CIO Monthly Letter. Montagne di liquidità da abbattere

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1 Chief Investment Office WM 23 aprile 2015 Montagne di liquidità da abbattere Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Viviamo in un mondo in cui la liquidità è più abbondante delle opportunità d investimento. Questa eccedenza di denaro sostiene i prezzi degli attivi finanziari, che però non possono continuare a muoversi per sempre in maniera indipendente dalla crescita dell economia mondiale. A breve termine saranno probabilmente favoriti gli attivi premiati dalla liquidità, come le azioni dell Eurozona. Alla fine, però, i nuovi investimenti dovranno accelerare o si profilerà all orizzonte un periodo di bassi rendimenti. «Come devo impiegare la liquidità?» è la domanda che mi viene posta ormai quotidianamente. Possono succedere strane cose in un mondo in cui la liquidità è più abbondante delle opportunità d investimento. Secondo l ex presidente della Federal Reserve (Fed), Ben Bernanke, perfino l idea di radere al suolo le Montagne Rocciose per risparmiare sul carburante dei treni sembra più sensata dell aspettativa che i tassi d interesse restino a zero in eterno. Nel frattempo giunge la notizia che la Cina investirà enormi capitali nell iniziativa della nuova via della seta e sta perfino valutando la possibilità di scavare un tunnel sotto l Everest. Questi ultimi investimenti cinesi fanno parte dei continui interventi con cui le autorità cercano di far fronte a un eccesso di risparmi durato quasi dieci anni. Gli insegnamenti che giungono dal recente passato di sovrabbondanza di liquidità in Cina possono fornirci indicazioni circa i potenziali vincitori e perdenti in un sistema finanziario globale sommerso dalla liquidità. Dall esperienza cinese traiamo conclusioni sia positive che negative per gli investitori globali. Da un lato, l eccedenza di liquidità sostiene i prezzi degli attivi finanziari, com è successo sui mercati azionari e immobiliari cinesi. Ma, secondo la logica finanziaria, i prezzi degli attivi finanziari non possono continuare a muoversi per sempre in maniera indipendente dalla crescita dell economia mondiale; prima o poi gli investimenti dovranno essere giustificati dagli utili. La conclusione è che lungo il cammino ci saranno senz altro vincitori e perdenti, ma alla fine i nuovi investimenti dovranno accelerare o si profilerà all orizzonte un periodo di bassi rendimenti. Dobbiamo prepararci a entrambi gli scenari. Come impiegare la liquidità? Cina > > A causa dell altissimo saggio di risparmio cinese, le banche traboccano di liquidità Per buona parte degli ultimi dieci anni le riserve di denaro in Cina sono state fin troppo elevate perché potessero essere ben impiegate dalle sue banche o dai suoi abitanti. A causa dell altissimo saggio di risparmio cinese, mediamente pari al 29,5% dal 2005 a ab Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 oggi, oggi le banche cinesi traboccano di liquidità. I soli depositi si attestano ora a USD miliardi e superano quelli di Stati Uniti, Giappone e India messi insieme, con una crescita di circa il 16,5% l anno. Di fatto, i capitali possono essere impiegati in tre modi: 1) attivi esistenti (risparmio), 2) nuovi investimenti o 3) consumi. > > I consumi restano modesti... > >...ma con la caccia a rendimenti superiori all inflazione la liquidità è stata impiegata in attivi più rischiosi Per vari motivi le famiglie cinesi sono in genere poco propense a ridurre i risparmi e consumare più liberamente. Inoltre, i depositi a vista offrono per lo più rendimenti contenuti (negli ultimi dieci anni pari a 0,5% al netto dell inflazione). Con la caccia a rendimenti sui risparmi superiori all inflazione, in Cina la liquidità è stata regolarmente impiegata in attivi più rischiosi, ma i controlli sui capitali limitavano i potenziali investimenti. Si sono così riversati ingenti volumi di denaro sul mercato azionario nazionale, sui prodotti