CIO Monthly Letter. Bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto?

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1 Chief Investment Office WM 23 ottobre 2014 Bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto? Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management I mercati azionari globali hanno subito l ondata di vendite più pesante da oltre due anni a questa parte, benché i dati fondamentali economici e aziendali non abbiano registrato un deterioramento consistente. Cerchiamo di assumere un posizionamento tattico in grado di beneficiare delle fasi di maggiore ottimismo degli investitori, assicurando al contempo una relativa protezione nei periodi all insegna del pessimismo. Manteniamo un orientamento positivo nei confronti degli attivi rischiosi e incrementiamo il sovrappeso nelle azioni statunitensi, dopo aver rafforzato la posizione nel segmento high yield statunitense la scorsa settimana. Al contempo abbiamo ridotto l esposizione alle azioni dei mercati emergenti alla luce del minore slancio della crescita, del calo dei prezzi delle materie prime e della scarsa flessibilità sul fronte della politica monetaria. Il bicchiere riempito d acqua a metà è mezzo pieno o mezzo vuoto? Ciascuno lo vede a modo suo. I miei figli mi accusano di vedere il bicchiere sempre mezzo vuoto. Tuttavia, i mercati spesso passano rapidamente dall ottimismo al pessimismo e di nuovo all ottimismo. Dalla mia ultima lettera mensile i mercati azionari globali hanno subito l ondata di vendite più pesante in più di due anni, benché i dati fondamentali economici e aziendali non abbiano registrato un deterioramento consistente. Anche se non abbiamo ridotto l allocazione del portafoglio negli attivi di rischio prima che cominciasse il ribasso del mercato, la nostra strategia non prevede né pretende di saper indovinare sempre con precisione la tempistica delle variazioni nel clima di mercato. A nostro avviso, a volte ci si può riuscire, ma sarebbe un processo comunque svantaggioso nell arco di un intero ciclo economico. Una strategia d investimento robusta deve basarsi su una buona diversificazione, limiti di rischio adeguati, un ribilanciamento periodico e un posizionamento tattico in grado di beneficiare delle fasi in cui gli investitori vedono il bicchiere mezzo pieno, assicurando al contempo una relativa protezione nei periodi in cui lo vedono mezzo vuoto. In questa lettera provo a guidarvi lungo il nostro processo d investimento basato su osservare, orientarsi, decidere e attuare le decisioni d investimento che assumiamo oggi. Nel prosieguo analizzo alcuni dei movimenti di mercato più estremi cercando di spiegare i fattori responsabili del recente pessimismo degli investitori, contrappongo a questi una visione più ottimistica della situazione e concludo con una panoramica di come implementiamo le nostre opinioni nel portafoglio. Ma le lettere agli investitori non sono romanzi gialli. Manteniamo un orientamento positivo nei confronti degli attivi rischiosi e incrementiamo il sovrappeso nelle azioni statunitensi, dopo aver rafforzato la posizione nel segmento high yield statunitense la scorsa settimana. I nostri sovrappesi sono così concentrati negli Stati ab Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 Uniti, dove la crescita è solida, i consumatori beneficeranno del calo dei prezzi petroliferi e la banca centrale dispone di un discreto margine di manovra. Al contempo abbiamo ridotto l esposizione alle azioni dei mercati emergenti. Nel complesso la regione registra un minore slancio della crescita, deve fare fronte alla minaccia rappresentata dal calo dei prezzi delle materie prime e, a eccezione della Cina, non dispone di grande flessibilità sul fronte della politica monetaria. Riteniamo che questa posizione smorzerà l impatto di una nuova impennata della volatilità sui portafogli e ci aspettiamo che registri buoni risultati anche in condizioni di mercato più normali, alla luce delle sfide congiunturali e strutturali che devono affrontare numerosi mercati emergenti. Rassegna dello scorso