Outlook dei mercati. I Trimestre 2015 ARCA FOCUS

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1 ARCA FOCUS Outlook dei mercati I Trimestre 2015 Ad uso esclusivo dei Soggetti Collocatori, vietata la diffusione alla clientela. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 1

2 Indice Outlook di lungo periodo Mercati Azionari 3 Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari 4 Outlook di medio periodo Opportunità e rischi 5 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati 6 Approccio Metodologico 8 Glossario 9 2

3 Outlook di lungo periodo Mercati Azionari Moderata Sopravvalutazione L attuale valore del P/U di Shiller è superiore ai valori medi di lungo periodo (16,5) e si attesta ad un livello prossimo a 26. Permangono tuttavia tutte le condizioni che nei mesi passati hanno portato ad esprimere un giudizio neutrale sull azionario USA nel medio periodo. L economia continua infatti ad essere forte, gli utili sono attesi in rialzo e le condizioni di politica monetaria risultano ancora eccezionalmente accomodanti. La lettura elevata del P/U di Shiller non sembra dunque indicare l approssimarsi di una prolungata fase di ribasso, ma più semplicemente suggerire, per i prossimi mesi, performance più modeste rispetto al passato. USA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller Sopravvalutazione Moderata Sopravvalutazione 25 Fair Value Moderata Sottovalutazione 5 Sottovalutazione Fair Value In Europa il P/U di Shiller rimane contenuto (14,7) rispetto alla media secolare (19,4). Viene confermato pertanto per i mercati europei un buon potenziale di apprezzamento a medio/lungo termine. Nell attuale contesto, l indebolimento dell Euro nei confronti del Dollaro americano, la riduzione dei prezzi dell energia e il possibile varo del Quantitative Easing da parte della Banca Centrale Europea potrebbero fungere da catalizzatori per un movimento rialzista che risulterebbe giustificato anche dai fondamentali. EUROPA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller Sopravvalutazione Moderata Sopravvalutazione Fair Value Moderata Sottovalutazione Sottovalutazione nov - 86 nov - 90 nov - 94 nov - 98 nov - 02 nov - 06 nov -10 nov -14 3

4 Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari Sopravvalutazione Il modello di fair value sviluppato internamente evidenzia che i titoli di stato americani sono cari. Il disequilibrio si è ulteriormente ampliato negli ultimi mesi del 2014 sia per le tensioni legate alla discesa dei prezzi del petrolio che per le attese di Quantitative Easing nell Eurozona. La Federal Reserve è comunque pronta a dare inizio al processo di normalizzazione della politica monetaria, tuttavia inizierà a rialzare i tassi di interesse solo quando sarà certa di una ripresa stabile e sostenuta. Una Banca Centrale meno accomodante potrebbe favorire una salita verso l alto dei rendimenti, riducendoil disequilibrio esistente. GOVERNATIVO USA Rendimenti% Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Rendimenti di lungo periodo di fair value Premio per il Rischio Sopravvalutazione IIl modello di fair value, sviluppato internamente, evidenzia che i titoli tedeschi a 10 anni sono cari. Il disequilibrio si è ulteriormente ampliato per le attese di Quantitative Easing sui titoli governativi da parte della Banca Centrale Europea, previsto nel 1 trimestre del GOVERNATIVO EUROPA CORE Rendimenti% Le obbligazioni governative dei paesi core rimangono dunque in un terreno di sopravvalutazione e hanno già, in parte, incorporato l aspettativa per le misure straordinarie di politica monetaria annunciate dalla Banca Centrale Europea gen - 00 gen - 02 gen - 04 gen - 06 gen - 08 gen - 10 gen -12 gen -14 Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio Rendimenti di lungo periodo di fair value 4