finanziari strutturati e sul mercato immobiliare locale, tre comparti che hanno registrato un boom in momenti diversi (cfr. figura 1). Al contempo, le banche statali hanno impiegato la liquidità eccedente erogando prestiti alle imprese statali, che a loro volta hanno alimentato l accelerazione dei nuovi investimenti in Cina. Il rapporto investimenti/pil è salito fino a un massimo del 54% nel Negli ultimi tre anni la Cina ha consumato più cemento che gli Stati Uniti nell intero 20 secolo. Questa dinamica ha dato un enorme impulso alle società esportatrici di materie prime. Ad esempio, il dollaro australiano si è mantenuto decisamente al di sopra del suo valore equo per buona parte della fase di espansione della Cina. Il mondo oggi > > La base monetaria è quasi quadruplicata dal 2007 > > I consumi sono rimasti deboli... Quali analogie ci sono tra l esperienza cinese e l attuale situazione mondiale? Come nel caso della Cina, si è venuta a creare una forte eccedenza di liquidità (benché a seguito dell allentamento quantitativo e non degli elevati saggi di risparmio). Su base aggregata la Fed, la Banca centrale europea (BCE), la Bank of Japan (BoJ) e la Bank of England (BoE) hanno iniettato nel sistema USD 5300 miliardi (ai tassi di cambio odierni) dal 2007 a oggi. La base monetaria è quasi quadruplicata nello stesso arco di tempo. Anche in questo caso come in Cina, in genere i consumatori appaiono restii ad aumentare sensibilmente i livelli di spesa. In media la crescita dei consumi dalla crisi si è attestata solo al 3,1% negli Stati Uniti e allo 0,8% nell Eurozona. E negli ultimi tempi, nonostante l evidente aumento della ricchezza delle famiglie, i bassi costi di finanziamento e le maggiori disponibilità liquide derivanti dalla flessione dei prezzi petroliferi, i consumi statunitensi sono rimasti deboli. > > Recupero delle azioni cinesi a fronte del calo dei prezzi degli immobili Fig. 1: gli attivi premiati dagli afflussi di liquidità possono cambiare Crescita su base annua, in % Indice delle azioni A di Shanghai (sc. sx) Fonte: Bloomberg, UBS; dati al 22 aprile 2015 Indice NBS dei prezzi delle abitazioni in 70 città (sc. dx) UBS CIO WM Maggio

3 > >...come anche gli investimenti > > I risparmi in eccesso non fanno che riversarsi sugli attivi esistenti Diversamente dalla Cina, però, gli investimenti non hanno registrato una crescita degna di nota. Anche se le società di fascia investment grade sono in grado di procurarsi prestiti a un tasso reale di appena lo 0,1% annuale a 13 anni (nell Eurozona), le aziende hanno tenuto ben stretti i cordoni della borsa. La crescita degli investimenti nell Eurozona è pari allo 0,9% su base annuale e dal 2009 si è attestata in media a quota -1,6% l anno. La media quinquennale degli Stati Uniti appare decisamente migliore in area 6%. Senza un accelerazione degli investimenti o dei consumi, i risparmi in eccesso non fanno che riversarsi sugli attivi esistenti. Come in Cina, gli attivi premiati da questa liquidità registrano performance brillanti e possono mantenersi a lungo al di sopra del rispettivo valore equo. Ad esempio, all inizio del 2015 le obbligazioni trentennali tedesche erano già considerate chiaramente sopravvalutate con un rendimento dell 1,3%, ma da allora hanno comunque guadagnato ancora il 24%. Due grandi problemi L impiego della liquidità eccedente in investimenti e in attivi esistenti ha creato due grandi problemi in Cina: montagne di acciaio e prezzi degli attivi in rimonta. Le imprese statali hanno sovrainvestito e molti progetti non erano redditizi, come dimostrano in modo evidente la deflazione dei prezzi alla produzione del 4,6% su base annuale e il tracollo delle quotazioni dell acciaio in ragione del 48% da agosto 2011 (cfr. figura 2). > > Sono proseguiti i cicli di espansione e contrazione Inoltre, i cicli di espansione e contrazione di numerose classi di attivi sono stati spesso fonte di preoccupazione per le autorità in questo periodo