I punti di nostro interesse. Crisi greca Prezzi immobiliari USA Federal Reserve 03

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1 CIO Weekly Italia Chief Investment Office WM Ancora più a fondo Il mondo divergente delle banche centrali 02 I punti di nostro interesse Crisi greca Prezzi immobiliari USA Federal Reserve 03 Questa settimana sul podcast di CIO WM La Grecia senza l euro qual è l alternativa? Iperattività delle banche centrali si profila una nuova guerra valutaria? Quello che dovete sapere «Il successo dell export tedesco non è il risultato di qualche manipolazione valutaria, ma della maggiore competitività delle aziende.» Ministro delle finanze Tedesco Wolfgang Schäuble 1 Ancora incertezza sul destino del piano di salvataggio della Grecia. Il governo greco ha invertito la direzione di marcia e ha ufficialmente chiesto un estensione di sei mesi del suo accordo di prestito con l Eurozona. La richiesta è stata rapidamente respinta dalla Germania, in quanto lasciava in sospeso troppe domande. Ciò nonostante la richiesta ha dato il via a un altra riunione dell Eurogruppo, fissata per venerdì pomeriggio. La Grecia ha fatto importanti concessioni; si sarebbe infatti impegnata ad adempiere a tutti i propri obblighi finanziari nei confronti di tutti i creditori e ad astenersi da qualsiasi azione unilaterale che possa compromettere i suoi obiettivi fiscali. All inizio di questa settimana i media hanno riportato che la Grecia avrebbe seguito un pacchetto di riforme mirato ad alleggerire la burocrazia, rafforzare l indipendenza delle autorità tributarie e a disgregare vari cartelli. Al contempo, il sistema finanziario del paese ha registrato un numero maggiore di deflussi di depositi, cui la BCE ha risposto con un esiguo aumento da EUR 65 mld a EUR 68.3 mld di capacità di liquidità per le banche greche, sufficiente a soddisfare il loro fabbisogno di liquidità soltanto per un altra settimana, se i deflussi di depositi proseguono al ritmo attuale. 2 A gennaio i prezzi delle nuove abitazioni cinesi sono scesi al tasso annuale minimo sin dall inizio della serie di dati nel I pessimisti hanno temuto che il calo del 5.1% superiore rispetto alla flessione del 4.3% di dicembre fosse indicativo di una tensione sul settore immobiliare residenziale (15% stimato del PIL), mentre gli ottimisti hanno accolto favorevolmente il calo dei prezzi in 64 su 70 città, un dato leggermente migliore rispetto alle 65 città di dicembre e 67 di novembre. Hangzhou è rimasta la città con la maggiore correzione dei prezzi, in calo del 10.1% rispetto al 9.9% di dicembre, mentre le flessioni dei prezzi a Pechino (3.2%) e Shanghai (4.2%) sono state inferiori rispetto alla media nazionale. Non sorprende che i prezzi dell acciaio siano rimasti sotto pressione, scivolando al loro minimo dal Per contro, le azioni sulle borse valori continentali sono sembrate la nuova destinazione degli investimenti preferita dagli investitori cinesi; i guadagni di questa settimana hanno infatti portato il rendimento semestrale a oltre il 45% nonostante la debolezza degli ultimi dati macroeconomici. 3 L indice giapponese Nikkei è salito al livello massimo degli ultimi 15 anni grazie alla ripresa dell economia dalla sua quarta recessione dalla crisi finanziaria globale. Il PIL del quarto trimestre è «L incremento della capacità di liquidità da parte della BCE a favore delle banche greche è sufficiente a soddisfare il loro fabbisogno di liquidità soltanto per un altra settimana, se i deflussi di depositi proseguono al ritmo attuale.» salito a un ritmo annualizzato del 2.2% su base trimestrale, pur deludendo le stime di mercato che prevedevano un più energico 3.7%. Stimolati da politiche monetarie ultra-accomodanti, gli scambi netti hanno contributo, esattamente come il consumo privato, alla crescita economica. Dati più recenti hanno indicato che a gennaio le esportazioni sono aumentate a un tasso annuale del 17%, il più alto I movimenti del mercato