mese Oltre all ondata di vendite che ha colpito le azioni globali, lo scorso mese le valute hanno continuato a mostrare un andamento volatile, i principali titoli di Stato hanno recuperato terreno e gli spread creditizi si sono ampliati. Si sono distinti in particolare i tre fattori che illustro di seguito. > > Il VIX ha toccato i massimi da diversi anni > > L attività di negoziazione è stata eccezionalmente intensa > > È proseguito il calo del petrolio L indice VIX della volatilità implicita, che misura il prezzo dell assicurazione contro ulteriori movimenti del mercato, ha fatto segnare un massimo infragiornaliero a quasi 31 punti, al di sopra dei livelli toccati durante la crisi dell euro del 2012 e in linea con quelli registrati in occasione del terremoto del Giappone nel 2011 (cfr. fig. 1). A giudicare dagli ampi movimenti dei mercati dei derivati, dall intensa attività di negoziazione e dalle variazioni eccezionali dei Treasury statunitensi, è probabile che la situazione sia stata amplificata da una combinazione di systematic trading e bassi livelli di liquidità. Ad esempio, le vendite al dettaglio statunitensi leggermente deludenti ( 0,3% su base mensile contro le attese di 0,1%) sono state seguite da un calo di circa 35 pb dei rendimenti dei Treasury a 10 anni, la seconda variazione infragiornaliera più marcata dal Il greggio ha continuato a perdere terreno e sembra che il mercato voglia mettere alla prova la determinazione dei paesi produttori, come ha messo alla prova alcuni governi dell Eurozona nel 2011 e Nel momento in cui scriviamo il petrolio quota ancora al di sotto del punto di pareggio di bilancio medio stimato di alcuni paesi membri dell OPEC e della Russia. L andamento di questi tre fattori indica a mio avviso che l ondata di vendite è in gran parte riconducibile al clima di mercato. Con questo non voglio dire che il sentiment debba essere considerato solo un elemento transitorio: un suo deterioramento può rendere relativamente fragili i mercati finanziari per un certo periodo di tempo, esponendoli più del solito a ulteriori shock. Dovremmo quindi monitorare attentamente i fattori che possono turbare i mercati. > > L indice VIX della volatilità implicita ha fatto segnare un massimo infragiornaliero a quasi 31 punti, al di sopra dei livelli toccati durante la crisi dell euro del 2012 Fig. 1: volatilità dei mercati statunitensi ai massimi da dicembre 2011 L indice VIX rispecchia la stima di mercato della volatilità implicita nelle opzioni sull S&P /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 23 ottobre 2014 UBS CIO WM Novembre

3 Bicchiere mezzo vuoto? Allora a cosa è dovuta la mutata percezione del mercato? > > Il pessimismo degli investitori può essere scaturito dall illiquidità... > >...o dal timore di un eccessiva dipendenza dell economia mondiale dagli Stati Uniti... > >...o dalla possibilità che la BCE non riesca a sostenere la crescita La volatilità dei mercati a reddito fisso ha riacceso l apprensione per la liquidità. La liquidità si è senz altro deteriorata la scorsa settimana, ma ci colpisce che il problema si sia manifestato in modo particolare sul mercato dei Treasury del valore di USD miliardi. Un elemento di preoccupazione di carattere più fondamentale è che gli Stati Uniti potrebbero ormai essere l unica fonte d ispirazione per l economia mondiale. Di conseguenza, i dati statunitensi di poco inferiori alle stime di consenso hanno avuto un impatto eccessivo sul clima di fiducia. La crescita mondiale dipende oggi più che mai dagli Stati Uniti e affidarsi a un solo paese o a una sola regione comporta sempre un rischio maggiore. L indebolimento dei dati economici può essere in parte responsabile della sottoperformance delle azioni dell Eurozona, ma sembra anche che gli investitori abbiano perso fiducia nella capacità della BCE di sostenere la crescita e creare inflazione, stando al forte calo delle aspettative di mercato sull inflazione dell Eurozona a cinque e dieci anni, al discreto andamento dell euro e alla relativa sottoperformance dei titoli di Stato della