UBS House View. È finita la festa?

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1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 22 Settembre 2016 Diversificazione Aumenta la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, rendendo più complicato definire l asset allocation. Politica monetaria La politica monetaria è al centro di un acceso dibattito e il supporto a favore dei tassi negativi comincia a ridursi. Ci aspettiamo che le banche centrali continuino a fornire stimoli, avvalendosi però di strumenti diversi. La liquidità perde valore Gli investitori possono puntare su strumenti alternativi e nuove strategie per limitare la volatilità e generare rendimenti superiori rispetto alla liquidità e ai titoli di Stato con rating elevato. Asset allocation Apriamo una posizione di sovrappeso su un paniere di valute dei mercati emergenti rispetto a un altro di valute del G10. Rimaniamo in sovrappeso sull azionario americano rispetto ai titoli di Stato con rating elevato e preferiamo le azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle svizzere. È finita la festa? Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguitemi su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele Seguitemi su Twitter Mentre fuori comincia a fare fresco, il dibattito tra le principali autorità si scalda sempre di più. Il Governatore della Bank of England (BoE), Mark Carney, è arrivato perfino a dichiarare che i tassi negativi sono stati un «errore». Alla riunione di settembre, la Bank of Japan (BoJ) ha deciso di non realizzare nuovi tagli dei tassi, già in territorio negativo, e ha invece varato nuove politiche di stimolo, che potrebbero imporsi sui tassi sotto zero. Comincia a diffondersi l idea che, superati gli interventi monetari di stimolo alla crescita, la soluzione potrebbe giungere da una politica economica più attiva, con un maggiore coinvolgimento dei Ministri delle Finanze nella gestione dell economia. Perfino in Europa il concetto di spesa in deficit inizia a non essere più un anatema. Il Presidente della Commissione europea, Jean- Claude Juncker, sarebbe intenzionato ad allentare e semplificare il Patto di stabilità e crescita, il pacchetto di norme concepito per tenere a bada la spesa pubblica degli Stati membri dell Unione europea. Dopo la calma estiva, la possibilità che il dibattito sull efficacia degli stimoli monetari ponga fine alla festa ha generato volatilità sui mercati. Inoltre, questa prospettiva ha spinto al rialzo la correlazione tra azioni e obbligazioni, che sfiora i livelli più alti degli ultimi cinque anni (fig. 1) e rende i portafogli più vulnerabili all aumento della volatilità nel breve termine. A seguito di questi sviluppi, alcuni investitori hanno cercato rifugio nella liquidità, la cui quota media nei portafogli è salita al 5,5%, dal 5,4% secondo l ultimo sondaggio Global Fund Manager Survey di BAML. Le banche centrali non cambiano rotta, ma cambiano strumenti Se pensate che le autorità stiano per ritirare ogni forma di stimolo monetario, fate bene a passare, nei tempi giusti, da un asset allocation diversificata a un investimento in liquidità. A mio avviso, le domande che si pongono le banche centrali sull efficacia della politica monetaria segneranno l inizio di una nuova fase di stimolo, ma pur sempre stimolo. a b Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 Quando cominciai a investire, una banca centrale si definiva «prudente» se tendeva ad alzare i tassi in anticipo, senza aspettare troppo. Secondo l esponente della Federal Reserve americana (Fed) Lael Brainard, una banca centrale oggi è prudente se mantiene i tassi bassi più a lungo, ovvero la scelta compiuta dalla stessa Fed alla riunione di settembre. La recente decisione della BoJ dimostra che le idee non mancano alle banche centrali. È giusto mettere in discussione l efficacia di alcuni dei provvedimenti meno ortodossi, come i tassi negativi e il quantitative easing (QE), ma le banche centrali continueranno ad attuare queste e altre misure. Ad esempio, la BoJ ha varato una nuova strategia, impegnandosi a intervenire finché l inflazione non avrà raggiunto e superato l obiettivo del 2% e fissando un tetto massimo di zero ai rendimenti dei titoli di Stato decennali. La festa starà pure finendo, ma non prima di aver terminato i brindisi. All alba di quella che si preannuncia come una nuova fase di stimolo, proponiamo agli investitori una riflessione su due importanti aspetti. La liquidità è minacciata dal proseguimento dello stimolo monetario e dall aumento dell inflazione. I titoli di Stato con rating elevato presentano oggi bassi rendimenti e alti rischi. Primo: la guerra