Livello Settimanale USDRUB ,1% Brazilian equities ,3% Portugal 10-year yield 2,236% 23 pb S&P ,5% Eurostoxx ,5% MSCI EM ,5% Gold USD 1220/oz 0,2% Brent crude oil USD 59.4/barile +4,1% US 10-year yield 2,064% +8 pb VIX 15,5 1,5 pt Fonte: Bloomberg, situazione al degli ultimi 14 mesi. Le importazioni, che hanno avvertito la morsa di una valuta più debole e beneficiano del calo dei prezzi dell energia, si sono contratte del 9% nello stesso periodo. Il Governatore della Bank of Japan Haruhiko Kuroda ha escluso ulteriori misure di stimolo a breve termine, ma ha promesso che la banca centrale «correggerà la politica monetaria senza esitazioni», qualora l inflazione dovesse ridursi. 4 Le politiche delle banche centrali di tutto il mondo hanno continuato a divergere. Bank Indonesia ha inaspettatamente tagliato il suo tasso di riferimento di un quarto di punto percentuale al 7.5%. La banca centrale ha approfittato della situazione di inflazione favorevole per stimolare la crescita, che negli ultimi trimestri è rallentata a causa dello sgonfiamento dei prezzi delle materie prime e della decelerazione della crescita in Cina. Un percorso diverso è stato intrapreso dalla Moldavia, ex paese sovietico, la cui valuta si è deprezzata insieme al rublo russo: -40% rispetto al dollaro USA da metà La banca centrale ha aumentato i tassi d interesse di riferimento al 13.5% dall 8.5% per fermare la fuga di capitali. ab L editoriale di questa settimana Pensare all improbabile: le conseguenze di un uscita della Grecia Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

2 Ancora più a fondo Il mondo divergente delle banche centrali Tobias Hochstrasser Kiran Ganesh Il CIO Year Ahead 2015 reca il titolo «Il mondo divergente». Dopo soli due mesi dall inizio del nuovo anno, l attualità del tema diventa più che mai evidente. La flessione delle materie prime aumenta, infatti, la distanza tra le politiche delle banche centrali a livello mondiale. Il problema dell attuale choc delle materie prime per le banche centrali sta nel fatto che provoca movimenti in direzioniopposte dei loro due obiettivi prioritari: crescita/occupazione e inflazione. Per i paesi importatori la crescita è in ripresa ma l inflazione è in calo a seguito del crollo dei costi dell energia. Per i paesi esportatori, la crescita rallenta ma la fuga dei capitali e il marcato deprezzamento delle rispettive valute servono per importare inflazione, e in alcuni casi la fanno impennare. Ciò significa che, a livello mondiale, la direzione della politica monetaria divergerà in misura rilevante quest anno in base all interpretazione che i politici locali daranno degli eventi, e non a causa di un singolo fatto globale. Finora la maggior parte delle banche centrali ha tagliato i tassi, complessivamente 19 contro le sei che li hanno alzati. Ma la divergenza delle politiche si dimostrerà il tema critico di quest anno. Esportatori che hanno allentato Norvegia, Canada e Australia. I prodotti energetici rappresentano il 56% delle esportazioni norvegesi e il 20% di quelle canadesi. Ferro e carbone costituiscono il 30% delle esportazioni australiane. I prezzi bassi di queste materie prime determinano una flessione dei tassi di investimento e pertanto della crescita. Tuttavia, i sistemi finanziari relativamente ben sviluppati di questi paesi riducono i timori circa l esodo dei capitali: le valute hanno perso terreno, ma non abbastanza da provocare un ondata di inflazione importata. Le banche centrali hanno pertanto scelto di stimolare la crescita con una politica monetaria più espansiva. Esportatori che hanno adottato restrizioni Russia e Brasile. La flessione delle materie prime ha colpito duramente le due nazioni: i prodotti energetici rappresentano i due terzi circa delle esportazioni russe e le materie prime che sono crollate costituiscono un terzo circa delle esportazioni brasiliane. I problemi dei due paesi sono stati però aggravati dalle incertezze politiche che hanno