Le decisioni di investimento

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1 SISTEMI DI PROGRAMMAZIONE E CONTROLLO Le decisioni di investimento Copyright Sistemi di programmazione e controllo 1

2 La natura dei problemi di capital budgeting Un investimento: Richiede nel caso più generale notevoli impieghi iniziali di denaro Genera risultati dagli esiti incerti lungo un orizzonte ampio Si caratterizza per una bassa reversibilità temporale Tipologie di investimento: 1. Investimenti con effetto sui costi. 2. Investimenti con effetto sui ricavi. 3. Investimenti con effetto su capitale circolante. 4. Investimenti con effetto su una combinazione dei costi, ricavi e capitale circolante.

3 Che cosa è un investimento Un investimento è un impegno di risorse monetarie di lungo periodo per il quale si ipotizza: il recupero del denaro inizialmente investito (recupero dell investimento) un rendimento sulla somma investita adeguato alla durata e al rischio dell operazione (ritorno dell investimento) La valutazione economica di un investimento si avvale dell analisi dei costi e dei ricavi differenziali, ma richiede ulteriori tecniche denominate di capital budgeting

4 I principali metodi di valutazione degli investimenti 1. Valore attuale netto (VAN) 2. Il metodo del tasso interno di rendimento 3. Il metodo del tempo di recupero (pay-back period) 4. Il metodo del tasso rendimento medio contabile 5. Opzioni reali

5 Il valore economico del tempo L esborso (iniziale) e i flussi di cassa generati da un investimento hanno manifestazione in tempi diversi e quindi non possono essere confrontati direttamente Sul mercato finanziario esistono infatti investimenti privi di rischio: investimenti che producono un ritorno nominale certo Un disponibile oggi vale più di un disponibile domani!

6 VA su un orizzonte temporale di più anni Esempio: Unico flusso di cassa Valore Attuale = VA = Incasso tra 15 anni di Costo opportunità del capitale = 7% (1 M n r) Valore attuale = , , ,1

7 Il valore attuale di una serie di flussi di cassa VA F 1 F 2 F 3 t=0 t t t t VA F1 (1 r) 1 1 F2 (1 r) 2 2 F3 (1 r) 3 Fn... (1 r) n 3 Il Valore Attuale al momento t 0 si ottiene attualizzando allo stesso momento temporale t 0 tutti i flussi futuri Il Valore Attuale in t 0 è la somma economicamente equivalente ai flussi di cassa futuri Per un attore razionale è indifferente disporre del VA in t 0 oppure dei flussi di cassa futuri economicamente equivalenti

8 Il valore attuale netto di investimento Il caso di un singolo incasso dopo 1 periodo 1 VAN I0 F1 1 r Coefficiente di attualizzazione Il VAN misura operativamente il valore generato da un progetto: VAN > 0 allora il progetto produce valore VAN < 0 allora il progetto distrugge valore

9 Il valore attuale netto di investimento Il caso di n incassi dove: I = Valore dell esborso per investimento iniziale F = flusso di cassa atteso n = durata dell investimento r = costo opportunità del capitale rilevante Coefficiente di attualizzazione

10 Il Valore Attuale Netto: un esempio Una proposta di investimento di prospetta incassi annuali pari a e di 625 per i primi due anni. Il costo opportunità del capitale è il 14%. L investimento è economicamente conveniente?

11 Il Valore Attuale Netto: un esempio Coefficiente Valore Anno Importo attualizzazione attuale Incasso Incasso Valore attuale degli incassi meno:investimento , Valore Attuale Netto (VAN) 77 L investimento è proponibile

12 Gli elementi per valutare economicamente un progetto di investimento 1. Determinazione del costo opportunità del capitale 2. Stimare la vita economica dell investimento 3. Stimare i flussi di cassa differenziali per ciascun anno della vita economica ed il valore finale di recupero del progetto 4. Determinare i flussi di cassa netti, considerando l eventuale incidenza del capitale circolante netto e dell effetto fiscale dell investimento 5. Calcolare il Valore Attuale di tutti i flussi di cassa differenziali generati dal progetto 6. Calcolare il Valore Attuale Netto dell investimento 7. Giungere alla decisione finale tenendo conto anche dei fattori non monetari

13 1. Il rendimento richiesto Un sicuro ha un valore maggiore di un rischioso Poiché la maggior parte dei flussi di cassa sono rischiosi: è necessario: (1) abbandonare l ipotesi di assenza di rischio (2) valutare le conseguenze del rischio sul VAN

14 1. Il rendimento richiesto: il costo medio ponderato del capitale (WACC) Un esempio: Fonti di finanziamento onerose (Debito oneroso + C.N.) Costo delle fonti finanziarie Incidenza % Costo medio ponderato Debito oneroso Capitale netto (di rischio) Totale 3 % (*) 12 % 30% 70% 100% 0,9 % 8,4 % 9,3 % (*) Costo del debito oneroso = 6% Aliquota di imposta sul reddito = 50% Beneficio fiscale del debito = 50% del costo del debito, quindi Costo del debito al netto del beneficio fiscale = 3% Perché attualizzare al WACC e non al rischio del progetto?

