Programmazione e controllo

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1 Programmazione e controllo Capitolo 9 Le decisioni di investimento e il capital budgeting a cura di Andrea Uselli

2 Obiettivi di apprendimento conoscere i principi basilari che spiegano il valore finanziario del tempo; contestualizzare le decisioni di capital budgeting all interno delle decisioni strategiche aziendali e del ruolo della gestione finanziaria nell impresa; identificare gli elementi economici, finanziari e tecnici necessari per la valutazione di un progetto di capital budgeting; applicare le principali regole decisionali per confrontare diversi progetti di investimento in condizioni di certezza e formulare giudizi in merito alla loro accettabilità o meno; riconoscere elementi di forza e di debolezza delle regole di capital budgeting; applicare corretti criteri di capital budgeting nel caso di progetti alternativi o se sussiste razionamento di capitale; conoscere i concetti di base delle opzioni reali. 2

3 La pianificazione degli investimenti La maggior parte delle decisioni di impresa sono orientate alla creazione di valore (Damodaran) politica dei finanziamenti: Qual è la struttura finanziaria ottimale dell impresa? Quale combinazione debito/patrimonio utilizzare? politica degli investimenti: scegliere tra opportunità di impiego alternative, sulla base di criteri di economicità e razionalità politica dei dividendi: decisioni in merito alla restituzione di una parte del valore creato ai proprietari. Reinvestimento o distribuzione di dividendi Questo capitolo di concentra sulla politica degli investimenti e, in particolare, sulle decisioni di lungo termine. 3

4 Gli strumenti di base: tasso di interesse e valore attuale valore finanziario del tempo Come rendere omogenei due flussi di cassa a epoche diverse? Come valutare la convenienza tra due o più valori monetari a epoche diverse? Come spiegare il trascorrere del tempo (la durata di un progetto) in termini finanziari? Tasso di interesse Valore attuale Richiamo alla matematica finanziaria: proprietà delle leggi di capitalizzazione capitalizzazione semplice, composta e continua tassi equivalenti 4

5 Valore attuale e Montante Come è noto dai contenuti della matematica finanziaria, il valore finanziario del tempo (tasso di interesse, r) ci consente di portare avanti ovvero indietro nel tempo flussi di cassa a epoche diverse e renderli così finanziariamente equivalenti (si consideri, per semplicità, sempre la capitalizzazione composta, peraltro quella di fatto sempre utilizzata per le decisioni di capital budgeting, visto che si tratta di decisioni di medio/lungo termine) 4Caso uniperiodale 4Caso multiperiodale C(1 + r) = M M C = VA = 1+ r M = VA = N i= 1 N i= 1 CF i (1 + CFi (1 + r) i r) N i 5

6 Le rendite Una rendita è una successione temporanea o infinita di flussi di cassa (rate) periodici, di cui siamo interessati a calcolare il valore attuale o il montante a scadenza. Sotto alcune ipotesi, la successione dei flussi di cassa di un progetto di capital budgeting può essere equiparata ad una rendita. periodicità costante rata costante o crescente orizzonte temporale finito o infinito 4rendite perpetue a rata costante 4rendite temporanee a rata costante 4rendite perpetue a rata crescente tasso di sconto per attualizzazione dei flussi costante nel tempo Tasso che misura il costo opportunità o la rischiosità di un progetto, utilizzato per attualizzare i cash flow futuri dello stesso 4rendite temporanee a rata crescente 6

7 Gli elementi necessari per la valutazione economico-finanziaria di un progetto Caratteristiche di un progetto di investimento una successione temporale di flussi di cassa un (eventuale) valore di recupero finale un certo orizzonte temporale una valutazione della rischiosità dell investimento La successione dei CF -Rileva la manifestazione monetaria -Flussi di cassa differenziali -Uscite di cassa tipiche: investimento iniziale e altri costi connessi, assorbimenti di working capital -Entrate di cassa tipiche: incremento fatturato, riduzione costi, eventuale valore di recupero finale La rischiosità dell investimento -Relazione positiva rendimento/rischio -Costo medio ponderato del capitale (wacc) 7

