UBS House View. Risultati e conclusioni. Monthly Letter

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1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 26 maggio 2016 Scarsa convinzione Secondo molti investitori, in questo momento i mercati offrono poche opportunità interessanti e le opinioni sugli attivi che vanno incontro a performance positive o negative sono alquanto discordanti. Utili deludenti La sfiducia degli investitori è dovuta in parte all aumento del rischio politico. A loro volta, gli utili inferiori alle attese negli Stati Uniti, nell Eurozona e in Giappone inducono alla cautela. Opportunità Nonostante le attuali sfide, ci aspettiamo un accelerazione degli utili statunitensi che sosterrà i mercati azionari, mentre il miglioramento delle condizioni creditizie darà impulso alle obbligazioni societarie high yield in euro. Asset allocation Abbiamo riportato a neutralità il sottopeso nel dollaro australiano rispetto al dollaro canadese. L economia del Canada potrebbe attraversare una fase di rallentamento a causa dei recenti incendi. Manteniamo il sottopeso nel dollaro australiano rispetto al dollaro statunitense. Risultati e conclusioni Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguitemi su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele Oggi la maggior parte degli elettori americani vede con sfavore entrambi i probabili candidati presidenziali. Anche gli investitori sembrano scontenti di tutte le scelte a loro disposizione, che si tratti di azioni, obbligazioni o liquidità. Da ormai cinque anni, ogni aprile organizziamo a Davos il forum d investimento annuale UBS, che anche quest anno ha riunito gestori di fondi globali responsabili di attivi per oltre USD miliardi, e mai prima di oggi era emersa una tale mancanza di convinzione nei confronti dei mercati o una simile divergenza di opinione sulle prospettive delle singole classi di attivi. Nel prossimo futuro gli eventi politici continueranno a causare incertezza e volatilità. Il referendum del Regno Unito sulla permanenza nell Unione europea (UE), che si terrà tra meno di un mese, potrebbe incidere sull andamento degli attivi europei. Negli Stati Uniti, sia il partito Democratico che quello Repubblicano stanno per scegliere candidati controversi per le prossime elezioni presidenziali. Inoltre, il vuoto politico in Spagna e Brasile potrebbe innervosire rispettivamente i mercati europei e quelli emergenti. Guardando all anno prossimo, le modifiche alla composizione del politburo in Cina potrebbe influire sul ritmo delle riforme economiche. La convinzione degli investitori è stata erosa anche dal deterioramento degli utili societari negli Stati Uniti, nell Eurozona e in Giappone, nonché dalla costante debolezza dei mercati emergenti. In questo quadro di rischio politico e utili deludenti, ci sembra opportuno assumere solo una modesta esposizione al rischio nell ambito dell asset allocation tattica globale. Tuttavia, mentre gli investitori devono continuare ad adeguarsi a un contesto di crescita più lenta, individuiamo ancora alcune aree di tenuta degli utili sufficienti a sostenere la tesi d investimento a favore di determinate regioni. Negli Stati Uniti, i fattori che finora avevano penalizzato i profitti aziendali cominciano ora a sostenerli, con l attenuarsi delle pressioni derivanti dal dollaro forte e dalla flessione del greggio. Questa previsione giustifica un sovrappeso nelle azioni statunitensi. La crescita degli utili dell Eurozona è stata invea b Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 ce frenata dal recente apprezzamento dell euro e le prospettive azionarie risultano quindi meno positive rispetto a inizio anno. Non crediamo comunque che sia in atto un deterioramento tale da indurre gli investitori ad abbandonare in massa gli attivi rischiosi. Manteniamo ancora in sovrappeso le obbligazioni societarie high yield europee, che beneficiano del miglioramento delle condizioni finanziarie, dei bassi tassi d insolvenza e degli acquisti di attivi da parte della banca centrale. Rischi politici In varie regioni del mondo, i principali partiti ed esponenti politici sono soggetti a pressioni di matrice populista provenienti sia da destra che da sinistra. Aumentano così le probabilità di una chiusura generalizzata sul fronte del libero scambio, dell immigrazione e della globalizzazione. L integrazione politica ed economica in Europa si ritrova sotto pressione. Entrambi i principali contendenti per la candidatura alle presidenziali statunitensi presentano alti tassi di disapprovazione. In Europa, l integrazione politica ed economica appare