provocato la fuga dei capitali. Da metà 2014, rublo e real hanno perso rispettivamente il 46% e il 22% contro il dollaro statunitense. In entrambi i casi, i governi hanno cercato di arginare il deflusso dei capitali e/o di tenere sotto controllo l inflazione, anche a costo di rallentare la crescita. Importatori che hanno allentato Eurozona, Cina e India hanno approfittato dell attuale contesto disinflattivo per allentare la politica monetaria e stimolare la crescita. Il Presidente della Banca centrale europea, Mario Draghi, è intervenuto rapidamente per cercare di contrastare l importazione di deflazione headline lanciando un importante programma di acquisti di titoli di Stato. Cina e India hanno reagito in modo analogo, anche se meno drastico, con un allentamento della politica monetaria associato a un rallentamento dell inflazione dei prezzi al consumo. Ci sono state delle ripercussioni. La Banca nazionale svizzera ha deciso di abbandonare il floor nei confronti dell euro invece di seguire le politiche della BCE, mentre l afflusso di capitali in Danimarca ha indotto la Nationalbanken ad applicare tassi di deposito negativi. I prezzi delle materie prime sono diminuiti del 35% dai loro massimi Indice Bloomberg Commodity Spot, denominato in USD, in punti dell'indice La dipendenza dalle materie prime determina la divergenza delle politiche delle banche centrali Eccedenza/disavanzo commerciale delle materie prime, in % del PIL 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% Russia Brasile Norvegia Australia Canada Francia Germania Italia India Cina Stati Uniti Gran Bret. Fonti: Bloomberg, UBS, 2 UBS CIO WM Fonti: Economist, UBS, dati del NB: le principali materie prime comprendono bevande, tabacco, materiali grezzi, prodotti alimentari, carburanti e metalli Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

3 Conclusioni /I punti di nostro interesse Importatori che hanno adottato restrizioni Ancora nessuno, ma ci sono due candidati di spicco: Stati Uniti e Regno Unito. Sia la Federal Reserve sia la Bank of England hanno notato che l effetto disinflattivo dei prezzi dell energia in calo è temporaneo e che l effetto di stimolo potrebbe effettivamente essere inflattivo a medio termine. Ci aspettiamo il primo aumento dei tassi negli Stati Uniti in giugno e nel Regno Unito in novembre. Conclusioni per gli investitori In un mondo divergente, è probabile un apprezzamento delle valute di paesi che potrebbero aumentare i tassi in un contesto di forza dell economia nazionale. Manteniamo la sovraponderazione nel dollaro statunitense e nella sterlina inglese. Nel frattempo, tra gli importatori di materie prime (quali Eurozona e Stati Uniti) i margini di utile aziendale saranno ben sostenuti e i ricavi potrebbero aumentare grazie alla maggior domanda interna. Manteniamo la sovraponderazione nelle azioni statunitensi e dell Eurozona. Nel comparto emergente, privilegiamo le azioni indiane. Infine osserviamo che gli esportatori (per lo più mercati emergenti) si trovano tra l incudine e il martello. La loro crescita rallenterà probabilmente. Manteniamo una sottoponderazione nelle azioni e nel credito emergente. Tobias Hochstrasser e Kiran Ganesh Conclusioni Il CIO Year Ahead 2015 è intitolato «Il mondo divergente». A soli due mesi dall inizio dell anno il tema sta emergendo molto nettamente, in quanto il calo dei prezzi delle materie prime sta determinando una divergenza nelle politiche delle banche centrali di tutto il mondo. In un mondo divergente, è probabile che ad apprezzarsi saranno le valute dei paesi che aumenteranno verosimilmente i propri tassi d interesse in un quadro di solida economia nazionale. Continuiamo a sovrappesare il dollaro USA e la sterlina britannica rispetto all euro e al franco svizzero. Asset allocation tattica underweight neutral overweight Cash Equities total Equities US Eurozone UK Switzerland Japan EM Others Bonds total Bonds High grade bonds Corporate bonds (IG) High yield bonds EM sovereign bonds (USD) EM corporate bonds (USD) Commodities I punti di nostro interesse 1 Crisi greca. Il 20 febbraio i ministri delle finanze dell Eurozona esamineranno la richiesta ufficiale della Grecia di estensione del programma di salvataggio. Seguiremo attentamente gli sviluppi, il programma di salvataggio attuale scade il 28 febbraio. 