a causa della continua crescita dei risparmi e della mancanza di canali d investimento. Ad esempio, nel 2008 le azioni A di Shanghai hanno raggiunto un picco dei multipli prezzo/utili di 49 volte, mentre all apice della bolla immobiliare l anno scorso nelle tipiche città cinesi di prima fascia venivano vendute case a prezzi pari a 13 volte i redditi. Alla fine, dopo il forte rialzo della borsa di Shenzhen, quasi la metà dei titoli tecnologici offre ora un rendimento degli utili inferiore all 1%. La Cina sta portando avanti valide iniziative volte ad abbattere entrambe le montagne. Sono infatti in atto provvedimenti tesi a ridurre l eccesso di investimenti in questi «vecchi settori», anche se con il solito approccio cinese cauto e graduale. Le misure stanno già gravando sui prezzi delle materie prime globali. Le autorità stanno anche riuscendo in parte a far diminuire i prezzi degli immobili nell intento di spostare risorse dal settore delle costruzioni ad altre aree. Al contempo, la Cina permette ai suoi cittadini di accedere a un più ampio ventaglio di opportunità d investimento aprendo progressivamente il suo conto capitale. Questa strategia dovrebbe rivelarsi premiante nel lungo periodo e contribuire a ridurre la formazione di bolle finanziarie, anche se a breve termine fa sì che l entusiasmo per i titoli nazionali contagi anche altri mercati, come quello azionario di Hong Kong. Fig. 2: l eccesso di investimenti in Cina ha innescato cicli di espansione e contrazione dell acciaio Prezzo spot medio della barra di acciaio da 25 mm in Cina, in CNY/t convertito 900 > > Le quotazioni dell acciaio in Cina si sono dimezzate rispetto ai massimi Fonte: UBS, Bloomberg, dati al 22 aprile 2015 UBS CIO WM Maggio

4 Le lezioni tratte dall esperienza cinese Nel breve periodo avranno la meglio gli attivi in cui viene investita la liquidità iniettata dalle banche centrali A mio avviso, la prima lezione dell esperienza cinese è che gli attivi in cui viene investita la liquidità iniettata dalle banche centrali possono ottenere performance assai più brillanti di quanto indicato dalle loro valutazioni storiche. > > Gli attivi in cui viene investita la liquidità iniettata dalle banche centrali possono ottenere a breve termine performance superiori alle loro valutazioni storiche > > Flessibilità e varietà: una combinazione vincente in un mondo ad alta liquidità > > Il riassorbimento della liquidità in eccesso sarà lungo e difficile Traslando gli insegnamenti della Cina al resto del mondo, ciò significa che gli attivi in cui viene investita la liquidità iniettata dalle banche centrali possono ottenere a breve termine performance superiori alle loro valutazioni storiche. In questo momento i flussi di capitali premiano in particolare le azioni e le obbligazioni high yield dell Eurozona ed è anche per questo che deteniamo un sovrappeso tattico in questi due comparti. Gli attivi favoriti dagli afflussi di liquidità possono cambiare improvvisamente La seconda lezione è che gli specifici attivi favoriti dagli afflussi di liquidità possono cambiare nel tempo. Non è una coincidenza che il forte recupero del listino azionario composito di Shanghai sia cominciato a maggio 2014, proprio quando ha avuto inizio la flessione dei prezzi immobiliari cinesi. Gli investitori locali che hanno indovinato i tempi di questa rotazione hanno ottenuto eccellenti guadagni, ma è quasi impossibile azzeccare il momento giusto e la diversificazione si è dimostrata la strategia migliore. Dal 2008 l investimento in un paniere di titoli azionari e immobiliari cinesi ha prodotto un rendimento di 1,7 per unità di rischio, contro 1,6 per i soli titoli immobiliari e 0,5 per le sole azioni. Allo stesso modo, la combinazione vincente per gli investitori globali in un mondo ad alta liquidità è data da flessibilità e varietà. Osserviamo uno spostamento analogo in atto da qualche anno sui mercati azionari internazionali. Le azioni statunitensi hanno nettamente