CIO Monthly Letter. Una squadra vincente

Transcript

1 Chief Investment Office WM 26 giugno 2014 Una squadra vincente Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management In chiave tattica sovraponderiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona e le obbligazioni societarie high yield e investment grade statunitensi. Tuttavia, ridimensioniamo la sovraesposizione al comparto high yield statunitense e adottiamo un sottopeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in USD, alla luce della loro brillante performance da inizio anno. Con l avvicinarsi del fischio di metà tempo, i primi sei mesi dell anno non sono stati privi di shock, ma la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. Ci auguriamo che la quiete sui mercati non induca gli investitori ad assumere più rischio di quanto possano sopportare e consigliamo di concentrarsi sull asset allocation strategica di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile. Sono onorato di succedere al mio caro amico Alex Friedman nel ruolo di Global CIO. Sono ormai vent anni che Alex e io investiamo insieme in un modo o nell altro e, unitamente al mio team d investimento, collaboro alla CIO Monthly Letter sin dal suo esordio. Quindi, anche se non mi sono mai presentato ufficialmente a voi, in realtà ci conosciamo già. Neanche la partecipazione più attiva all elaborazione della UBS CIO House View regge però il confronto con il privilegio e la responsabilità di firmare questa lettera. Affrontando insieme le continue evoluzioni dei mercati finanziari, sono certo di una cosa: un dialogo franco e aperto con voi, i nostri stimati clienti e partner, è un elemento fondamentale del nostro processo d investimento globale trasparente. Più di 15 anni fa scrissi la mia prima lettera ai partner che all epoca mi avevano affidato i loro patrimoni. Credevo allora, e credo tuttora, che lo strumento della lettera sia uno degli elementi più importanti di un solido processo d investimento. Anche se non tutte le nostre previsioni saranno corrette, speriamo di continuare a meritarci la vostra fiducia e di poter diventare investitori migliori illustrando con chiarezza le nostre posizioni d investimento e invitandovi a inviarci feedback. Vivendo in Europa durante i Mondiali di calcio non sono certo a corto di metafore, ma tornerò su questo argomento più avanti. Primo semestre sorprendente? Non possiamo dire che tutte le previsioni del CIO si siano rivelate corrette da inizio anno ad oggi. Ad esempio, non avevamo pronosticato il cosiddetto «vortice polare», che durante l inverno ha fatto precipitare le temperature negli Stati Uniti e ha congelato l economia di buona parte del paese. Il prodotto interno lordo (PIL) ha registrato una contrazione del 2,9% annualizzato nel primo trimestre. La crescita si è ripresa nel secondo trimestre, ma una parte dell attività economica di quest anno è semplicemente andata persa: ab Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 i consumatori americani possono acquistare un auto in aprile se a febbraio faceva troppo freddo per visitare il concessionario, ma difficilmente andranno due volte al ristorante in primavera per compensare le mancate uscite invernali. La nostra attuale previsione per la crescita degli Stati Uniti nel 2014 è del 2,5%, contro il 3,0% atteso a inizio anno. > > La crescita di Stati Uniti e Cina sarà probabilmente inferiore alle nostre attese. Anche la crescita cinese ha deluso le aspettative. Il mercato immobiliare si è dimostrato più debole del previsto. Le quotazioni degli immobili mostrano una flessione su base mensile in metà delle 70 città principali del paese e anche l indice generale dei prezzi ha fatto segnare il primo calo mensile da maggio Questa dinamica pesa sugli investimenti immobiliari e sull edilizia e non viene controbilanciata dalle esportazioni. La nostra attuale previsione per la crescita del PIL cinese nel 2014 è del 7,3%, rispetto al 7,7% atteso a inizio gennaio. La crescita dell Eurozona, che ci aspettiamo intorno all 1,1% su base annuale, è sostanzialmente in linea con le nostre stime. È invece proseguito il calo dell inflazione e la Banca centrale europea (BCE) si è vista costretta a tagliare il tasso sui depositi portandolo in territorio negativo, una decisione che ci ha trovato preparati ma che comunque non ci aspettavamo. > > Il recupero delle obbligazioni high grade e la rotazione settoriale nel comparto azionario ci hanno colti di sorpresa. Per quanto riguarda le nostre raccomandazioni d investimento, il recupero delle obbligazioni high grade ci ha colto di sorpresa e la rotazione settoriale nel comparto azionario a marzo e aprile ha penalizzato alcune delle nostre idee tematiche. Anche i gestori di hedge fund equity long/short, un segmento che avevamo raccomandato tra gli investimenti alternativi, non sono riusciti a distinguersi nel primo semestre. Nel complesso, tuttavia, arrivati al giro di boa di metà anno possiamo dire