2 Prezzi immobiliari USA. La pubblicazione dei prezzi di dicembre misurati dall indice Case/Shiller Composite 20-city il 24 febbraio e dei prezzi del quarto trimestre misurati dall indicatore FHFA due giorni dopo forniranno l ultima stima sulla recente decelerazione del mercato immobiliare. 3 Federal Reserve. Il 24 febbraio il Presidente della Fed Janet Yellen parlerà davanti al Congresso. Sarà attentamente monitorata qualsiasi variazione rispetto ai suoi commenti sulla data di «decollo» degli aumenti dei tassi d interesse. Il CIO prevede che il primo aumento sarà operato a giugno. new old Fonte: UBS, situazione al Nota: le modifiche descritte si riferiscono alle decisioni assunte il 19 gennaio Per una panoramica completa sulle prospettive economiche, vedere la UBS CIO Monthly Gli ultimi punti di «Ancora più a fondo» Cosa accade quando i tassi aumentano? (12 febbraio 2015) Dove porta la crisi greca? (5 febbraio 2015) Che elementi di novità presenta il QE della BCE rispetto agli omologhi? Funzionerà? (29 gennaio 2015) Restare calmi, favorevoli al rischio, sovraponderati sulle azioni e con posizioni lunghe sull USD (15 gennaio 2015) Cosa potrebbe sorprenderci nel 2015? (8 gennaio 2015) Super bull, tassi negativi, petrolio, Russia e alcuni incidenti di percorso: il 2014 in rassegna (18 dicembre 2014) Implicazioni del crollo del greggio per gli Stati Uniti (4 dicembre 2014) Qual è l umore dei consumatori statunitensi in questo Giorno del Ringraziamento? (27 novembre 2014) Cosa farà l OPEC? (13 novembre 2014) 3 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

4 Editoriale Pensare all improbabile: le conseguenze di un uscita della Grecia Andreas Hoefert Capo economista, CIO regionale Europa stata trasferita dal settore privato al pubblico dopo l inadempienza greca del marzo 2012 e la ristrutturazione del debito nelle mani dei privati. Siamo entrati nella fase più calda dei negoziati. Una successione di giuramenti pronunciati, ultimatum dati, linee tirate e porte sbattute. Nessuno si sarebbe aspettato qualcosa di diverso. Crediamo che i mercanteggiamenti in corso tra Atene e l Eurozona costituiscano una situazione svantaggiosa per tutti. Da una parte, cedere alle richieste di Atene significa aprire il vaso di Pandora del rischio morale. Perché un paese dovrebbe godere di un trattamento speciale mentre altri lottano contro le conseguenze dell austerità? Ecco perché altri paesi europei periferici hanno espresso scarsa solidarietà alla Grecia. I governi sanno che una soluzione troppo vantaggiosa per la Grecia e per il governo di sinistra di Syriza può dare impulso alle proprie opposizioni estreme antieuropeiste. Non offrire nulla alla Grecia, d altra parte, schiude la possibilità che Atene esca dall Eurozona. Scenario che a nostro avviso rimane altamente improbabile. Anche dopo il fallimentare incontro di lunedì dell Eurogruppo, attribuiamo solo un 10 20% di probabilità a tale evento. Perché? Perché comporta gravi conseguenze per la Grecia. La fragile ripresa della Grecia, il cui PIL dovrebbe crescere quest anno per la prima volta dal 2007, sarebbe infatti pregiudicata. Ma non solo, l uscita dall Eurozona farebbe lievitare l inflazione nel paese, poiché una nuova moneta greca, sostenuta da una fiducia minima in Atene, non avrebbe un grande valore. Non sorprende pertanto che, secondo i sondaggi, l 80% della popolazione greca sia contro un Grexit. «Non sorprende pertanto che l 80% della popolazione greca sia contro un Grexit.» Secondo, anche se finora non si sono rilevati sintomi di un contagio (ad eccezione della Grecia, i tassi dei titoli dei paesi periferici non