alla liquidità da parte delle banche centrali è tutt altro che finita. In caso di aumento dell inflazione, i rendimenti reali della liquidità scenderanno ancor più in territorio negativo; ed è del tutto possibile che l inflazione risalga la china, dato che difficilmente il petrolio potrà perdere di nuovo il 35% come l anno scorso e che gli Stati Uniti sono vicini alla piena occupazione. La maggior parte degli indici dell inflazione statunitense hanno già raggiunto, se non superato, il livello medio a 20 anni. I gestori di spicco che hanno partecipato all UBS Investor Forum di questo mese prevedono un rialzo dei tassi d inflazione. A proposito di guerra alla liquidità, alcuni importanti economisti invocano direttamente l abolizione della cartamoneta al fine di rendere più efficaci gli interventi di politica monetaria e vigilanza. Secondo: le obbligazioni appaiono sempre più a rischio. Il recupero segnato quest anno dai titoli di Stato con rating elevato è stato sostenuto dai tassi d interesse negativi e dal quantitative easing, ma entrambi potrebbero volgere al termine. Le ultime settimane sono state teatro di forti ribassi, soprattutto nel Regno Unito e in Giappone: due Paesi che portano avanti programmi di acquisto di obbligazioni, ma dove i massimi esponenti delle rispettive banche centrali hanno ormai perso fiducia in questa politica. I movimenti del mercato dimostrano i potenziali rischi Fig. 1: azioni e obbligazioni americane cominciano a muoversi in tandem. Correlazione mobile a 2 mesi dei rendimenti giornalieri dell S&P 500 Index e dei titoli di Stato americani a 5-7 anni, rendimento totale dei prezzi. La correlazione positiva minaccia la diversificazione Correlazione (%) Un numero positivo indica che i prezzi di azioni e obbligazioni si muovono nella stessa direzione Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS. Dati al 19 settembre UBS House View Monthly Letter Ottobre 2016

3 che corrono le obbligazioni se l attenzione della politica monetaria espansiva si sposterà dal reddito fisso ad altri strumenti o provvedimenti. Quali sono le alternative? Storicamente la liquidità e le obbligazioni sono due elementi importanti di ogni portafoglio diversificato, ma possono diventare troppo costose da detenere a fini di protezione. Se queste due tipologie di strumenti offrono rendimenti bassi o negativi, occorre guardare oltre per scovare opportunità in grado di apportare minore volatilità, diversificazione e/o rendimenti più elevati. Per una minore volatilità Per gli investitori in cerca di una minore volatilità e di un potenziale di rendimento superiore rispetto alla liquidità, abbiamo messo a punto due approcci di tipo sistematico esposti a strumenti a più alto rendimento e dotati di strategie per gestire i rischi di ribasso. Un alternativa consiste negli approcci d investimento di tipo sistematico. Il primo è l approccio «systematic hedging», che mira a fornire una protezione a basso costo contro i ribassi dei principali mercati azionari assumendo coperture più economiche su listini minori ad essi correlati. Il secondo è l approccio «systematic allocation», che utilizza un segnale proprietario sul mercato azionario per aumentare o ridurre la quota azionaria nel portafoglio in base alle condizioni del mercato. Per diversificare il portafoglio Gli investitori in cerca di diversificazione e rendimenti quando le obbligazioni rischiano di subire forti ribassi possono puntare sugli investimenti alternativi (hedge fund e mercati privati). Gli hedge fund possono apportare un efficace diversificazione al portafoglio. Difficilmente gli hedge fund potranno generare i rendimenti ottenuti prima della crisi finanziaria, poiché il settore si è ampliato e la concorrenza è spietata. Ma questi prodotti possono ancora apportare un efficace diversificazione al portafoglio e generare buoni rendimenti rispetto ad altri strumenti in chiave strategica. Ci aspettiamo che gli hedge fund possano produrre ritorni di oltre il 5% l anno nei prossimi cinque anni a fronte di una volatilità annua attesa del 6%. Fig. 2: tenuta dei rendimenti del private equity negli Stati Uniti nelle fasi di turbolenza dei mercati azionari. Rendimenti percentuali trimestrali del private equity negli Stati Uniti e performance media delle azioni globali nei 10 trimestri peggiori (MSCI AC World). Storicamente i mercati privati si comportano meglio nelle fasi di ribasso delle azioni quotate Performance trimestrale del private equity negli Stati Uniti (%) Rendimento medio delle azioni globali nei 10 trimestri peggiori per le azioni quotate globali (MSCI AC World) Rendimento medio del private equity nei 10 trimestri peggiori per le azioni quotate globali (MSCI AC World) Fonte: Bloomberg Finance L.P., Cambridge Associates LLP, UBS. Dati a fine marzo I 10 trimestri peggiori per le azioni globali: 1T 1990, 3T 1990, 3T 1998, 1T 2001, 3T 2001, 3T 2002, 3T 2008, 4T 2008, 2T 2010 e 3T UBS House View Monthly Letter Ottobre 2016