regione. Molti speravano che l ultimo incontro del Fondo monetario internazionale a Washington sfociasse in un maggiore consenso, ma le voci discordanti tra i membri del Consiglio direttivo della BCE si sono solo fatte più stridenti nel momento in cui l istituto si prepara a pubblicare i risultati degli stress test sulle banche dell Eurozona. Mercoledì scorso gli spread dei titoli di Stato dei paesi periferici si sono ampliati, mentre i titoli finanziari hanno trascinato al ribasso i mercati azionari locali. I movimenti delle quotazioni hanno riportato alla memoria i brutti ricordi della crisi dell Eurozona del 2011 e 2012 e pertanto gli investitori presteranno particolare attenzione a eventuali segnali di ulteriori flessioni dei prezzi nelle settimane e nei mesi a venire. Pur non essendo stato una delle cause principali dell ondata di vendite del mese scorso, si sono avuti i primi casi di Ebola al di fuori dell Africa. Il clima di fiducia ne risentirà finché non verranno meno i timori di contagio di questa gravissima malattia. Bicchiere mezzo pieno? Per quanto riguarda il quadro fondamentale, non sono cambiate le condizioni che hanno indotto molti investitori a vedere il bicchiere mezzo pieno per buona parte degli ultimi tre anni. > > I mercati delle obbligazioni societarie sono rimasti solidi Nonostante i timori d illiquidità, i mercati delle obbligazioni societarie sono rimasti solidi, i differenziali denaro/lettera sono ancora ristretti e la flessione del comparto high yield si Fig. 2: la recente ondata di vendite non è stata innescata da variazioni dei fondamentali alla base della crescita statunitense Indice Citigroup delle sorprese economiche Stati Uniti, punti dell indice > > I dati pubblicati nell ultimo mese hanno confermato che la crescita statunitense rimane robusta /13 12/13 02/14 04/14 06/14 08/14 Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 23 ottobre 2014 UBS CIO WM Novembre

4 è inserita nel quadro di volumi di scambio superiori alla media. Questa situazione è in netto contrasto con quella del tracollo del , contraddistinto da volumi bassi, differenziali ampi e paralisi di diversi mercati. A titolo di confronto, le obbligazioni high yield statunitensi hanno registrato un calo dei prezzi del 3% dai massimi ai minimi, inferiore ai ribassi infragiornalieri di alcune azioni dell Eurozona. > > La crescita degli Stati Uniti si conferma robusta I timori circa la crescita al di fuori del Nord America non dovrebbero bastare a trascinare gli Stati Uniti in recessione: a nostro avviso, una contrazione dell 1% del PIL dell Eurozona avrebbe un trascurabile impatto diretto di appena 0,1% sul PIL statunitense. Inoltre, la recente sovraperformance delle azioni degli Stati Uniti dimostra che il mercato condivide la nostra valutazione. I dati pubblicati nell ultimo mese hanno a loro volta confermato che la crescita statunitense rimane robusta. L economia continua a espandersi a un ritmo discreto, come segnalano vari indicatori quali occupazione al netto dell agricoltura, nuove richieste di sussidi di disoccupazione, produzione industriale, fiducia dei consumatori e clima di fiducia nel settore manifatturiero (cfr. fig. 2). > > Possibile miglioramento dei dati dell Eurozona Alcuni dati dell Eurozona hanno deluso le attese all inizio del mese, ma più di recente l indice tedesco dei responsabili degli acquisti ha segnalato un miglioramento. In prospettiva, ci aspettiamo che l analisi della qualità degli attivi di questo fine settimana alimenterà la fiducia delle banche nel credito e, nel momento in cui scrivo, circolano voci secondo cui la BCE potrebbe ampliare i suoi acquisti di attivi ad altre categorie oltre ai covered bond, una possibilità già trattata nella CIO letter dello scorso mese. Inoltre, in base agli ultimi eventi l Ebola non dovrebbe rappresentare una minaccia per i mercati finanziari del calibro dell epidemia di SARS nel , dato che il virus non è altrettanto contagioso e per il momento resta concentrato in alcune regioni economiche minori. Alcuni dei recenti sviluppi di mercato