I punti di nostro interesse. Referendum in Scozia FOMC Dati cinesi 03

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1 CIO Weekly Italia Chief Investment Office WM (chiusura redazionale) Ancora più a fondo Referendum in Scozia, cosa succede se vince il Sì? 02 I punti di nostro interesse Referendum in Scozia FOMC Dati cinesi 03 Questa settimana sul podcast di CIO WM Dalla sterlina a una moneta propria gli scozzesi sceglieranno l'indipendenza? Il mondo è in fiamme perché il petrolio rimane comunque conveniente? Quello che dovete sapere «Non condivideremo la sterlina e questo senza se e senza ma.» George Osborne, Cancelliere dello Scacchiere britannico 1 I rendimenti obbligazionari USA sono aumentati questa settimana, nonostante il rallentamento nella crescita dei posti di lavoro registrato in agosto. Le buste paga non agricole sono cresciute di unità m/m, deludendo le aspettative ( ). Il mercato sembra invece reagire a un report della Fed di San Francisco secondo il quale i prezzi di mercato sottovalutano i tempi e il percorso previsti per l aumento dei tassi. L andamento dell inflazione e la crescita dei salari saranno cruciali nel determinare il percorso definitivo e il Beige Book della Fed ha sottolineato le maggiori difficoltà di alcune aziende nel reperire alcuni profili professionali. La Fed ha tuttavia dichiarato che sono ancora relativamente pochi i segnali di una pressione al rialzo sui salari. I rendimenti dei titoli USA a cinque anni sono cresciuti di 5 pb, mentre le azioni hanno perso lo 0,3% nel corso della settimana. Il CIO è sovraponderato su azioni, titoli high yield e dollaro statunitense. 2 Le cattive notizie sono buone notizie per le azioni giapponesi e cinesi. Il Giappone ha rivisto al ribasso la crescita annualizzata del PIL del 2T a -7,1% da -6,8% mentre l investimento societario è sceso del 5,1%, molto più di quanto inizialmente previsto (-2,5%). I mercati valutano ora la prospettiva di un nuovo intervento della Bank of Japan. USDJPY è cresciuto a 106.8, un movimento dell 1,5% nella settimana, e le azioni giapponesi sono aumentate dello 0,4% sulla prospettiva di un ulteriore allentamento. Analoga è la situazione della Cina, dove l improvvisa flessione delle importazioni (-2,4% a/a) indica che la domanda interna è ancora bassa. A Shangai le azioni di classe A sono aumentate del 5,4% questo mese, mentre gli investitori fanno ipotesi su nuove misure potenziali. Finora la PBoC interviene per rafforzare la valuta in risposta a un surplus commerciale record, aumentando il fixing giornaliero del cambio renmimbi-dollaro dello 0,3%, il più importante aumento dal novembre Dopo mesi di delusioni, questa settimana i dati dell Eurozona offrono una sorpresa positiva. In luglio la produzione industriale tedesca è salita dell 1,9% m/m, superando le aspettative (0,6%) e recuperando la flessione di giugno (0,5%). In luglio, inoltre, le esportazioni tedesche hanno riservato un importante sorpresa al rialzo (+4,7%). Nel frattempo, la produzione industriale francese è riuscita a crescere dello 0,1% m/m, una sorpresa rispetto alle aspettative di consenso (-0,5%) e la fiducia dei consumatori e delle aziende francesi ha «Le aziende statunitensi hanno avuto maggiori difficoltà nel reperire alcuni profili professionali, ma sono ancora pochi i segnali di una pressione al rialzo sui salari.» registrato un aumento inatteso. In testa alle classifiche di crescita figura però l Irlanda con una crescita della produzione industriale record (17,5% a/a). Nonostante i dati migliori, l euro non ha recuperato il terreno perso e l EURUSD scambia a Il CIO conferma la sottoponderazione sull euro rispetto al dollaro statunitense. 