5 Outlook di medio periodo Opportunità e rischi MERCATI OPPORTUNITÀ La crescita economica in Europa è ancora molto debole, anche se è prevista una leggera accelerazione nel Le previsioni di inflazione sono state nuovamente riviste al ribasso e si stanno sempre più allontanando dal target del 2,0%. L aspettativa è pertanto quella di ulteriori misure da parte della BCE a supporto della crescita e della stabilità dei prezzi anche attraverso il ricorso al Quantitative Easing su asset privati, in particolare sui titoli di stato, entro il 1 trimestre del La politica monetaria della BCE, ampiamente accomodante, sarà di supporto alle obbligazioni dei paesi core e periferici e ai mercato azionari, inoltre favorirà l aumento del differenziale tra tassi americani e tassi europei contribuendo ad un deprezzamento dell Euro che sarà di stimolo alla crescita a fronte di una domanda interna ancora debole. L Economia Americana si caratterizza con una buona crescita, prevista pari al 3% nel 2015, senza rischio di inflazione, anche a seguito della diminuzione del prezzo del petrolio. Non sono evidenti tensioni sul fronte salariale, nonostante il tasso di disoccupazione sia costantemente sceso dal La politica monetaria continua a essere accomodante e prima di rialzare i tassi, la Banca Centrale Americana vorrà essere certa che la crescita sia stabile e sostenibile. Il primo rialzo è previsto per la metà del 2015, e la velocità dei rialzi potrebbe essere piuttosto lenta. La crescita delle economie emergenti presenta tassi differenti in funzione delle specifiche aree. In particolare, nell attuale contesto di riferimento, saranno favoriti i paesi che possono beneficiare della discesa dei prezzo del petrolio (India) e quelli che maggiormente stanno investendo nel processo di riforme strutturali (India, Filippine, Messico), mentre saranno penalizzati i paesi esportatori di materie prime (Russia, Medio Oriente, America Latina). L inflazione non è un problema in quasi nessuna economia, grazie anche al basso prezzo delle commodity e sono poche le Banche Centrali che sono sul punto di avviare politiche monetarie restrittive, se non per difendere la valuta, come la Russia. RISCHI I dati economici continuano a evidenziare una crescita modesta, piuttosto fragile e non omogenea. L eventuale acquisto di titoli di governativi potrebbe ridurre l incentivo a fare le riforme, necessarie per una crescita stabile. La dinamica di sostenibilità del debito rimane un problema aperto per l Europa a fronte di un contesto di bassa crescita e bassa inflazione. La crisi Russia-Ucraina, nonostante il cessate il fuoco, ha ancora degli effetti negativi sulla crescita europea. Esistono rischi politici all interno dell Eurozona, come Grecia, Spagna, Portogallo che potrebbero alimentare la volatilità dei mercati. La minore crescita globale e le difficoltà dei paesi emergenti potrebbe pesare negativamente sull economia americana. Una salita troppo rapida dei tassi potrebbe minacciare la ripresa economica. Il punto strategico sarà capire la effettiva velocità di rialzo. Il continuo ampliamento del gap tra la politica monetaria in Europa e in America potrebbe aumentare l apprezzamento del dollaro e rallentare la crescita degli Stati Uniti. L inizio del ciclo di politica monetaria restrittiva della Fed, l apprezzamento del dollaro, la discesa del prezzo del petrolio pongono maggiori elementi di incertezza e rischio sui paesi più indebitati, con ampi squilibri di bilancia dei pagamenti (Turchia, Brasile, Cile, Indonesia, India, Sud Africa) e sui paesi esportatori di commodity (area Sud America e Russia). I rischi geopolitici impattano negativamente sulla crescita di alcune economie come per esempio quella Russa e qelle dell Est Europa. La Russia in particolare sta per entrare in recessione per effetto della discesa del prezzo del petrolio e delle sanzioni. Il rialzo dei tassi per difendere la valuta avrà un effetto fortemente negativo sulla domanda interna. 5