8 Il criterio del VAN Nelle valutazioni di capital budgeting si è soliti distinguere tra criteri finanziari e aritmetici. I primi si basano sul valore finanziario del tempo; i secondi applicano regole aritmetiche/contabili più immediate e più semplici, ma evidentemente con maggiori margini di imprecisione il più importante criterio finanziario: si basa sul confronto tra il valore attuale dei cash flow futuri e il valore dell investimento iniziale regola decisionale: se il VAN è positivo, il progetto va accettato VAN un progetto con VAN positivo crea ricchezza = N t= 1 CF t (1 + r) t CF 0 Proprietà del VAN utilizza TUTTI i flussi di cassa del progetto il VAN attualizza correttamente i flussi, utilizzando il tasso r = che misura la rischiosità (e, di conseguenza, la redditività del progetto) 8

9 Alcuni problemi nell applicazione del criterio del VAN progetti alternativi si tratta di progetti che non possono essere accettati insieme, per vincoli di razionamento del capitale o tecnologici (ad esempio: scelte di tipo make or buy, lease or buy) l approccio corretto si basa sulla valutazione del progetto cd. differenziale, ottenuto sottraendo dal progetto più costoso (quello con l investimento iniziale più elevato) il progetto più economico se il VAN di tale progetto differenza risulta positivo, allora si può accettare il progetto più costoso (vale la pena spendere di più) investimenti con durata diversa ignorare la durata diversa dei progetti significa anche trascurare i costi delle sostituzioni dei beni due possibili approcci corretti: catena delle sostituzioni costo annuo equivalente 9

10 Criteri alternativi e concorrenti del VAN Il Tasso interno di rendimento (TIR) è il tasso che rende nullo il VAN, ovvero rende uguali il valore attuale dei flussi di cassa in entrata e il valore attuale dei flussi di cassa in uscita. se TIR>r (tasso di attualizzazione o costo opportunità), il progetto va accettato Problemi applicativi N N + t t = t t t= 0 (1 + TIR) t= 0 (1 + TIR) se i flussi del progetto presentano più cambi di segno, la funzione del VAN non risulta più monotòna per r e potrebbero risultare più TIR (cd. problema dei TIR multipli). In questo caso, il criterio è inapplicabile il progetto potrebbe, al contrario, non ammettere alcun TIR il TIR non è sensibile alla scala del progetto (il progetto con il TIR più elevato potrebbe non essere quello che crea la maggior ricchezza) CF CF 10

11 Criteri alternativi e concorrenti del VAN Il Payback period (PBP) o tempo di recupero si basa sulla determinazione di un tempo limite T, ovviamente compreso entro la durata del progetto, entro il quale l investitore si propone di recuperare l investimento iniziale si tratta quindi di identificare l epoca (o l intervallo di tempo) entro la quale i CF positivi saranno in grado di compensare il costo iniziale BP = t se t i= 1 CF i CF 0 E un criterio aritmetico che ignora il valore finanziario del tempo Esiste una versione discounted (dpbp), che prevede di calcolare i flussi di cassa attualizzati al tasso r (noto) determinare il tempo di recupero t utilizzando i flussi di cassa scontati confrontare il dpbp con il tempo limite T per decidere in merito all accettabilità del progetto 11

12 Criteri alternativi e concorrenti del VAN Il Rendimento medio contabile (RMC) si distingue dai criteri precedenti perché si basa su dati contabili e non sui cash flow RMC è dato dal rapporto tra il risultato medio contabile (media dei redditi annui al netto di imposte e ammortamenti) e il valore medio contabile dell investimento calcolare i flussi di cassa attualizzati al tasso r (noto) RMC va confrontato con il rendimento medio dell impresa (di riferimento/ atteso o un dato benchmark di settore o di imprese comparables) Regola decisionale : se RMC è almeno pari al rendimento medio/benchmark, il progetto va accettato Criterio molto semplice ma con importanti svantaggi: considera valori medi che, per definizione, sono approssimati può fornire risposte non congruenti con il criterio del VAN la scelta del tasso di riferimento o benchmark sconta un certo grado di arbitrarietà e soggettività 12

13 Criteri alternativi e concorrenti del VAN L Indice di redditività (IR) è un criterio aritmetico e assoluto, che neutralizza la dimensione IR = PI = del progetto e del costo iniziale Regola decisionale: se IR>1, il progetto va accettato Vantaggi: utilizza correttamente tutti i flussi di cassa consente di identificare il gruppo di progetti che, se adottati congiuntamente, massimizza il VAN anche in presenza di razionamento del capitale Svantaggi/problematiche applicative: richiede un adeguata stima del tasso di attualizzazione (o costo opportunità) e quindi della rischiosità del progetto da impiegare con cautela nel caso di due o più progetti alternativi non fornisce una misura della ricchezza netta creata N t= 1 CFt (1 + r) CF 0 t VAN + CF = CF 0 0 = 1+ VAN CF 0 13