che la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. > > La sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese. Confermiamo tuttora la nostra previsione di una ripresa dell economia mondiale. La crescita globale viaggia a quota 3,0% e le previsioni di consenso si mantengono in un intervallo molto ristretto. La sovraesposizione agli attivi rischiosi si è rivelata corretta: le azioni globali hanno guadagnato il 6,4% e la volatilità effettiva del mercato a 30 giorni si attesta ai livelli più bassi dal 1996 (cfr. figura 1). I differenziali di rendimento si sono ridotti, l euro ha (finalmente!) cominciato a deprezzarsi nei confronti del dollaro e il Brasile, che diamo per vincente ai Mondiali di calcio in corso, guida la classifica dei paesi emergenti. Rimanere sulla palla Alla luce del recente passato, quando le crisi finanziarie degli Stati Uniti e dell Eurozona hanno rischiato di sovvertire l intero ordine economico globale, è comprensibile che ci si crogioli in un contesto senza sorprese. A lungo andare, tuttavia, la mancanza di sorprese potrebbe indurre gli investitori a giudicare poco appetibili i rendimenti disponibili, soprattutto ripensando alle ottime performance registrate dagli attivi finanziari negli ultimi anni. Per il futuro ci aspettiamo rendimenti in area 7-8% l anno per i mercati azionari, 4-5% l anno per le obbligazioni societarie high yield e 0-3% l anno per le obbligazioni high grade (cfr. figura 2). Fig. 1: volatilità effettiva a 30 giorni ai minimi dal 1996 Volatilità a 30 giorni dell MSCI World (in % su base annualizzata) 40 > > La volatilità dei mercati azionari è la più bassa dal Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 25 giugno 2014 UBS CIO WM Lùglio

3 > > Gli investitori dovrebbero resistere alla tentazione di assumere più rischio di quanto possano sopportare nell intento di ottenere rendimenti superiori. In questo contesto è più importante che mai cercare di generare rendimenti superiori. Per aiutare gli investitori a conseguire questo obiettivo, il CIO cercherà di continuare a fornire e presentare chiaramente una serie di idee d investimento ad alta performance. Gli investitori però dovrebbero resistere alla tentazione di assumere più rischio di quanto possano sopportare nell intento di ottenere rendimenti superiori a quelli disponibili sul mercato. I rischi che sembrano tollerabili in un contesto privo di sorprese potrebbero diventare insopportabili in circostanze diverse. È per questo che, lungo l intero ciclo economico, continuiamo a raccomandare ai clienti di detenere portafogli ben diversificati che riflettano la loro personale tolleranza al rischio. Quando gli investitori effettivamente perseguono rendimenti superiori, cerchiamo di aiutarli a evitare tre trappole molto comuni: 1) la mancanza di un margine sufficiente in caso di eventi imprevisti; 2) una diversificazione inadeguata; e 3) l assunzione di una leva eccessiva. Primo: gli investitori devono sempre prepararsi agli imprevisti. I Mondiali di calcio attualmente in corso ne sono un chiaro esempio. Prima del torneo, le agenzie di scommesse attribuivano una probabilità dell 85% alla qualificazione della Spagna al secondo turno, trattandosi dei campioni del mondo ed europei in carica e della squadra al primo posto delle classifiche globali. Anche noi ci aspettavamo che le Furie Rosse passassero agli ottavi, ma non è stato così. > > Gli investitori devono sempre prepararsi agli imprevisti. Le agenzie di scommesse attribuivano una probabilità dell 85% alla qualificazione della Spagna al secondo turno. > > La diversificazione è essenziale per migliorare il profilo di rischio/rendimento complessivo dei portafogli. Un partecipante all ultimo Investor Forum (il nostro «prepartita» mensile con i migliori gestori di fondi esterni) ha paragonato il caso della Spagna all attuale attività sui mercati finanziari. Secondo il mercato delle opzioni vi è una probabilità dell 86% che i prezzi del greggio Brent non salgano di oltre il 10% nei prossimi tre mesi. Il nostro interlocutore pensa, come noi, che le quotazioni rimarranno contenute, ma ha sottolineato che ovviamente c è la possibilità di un deterioramento della situazione in Iraq in grado di innescare un impennata dei prezzi. Dobbiamo quindi fare i compiti e valutare il potenziale impatto degli imprevisti sulle nostre posizioni, una disciplina che dovrebbe essere messa in pratica da tutti gli investitori esperti. Per quanto riguarda questo specifico rischio, restiamo convinti del nostro attuale posizionamento a fronte di un livello del petrolio di USD 114 il barile, ma un rincaro del 10-15% ci preoccuperebbe a causa del suo impatto negativo sulla crescita economica dei paesi sviluppati. Secondo: in un contesto di bassi rendimenti, è comprensibile che gli investitori analizzino attentamente ogni componente del loro portafoglio per accertarsi che produca la più alta performance possibile. Ad esempio, non avrebbe senso