4 La campagna per l indipendenza dei nazionalisti scozzesi ha preso nuovo slancio durante il fine settimana, quando i risultati dei sondaggi hanno mostrato il primo vantaggio dei Sì. Secondo Il sondaggio di You- Gov, il 47% degli elettori scozzesi è favorevole all indipendenza, il 45% contrario e il 7% indeciso. I dati di un sondaggio di TNS, pubblicati successivamente, indicano un impasse: i due schieramenti si attestano entrambi al 41%, mentre la percentuale di indecisi è aumentata al 18% dal 16% del mese precedente. I dati dell ultimo sondaggio, pubblicati mercoledì da Survation, mostrano tuttavia i No ancora in vantaggio (47,6%) sui Sì (42,4%), mentre il 9,9% è ancora indeciso. In risposta ai sondaggi, il cancelliere britannico George Osborne ha annunciato dei piani per il trasferimento di maggiori poteri al Parlamento scozzese. Il Governatore della Bank of England, Mark Carney, ha dichiarato successivamente che un unione monetaria tra il resto del Regno Unito e la Scozia indipendente sarebbe «incompatibile con la sovranità». La sterlina ha perso lo 0,5% rispetto all euro, mentre le azioni hanno segnato un calo dello 0,5% da lunedì. I movimenti del mercato Livello Settimanale Australia 10-year yield 3,606% +18bps USDJPY ,5% Bovespa ,3% S&P ,3% Eurostoxx ,7% MSCI EM ,3% Gold USD 1250/oz 1,0% Brent crude oil USD 97.7/bbl 4,1% US 10-year yield 2,52% +7bps VIX 12,9 +0,5pts Fonte: Bloomberg, situazione al ab L editoriale di questa settimana Un rapporto medico sul paziente Eurozona Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

2 Ancora più a fondo Referendum in Scozia, cosa succede se vince il Sì? Bill O Neill Head Investment Office UK Simon Smiles Global Investment Office Il 18 settembre gli elettori scozzesi si recheranno alle urne per decidere se vogliono porre fine alla loro unione con l Inghilterra e il Galles, risalente a 307 anni fa. Fino a poco tempo fa sembrava in vantaggio il fronte anti-indipendentista, mentre un sondaggio YouGov pubblicato lo scorso fine settimana ha indicato che i pareri favorevoli all indipendenza sono saliti al 51% rispetto al 49% dei contrari (escludendo i «non so», che rappresentano l 8% degli intervistati). È la prima volta che un sondaggio indica in vantaggio la campagna per l indipendenza e all inizio di questa settimana altre indagini, come la TNS-BMRB, hanno confermato questa dinamica significativa. Sebbene non sia il nostro scenario di base, il rischio che la Scozia scelga l indipendenza è al momento reale. Conseguenze macroeconomiche in caso di vittoria del Sì Il rischio di fuga di depositi/attività da istituti finanziari domiciliati in Scozia indurrebbe immediatamente la Bank of England (BoE) a confrontarsi con un problema, in caso di vittoria del Sì. Nell ambito di colloqui più ampi si aprirebbero trattative su un unione valutaria formale, con lo scontento di molti. Potenzialmente la Scozia potrebbe mantenere la sterlina, ma con pesanti limitazioni alla sua sovranità. Vi è inoltre la spinosa questione dell appartenenza all UE. Qui Bruxelles potrebbe impuntarsi: non c è alcun precedente di un nuovo candidato proveniente da uno stato membro esistente, post secessione. I negoziati per il trattato potrebbero durare molti anni e complicare l uso della sterlina da parte della Scozia nel lungo termine. Implicazioni per la sterlina britannica, le azioni del Regno Unito e i Gilt Il calo della sterlina da quando i sondaggi hanno evidenziato la minaccia crescente e molto reale di vittoria del Sì lasciano percepire la potenziale reazione del mercato nel caso le elezioni avessero tale risultato. Negli ultimi mesi la sterlina è stata sostenuta in particolare dalla previsione che il Monetary Policy Committee (MPC) avrebbe aumentato i tassi d interesse prima di altre banche centrali. A nostro parere, una vittoria del fronte del Sì cambierebbe questa percezione, in quanto è probabile che i membri dell MPC posticiperanno la loro decisione di aumento dei tassi fino a quando sarà chiaro l impatto economico della separazione, ossia molto probabilmente non prima delle elezioni generali. Un ulteriore fonte di preoccupazione per la sterlina sarebbe l esito dei negoziati relativi a un unione valutaria. Finora i tre principali partiti politici hanno respinto questa idea, ma il Patito Nazionale Scozzese dovrà impegnarsi in una dura campagna perché ciò diventi realtà; continuare a utilizzare la sterlina sarebbe probabilmente