sovraperformato nel 2013 e 2014, ma nel 2015 la BCE si è affermata come nuovo fornitore principale di liquidità in un momento in cui aveva già avuto inizio l essenziale ripresa dei prestiti bancari. Il mercato dell Eurozona ha quindi conquistato il primo posto in classifica. Gli investitori con posizioni diversificate tra diverse classi di attivi e regioni non hanno avuto bisogno di individuare con precisione il momento di svolta, impresa comunque quasi sempre impossibile, per ottenere rendimenti elevati. Ciò dimostra perché a lungo termine sia così importante dotarsi di un asset allocation strategica diversificata su scala globale. Le vecchie abitudini sono dure a morire L ultima lezione appresa è che le vecchie abitudini sono dure a morire e il riassorbimento della liquidità in eccesso sarà lungo e difficile. Fig. 3: la crescita dei prestiti bancari sarà un indicatore importante di un aumento degli investimenti Dati BCE sui prestiti delle IFM dell Eurozona a imprese non finanziarie e consumatori, crescita annuale in % 20 > > La crescita dei prestiti è stata particolarmente debole dopo la crisi finanziaria Fonte: Bloomberg, UBS; dati al 22 aprile 2015 UBS CIO WM Maggio

5 La Cina ha attuato varie misure pragmatiche per affrontare gli squilibri economici e finanziari evitando al contempo un atterraggio brusco e finora lo scoppio pronosticato da tanti non si è ancora verificato. > > Quando l economia ha vacillato, spesso il governo cinese si è nuovamente affidato alla liquidità e agli investimenti Detto ciò, nelle occasioni in cui l economia ha vacillato, spesso il governo cinese si è nuovamente affidato alla liquidità e agli investimenti, gli stessi fattori che mettono a rischio il profilo di crescita della Cina a lungo termine. Questa tendenza è riemersa ancora una volta questo mese quando le autorità hanno abbassato il requisito di riserva obbligatoria e iniettato nuovi capitali nelle banche statali incentrate sugli investimenti. Non ci sono (ancora) prove definitive che la dinamica positiva delle economie dei paesi sviluppati possa proseguire in assenza di un abbondante liquidità. Ad esempio, anche se il rallentamento degli Stati Uniti nel primo trimestre è ascrivibile essenzialmente al rigido inverno e allo sciopero dei porti, è la terza volta che la crescita economica subisce una battuta d arresto poco dopo la fine di un programma di allentamento quantitativo. > > A meno che la crescita economica sottostante non colmi il divario rispetto all apprezzamento degli attivi, andiamo incontro a un aumento della speculazione sui mercati finanziari > > Se queste dinamiche proseguiranno, in presenza di nuovi fattori d incertezza occorrerà essere pronti a chiudere le posizioni più rischiose > > La chiave di una traiettoria futura più sostenibile per i mercati sviluppati risiede in una ripresa degli investimenti Se le banche centrali dei paesi sviluppati ricadono ripetutamente nella loro vecchia abitudine di allentare la politica monetaria ogni volta che la crescita vacilla, è molto probabile che gli attivi continuino ad apprezzarsi. A meno che la crescita economica sottostante non colmi il divario rispetto all apprezzamento degli attivi, tuttavia, andiamo incontro a un aumento della speculazione sui mercati finanziari. Nel frattempo i settori esposti ai rialzi degli attivi rappresenteranno una quota sempre maggiore dell economia complessiva. La maggiore concentrazione della ricchezza che ne deriverà rischia di frenare un eventuale incremento generalizzato dei consumi. In questo contesto le valutazioni di mercato continuerebbero a salire, mettendo in discussione la stabilità finanziaria. Le banche centrali potrebbero quindi eventualmente ricorrere a misure macro prudenziali per far scendere i prezzi degli attivi, con il rischio di arrivare al classico scoppio della bolla. A nostro avviso le valutazioni e la speculazione finanziaria non hanno ancora raggiunto livelli tali da far temere per la stabilità del