investire solo in un fondo di obbligazioni a tasso fisso in un quadro di aumento dei rendimenti, poiché un fondo di obbligazioni a tasso variabile può generare risultati superiori. Analogamente, sarebbe illogico detenere solo obbligazioni high grade, dato che i titoli di credito vantano prospettive migliori. Tuttavia, mettendo insieme una serie di decisioni che da sole sembrano opportune si rischia di ottenere un risultato non esattamente ideale. Preferiamo le obbligazioni societarie high yield a quelle high grade, ma non consigliamo certo di investire un intero portafoglio in questo > > Per i prossimi cinque anni ci aspettiamo rendimenti in area 7-8% l anno per i mercati azionari, 4-5% l anno per le obbligazioni societarie high yield e 0-3% l anno per le obbligazioni high grade. Fig. 2: in futuro gli attivi finanziari produrranno rendimenti inferiori Rendimenti storici a 5 anni e proiezioni di UBS a 5 anni (in % su base annualizzata) Azioni globali Liquidità in USD Obbligazioni dei Obbligazioni Obbligazioni Obbligazioni mercati emergenti high yield USA high grade investment grade USA Rendimenti storici a 5 anni Rendimenti attesi a 5 anni Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 25 giugno 2014 UBS CIO WM Lùglio

4 comparto. Allo stesso modo, ci aspettiamo anche che i rendimenti continueranno a salire, ma sostituire tutte le obbligazioni a tasso fisso con obbligazioni a tasso variabile non è affatto una buona idea, se il portafoglio include anche posizioni in azioni esposte alla crescita: i titoli di credito a tasso variabile e quelli azionari tendono a presentare un alta correlazione e quindi si avrebbe un portafoglio più volatile. La diversificazione è essenziale per mitigare i rischi idiosincratici e migliorare il profilo di rischio/rendimento complessivo dei portafogli. > > Costruire un portafoglio è come mettere insieme una squadra vincente, scegliendo il giocatore giusto per ogni ruolo. > > Usare la leva per amplificare i rendimenti significa incrementare il rischio in misura ancora maggiore. > > Consigliamo di concentrarsi sullo sviluppo e il mantenimento di un asset allocation strategica di lungo periodo. > > A livello tattico sovrappesiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona. È un po come mettere insieme una squadra vincente. Alla nostra conferenza di aprile con i principali gestori di fondi a Davos, quando aveva già iniziato a diffondersi la febbre dei Mondiali, uno dei nostri colleghi ha paragonato il processo di strutturazione di un portafoglio alla costruzione di una squadra di calcio. Ogni compagine calcistica, di qualunque provenienza, è composta da portiere, difensori, centrocampisti e attaccanti. Ogni squadra sviluppa uno stile proprio impiegando i giocatori nei rispettivi ruoli. Per vincere non basta scegliere i migliori 11 giocatori di un paese, se tra quegli 11 non ci sono difensori o un portiere. Per la cronaca, ai tempi della scuola giocavo da difensore centrale: ne ho tratto insegnamenti validi per la gestione del portafoglio, ma non è l unico ruolo necessario per creare un team d investimento vincente. Terzo: l uso della leva. In un contesto di rendimenti ridotti e bassa volatilità, l utilizzo della leva può amplificare i rendimenti a livelli cui ormai potremmo esserci abituati. La tentazione di applicare la leva agli investimenti creditizi è particolarmente forte grazie ai costi di finanziamento relativamente bassi e alla continua «caccia ai rendimenti». Tuttavia, gli investitori devono ricordare che potenziare i rendimenti attraverso la leva significa incrementare il rischio in misura ancora maggiore, tenendo conto dei costi di finanziamento. Ad esempio, applicando una leva di 2 all investimento in uno strumento creditizio che rende il 5% l anno con un costo di finanziamento del 2%, il rendimento aumenta dal 5% all 8% l anno, ma il livello di rischio assunto raddoppia. Per evitare queste trappole occorre mantenere una chiara struttura d investimento e assumere le singole decisioni nel contesto del portafoglio complessivo. Consigliamo di concentrarsi innanzitutto sullo sviluppo e il mantenimento di un asset allocation strategica (SAA) di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile. Integriamo poi la SAA con idee di asset allocation tattica (TAA) e tematica come quelle che vado a illustrare, che se utilizzate nell ambito di un portafoglio complessivo e tenendo sotto controllo i rischi sono in grado di dare impulso ai rendimenti rispetto ai rischi. La nostra strategia per il secondo tempo Preparandoci all inizio del secondo semestre del 2014, mettiamo in campo una serie di scommesse tattiche diversificate e puntiamo a vincere. Sovraponderiamo gli attivi di rischio, con una sovraesposizione a Stati Uniti ed Eurozona nel comparto azionario. In base agli indicatori congiunturali, l economia degli Stati Uniti sembra procedere di nuovo a pieno ritmo, dopo il rallentamento del primo trimestre. Questa accelerazione dovrebbe tradursi in una crescita degli utili del 5-10%, in linea con la nostra previsione per la performance azionaria. > > La crescita degli Stati Uniti dovrebbe essere in linea con quella degli emittenti EMBI per la prima volta da oltre 10 anni. Fig. 3: la crescita del PIL degli emittenti EMBI è attesa in linea con quella degli Stati Uniti Crescita del PIL reale (in % a/a) Paesi EMBI su base ponderata Stati Uniti Fonte: Bloomberg, JP Morgan, UBS, dati al 25 giugno 2014 NB: crescita del PIL dei paesi EMBI su base ponderata in base agli attuali pesi per i 9 maggiori componenti E 2015E UBS CIO WM Lùglio