6 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati AZIONARI ASSET CLASS Europa Nord America Paesi Emergenti Pacifico SINTESI + + COMMENTO Le risultanze del modello di fair value sviluppato internamente indicano il persistere di una marginale sottovalutazione dei mercati europei. Il probabile lancio del Quantitative Easing da parte della BCE dovrebbe essere di supporto al mercato azionario, ma l incertezza relativa alle modalità di implementazione potrebbe pesare. Si propone comunque un atteggiamento moderatamente positivo sulla asset class. Il mercato azionario USA risulta correttamente valutato secondo le indicazioni del modello di fair value di lungo periodo. Il ciclo economico americano, in fase di netta espansione, sostiene l andamento del mercato azionario. I fattori di rischio da considerare riguardano il processo di normalizzazione della politica monetaria e l andamento del prezzo del petrolio che potrebbe impattare sul settore energetico in termini di occupazione e investimenti. In questo quadro di riferimento si propone un giudizio neutrale. In un ottica di fair value i mercati azionari dei Paesi emergenti risultano interessanti in particolar modo se valutati rispetto ai Paesi sviluppati. Tuttavia sussistono rilevanti differenze tra le diverse regioni. L andamento del petrolio rischia di mettere in difficoltà l insieme dei Paesi produttori (Russia, UAE, Qatar e, sebbene in misura minore, Malesia, Messico e Brasile). D altro canto gli Stati che dipendono energeticamente dall estero (India e Turchia su tutti) ne traggono beneficio. Le tensioni geopolitiche che permangono in molte aree (Russia-Ucraina, Medio Oriente etc), il Dollaro forte e il possibile rialzo dei tassi americani continuano a suggerire comunque cautela. Il modello di fair value sviluppato internamente per i Paesi dell Area Pacifico segnala un livello di sottovalutazione contenuto. Il mercato giapponese, supportato da politiche monetarie iper-espansive, sembra offrire buone potenzialità di crescita anche grazie all andamento positivo degli utili. L economia e il mercato australiano risentono della debolezza delle materie prime. I mercati emergenti dell area, nonostante i discreti fondamentali, potrebbero risentire del cambiamento della direzione della politica monetaria americana. Complessivamente, il giudizio favorevole sul Giappone spinge ad esprimere positività su tutta l Area Pacifico. OBBLIGAZIONARI Governativi Euro Corporate Euro High Yield Paesi Emergenti Il modello interno di fair value indica una sopravvalutazione del mercato obbligazionario. Il quadro macroeconomico debole supporta una politica monetaria molto accomodante con la BCE decisa a espandere il proprio bilancio attivando un QE sui private asset nel 1 trimestre del 2015, tuttavia manteniamo un atteggiamento di moderato sottopeso di duration che riflette il timore che i rendimenti europei risentano negativamente del possibile aumento dei tassi americani. Il modello di fair value sviluppato internamente fornisce globalmente un indicazione di sopravvalutazione. L extra rendimento offerto è troppo contenuto e, nonostante i minimi siano alle spalle, è necessario mantenere un moderato sottopeso poiché esistono potenziali problemi collegati all esposizione di alcune banche a società dei paesi emergenti che maggiormente risentono negativamente della discesa del prezzo del petrolio e ai nuovi standard di capitale che potrebbero essere richiesti alle banche. Il mercato High Yield offre potenziali ritorni interessanti dopo la fase di correzione del mese di dicembre. Il mercato europeo ha generalmente fondamentali solidi e, a differenza di quello americano, è poco esposto al settore petrolifero. Le società hanno potuto emettere a tassi bassissimi e, per questo, l indice di indebitamento è molto aumentato, tuttavia il tasso di default è ancora molto basso. I timori per una prolungata fase di debole crescita suggeriscono comunque prudenza sull asset class. Il modello di fair value sviluppato internamente evidenzia che i mercati sia in valuta locale sia in hard currency sono correttamente prezzati. La crescita economica dei paesi emergenti è più debole delle attese. I rischi geopolitici, i problemi dei paesi maggiormente esportatori di petrolio, in primis Russia e Venezuela, pongono alcune ombre sui mercati emergenti, anche alla luce del processo di normalizzazione della politica monetaria americana. Si mantiene una posizione neutrale poiché le obbligazioni emergenti sono comunque interessanti per soddisfare la domanda di extra rendimento che rimane sostenuta dalle politiche espansive della BCE e della Banca Centrale Giapponese. USA Il modello interno di fair value indica una sopravvalutazione del mercato obbligazionario. La Banca Centrale Americana si muove con straordinaria cautela sulla strada della normalizzazione della politica monetaria, è tuttavia necessario avere un sottopeso di duration sui portafogli in quanto i dati di crescita, inflazione e occupazione, se continueranno lungo la loro traiettoria ottimale, potranno comportare una risalita, anche se non repentina, dei tassi di sconto a partire dalla metà del

7 ARCA FOCUS Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati ASSET CLASS Europa VIEW ARCA 4 Trim VIEW ARCA 1 Trim VARIAZIONE AZIONARI Nord America Paesi Emergenti Pacifico + MIGLIORAMENTO Governativi Euro OBBLIGAZIONARI Corporate Euro High Yield Paesi Emergenti PEGGIORAMENTO PEGGIORAMENTO USA 7