15 1. Il rendimento richiesto: il costo medio ponderato del capitale (WACC) Il costo del debito è calcolabile con un grado accettabile di precisione, mentre più difficile è il calcolo del costo del capitale di rischio, cioè passare dunque da un concetto di rendimento atteso dagli azionisti a un numero Molte imprese utilizzano il modello Capital Asset Price Model o CAPM Il costo del capitale di rischio non è il rischio della specifica impresa nella quale si investe, esso di determina come: Ke = rf + (rm - rf) dove: rf = tasso free risk, rendimento dei titoli a rischio nullo rm = rendimento atteso del mercato finanziari = coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile.

16 2. La vita economica del progetto t 0 t 1 t t t t 5 t Vita economica del progetto La vita economica è spesso più breve della vita fisica La durata della vita utile può anche essere illimitata

17 3. I flussi di cassa generati dal progetto Maggiori entrate di cassa (incassi) Minori esborsi (uscite) di cassa Valori differenziali rispetto alla scelta di non compiere l investimento (base case) Solo i flussi di cassa sono rilevanti nell analisi, non valori economici come utile, ricavi e costi E necessario quindi passare da una competenza economica a una competenza di cassa La competenza di cassa è ottenuta rettificando la competenza economica (metodo indiretto)

18 3. I flussi di cassa generati dal progetto: calcolo con il metodo indiretto Il management pensa in termini economici (ricavi, costi, utile) non in termini di flussi di cassa Le imprese utilizzano quindi prevalentemente il metodo indiretto per il calcolo dei flussi di cassa differenziali generati dal progetto Ricavi + R.O. Rettifiche ai ricavi Flusso di cassa operativo Costi - Rettifiche ai costi Contabilità per competenza Contabilità per cassa

19 4. L ammontare dell investimento L ammontare dell investimento: è il costo dell immobilizzazione più eventuali costi di trasporto, installazione, bonifica del terreno, addestramento all uso della nuova tecnologia Le conseguenze sull ammontare dell investimento del capitale circolante: gli incassi dei crediti commerciali sono generalmente diversi dai ricavi gli esborsi per il pagamento dei debiti operativi sono generalmente diversi dai costi di competenza (a motivo della dilazione, del cambiamento dei livelli delle rimanenze) nelle fasi di crescita dei ricavi le imprese devono finanziare anche la crescita del capitale circolante Le conseguenze sull ammontare dell investimento delle plus-minus valenze da alienazione

20 5. Il valore finale o valore di recupero dell investimento Il valore residuo delle immobilizzazioni tecniche Il valore residuo del capitale circolante Il valore residuo degli investimenti strategici modificano stabilmente la posizione competitiva hanno orizzonte temporale indefinito l orizzonte temporale illimitato viene suddiviso in un primo periodo di durata finita a previsione esplicita e in un secondo periodo di durata illimitata a previsione sintetica

21 Il confronto tra investimenti alternativi: l indice di redditività Indice di Redditività (IR o profitability index) = al rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa operativi di un investimento ed il capitale investito, ovvero: IR = Σ F t /(1+i) t /I t=1 n Essendo Σ F t /(1+i) t = VAN + I e sostituendo avremo: t=1 IR = 1+ VAN/I se l IR è > 1, il VAN è positivo, e quindi l investimento è economicamente conveniente, se l IR è < 1, il VAN è negativo e l investimento non è economicamente conveniente

22 Il Tasso Interno di Rendimento (TIR) Tasso di attualizzazione in corrispondenza al quale: VA dei flussi di cassa generati = Esborso iniziale Esempio: t t1 t2 t3 t4 VA di una rendita temporanea costituita da 4 incassi di 400 In questo caso r 12,6%.Si ha infattiche : 1 r r(1 r)

23 Il criterio di scelta con il TIR F1 F2 Fn I n (1 r) (1 r) (1 r) I 0 F i VAN inv VAN TIR Se il TIR è > del costo opportunità del capitale allora il VAN del progetto é > 0. L investimento è pertanto conveniente. r inv r I 0 esborsoiniziale

24 Il criterio di scelta con il TIR TIR > costo opportunità del capitale VAN > 0 il progetto è economicamente conveniente TIR < costo opportunità del capitale VAN < 0 il progetto non è economicamente conveniente

25 I limiti del TIR Il TIR non ha un significato economico semplice e, soprattutto, non rappresenta il rendimento ottenuto sull investimento cioè sull esborso iniziale (il TIR rappresenterebbe il rendimento dell investimento solo se si riuscissero a reinvestire gli incassi a un rendimento pari al TIR) Non è quindi possibile, nel caso più generale, stabilire tra due proposte di investimento quale sia la più conveniente confrontando i corrispondenti valori dei TIR Il TIR potrebbe non essere unico Se si prevede che il costo opportunità cambi nel tempo, con quale di questi valori confrontare il TIR?