14 Considerazioni di sintesi sui criteri di capital budgeting Valenza strategica della funzione di capital budgeting (al di là dell applicazione di una regola decisionale) contribuisce alla politica degli investimenti dell impresa, selezionando i migliori progetti in cui investire Il criterio del VAN è dominante sugli altri, pur con qualche cautela applicativa nel caso di progetti alternativi e/o in presenza di vincoli di razionamento di capitale Le ricerche empiriche mostrano come nella realtà altri metodi, spesso fondati su criteri aritmetici, abbiano riscosso grande successo, soprattutto tra le PMI la maggior parte delle imprese adotta più criteri contemporaneamente di norma, inoltre, all aumentare delle dimensioni d impresa e dei budget a disposizione, le tecniche usate sono più varie 14

15 Considerazioni di sintesi sui criteri di capital budgeting Trade-off tra sofisticazione del calcolo e comprensibilità/comunicabilità dei risultati, che talvolta fa propendere per un criterio più semplice o meno accurato (ad esempio il payback period) I fattori che condizionano la preferenza per un dato criterio sono molteplici e non solo strettamente economici (ad esempio, immediatezza di calcolo del PBP e facilità della sua comunicazione/comprensione interna ed esterna) 15

16 Oltre il VAN: le opzioni reali contesto di incertezza (ad esempio in merito alla manifestazione dei cash flow futuri) in particolare: si rimuove l ipotesi che l unico momento decisionale sia all epoca 0 (t 0 ), così che il progetto diventi irreversibile Esempio: La GasMet Italy deve stabilire se effettuare o meno un investimento che consiste nello sfruttare un giacimento di gas naturale in Algeria. Gli analisti della GasMet Italy SpA hanno sinora stimato l andamento futuro del prezzo del gas e la capacità del giacimento. Sulla base di tali valutazioni, l impresa potrebbe avviare i lavori, installando impianti per una capacità estrattiva coerente con tali stime. Se non ci fosse nessun ulteriore momento decisionale in futuro, il management perderebbe alcune importanti opzioni: rivedere il progetto tra 1 anno e decidere se lasciarlo invariato attendere prima di effettuare l investimento per raccogliere informazioni più precise circa l evoluzione del mercato del gas naturale e la capacità del giacimento abbandonare il progetto dopo 1 anno, se vengono a mancare le condizioni di economicità e di redditività dello stesso installare fin da subito il massimo della capacità estrattiva disponibile (rischio di sovradimensionamento del progetto) 16

17 Le opzioni reali offrono la possibilità ma non l obbligo di posticipare o modificare successivamente una decisione di investimento (allocazione di risorse), al fine di trarre profitto d Regola del VAN e opzioni reali Come abbiamo visto, il criterio del VAN ci suggerisce che il progetto sarà accettato se positivo Tale regola, tuttavia, ignora le opzioni implicite a disposizione del management nel corso della vita del progetto (ad esempio il suo abbandono prima della scadenza) La decisione di capital budgeting e il valore del progetto, quindi, dovrebbero tenere conto anche del valore di queste opzioni Ad esempio, con riferimento al caso della GasMet Italy il management potrebbero trovarsi a valutare le seguenti opzioni: opzione di differimento opzione di apprendimento opzione di ampliamento opzione di abbandono Le opzioni reali offrono la possibilità di posticipare o modificare successivamente una decisione di investimento, al fine di trarre profitto da nuove informazioni che dovesse rendersi disponibili per ridurre l incertezza 17

18 La valutazione delle opzioni reali I metodi di valutazione delle opzioni reali sono un estensione dei metodi sviluppati per le opzioni finanziarie VAN esteso (o Expanded strategic NPV) E(VAN) = VAN esteso, espresso in termini di valore atteso VAN = VAN statico del progetto, definito come valore attuale dei flussi di cassa futuri al netto del costo iniziale VO = valore dell opzione E ( VAN ) = VAN + VO Il VAN tratta i progetti come una black box, ignorando le opzioni strategiche insite nei progetti stessi (ignora la discrezionalità del manager) la presenza di tale flessibilità aggiunge valore (intraprendere un progetto può dare luogo a future opportunità di investimento, ovvero a futuri cash flow positivi addizionali) un approccio con il VAN tradizionale ignora tale valore e, di fatto, sottostima il valore complessivo/esteso del progetto 18