sempre più a rischio. Una quota significativa di elettori britannici sembra intenzionata a votare a favore di una Brexit al prossimo referendum e l elevata volatilità dei sondaggi indica che l esito è alquanto incerto (fig. 1). Ma questa è solo una delle tante espressioni delle forze centrifughe in atto nella regione. Anche in Francia il Fronte nazionale di Marine Le Pen, che ha tra i suoi obiettivi l uscita dall Eurozona, ha guadagnato consensi. I partiti di centro sono sotto pressione in Spagna, dove le elezioni di dicembre non sono riuscite a dare vita a un governo stabile. Gli investitori temono che la nuova consultazione, in programma per il prossimo mese, possa produrre un governo di coalizione che includa Podemos, il partito che promuove maggiori stimoli fiscali. Il populismo è in crescita anche in Austria e nei Paesi Bassi. Le elezioni presidenziali statunitensi equivalgono spesso a una gara di popolarità il cui vincitore aiuta il proprio partito a ottenere seggi in Congresso. Questa volta i due principali pretendenti alla Casa Bianca presentano un tasso netto di approvazione negativo, pari a -14% per Hillary Clinton e -27% per Donald Trump (fig. 2). Si tratta quindi dei contendenti più sgraditi delle ultime 10 elezioni e nessun candidato si è mai aggiudicato la Presidenza con un punteggio così basso. Diventa così più difficile prevederne le scelte politiche e questa situazione fa aumentare l incertezza degli investitori. Anche i mercati emergenti hanno i loro problemi. Gli attivi brasiliani si sono apprezzati nella speranza che l impeachment di Dilma Rousseff porti alla nomina di un Presidente più vicino ai mercati. Tuttavia, il paese deve ancora superare Fig. 1: l indecisione che emerge dai sondaggi sul referendum del Regno Unito accresce l incertezza degli investitori Media degli ultimi 10 sondaggi, telefonici e online su base aggregata, in % Gli eventi politici, anche nel Regno Unito, continueranno a causare incertezza e volatilità sui mercati Ago-15 Nov-15 Feb-16 Mag-16 Permanenza nell UE Uscita dall UE Non sa/non risponde Fonte: UBS; dati al 19 maggio UBS House View Monthly Letter Giugno 2016

3 numerosi ostacoli per ridurre il deficit di bilancio e uscire dalla recessione. In Cina, la transizione politica del 2017 potrebbe causare incertezza sul corso della politica economica. Ma alla fine le prospettive aziendali saranno il fattore più importante per i rendimenti. Il contesto politico contribuisce a rendere cauti gli investitori, ma credo che i timori per gli sviluppi su questo fronte siano eccessivi: in ultima analisi il fattore decisivo per i rendimenti saranno le prospettive aziendali, sia in termini di utili che di bilanci, e questa ottica influisce sulle nostre preferenze di asset allocation negli Stati Uniti e nell Eurozona. Stati Uniti: propensione al rischio, meglio azioni che titoli di credito Nel quadro dell aumento dei fallimenti, delle revisioni al ribasso degli utili e dei timori per l erosione dei margini, da qualche tempo il mercato statunitense non è il più appetibile. La stagione degli utili del primo trimestre è stata la peggiore dal La forza del dollaro nel 2015 ha penalizzato le società esportatrici e le multinazionali statunitensi, mentre il calo dei prezzi petroliferi ha ridotto i profitti di un ulteriore 5%. Gli utili societari hanno chiuso il trimestre con una flessione del 6% su base annua. I fattori che finora avevano penalizzato gli utili statunitensi cominciano ora a sostenerli. Ma i fattori che finora avevano penalizzato i profitti cominciano ora a sostenerli: il dollaro ponderato per l interscambio è sceso del 4% da fine gennaio e il petrolio è salito dell 80% circa dai recenti minimi di USD 27 il barile. Dopo la flessione del primo trimestre, i margini aziendali dovrebbero recuperare terreno e confermiamo la nostra previsione di una crescita degli utili del 3% nel 2016 e del 7% nel Solitamente una ripresa del momentum degli utili come quella che ci aspettiamo negli Stati Uniti tende a favorire i mercati azionari, che potrebbero beneficiare anche degli ulteriori riacquisti di azioni proprie. Dal 2011 a oggi le società dell S&P 500 hanno usato questo strumento per restituire agli azionisti quasi il 40% dei profitti, facendo salire gli utili per azione di circa l 1,5% l anno in questo periodo. I riacquisti azionari dovrebbero proseguire, incrementando la crescita dei profitti dell 1-1,5% nel E, pur non essendo più economiche in base ai rapporti prezzo/utili (P/E), le azioni restano convenienti rispetto alle obbligazioni high grade. Il rendimento degli utili è superiore di 540 punti base (pb) al rendimento reale dei Treasury, rispetto al differenziale medio di 380 pb dal Fig. 2: elezioni presidenziali statunitensi gara di impopolarità? Indice netto di gradimento di Hillary Clinton e Donald Trump, in % Secondo i sondaggi i probabili candidati alle presidenziali statunitensi sono più sgraditi che graditi Indice netto di gradimento (% gradito - % sgradito) Lùg-15 Set-15 Nov-15 Gen-16 Mar-16 Mag-16 Hillary Clinton Donald Trump Fonte: Gallup; dati a maggio 2016 UBS House View Monthly Letter Giugno