26 Il metodo del tempo di recupero Quanti anni passeranno prima di recuperare l investimento iniziale? Questo numero è inferiore a un valore di soglia (cut off) prefissato? Caso A cut off = 1anno VAN 10% = -363, Caso B ? cut off = 2 anni VAN 10% =

27 I limiti del metodo del tempo di recupero Il tempo di recupero si determina nel caso di un investimento con flussi di cassa costanti come: Tempo di recupero = Investimento iniziale / flusso di cassa costante In caso contrario, sarà necessario procedere considerando i singoli flussi di cassa generati dall investimento fino alla completa sua copertura, interpolando l eventuale porzione d anno.

28 I limiti del metodo del tempo di recupero Non tiene conto del valore economico del tempo È comunque possibile calcolare un tempo di recupero utilizzando i flussi di cassa attualizzati Non tiene conto delle differenze di durata dei diversi progetti (ciò che accade dopo il cut off) La scelta del cut-off è sostanzialmente arbitraria

29 Il metodo del rendimento medio contabile E il rapporto tra il reddito medio contabile del progetto e il valore medio contabile netto dell investimento, ove: il reddito contabile sconta anche l ammortamento il valore contabile netto dell investimento è pari al costo storico il fondo ammortamento TRM = Reddito Operativo (RO) incrementale medio annuo previsto / investimento iniziale ES: un impresa decide di investire in un nuovo impianto con una vita economica di 5 anni e che permetterà di generare un reddito operativo medio pari a Avremo: TRM = / = 5,25%

30 Il metodo del rendimento medio contabile È una misura economica simile al ROI Se questo rendimento è maggiore di un rendimento obiettivo, allora il progetto può essere accettato, viceversa dovrebbe essere scartato Questo metodo: trascura il fatto che i valori si verificano in periodo temporali diversi considera grandezze economiche e non finanziarie

31 Le opzioni reali Si è sinora supposto che si abbia a che fare con un solo momento decisionale, quello iniziale, dal quale dipenderebbero fatalmente tutti i flussi di cassa generati dal progetto In generale un investimento è invece rappresentabile come una successione ramificata di eventi e di conseguenti momenti decisionali Le opzioni reali sono una tecnica per rappresentare la struttura decisionale di un progetto di investimento quando esistono più momenti di scelta Il VAN che si determina è esteso al valore delle opzioni: VAN esteso = VAN base + flessibilità o valore delle opzioni

32 Le opzioni reali Si supponga che un impresa debba stabilire le potenzialità di sfruttamento di un giacimento di gas essendo incerto il futuro prezzo di vendita del gas metano. Essa potrebbe: procedere immediatamente alla realizzazione dell impianto estrattivo oppure attendere per disporre di informazioni più precise installare in una sola fase l intera capacità estrattiva incrementare, nel tempo, un iniziale, ma limitata capacità estrattiva non investire

33 La rappresentazione degli alberi delle decisioni: esempio Investire 2 milioni nello sviluppo e lancio di un prodotto Accettazione mercato? Si 50% Sviluppo positivo? Si No 70% 50% No 30% Stop Lancio prodotto Reingegnerizzazione e nuove ricerche di mercato, investimenti per 1,4 milioni Accettazione mercato? Si 80% No 20% T0 T1 T2 T3 Lancio prodotto Stop Time

34 L analisi reticolare per la valutazione economica degli investimenti scenario ottimistico (35%) si avvia il business non si avvia il business VA (fine 4 anno) = VA (fine 4 anno) = 0 effettuare l investimento non effettuare l investimento (VA=0) successo R&S (60%) insuccesso R&S (40%) stabilimento VA=5.407 no stabilimento (VA (3) =0) scenario più probabile (45%) scenario pessimistico (20%) abbandono (VA (3) = 0) si avvia il business non si avvia il business si avvia il business non si avvia il business n 9 VA (fine 4 anno) = VA (fine 4 anno) = 0 VA (fine 4 anno) = -190 VA (fine 4 anno) = 0 VAN=385 VA=3.807 VA=6.153 R&S 500 E/anno realizzazione stabilimento E Flusso disponibile per gli azionisti: ottimistica = E/anno normale = E/anno pessimistica = 350 E/anno Rete distributiva (solo tre anni) = 600 E/anno

35 Diventa rapidamente complessa I limiti delle opzioni reali Le probabilità in corrispondenza di ciascun nodo sono tutte definite exante, mentre le decisioni future terranno conto di nuove informazioni La tecnica utilizza uno stesso costo opportunità per tutti i flussi di cassa, sebbene ai singoli rami corrispondano rischi diversi Non risulta normalmente possibile trovare sul mercato titoli che rappresentino il rischio dei singoli rami In definitiva l analisi reticolare rappresenta e riassume adeguatamente la struttura decisionale dell investimento e gli effetti degli eventi sui flussi di cassa, ma Non risolve il problema di come attualizzare adeguatamente i flussi di cassa

36 Problemi ed errori ricorrenti nella valutazione La proposta potrebbe trascurare l aumento di alcuni costi generali poco visibili (costi a gradino) Si potrebbe non essere coerenti nel considerare l inflazione Si potrebbe erroneamente tenere conto dei costi "sommersi che non sono differenziali Si potrebbe erroneamente non tenere conto dei costi di opportunità Si potrebbe erroneamente non tenere conto degli effetti non esprimibili in termini monetari