4 I gestori di talento sono ancora in grado di cogliere opportunità su mercati privi di direzione o perfino in un quadro di movimenti laterali o ribassisti. Inoltre, il team degli investimenti a breve termine del CIO è pronto a sfruttare eventuali anomalie di prezzo per aumentare i ritorni potenziali su un orizzonte fino a sei mesi. I fondi dei mercati privati possono ricompensare gli investitori che accettano una minore liquidità. I gestori di fondi dei mercati privati hanno la flessibilità necessaria per acquistare strumenti e apportare valore su mercati illiquidi. Avendo accesso a informazioni non sempre disponibili o di pubblico dominio, sono maggiormente in grado di sfruttare a proprio vantaggio i disallineamenti dei prezzi. I mercati privati hanno anche dimostrato di riuscire a diversificare i rendimenti nelle fasi di turbolenza dei mercati: infatti, gli indici dei mercati privati hanno dato prova di una maggior tenuta rispetto alla media dei 10 ribassi più consistenti subiti dalle azioni quotate negli ultimi 10 anni (fig. 2; ma dobbiamo ricordare che i rendimenti delle borse valori e dei mercati privati non sono direttamente confrontabili, a causa dei diversi standard di settore per la presentazione dei risultati). In un orizzonte di 10 anni, ci aspettiamo che un portafoglio diversificato di investimenti nei mercati privati generi un rendimento dell 8,5-12% l anno, a fronte di una volatilità del 9-12,5%. Un altra possibile soluzione consiste nel puntare sui nostri temi d investimento a lungo termine, che si basano su tendenze intramontabili quali la crescita della popolazione, l urbanesimo e l invecchiamento. Tra i temi più attuali destano particolare interesse i settori della sicurezza nonché dell automazione e della robotica. Questi temi sono in grado di apportare diversificazione, poiché spesso comprendono azioni o strumenti non quotati che non sono inclusi nei benchmark principali. La crescita e le decisioni delle autorità dovrebbero avere la meglio sui rischi politici. Asset allocation tattica Nel nostro orizzonte d investimento a sei mesi, rimaniamo positivi nei confronti degli investimenti più rischiosi. La volatilità ha registrato un aumento nel breve termine a causa dell acceso dibattito sulla politica monetaria e l immediato futuro è costellato di rischi politici ed economici. Tuttavia, come dimostra lo shock del referendum sulla Brexit, le decisioni delle autorità e la crescita economica dovrebbero essere i veri motori dei mercati a medio termine. Sul fronte economico, continuiamo a monitorare attentamente i dati cinesi e la politica della Fed. La Cina ha registrato una crescita discreta, ma la situazione Fig. 3: le azioni statunitensi continuano a mostrare buone valutazioni rispetto alle obbligazioni. Premio al rischio azionario dell S&P 500 (rendimento degli utili meno rendimento reale dei Treasury a 10 anni). Preferiamo l azionario americano ai titoli di Stato con rating elevato, sulla scorta delle valutazioni relative. Premio per il rischio azionario (%) Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS. Dati all 8 settembre UBS House View Monthly Letter Ottobre 2016

5 finanziaria del Paese non è rosea: il debito è in aumento, le quotazioni delle case salgono a un ritmo eccessivo in alcune città e il settore finanziario è tornato sotto i riflettori con l impennata dei tassi interbancari di Hong Kong. Inoltre, sebbene ci aspettiamo che la Fed mantenga un orientamento cauto nel lungo periodo, nel breve termine le diverse interpretazioni del mercato circa la traiettoria dei tassi americani potrebbero mantenere elevata la volatilità intorno ai livelli delle ultime settimane. L anno che ci separa dal 19 Congresso nazionale del Partito Comunista Cinese è a sua volta irto di rischi politici, primo fra tutti quello legato alle elezioni presidenziali americane. I mercati non credono che le urne possano premiare Donald Trump e una sua vittoria (che non è il nostro scenario di base) potrebbe determinare un impennata della volatilità a breve termine. Continueremo a seguire la campagna elettorale attraverso la pubblicazione dedicata ElectionWatch. Sovrappesiamo l azionario americano rispetto ai titoli di Stato con rating elevato. Nonostante questi e altri rischi, sovrappesiamo l azionario americano rispetto ai titoli di Stato con rating elevato in virtù delle valutazioni