4 Negli Stati Uniti sovrappesiamo le azioni e le obbligazioni investment grade. Sovrappesiamo anche le obbligazioni investment grade statunitensi. In genere i titoli di credito di queste società di alta qualità sono meno favoriti da un recupero dei profitti aziendali, ma il rendimento alla scadenza del 2,5% offre un premio interessante rispetto ai titoli di Stato. Nell area investment grade preferiamo le obbligazioni con duration fino a 10 anni, che sono meno vulnerabili all aumento dei tassi sui Federal fund. Questa classe di attivi offre un interessante premio di rendimento, oltre ad apportare stabilità al portafoglio. Anche i prestiti senior statunitensi presentano una certa attrattiva: offrono rendimenti appetibili e una bassa esposizione al settore dell energia, mentre la garanzia di cui sono muniti protegge gli investitori contro le insolvenze. Le obbligazioni high yield statunitensi sono invece meno favorite di quelle europee. Il ciclo del credito degli Stati Uniti si trova in fase più avanzata, poiché le società hanno assunto prestiti per finanziare le operazioni di fusione e acquisizione e i riacquisti azionari. L incremento della leva ha contribuito a far salire i tassi d insolvenza statunitensi a un livello doppio rispetto a quelli europei. Inoltre, data l elevata esposizione agli emittenti del settore energetico, i titoli high yield statunitensi sono molto più esposti di quelli europei a un eventuale nuovo indebolimento del petrolio. Eurozona: propensione al rischio, meglio titoli di credito che azioni Le prospettive di utile dell Eurozona si sono deteriorate. Negli ultimi sei mesi l euro si è apprezzato del 6% sul dollaro statunitense e, se questa dinamica dovesse proseguire, la crescita degli utili verrebbe ridotta di circa 2,4 punti percentuali. L appiattimento della curva dei rendimenti ha compresso i margini delle banche sui nuovi prestiti e l incertezza prevalente sul mercato ha depresso i ricavi da negoziazione. Nel primo trimestre gli utili sono diminuiti. Nel complesso, le previsioni di consenso per la crescita dei profitti nel 2016 sono state tagliate dal 10-12% di sei mesi fa ad appena il 2-3%. Nonostante il rallentamento degli utili dell Eurozona, i titoli high yield restano appetibili grazie ai bassi tassi d insolvenza e alla politica della BCE. Il momentum negativo degli utili ostacola le azioni, ma ciò non significa che gli investitori debbano abbandonare del tutto gli attivi rischiosi della regione. I fondamentali restano favorevoli alle obbligazioni high yield, che possono ottenere buoni risultati anche a fronte di una crescita dei profitti più modesta. L Europa si trova in una fase del ciclo del credito meno avanzata rispetto agli Stati Uniti. Molte aziende europee sono ancora preparate a sostenere elevati costi di finanziamento e pertanto il basso costo del denaro comporta tassi d insolvenza eccezionalmente Fig. 3: l allentamento monetario ha spinto sotto zero il rendimento di buona parte dei titoli di debito dei mercati sviluppati % di titoli di debito selezionati di alcuni mercati sviluppati che quotano in diverse fasce di rendimento I rendimenti negativi delle obbligazioni high grade di Eurozona, Svizzera e Giappone sono poco appetibili Eurozona Svizzera Stati Uniti Giappone Rendimento inferiore a 0% Rendimento tra 0 e 1% Rendimento superiore a 1% Fonte: Bloomberg, UBS; dati al 17 maggio UBS House View Monthly Letter Giugno 2016