la soluzione migliore per il nuovo paese indipendente. La Scozia non ha comunque alcun diritto giuridico a una «parte» della sterlina, in quanto la valuta è ineluttabilmente legata alla BoE e la Scozia non ha una propria banca centrale. Anche se dovesse crearsi un unione valutaria con gli altri paesi del Regno Unito, sussiste un leggero rischio di frammentazione, in particolare nel caso in cui emergano divergenze relative a obiettivi di bilancio, politica bancaria oppure all interno dell MPC della BoE. Tutto ciò potrebbe far sì che dopo il referendum la sterlina sia scambiata a un premio di rischio superiore. Ai mercati azionari non piace l incertezza, che si verrebbe invece a creare in caso di vittoria del Sì. Questo suggerisce che un ulteriore volatilità potrebbe assediare le aziende esposte alla Scozia, essendo gli investitori alle prese con il potenziale impatto economico, politico e valutario. Sebbene l esposizione diretta delle azioni del Regno Unito alla Scozia sia ridotta - circa il 2-3% - settori quali energia, finanza e servizi di pubblica utilità saranno probabilmente influenzati in misura più negativa dalla conseguente incertezza. L'ultimo sondaggio YouGov indica in vantaggio il fronte dell'indipendenza Sondaggi YouGov fino al 6 settembre Mar 14 Apr 14 Mag 14 Giu 14 Lug 14 Ago 14 La sterlina comincia a scontare il rischio reale e crescente di un Sì scozzese al voto per l'indipendenza Tasso a pronti di GBPUSD Diffusione del sondaggio 1.66 di YouGov Secondo dibattito televisivo Ago-14 8-Ago Ago Ago Ago-14 5-Set-14 No Sì Non so Fonti: YouGov, UBS, situazione al 6 settembre 2014 Fonti: Reuters, CIO WM, UBS, situazione al 10 settembre UBS CIO WM 11 settembre Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

3 Conclusioni /I punti di nostro interesse La vittoria del Sì potrebbe incidere in misura inferiore sul mercato dei Gilt; è infatti probabile che i timori sulla stabilità delle finanze del Regno Unito sarebbero controbilanciati dalla domanda di attività «rifugio». L incertezza provocata da una vittoria del Sì costringerebbe inoltre molto probabilmente l MPC a mantenere i tassi bassi più a lungo, ossia fino a quando sarà chiaro l impatto economico. Pertanto l impatto generale sui rendimenti a breve termine dovrebbe essere limitato. pendenza siano difficili da quantificare, sono comunque complessivamente molto significative. La probabilità di un protrarsi dei negoziati comprometterebbe l attuale calendario politico sulle misure di austerità e potrebbe influenzare anche l esito delle elezioni generali del Potrebbe venire a crearsi un «anatra zoppa» nel Parlamento, il cui mandato principale sarebbe la negoziazione delle condizioni di indipendenza. Verrebbero inoltre sollevate questioni relative allo status dei 59 membri scozzesi del Parlamento. Un altra considerazione sarebbe la data e l esito del proposto referendum del Regno Unito sulla per- Implicazioni politiche Sebbene le conseguenze politiche e costituzionali di una vittoria del fronte dell indimanenza nell UE, il cui svolgimento è previsto per la fine del 2017 nel caso dovesse essere rieletto il Partito Conservatore. L assenza di elettori scozzesi fortemente a favore dell Europa aumenta la probabilità che i paesi restanti del Regno Unito escano dall Unione. Al di fuori dei confini britannici, una vittoria del Sì potrebbe incoraggiare i cittadini insoddisfatti di altre parti dell Europa come i Catalani e i Baschi in Spagna a esercitare anch essi pressioni per un referendum sull indipendenza. Bill O Neill e Simon Smiles Global Investment Office Conclusioni Il nostro scenario di base prevede la vittoria dei No e la UBS House View è in sovraponderazione sulla sterlina. Il rischio che la Scozia scelga l indipendenza è tuttavia in crescita. Tale scelta potrebbe indebolire la sterlina e la BoE potrebbe rinviare l aumento dei tassi. Le azioni britanniche e in particolare alcuni settori (energia, finanza e servizi di pubblica utilità) dovrebbero sottoperformare. La reazione del mercato dei Gilt dovrebbe essere