SEMINARIO: LE AGENZIE DI RATING * * *

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1 * * * Milano, 9 gennaio 2013 Avv. Silvia Beccio Senior Associate Tonucci & Partners

2 Le agenzie di rating sono definite dagli studiosi come soggetti di diritto privato specializzati nel valutare il merito creditizio di determinati strumenti finanziari e/o dei rispettivi emittenti.

3 Non esiste una definizione univoca di rating. Secondo Standard & Poor s, il rating è «un opinione sul merito del credito complessivo del debitore oppure sul merito di credito del debitore con riferimento a una particolare obbligazione finanziaria, valutato sulla base di una serie di fattori di rischio rilevanti». Nella definizione data da Moody s rating è «un opinione sulla capacità futura di un emittente di adempiere alle scadenze prestabilite al pagamento del capitale e degli interessi relativi a una specifica obbligazione». In ambito comunitario, l art. 3, comma 1, lettera a), del Regolamento Comunitario (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, descrive il rating del credito come «un parere relativo al merito creditizio di un entità, di un obbligazione di debito o finanziaria, di titoli di debito, di azioni privilegiate od altri strumenti finanziari, emessi utilizzando un sistema di classificazione in categorie di rating stabilito e definito».

4 La procedura di attribuzione del rating è simile per tutte le agenzie. Con riferimento al meccanismo di emissione, si distingue tra: solicited rating, e unsolicited rating.

5 L attività di emissione del rating può assumere contenuti diversi. La valutazione ad esso sottesa può essere denominata: issue rating o rating dello strumento di debito, ovvero issuer rating o rating dell emittente.

6 Sotto il profilo funzionale, si ritiene che la valutazione del merito creditizio contribuisca a eliminare, o quantomeno mitigare, le asimmetrie informative riguardanti il valore fondamentale dei flussi di reddito derivanti dalle attività finanziarie.

7 Dal punto di vista concreto, il rating è espresso mediante un simbolo alfanumerico (la c.d. categoria di rating), che riflette la misura del rischio relativo a una determinata società o a uno strumento finanziario dalla stessa emesso.

8 Fitch Moody s S&P Significato AAA Aaa AAA Prime : massima sicurezza di capitale. AA+ Aa1 AA+ AA Aa2 AA AA- Aa3 AA- A+ A1 A+ A A2 A A- A3 A- Rating alto: qualità più che buona. Titolo poco sensibile alle circostanze avverse. Rating medio-alto: qualità media. Titolo moderatamente sensibile alle circostanze avverse.

9 BBB+ Baa1 BBB+ BBB Baa2 BBB BBB- Baa3 BBB- BB+ Ba1 BB+ BB Ba2 BB BB- Ba3 BB- B+ B1 B+ B B2 B B- B3 B- Rating medio-basso: qualità medio-bassa. Titolo sensibile alle circostanze avverse. Area di non investimento: speculativo. Qualità discutibile: titolo dalla solidità incerta, molto sensibile alle circostanze avverse. Altamente speculativo. Qualità bassa: titolo dalla solidità scarsa, molto dipendente da un contesto favorevole.

10 CC+ Caa1 CCC+ CCC Caa2 CCC CCC- Caa3 CCC- Qualità molto bassa: titolo dalla solidità scarsa, con alta probabilità d insolvenza in un contesto sfavorevole. CC Ca CC Situazione vicina all insolvenza: alta probabilità o segnale imminente d insolvenza con minime probabilità di recupero. RD D C SD D Situazione d insolvenza: default effettivo o annunciato, con probabilità di recupero prossime allo zero. 10

11 Per la società emittente è importante che il giudizio che la riguarda ricada nella categoria investment grade, anziché in quella denominata speculative grade.

12 Sebbene l attività di assegnazione del rating possa avere contenuti diversi, essa presenta alcune caratteristiche peculiari per ogni credit rating. In primo luogo, si tratta di un giudizio di natura prognostica. In secondo luogo, la valutazione del credito rappresenta la forma tipica di informazione derivata.

13 Negli anni recenti, le agenzie di rating hanno esteso la loro operatività ad altri strumenti di debito (in particolare agli strumenti di finanza strutturata) oppure hanno apportato varianti ai vecchi servizi prestati in modo da perfezionarli. In particolare, le agenzie di rating rilasciano: rating obbligazionari (bond rating); rating sovrani (sovereign credit rating); rating sulla solidità finanziaria delle banche (bank financial strenght rating); rating assicurativi (claim-paying ability rating); rating sui prestiti bancari (bank loan rating).

14 In termini generali, il default attiene alla situazione in cui il debitore non riesce ad adempiere le sue obbligazioni alla scadenza prestabilita, o sia inadempiente oltre un periodo di tempo stabilito dalla legge. Secondo Moody s si ha default nei seguenti casi: mancato o ritardato pagamento degli interessi e/o del capitale; cambiamento delle condizioni del debito in maniera sfavorevole; bancarotta, amministrazione controllata, fallimento e ogni altro impedimento legale che pregiudichi i pagamenti alle scadenze prestabilite del capitale e/o degli interessi. Secondo Standard & Poor s, si ha default quando la capacità o la volontà del debitore di adempiere una o più obbligazioni rispettandone i termini originari viene meno.

15 Il rating ha, prevalentemente, una funzione informativa. In questo senso, il contenuto del rating rappresenta un importante punto di riferimento per le decisioni di investimento.

16 Le asimmetrie informative rappresentano una situazione fisiologica esistente sul mercato e si classificano in due diverse tipologie: la selezione avversa (adverse selection) e il rischio morale (moral hazard).