8 APPROCCIO METODOLOGICO L outlook dei mercati è studiato da Arca su orizzonti temporali specifici in modo da meglio identificare: le opportunità strutturali, utili per decisioni di investimento di lungo periodo come, ad esempio, l asset allocation strategica all interno dei piani di accumulo previdenziali; le opportunità di breve/medio periodo, utili per una allocazione tattica delle Asset Class all interno dei portafogli della clientela. I due distinti livelli di analisi sono approfonditi nel outlook di lungo periodo e nel outlook di medio periodo. OUTLOOK DI LUNGO PERIODO L analisi dell outlook di lungo periodo è volta ad identificare eventuali condizioni organiche di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati azionari ed obbligazionari. Le analisi sono utili per scelte di investimento su orizzonti temporali di lungo periodo (alcuni anni). In particolare, per quanto concerne il mercato azionario, le analisi si basano sull andamento storico del rapporto Prezzo/Utile di Shiller*, diversamente, per il mercato obbligazionario, le analisi si basano sul modello previsionale dei tassi di interesse sviluppato internamente da Arca*. OUTLOOK DI MEDIO PERIODO L analisi dell outlook di medio periodo è volta ad identificare eventuali condizioni contingenti di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati (azionari ed obbligazionari) rispetto alle attese di consensus. Le analisi sono utili per scelte di investimento di breve/medio periodo (alcuni mesi). Le analisi in questo caso si basano, tra le altre cose, su: analisi del rapporto Prezzo/Utile di consensus*; stime dei tassi di crescita delle economie e dell inflazione; politiche monetarie delle Banche Centrali. *Maggiori dettagli sulle metodologie di analisi sono riportati nel Glossario. 8

9 GLOSSARIO RAPPORTO PREZZO/UTILE Il rapporto tra i prezzi e gli utili di un azione e/o indice permette di confrontare il valore di un azienda/indice di mercato con gli utili che l azienda è in grado di generare. In altre parole il rapporto indica il numero di anni necessari per ripagare il prezzo dell azione/ indice con gli utili. Il rapporto viene generalmente utilizzato per valutare la convenienza di una azione/mercato. A parità di condizioni infatti maggiore è il valore del rapporto minore è la convenienza dell investimento. Il rapporto Prezzo/Utile può essere calcolato in diversi modi. Il metodo più diffuso è quello di confrontare il prezzo dell azione con gli utili futuri previsti, tuttavia questo metodo di valutazione è fortemente influenzato sia dalle previsioni degli analisti sugli utili (analisi di consensus) sia dal business cycle. Durante periodi di forte espansione economica gli utili delle aziende tendono a crescere, diversamente, durante i periodi di recessione economica gli utili tendono a contrarsi. Pertanto il contesto economico di riferimento influisce in misura sostanziale sul valore assoluto dell indice. Per neutralizzare questi effetti e catturare le effettive condizioni strutturali di sovra-valutazione e/o sotto-valutazione dei mercati azionari in Arca abbiamo deciso di utilizzare il rapporto Prezzo/Utile di Shiller. L indicatore viene calcolato rapportando il prezzo dell indice con la media degli utili storici, rivalutati per l inflazione, dei 10 anni precedenti. In questo modo si riescono a sterilizzare gli effetti collegati: sia alle previsioni degli analisti, in quanto il rapporto si basa solo su valori storici di utili; sia all andamento del contesto economico specifico, in quanto nel rapporto viene utilizzata la media degli utili degli ultimi 10 anni, considerando pertanto l intero ciclo econo mico caratterizzato sia da momenti di espansione sia da momenti di recessione. Per identificare condizioni strutturali di sovra-valutazione/sotto-valutazione dei mercati si può pertanto semplicemente confrontare il valore puntuale dell indice di Shiller rispetto ai valori assoluti medi storici dell indice stesso, utilizzando le seguenti metriche di riferimento: area di fair value : valori dell indice di Shiller che presentano valori sostanzialmente in linea con la media storica; area di Sopravvalutazione/Sottovalutazione: valore dell indice di Shiller che presentano valori significativamente superiori/inferiori alla media storica. MODELLO PREVISIONALE DEI TASSI Il modello proprietario di Arca utilizzato per le previsioni sui tassi di interesse collega le stime di crescita dell economia con la struttura della curva dei tassi. In particolare i rendimenti obbligazionari di lungo periodo rispecchiano le previsioni di crescita nominale dell economia (che dipende dal potenziale di crescita del sistema economico e dalle aspettative inflazionistiche di lungo periodo) e un premio al rischio per l incertezza relativa a tali previsioni. Il modello pertanto, partendo dalle previsioni di crescita del Prodotto Interno Lordo e dell inflazione di lungo periodo, determina il livello di equilibrio dei tassi di lungo periodo (tassi di fair value ) ed il premio per il rischio osservabile sul mercato, calcolato come differenza tra i tassi di mercato e quelli di fair value. Dal confronto tra il premio al rischio osservato e il suo valore medio storico si possono determinare le condizioni strutturali di sopravvalutazione/sottovalutazione del mercato obbligazionario. In particolare il mercato obbligazionario: risulta Sopravvalutato, quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente inferiore a quello medio storico; risulta nell area di fair value quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sostanzialmente in linea con i valori storici; risulta Sottovalutato quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente superiore ai valori storici. 9

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