modesta. Un Sì potrebbe avere importanti ripercussioni sull esito del referendum sulla permanenza nell UE del Regno Unito e incoraggiare altre regioni europee, quali la Catalogna e i Paesi Baschi, a chiedere un voto per l indipendenza. Asset allocation tattica Cash Equities total Equities US Eurozone UK Switzerland Japan EM Others Bonds total Bonds Commodities new High grade bonds Corporate bonds (IG) High yield bonds EM sovereign bonds (USD) EM corporate bonds (USD) old Fonte: UBS, situazione al underweight neutral overweight Nota: i cambiamenti descritti, qualora presenti, si riferiscono al più recente Global Investment Committee, tenuto il 20 agosto I punti di nostro interesse 1 Il 18 settembre gli elettori scozzesi affronteranno il tanto atteso referendum sull indipendenza della Scozia. Il Cancelliere del Regno Unito Osborne ha proposto di trasferire più poteri al Parlamento scozzese nel tentativo di ottenere consensi per il No. 2 La Federal Reserve statunitense comunicherà la prossima valutazione dell economia del FOMC il 17 settembre. Monitoreremo eventuali variazioni delle indicazioni prospettiche sul primo aumento dei tassi. Al contempo il 12 settembre prevediamo notizie positive sulle vendite al dettaglio e il 15 settembre sulla produzione industriale. 3 Il 13 settembre sarà pubblicata una valanga di dati cinesi. Se da una parte si prevede che le vendite al dettaglio (consenso 12,1% a/a) e la produzione industriale (8,8% a/a) continuino a crescere al ritmo degli ultimi mesi, il mercato aspetta di vedere se i dati aggregati mensili sul credito registreranno un rimbalzo dal marcato calo di luglio. Per una panoramica completa sulle prospettive economiche, vedere la UBS CIO Monthly Gli ultimi punti di «Ancora più a fondo» È ora di investire in Russia? (4 settembre 2014) Allentamento quantitativo in arrivo nell Eurozona? (29 agosto 2014) La Fed resta a guardare? (15 agosto 2014) Cosa provoca la volatilità delle azioni? (8 agosto 2014) Rischio high yield in aumento? (31 luglio 2014) Cosa sta succedendo in Cina? (18 luglio 2014) Dobbiamo essere preoccupati per la crescita europea? (11 luglio 2014) Quanto conta la contrazione dell economia americana nel primo trimestre? (4 luglio 2014) Che ripercussioni avrà la situazione irachena sui mercati globali? (20 giugno 2014) Una volatilità così bassa ci deve preoccupare? (13 giugno 2014) Cosa significano tassi di deposito negativi per l Eurozona? (6 giugno 2014) 3 UBS CIO WM 11 settembre Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

4 Editoriale Un rapporto medico sul paziente Eurozona Andreas Hoefert Capo economista, CIO regionale Europa l economia, il primo in assoluto è la riduzione dei costi di finanziamento, il secondo la risposta alle previsioni di inflazione e il terzo l indebolimento della valuta. Uno dei miei ex professori di macroeconomia diceva spesso che «la natura ci ha dotato di due occhi: uno per la domanda, l altro per l offerta». Questa metafora può essere ulteriormente ampliata. La natura ci ha dotato di gambe l offerta e di braccia la domanda. Già prima della crisi finanziaria del , le gambe dell Eurozona erano piuttosto fragili e quell incidente le ha rotte. La crisi dell euro che è seguita le ha ulteriormente distrutte. Il paziente attualmente giace immobile nel suo letto d ospedale. Il PIL reale dell Eurozona nel 2T14 era inferiore del 2% rispetto al 2T08, mentre in confronto il PIL reale statunitense è cresciuto del 7,4%. I problemi dell Eurozona sono strutturali. Pertanto, per guarire le gambe rotte, ossia correggere le misure sul fronte dell offerta, saranno necessarie riforme di lungo termine mirate a sostenere la competitività e ridurre gli sprechi fiscali. Tuttavia, se da un lato gli Stati Uniti perlomeno zoppicano sulle stampelle (usando le braccia, ossia gli strumenti della domanda), l Eurozona ha preferito rimanere immobile in attesa che le gambe guariscano. Non ha utilizzato né il suo braccio sinistro (la politica monetaria), né quello destro (la politica fiscale). Poiché le gambe potrebbero