dovrebbero a loro volta alimentare la visione del bicchiere mezzo pieno. > > Il calo dei prezzi petroliferi e dei rendimenti obbligazionari sosterrà i consumi La famiglia statunitense ha speso in media USD 2600 in benzina nel Se dovesse proseguire, il calo del 16% dei prezzi medi della benzina registrato negli Stati Uniti negli ultimi quattro mesi dovrebbe avere un impatto positivo sui consumi. Nel frattempo, il tasso medio sulle ipoteche a scadenza fissa trentennale è sceso sotto il 4% per la prima volta da oltre un anno. A seguito della correzione, le azioni globali quotano con un rapporto prezzo/utili passati di 15,8 volte, rispetto a una media di lungo periodo di 18,8. Inoltre, la stagione degli utili statunitensi è iniziata in tono positivo, dato che finora il 70% delle società ha battuto le stime degli utili per azione. > > La redditività delle imprese dei mercati emergenti è in calo Fig. 3: le società dei mercati emergenti risentono del calo della redditività e della deflazione dei prezzi delle materie prime Margine EBIT al di fuori del settore finanziario, in %; Bloomberg Commodity Spot Index in punti dell indice /11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 Margine EBIT mercati emergenti (escl. finanza) Bloomberg Commodity Spot Index (sc. dx) Fonte: Bloomberg, Thomson Reuters, UBS, dati al 23 ottobre 2014 UBS CIO WM Novembre

5 La netta flessione dei rendimenti delle obbligazioni governative di Stati Uniti e Regno Unito dimostra la flessibilità in entrambi sensi delle banche centrali che in teoria si avvicinano ai rialzi dei tassi. In effetti, il recupero dei mercati finanziari dai minimi della scorsa settimana è coinciso con le dichiarazioni di James Bullard, esponente della Fed senza diritto di voto, secondo il quale l istituto potrebbe rimandare la conclusione dell allentamento monetario. Abbiamo rinviato a metà 2015 anche la nostra previsione circa i tempi del primo innalzamento dei tassi da parte della Bank of England. Entrambi i fattori dovrebbero dimostrarsi positivi. Il nostro giudizio Per quanto ci riguarda, vediamo ancora il bicchiere mezzo pieno. Ora che i mercati hanno rivisto al ribasso le loro aspettative per la crescita mondiale, vi è un più ampio margine per eventuali sorprese positive. Ci attendiamo un recupero dei listini azionari e una contrazione degli spread creditizi nel nostro orizzonte d investimento tattico a sei mesi. Gli andamenti dell ultimo mese ci hanno ricordato che le percezioni possono cambiare molto rapidamente in un contesto di rallentamento della crescita. Il clima di mercato è una forza potente e se si deteriora per un periodo di tempo prolungato può far indebolire i fondamentali a causa del calo della fiducia dei consumatori e delle imprese. Nei prossimi mesi seguiremo attentamente l andamento della crescita mondiale, dato che il mercato rimarrà sensibile a questo argomento alla luce delle traiettorie divergenti delle diverse regioni. Cerchiamo di dotarci di un posizionamento in grado di registrare buone performance quando gli investitori vedono il bicchiere mezzo pieno, offrendo al contempo una maggiore protezione quando lo vedono mezzo vuoto. > > Manteniamo un orientamento positivo nei confronti degli attivi rischiosi > > Incrementiamo il sovrappeso nelle azioni statunitensi Manteniamo un orientamento positivo nei confronti degli attivi rischiosi e incrementiamo il sovrappeso negli Stati Uniti, in particolare nelle azioni e nelle obbligazioni societarie high yield statunitensi. Come abbiamo già spiegato, negli Stati Uniti la crescita è solida, i consumatori beneficeranno del calo dei prezzi petroliferi e la banca centrale dispone ancora di un discreto margine di manovra. Queste posizioni dovrebbero ottenere buoni risultati nelle fasi di ottimismo degli investitori ed essere relativamente protette durante i ribassi del mercato. Incrementiamo il sovrappeso nelle azioni statunitensi, dopo aver rafforzato la sovraponderazione nelle obbligazioni societarie high yield statunitensi la scorsa settimana. Al contempo riduciamo l esposizione ai mercati più