5 bassi (sotto il 2%). L ultima indagine sui prestiti della Banca centrale europea (BCE) segnala un allentamento degli standard di erogazione di credito alle aziende, che agevola i rifinanziamenti. In questo contesto di bassi tassi d insolvenza e abbondante offerta di liquidità, i rendimenti appaiono ancora interessanti. Inoltre, la decisione della BCE di ampliare il suo programma di allentamento quantitativo alle obbligazioni societarie investment grade dovrebbe spingere gli investitori verso le emissioni aziendali più rischiose, dando impulso ai titoli high yield. Per contro, deteniamo una posizione neutrale nelle obbligazioni investment grade in euro. Al contrario degli Stati Uniti, in Europa i rendimenti di questi titoli fermi all 1% non ci sembrano appetibili. Asset allocation I restanti mesi del 2016 saranno caratterizzati da numerose sfide. Come abbiamo già detto, gli sviluppi politici sollevano potenziali rischi estremi per gli investitori. Rimaniamo vigili per cogliere eventuali segnali di rinnovata debolezza economica o fragilità finanziaria in Cina. Le politiche monetarie delle banche centrali in Europa e Giappone continuano a navigare in acque inesplorate, mantenendo bassi i rendimenti del debito sovrano locale (fig. 3). Per contro, ci aspettiamo che la Federal Reserve statunitense (Fed) alzi i tassi almeno una volta nella seconda metà dell anno e riconosciamo che l annuncio di una stretta possa turbare i mercati. Riteniamo comunque che gli attivi rischiosi di alcune regioni possano registrare buone performance. Manteniamo in sovrappeso le azioni statunitensi, data la nostra attesa di recupero della crescita degli utili. Siamo inoltre ottimisti nei confronti dei titoli high yield europei, in virtù delle favorevoli condizioni di rifinanziamento e degli acquisti di obbligazioni da parte della banca centrale. Sottopesiamo le obbligazioni high grade, che nei prossimi sei mesi dovrebbero produrre rendimenti negativi a fronte di un accelerazione dell inasprimento monetario da parte della Fed (fig. 4). Abbiamo riportato a neutralità il sottopeso nell AUD rispetto al CAD. Manteniamo la sottoponderazione nell AUD rispetto all USD. Questo mese abbiamo apportato una modifica ai portafogli in ambito valutario, riportando a neutralità il sottopeso nel dollaro australiano rispetto al dollaro canadese. Abbiamo deciso di realizzare i profitti maturati sulla posizione poiché l attività economica del Canada potrebbe aver subito un rallentamento a causa dei recenti incendi. Manteniamo invece il sottopeso nel dollaro australiano rispetto al dollaro statunitense, dato che la bassa inflazione e l attenuazione del momentum Fig. 4: i mercati si attendono ancora meno rialzi dei tassi rispetto alle previsioni della Fed Stime di mercato e previsioni della Fed per il tasso sui Fed fund I mercati dovranno adeguarsi a un accelerazione della stretta della Fed, che potrebbe generare volatilità sui mercati. 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Tasso sui Fed fund (%) Dic-15 Dic-16 Dic-17 Dic-18 Future sui Fed fund (%) Stime sui tassi del Federal Open Market Committee (FOMC) di marzo Fonte: Federal Reserve statunitense, Bloomberg, UBS; dati al 23 maggio 2016 UBS House View Monthly Letter Giugno

6 derivante dallo stimolo cinese dovrebbero innescare un nuovo taglio dei tassi da parte della banca centrale australiana. Nel frattempo il verbale dell ultimo incontro della Fed ha indotto i mercati a rivedere al rialzo le attese circa l inasprimento monetario statunitense, contribuendo a ridare forza al dollaro. Crediamo che l orientamento restrittivo della Fed possa dare ulteriore sostegno al biglietto verde. Entrambi i potenziali candidati alle presidenziali negli Stati Uniti hanno tempo fino a novembre per trasformare l attuale disapprovazione degli elettori in gradimento e il gradimento in un voto a favore. Alla fine, la scarsa popolarità non impedirà a uno dei due di essere dichiarato vincitore. Allo stesso modo, in questo momento molte classi di attivi presentano alti tassi di disapprovazione, ma anche sui mercati non mancano titoli vincenti e per scovarli sarà essenziale puntare tutto sui risultati aziendali. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguite Mark Haefele su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele Spunti dall UBS Investor Forum In occasione di questo incontro mensile, invitiamo un gruppo di leader di pensiero ad analizzare insieme i temi più attuali sui mercati finanziari e mettere in discussione la UBS House View. La sfiducia degli investitori è stato il tema più discusso all UBS Investor Forum di questo mese. Dopo un inizio d anno volatile, i mercati sono entrati in una fase di maggiore calma senza chiari vincitori o vinti. In generale non è emerso un netto consenso sulle prospettive delle singole classi di attivi o dei temi d investimento, ma gli investitori stanno riducendo il rischio a fronte dei fattori di apprensione di breve termine. Non sono comunque mancate opinioni contrarie e vari partecipanti hanno espresso un maggiore ottimismo nei confronti del Brasile, dei paesi periferici europei e delle valute dei mercati emergenti. 6 UBS House View Monthly Letter Giugno 2016

7 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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