impiegare un po di tempo per guarire, l Eurozona è a rischio di atrofia muscolare come quella sviluppata dal Giappone negli anni 90 e da cui non ha mai recuperato. Nonostante i tassi d interesse fossero già prossimi allo zero prima dell annuncio dato la scorsa settimana dalla Banca centrale europea (BCE), negli ultimi due anni la politica monetaria nell Eurozona è stata neutrale nel migliore dei casi. Se tra il 2000 e il 2007 il tasso medio di crescita dell aggregato monetario M3 era al 7,5%, dal 2008 si è mediamente attestato soltanto al 2,7%. Ancora peggio, il tasso di crescita dell M3 è in caduta costante dalla metà del 2012, rispecchiando il calo del bilancio della BCE di miliardi di euro. Con il suo recente annuncio, la BCE ha indicato di voler invertire questa tendenza. «L Eurozona è a rischio di atrofia muscolare come quella sviluppata dal Giappone negli anni 90.» Relativamente alla riduzione dei tassi d interesse, è paradossale il fatto che persino prima dell annuncio della BCE i tassi fossero già ai minimi assoluti non soltanto per Germania e Francia, ma anche per Italia e Spagna, senza che ciò abbia contribuito in maniera sostanziale a invertire la tendenza dell attività creditizia nell Eurozona. A luglio 2014 i prestiti al settore privato erano ancora in calo dell 1,6% rispetto a un anno fa. A mio avviso, fino a quando questo indicatore non tornerà in territorio positivo, è difficile che la prospettiva per l Eurozona possa diventare positiva. Inoltre, i tassi d interesse nominali da soli non incideranno positivamente sull economia, a meno che non si abbassino anche i tassi d interesse reali. Ciò significa che le previsioni di inflazione devono aumentare o perlomeno restare dove sono ora. È troppo presto per dire se l ultimo annuncio della BCE abbia spostato le previsioni. Infine, dopo l annuncio l euro ha perso un altro 2% nei confronti del dollaro statunitense ed è al momento in calo di oltre il 7% rispetto agli inizi di maggio. Questo può effettivamente aiutare gli esportatori europei, ma, come abbiamo già spiegato numerose volte, l Eurozona ha già un avanzo commerciale piuttosto ampio. Inoltre, andare in cerca di aiuti dall estero significa che anche l estero deve essere in buona forma, il che non è una certezza. Questa analisi dimostra che nonostante la buona volontà della BCE, la politica monetaria da sola non può svolgere il lavoro più duro. Il braccio sinistro è intorpidito; in termini tecnici, potremmo sperimentare una «trappola della liquidità keynesiana», in cui il calo dei tassi d interesse non sarà di alcun aiuto. Generalmente un simile contesto favorisce l utilizzo del braccio destro, ossia la politica fiscale, quale stimolo per l economia. Ma ancora una volta questo contraddirebbe il consolidamento fiscale in Europa e potrebbe ritardare la guarigione delle gambe. Il paziente Eurozona si trova in un dilemma piuttosto difficile. A tutto ciò si aggiunge il rischio di contrarre qualche infezione ospedaliera dal contesto geopolitico. Pertanto, nonostante il potenziale stimolo della liquidità fornito dalla BCE, quella di chiudere il nostro sovrappeso nelle azioni europee il mese scorso è stata una saggia decisione. Tuttavia il solo calo dei tassi d interesse potrebbe non servire necessariamente allo scopo. Pensando a tre canali di trasmissione attraverso i quali i tassi più bassi potrebbero sostenere Cordiali saluti Andreas Hoefert 4 UBS CIO WM 11 settembre Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

5 Spiegazioni Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all emittente di questi strumenti finanziari o a un altra società collegata all emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. 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I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «foreign dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce le consulenze d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornite da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia». 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