17 La selezione avversa si determina prima che il rapporto tra emittente e investitore venga a esistenza.

18 A differenza della selezione avversa, il moral hazard si determina nel momento in cui la relazione emittente-investitore è già in essere.

19 Strettamente collegato al valore informativo dal rating è quello che viene definito il valore di reputazione.

20 La procedura per l assegnazione del rating solicited implica numerosi incontri con il management del soggetto emittente, che deve ricevere il rating. Una volta completata l analisi finanziaria e qualitativa, la commissione avanza una proposta di rating, che è sottoposta al voto dei suoi membri. Tale proposta di rating, sulla quale la commissione raggiunge un comune accordo, è poi comunicata all emittente interessato.

21 Il rating non ha carattere assoluto, né immutabile.

22 Nell elaborazione del giudizio di rating sono molte le variabili che devono essere tenute in considerazione. Tali variabili possono essere di ordine quantitativo ovvero qualitativo.

23 L analisi quantitativa si basa su documenti tecnico-contabili redatti in osservanza della normativa, come il bilancio (d esercizio e/o consolidato), la nota integrativa e altri.

24 Le maggiori aree di indagine, con riguardo ai fattori qualitativi, sono le seguenti: localizzazione geografica e rischio paese; trend del settore in cui l impresa opera; ambiente nazionale, politico e regolamentare; qualità del management e sua propensione al rischio; area di operatività e posizione competitiva; posizione finanziaria e fonti di liquidità; struttura dell impresa; speciali eventi di rischio.

25 Il primo uso del rating nella regolamentazione risale al Sin da allora negli Stati Uniti sono stati attribuiti benefici nel caso di emissione o di acquisto di strumenti finanziari qualificati dalle agenzie di rating come investment grade.

26 Dal 1975, la SEC richiede che qualsiasi strumento finanziario che intenda essere quotato sul mercato statunitense debba ottenere un rating da almeno un agenzia che sia stata riconosciuta come NRSRO.

27 Nel 1997 la SEC propose di codificare questi criteri prevedendo anche i casi nei quali lo status di NRSRO non sarebbe stato riconosciuto. Ciò, però, non si verificò. Ad oggi, è ancora riservato un trattamento di favore a tutte le entità che hanno ricevuto un elevato rating da un agenzia riconosciuta come NRSRO.

28 Per un effettiva disciplina del settore si dovette attendere fino al 2006, quando fu approvata la legge di riforma del mercato del rating, denominata Credit Rating Agency Reform Act.

29 Nel corso del 2009, a causa della crisi dei mutui subprime, la SEC dettò nuove e ulteriori norme regolamentari allo scopo di disciplinare l attività delle NRSROs nel mercato dei prodotti finanziari strutturati.

30 L importanza del rating dal punto di vista regolamentare si è ulteriormente accresciuta con il nuovo accordo di Basilea (ratificato nel giugno del 2004 ed entrato in vigore nel gennaio del 2007), relativo ai requisiti patrimoniali delle banche.

31 La finalità dell accordo è, infatti, di allineare il cd. patrimonio di vigilanza con una più efficiente valutazione del rischio sulle attività della banca.

32 La rischiosità del debitore è valutata attraverso la probabilità attesa di default.

33 Basilea III si propone di perfezionare la preesistente regolamentazione prudenziale del settore bancario contenuta nel documento intitolato Convergenza internazionale della misurazione del capitale e dei coefficienti patrimoniali (Basilea II), rafforzando l efficacia dell azione di vigilanza e la capacità degli intermediari di gestire i rischi di volta in volta assunti.

34 Il potenziamento dei requisiti patrimoniali è attuato essenzialmente in due modi. In primo luogo, si chiede una decisa ricomposizione dei requisiti patrimoniali verso gli strumenti di qualità più elevata, potenziando il c.d. common equity composto da capitali più riserve.

35 In secondo luogo quanto è stato stabilito oggi dai banchieri centrali verrà richiesto alle banche di mantenere un cuscinetto (buffer) di capitale aggiuntivo sopra i minimi, pari al 2,5%.

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37 Pertanto, l accordo concerne due approcci alla vigilanza tra loro complementari: la regolamentazione c.d microprudenziale, ossia a livello di singole banche, che concorrerà a rafforzare la resistenza dei singoli istituti bancari alle fasi di stress; i rischi c.d. macroprudenziali, ossia a livello di sistema, che possono accumularsi nel settore bancario, nonché l amplificazione procicilica di tali rischi nel tempo.

38 Le nuove regole si applicano dal primo gennaio 2013, ma entreranno in vigore integralmente solo nel 2020.

39 Nel 2003, la commissione tecnica della IOSCO (International Organization of Securities Commissions) ha istituito una task force, composta dai rappresentanti dei suoi principali membri, per studiare le problematiche legate alle attività delle agenzie di rating.

40 Allo stesso tempo, è stata pubblicata una serie di principi che le autorità regolamentari, le agenzie e i partecipanti al mercato dovrebbero seguire affinché sia rispettata l accuratezza nella procedura di assegnazione del rating e sia assicurata la tempestività e la qualità del rating.

41 Sempre nel 2003, la IOSCO ha emanato il codice di condotta per le agenzie di rating denominato Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies, nel quale sono fissati alcuni principi ai quali le agenzie si devo attenere.

42 Sebbene i ripetuti tentativi compiuti dagli organi regolamentari, non esiste un corpus organico di regole che disciplini il funzionamento delle agenzie e il processo di attribuzione del rating, né, tantomeno, la loro responsabilità nei confronti di investitori e/o degli emittenti.