5 Gli indicatori anticipatori dell Eurozona appaiono contrastanti, ma continuano a segnalare un espansione. La forza dell euro ha penalizzato gli utili, che tuttavia dovrebbero registrare una variazione positiva su base annuale, purché la moneta unica non faccia segnare nuovi massimi. La crescita economica e il miglioramento dei margini potrebbero quindi generare una crescita degli utili di quasi il 10%. > > Sul fronte valutario, sottopesiamo l euro e il franco svizzero rispetto al dollaro statunitense e alla sterlina britannica. Inoltre, la BCE continua a dimostrare il suo impegno a stimolare la crescita e l inflazione mediante i tagli dei tassi d interesse e l apparente volontà di attuare un programma di acquisto di titoli garantiti da attivi. Questi fattori corroborano la nostra decisione di sottopesare l euro e il franco svizzero rispetto al dollaro statunitense e alla sterlina britannica, dato che le dichiarazioni del governatore della Bank of England, Mark Carney, ci hanno indotto ad aspettarci un rialzo dei tassi del Regno Unito verso fine anno. Manteniamo in sottopeso le azioni britanniche alla luce dell impatto negativo esercitato dalla sterlina forte sugli utili delle aziende locali. Per quanto riguarda le altre valute, all inizio della settimana scorsa abbiamo chiuso la sottoesposizione allo yen giapponese rispetto al dollaro statunitense. Ciò non significa che ci attendiamo un rafforzamento della divisa nipponica, ma dato che la Bank of Japan appare soddisfatta degli attuali sviluppi dell economia e dell inflazione e che cercherà di evitare un inflazione dei prezzi dell energia di oltre il 10% annuo sono diminuite le probabilità di un notevole deprezzamento dello yen nei prossimi mesi. > > Ridimensioniamo la sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi. > > Raccomandiamo di portare a sottopeso i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti. Nel settore del credito, raccomandiamo una cauta sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi, ma al contempo ridimensioniamo leggermente la posizione nel mese in corso. I differenziali, pari a 335 pb, offrono ancora un certo margine di restringimento (il nostro obiettivo a sei mesi è di 300 pb) e presentano premi di rendimento interessanti, ma a partire da questo livello gli eventuali guadagni saranno più limitati. I fondamentali rimangono relativamente solidi: il 27% delle emissioni viene utilizzato per realizzare fusioni e acquisizioni o spese in conto capitale, rispetto a più del 50% nel 2007, e l utilizzo di titoli «paid-in-kind toggle» con cedola in natura, poco favorevoli agli investitori, rimane molto basso, dato che rappresentano meno del 2% delle emissioni high yield degli ultimi tre mesi. Ci aspettiamo che i tassi d insolvenza si mantengano sotto il 2% annualizzato nei prossimi sei mesi. Raccomandiamo anche di portare a sottopeso i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti (EMBI). Da inizio anno questo comparto ha registrato una performance di oltre l 8%, ascrivibile in parte al solido andamento dei Treasury statunitensi e in parte alla contrazione degli spread a 280 pb. Tuttavia, i fondamentali economici dei principali mutuatari dei mercati emergenti, ovvero Brasile, Russia e Venezuela, si stanno deteriorando, e la crescita del PIL degli emittenti EMBI dovrebbe attestarsi in linea con quella degli Stati Uniti (cfr. figura 3). Ci attendiamo un ampliamento degli spread a quota 330 pb nei prossimi sei mesi. Vi ringrazio per aver letto questa CIO Monthly Letter e spero di ricevere i vostri commenti. Anche se la firma in calce è cambiata, il nostro team d investimento rimane composto dagli stessi professionisti di grande esperienza. UBS schiera una squadra di prim ordine che continuerà a mettere in pratica i fondamentali ogni giorno con l obiettivo di continuare a fare goal. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management UBS CIO WM Lùglio