sistema. Le azioni non sono convenienti, con un prezzo di oltre 17 volte gli utili passati nell Eurozona e negli Stati Uniti, ma di certo non hanno toccato i livelli tipici delle bolle. Inoltre, molti degli investitori con cui mi confronto regolarmente detengono ancora notevoli disponibilità liquide e ciò significa che non è ancora cominciata la fase dell «esuberanza irrazionale», almeno su scala globale. Ed è difficile scommettere contro le banche centrali, soprattutto quando il loro raggio d azione non è limitato da un aumento dell inflazione. Se queste dinamiche proseguiranno, tuttavia, in presenza di nuovi fattori d incertezza occorrerà essere pronti a chiudere le posizioni più rischiose. Una traiettoria futura sostenibile A mio avviso, la chiave di una traiettoria futura più sostenibile per i mercati sviluppati risiede in una ripresa degli investimenti. In presenza di tassi d interesse reali vicini a zero per molte società, i nuovi progetti devono solo tenere il passo dell inflazione per dimostrarsi validi in termini di valore attuale netto. Inoltre, i livelli di leva delle aziende sono modesti e si attestano in media a 1,4 volte il rapporto tra indebitamento netto e margine operativo lordo nell Eurozona e a 1,3 negli Stati Uniti. Una ripresa degli investimenti contribuirebbe a ripristinare l equilibrio favorendo gli investitori. Le società potrebbero sfruttare i bassissimi costi di finanziamento per aumentare la spesa in conto capitale ed effettuare aumenti di capitale se ritenessero che il rispettivo corso azionario fosse superiore al valore equo. La maggiore offerta di titoli finanziari riuscirebbe a calmierare i prezzi degli attivi finanziari, oltre a dare impulso alla crescita economica e ai redditi aziendali e personali. Questa tendenza sosterrebbe anche i consumi, un motore di crescita essenziale che al momento non è ancora ripartito. Si innescherebbe così un circolo virtuoso. È per questo che nei prossimi mesi e anni sarà così importante osservare i tassi sui prestiti bancari (cfr. figura 3) e i livelli delle emissioni di nuovi titoli. Infine, la forza dell economia consentirebbe alle banche centrali di ritirare i programmi di stimolo in atto e alzare gradualmente i tassi d interesse, favorendo le prospettive di rendimento degli attivi finanziari a lungo termine. Il difficile è come innescare questi miglioramenti. Mi piacerebbe conoscere la vostra opinione. Vi prego di scrivermi una mail (mark-haefele@ubs.com) se volete sottopormi la vostra teoria su cosa stia frenando gli investimenti o quali progetti infrastrutturali (come UBS CIO WM Maggio

6 l abbattimento delle Montagne Rocciose di Bernanke) possano funzionare nell attuale contesto di bassi tassi d interesse. Il mese prossimo pubblicherò alcune delle vostre idee. Le attuali politiche monetarie potrebbero rappresentare un opportunità unica per questa generazione di costruire le strade, i ponti e i porti dei prossimi decenni e sarebbe un peccato se l unico risultato della politica monetaria fosse quello di creare una bolla. > > Rimaniamo ottimisti nei confronti degli attivi rischiosi > > Sovrappesiamo ancora le azioni dell Eurozona > > Riduciamo a neutralità il sovrappeso nelle azioni statunitensi e passiamo a un sottopeso in quelle del Regno Unito > > Siamo diventati più ottimisti nei confronti dei mercati emergenti, ma non meno cauti > > Sovrappesiamo le obbligazioni societarie high yield dell Eurozona e degli Stati Uniti > > Manteniamo il sottopeso nell euro contro il dollaro USA Asset allocation tattica Nell ambito del posizionamento tattico, rimaniamo ottimisti nei confronti degli attivi rischiosi e continuiamo a credere che le azioni possano sovraperformare le obbligazioni high grade. Le banche centrali, in particolare quelle di Cina ed Eurozona, mantengono un orientamento accomodante. E, malgrado la crescita leggermente deludente di Stati Uniti e Cina a inizio 2015, continuiamo ad aspettarci un espansione del PIL mondiale