ciclici, alla luce del minore slancio della crescita, della minaccia rappresentata dal calo dei prezzi delle materie prime e della scarsa flessibilità delle banche centrali. La scorsa settimana abbiamo effettuato i primi interventi in questa direzione riportando a neutralità il sovrappeso nelle azioni canadesi, poiché la flessione delle quotazioni petrolifere rende meno appetibile il loro profilo di rischio/rendimento. > > Assumiamo un sottopeso nelle azioni dei mercati emergenti Assumiamo un sottopeso nelle azioni dei mercati emergenti, che dovrebbe proteggere il portafoglio complessivo in caso di una nuova ondata di volatilità del mercato. Le azioni dei mercati emergenti hanno sottoperformato in 10 dei 16 ribassi di oltre il 5% dell MSCI World Index avvenuti dal 2009 a oggi, con una sottoperformance media dell 1% rispetto alle azioni globali. A nostro avviso, inoltre, i mercati emergenti potrebbero sottoperformare le azioni globali anche in un contesto di bicchiere mezzo pieno. La redditività delle aziende della regione è in calo e sarà ulteriormente penalizzata dal crollo dei prezzi delle materie prime e dalla forza del dollaro statunitense degli ultimi mesi, dato che i mercati emergenti sono altamente esposti ai settori sensibili alle commodity e che alcune emissioni obbligazionarie del complesso sono denominate in dollari (cfr. fig. 3). Manteniamo una certa cautela nei confronti degli indicatori anticipatori di diversi tra i più importanti mercati emergenti. La crescita di Russia e Brasile è molto bassa e le imprese statali cinesi sono vulnerabili alle riforme e alle potenziali ricapitalizzazioni nei prossimi 6-12 mesi. UBS CIO WM Novembre

6 > > Il nostro sottopeso nei mercati emergenti passa dal debito sovrano al credito societario Il nostro sottopeso nei mercati emergenti passa dal debito sovrano al credito societario (entrambi denominati in dollari). Durante il recente ribasso i differenziali sul debito sovrano si sono ampliati rispetto a quelli sul credito societario e il quadro degli utili aziendali dei mercati emergenti rappresenta un rischio per la salute dei bilanci. Vi ringrazio per l attenzione. Spero che questa lettera vi abbia aiutato a mettere nel giusto contesto gli ultimi eventi di mercato e che vi sia di ausilio per strutturare i portafogli nelle attuali circostanze. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management UBS CIO WM Novembre

7 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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In ogni momento UBS e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all emittente di questi strumenti finanziari o a un altra società collegata all emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in uno qualunque dei prodotti menzionati nel presente materiale. Questo materiale non può essere riprodotto e copie di questo materiale non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un associata di UBS. 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Belgio: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto belga ma può, a scopo informativo, essere messa a disposizione dei clienti di UBS Belgium, filiale di UBS (Luxembourg) SA, registrata presso la Banca nazionale del Belgio e autorizzata dalla «Financial Services and Markets Authority», alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Brasile: Redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolata dalla Comissão de Valores Mobiliários («CVM»). Canada: In Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc.. Dubai: Research è pubblicato da UBS AG Dubai Branch all interno del DIFC; è inteso unicamente per clienti professionali e non per un ulteriore distribuzione negli Emirati Arabi Uniti. 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I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «foreign dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce le consulenze d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornite da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia». 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