più convenienti, della minore vulnerabilità e del più alto potenziale di rialzo. Le azioni hanno offerto rendimenti degli utili superiori ai Treasury solo il 16% del tempo dal 1956 ad oggi (fig. 3). Dato che gli attuali programmi di acquisto di obbligazioni delle banche centrali sono sempre più criticati, i titoli di Stato con rating elevati sono esposti a ribassi più pesanti. Inoltre, le azioni statunitensi beneficiano di chiari supporti: gli impatti negativi sugli utili legati ai bassi prezzi del petrolio e alla forza del dollaro si stanno riducendo e quest anno i profitti aziendali dovrebbero registrare una crescita complessiva del 3%, per poi accelerare al 6,5% l anno prossimo. Sovrappesiamo le azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle svizzere. Gli utili dei Paesi in via di sviluppo cominciano a stabilizzarsi, dopo anni di ribassi, e il loro recupero sarà sostenuto dalla ripartenza dell economia. Gli indicatori dell attività delle imprese segnalano un espansione della produzione manifatturiera. A fronte dell orientamento ancora cauto della Fed, inoltre, le valute dei mercati emergenti si sono apprezzate, riducendo ulteriormente le pressioni inflazionistiche e l esigenza di attuare politiche monetarie restrittive. Invece, i listini azionari della Svizzera presentano una composizione difensiva e pertanto non sono altrettanto in grado di beneficiare di un rialzo degli utili globali nei settori più ciclici. Sovrappesiamo la corona norvegese rispetto all euro. L economia della Norvegia si trova in una fase più avanzata rispetto alla maggior parte delle altre regioni e registra un elevata inflazione, attualmente in area 4%. Il ciclo monetario espansivo norvegese giunge così al capolinea, come conferma il tono più aggressivo adottato dalla Norges Bank nel suo comunicato a margine della riunione di settembre. Apriamo una nuova posizione valutaria per sfruttare i rendimenti superiori dei mercati emergenti. Apriamo una posizione di sovrappeso su un paniere di valute dei mercati emergenti (rublo russo, real brasiliano, rand sudafricano e rupia indiana) rispetto a un paniere di valute del G10 (dollaro australiano, dollaro canadese e corona svedese). L obiettivo è sfruttare i differenziali dei tassi d interesse tra i due gruppi di Paesi, attualmente pari all 8% circa su base annua. Preferiamo usare un paniere di valute per limitare il rischio complessivo della posizione. Il miglioramento delle condizioni economiche riduce altresì i rischi di deprezzamento delle valute dei mercati emergenti. Inoltre, le valute a basso rendimento dei Paesi avanzati che abbiamo deciso di sottopesare sono tutte esposte alle materie prime e/o al ciclo economico mondiale e dovrebbero quindi diversificare il rischio associato al paniere di valute dei mercati emergenti. 5 UBS House View Monthly Letter Ottobre 2016

6 Conclusioni Negli ultimi mesi si è riacceso il dibattito circa il giusto equilibrio tra politica monetaria e politica economica, che ha contribuito all aumento della volatilità. A mio avviso, il supporto delle autorità non dovrebbe venire meno nel prossimo futuro, anche se cambiassero le modalità di attuazione. In questo contesto, la liquidità e il reddito fisso sono a rischio e gli investitori dovranno essere più creativi se vorranno ottenere protezione e diversificazione nel lungo periodo. Nel breve termine, rimango positivo sugli investimenti più rischiosi. Le politiche espansive e la crescita degli utili dovrebbero compensare i potenziali rischi. Nella nostra asset allocation tattica globale, manteniamo in sovrappeso il comparto azionario rispetto a quello obbligazionario. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguite Mark Haefele su LinkedIn e Twitter linkedin.com/in/markhaefele Spunti dall UBS Investor Forum In occasione di questo incontro mensile, invitiamo un gruppo di leader di pensiero ad analizzare insieme i temi più attuali sui mercati finanziari e mettere in discussione la UBS House View. Questo mese abbiamo chiesto se la politica monetaria passerà il testimone alla politica economica, dato che le misure monetarie ultra espansive raccolgono sempre meno consensi. Diversi esperti hanno espresso il parere che la politica monetaria continuerà a guidare i mercati. I partecipanti hanno discusso i vari rischi politici all orizzonte. Le elezioni presidenziali americane sono state indicate come il principale fattore di rischio a breve termine, ma la discussione si è concentrata sul clima d incertezza atteso in Europa nel UBS House View Monthly Letter Ottobre 2016

7 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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