6 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all emittente di questi strumenti finanziari o a un altra società collegata all emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in uno qualunque dei prodotti menzionati nel presente materiale. Questo materiale non può essere riprodotto e copie di questo materiale non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un associata di UBS. UBS proibisce espressamente la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo materiale a parti terze. UBS non si riterrà responsabile per reclami o azioni legali di parti terze derivanti dall uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office (CIO), gli economisti CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Gestori patrimoniali esterni / consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esperto o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: Il presente avviso viene distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (titolare della Australian Financial Services Licence n ), Chifley Tower. 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente Documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il contenuto del Documento è stato pertanto preparato senza tenere conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenza di alcun destinatario specifico. Prima di qualsiasi decisione di investimento, un destinatario dovrebbe richiedere consulenza personale sui prodotti finanziari a un consulente indipendente e prendere in considerazione qualsiasi documento di offerta pertinente (compresa qualsiasi informativa sul prodotto), qualora venga presa in considerazione l acquisizione di prodotti finanziari. 2) Clienti di UBS AG: Il presente avviso viene emesso da UBS AG ABN (titolare della Australian Financial Services Licence n ): il presente Documento viene emesso e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse nel Documento. Il Documento è destinato all utilizzo esclusivo da parte di «Clienti Wholesale» secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) («Corporations Act»). In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposizione di un «Client Retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. Bahamas: Questa pubblicazione é distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini bahamensi o residenti dalle «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata, né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Banca Centrale del Bahrain e non intrattiene attività bancarie o di investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e di investimento. Belgio: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto belga ma può, a scopo informativo, essere messa a disposizione dei clienti di UBS Belgium, filiale di UBS (Luxembourg) SA, registrata presso la Banca nazionale del Belgio e autorizzata dalla «Financial Services and Markets Authority», alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Brasile: Redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolata dalla Comissão de Valores Mobiliários («CVM»). Canada: In Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc.. Dubai: Research è pubblicato da UBS AG Dubai Branch all interno del DIFC; è inteso unicamente per clienti professionali e non per un ulteriore distribuzione negli Emirati Arabi Uniti. EAU: Il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Banca Centrale degli EAU oppure la «Dubai Financial Services Authority», la «Emirates Securities and Commodities Authority», il «Dubai Financial Market», l «Abu Dhabi Securities Market» o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: Questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., «société anonyme» francese con un capitale sociale di , 69, boulevard Haussmann F Parigi, R.C.S. Paris B , ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un provider di servizi d investimento debitamente autorizzato ai sensi del «Code Monétaire et Financier» e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l «Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2 4, Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «foreign dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce le consulenze d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornite da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia». UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., ente non soggetto alla supervisione della Commissione Nazionale per la Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da nessuna terza parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Paesi Bassi: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di «De Nederlansche Bank» (DNB) e della «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: Approvata da UBS AG, autorizzata e regolata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro della Borsa Valori di Londra. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Londra nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». Taiwan: Questo documento è distribuito ai clienti qualificati di UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. Esso è suscettibile di essere stato modificato o può eventualmente recare contributi da parte di affiliate di UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. USA: Questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 03/2014. UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS CIO WM Lùglio