si sono mossi troppo), il contagio potrebbe diffondersi in seguito. Basandosi su quanto avvenuto nel , gli analisti del credito del CIO stimano che un Grexit potrebbe ampliare a 300 punti base la differenza nei tassi tra Germania e paesi periferici (Spagna e Italia) e forse anche di più per mercati meno liquidi quali il Portogallo. Inoltre, costituirebbe un precedente che nega l irrevocabilità dell euro. E potrebbe causare anche un esodo dei depositi dalla periferia dell Eurozona al suo centro, che a sua volta accentuerebbe gli squilibri nel sistema dei pagamenti. Fortunatamente, grazie alle istituzioni create dal 2011 e all avvio dell allentamento quantitativo europeo in marzo, tale choc, pur riducendo la fiducia e la crescita, sarebbe probabilmente meno grave di quanto non sia stato quattro anni fa. Infine, e questo sarebbe il rischio maggiore a mio avviso, potrebbe emergere un «fattore X», facendosi beffa delle ripetute assicurazioni che «tutto è sotto controllo». I politici sarebbero più onesti se si limitassero a promettere che «tutti i fattori di cui siamo ora consapevoli saranno probabilmente sotto controllo». Detto questo, anche senza un ipotetico fattore X, un Grexit causerebbe una «fuga dal rischio». I miei colleghi del CIO ritengono che i listini azionari potrebbero registrare una flessione globale del 10%, che interesserebbe marginalmente i mercati asiatici e sarebbe invece più forte per i mercati europei periferici quali Italia ( 20%) o Spagna ( 25%). Per i titoli finanziari europei, la perdita potrebbe arrivare al 30%. Date tutte le incertezze, almeno l euro si indebolirebbe, in particolare nei confronti del dollaro statunitense e dello yen ( 10% ciascuno) ma anche nei confronti del franco svizzero e della sterlina inglese, anche se in misura minore ( 5%). Inoltre, nonostante le ripetute rassicurazioni dei politici tedeschi secondo i quali «tutto sarebbe sotto controllo», un Grexit avrebbe gravi conseguenze anche per l Eurozona. Primo, le perdite sul debito greco salirebbero, a causa dell inadempienza, della ridenominazione o di una combinazione di entrambe. I prestiti del settore ufficiale, che comprendono i titoli di Stato greci detenuti dalla Banca centrale europea (BCE) e TARGET2, rappresentano circa il 3% del PIL dell Eurozona, Grecia esclusa. Il settore ufficiale sosterebbe gran parte delle perdite. La maggior parte del debito è infatti Per maggiori informazioni sulle ipotesi di Grexit, rimandiamo al CIO report «The debt crisis Greece: Negotiations formally launched», pubblicato il 15 febbraio. Ribadiamo ancora una volta che questa ipotesi, cui attribuiamo solo una probabilità del 10 20%, non è la nostra ipotesi centrale. Nondimeno, come si suol dire: «Speriamo il meglio, ma prepariamoci al peggio». Cordiali saluti Andreas Hoefert 4 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

5 Spiegazioni Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. 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Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un sua affiliata. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. 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Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell Arabia Saudita costituita nel Regno dell Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: il presente avviso viene distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. 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Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Dubai: questo documento di ricerca è pubblicato da UBS AG Dubai Branch nel DIFC, è destinato unicamente a clienti professionali e non deve essere ulteriormente distribuito negli Emirati Arabi Uniti. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). 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UBS Deutschland AG è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital Market Law e le sue disposizioni. 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