del 3% nell intero anno. Nel comparto azionario ravvisiamo le migliori opportunità nell Eurozona, dove l allentamento quantitativo, l accelerazione della crescita economica e i solidi utili aziendali dovrebbero sostenere il mercato. Riduciamo a neutralità il sovrappeso nelle azioni statunitensi e passiamo a un sottopeso in quelle del Regno Unito. Per la prima volta da diversi anni gli Stati Uniti non presentano prospettive di utili più brillanti rispetto alle altre regioni, in particolare l Eurozona. Dato che anche le valutazioni relative sono più interessanti al di fuori degli Stati Uniti, riteniamo opportuno adottare una posizione di neutralità. Nel Regno Unito le dinamiche degli utili sono più deboli rispetto ad altri paesi e a causa della sua natura difensiva il mercato non è nella posizione migliore per partecipare a un recupero delle piazze globali. Tra le altre regioni, siamo diventati più ottimisti nei confronti dei mercati emergenti, ma non meno cauti: portiamo a neutralità la posizione di sottopeso nei titoli di credito societario e ridimensioniamo la sottoesposizione al comparto azionario. Il clima di mercato è chiaramente migliorato e continueremo a monitorare i dati pubblicati in attesa che emergano segnali di una svolta della crescita. Il quadro complessivo resta però torbido e la ricerca di nuovi modelli di crescita nei mercati emergenti risulta per ora infruttuosa. Rimaniamo neutrali in particolare sulle azioni cinesi: la liquidità sostiene gli indici, ma non mancano le revisioni al ribasso degli utili. Nel comparto creditizio continuiamo a individuare opportunità in tutti i segmenti del settore high yield su scala globale, che dovrebbe beneficiare dell elevata liquidità globale a fronte di tassi d insolvenza a nostro avviso ancora bassi. Sovrappesiamo le obbligazioni societarie high yield dell Eurozona e degli Stati Uniti. Anche in Asia privilegiamo i titoli di credito high yield in un quadro di elevata esposizione alla Cina (circa il 70%) e tassi d insolvenza contenuti grazie all abbondante liquidità. Infine, sui mercati valutari continuiamo a sottopesare l euro rispetto al dollaro statunitense, anche se il cambio EURUSD non dovrebbe registrare ulteriori variazioni di rilievo e si attesta ormai nettamente al di sotto del valore equo. Tuttavia, nel quadro del portafoglio riteniamo che la posizione possa fungere in parte da copertura del sovrappeso nelle azioni dell Eurozona in caso di uscita inattesa della Grecia. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management UBS CIO WM Maggio

7 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un sua affiliata. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. 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In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Austria: questa pubblicazione non costituisce un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. 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UBS Deutschland AG è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital Market Law e le sue disposizioni. 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Jersey: UBS AG, Jersey, è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolamentata e sotto la supervisione della Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità non soggetta alla supervisione della Comisión Nacional Bancaria y de Valores. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le sue obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. 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Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di De Nederlansche Bank (DNB) e della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso il Banco de España. Taiwan: il presente documento è fornito ai sensi delle leggi della Repubblica di Cina, in accordo con i clienti o dietro loro richiesta. USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 11/2014. UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS CIO WM Maggio