L economia dell innovazione e la valutazione degli investimenti. Gestione dell innovazione a.a. 2004/2005 AB

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1 L economia dell innovazione e la valutazione degli investimenti Gestione dell innovazione a.a. 2004/2005 AB

2 L obiettivo di riferimento dei processi decisionali legati all innovazione In una profit organization, ogni decisione deve essere presa in relazione all impatto che essa presenta sulla profittabilità di medio lungo periodo dell impresa. In altre parole, è necessario valutare l effetto di una decisione sulla potenzialità futura di un impresa. In letteratura e nella prassi aziendale, la potenzialità futura di un impresa si esprime nel Valore Economico per gli azionisti/soci. Una decisione viene considerata conveniente se contribuisce a creare valore economico per gli azionisti/soci 2

3 Il Valore Economico: prima definizione Il valore economico di un impresa è esprimibile come: la somma dei flussi finanziari - FF(t) - che si prevede l impresa sia in grado di generare in futuro a favore degli azionisti/soci PROBLEMA OPERATIVO: come tenere conto, nel calcolo del Valore Economico, che i flussi futuri fanno riferimento ad istanti temporali diversi? 3

4 Il valore finanziario del tempo Per tenere conto che il valore del denaro cambia nel tempo, è necessario rendere equivalenti i flussi finanziari relativi ad istanti diversi. Si deve determinare il Valore Economico Presente (Present Value) di un impresa E quindi necessario riportare i flussi finanziari previsti all istante in cui effettuo la valutazione (istante 0). OPERATIVAMENTE, si introduce una funzione di equivalenza 4

5 Attualizzazione dei flussi finanziari (1/3) A questo livello, si definiscono due ipotesi per operare l attualizzazione di flussi finanziari corrispondenti ad istanti temporali diversi: 1. Ipotesi 1: non c è inflazione (il denaro mantiene lo stesso potere di acquisto nei diversi istanti di tempo) 2. Ipotesi 2:i flussi futuri sono noti a priori in modo deterministico (non c è variabilità dei risultati attesi, quindi no rischio) Denominato i il tasso di interesse risk (and inflation) free, il valore equivalente della cifra Xo all anno t è dato da: X 0 t = X (1 + t i) 5

6 Attualizzazione dei flussi finanziari (2/3) A questo punto è possibile sommare valori in denaro riferiti a istanti temporali differenti Dato il valore Xo, disponibile all anno 0 e il valore X2 disponibile all anno 2 è possibile determinare il valore equivalente alla somma delle due cifre all anno t: XO t = XO *(1 + X t i) t 2 2 t = X2 *(1 + i) La cui somma è pari a: ' X t = X2t + X ot 6

7 Attualizzazione dei flussi finanziari (3/3) Analogamente è possibile determinare il valore attuale di un flusso finanziario futuro; in particolare, dato: X t = valore atteso tra t anni X 0 = valore attuale dell'investimento X 0 X t = Valore che devo investire oggi per disporre di tra t anni t X t (1+ i) 7

8 Rilascio dell ipotesi 1: calcolo del tasso barriera in condizioni di inflazione Nel caso in cui il tasso di inflazione non sia nullo il denaro perde potere d acquisto nel tempo; è quindi necessario introdurre un fattore correttivo: k = i + α dove α = tasso di inflazione Questo tasso coincide (a grandi linee) con tassi d interesse garantiti da investimenti certi (a rischio nullo), quali i titoli di stato (BOT a un anno, per esempio) In realtà, questo non è propriamente vero perché: non tutti i titoli di stato sono a rischio nullo ( rischio Paese ); il rendimento della singola emissione è influenzato da incrocio tra domanda e offerta 8

9 Rilascio ipotesi 2 calcolo del tasso barriera in condizioni di rischio Rimovendo l ipotesi 2 è necessario introdurre dei fattori correttivi per comparare flussi finanziari caratterizzati da diverso grado di incertezza (quindi non noti a priori in modo deterministico) 9

10 Condizioni di rischio Prendendo in esame il caso di decisori avversi al rischio per i quali il rendimento atteso da un investimento cresce al crescere del livello di rischio ad esso associato - è necessario introdurre un fattore correttivo detto premio di rischio In questo caso il costo del capitale, ossia il rendimento atteso da coloro che intendono impiegare il loro capitale in uno specifico investimento, è definito come: k = Costo del capitale = i + α + δ δ = premio di rischio dove 10

11 La funzione di equivalenza e il Valore Economico per l azionista/socio Quindi, il Valore Economico per gli azionisti/soci si esprime come: Valore Economico = [1] NCG(t) + t= 0 (1+ t k) Ove il termine NCG(t) fa riferimento ai flussi di cassa tra impresa e azionisti/soci (dividendi al netto di versamento iniziale ed eventuali aumenti di capitale sociale a pagamento) L espressione è formalmente corretta nel caso di durata infinita dell impresa e di invarianza della compagine azionaria (i soci rimangono sempre gli stessi) 11

12 Perché considerare il Valore economico per gli azionisti/soci come obiettivo dei processi decisionali? (1/2) A questo livello, è necessario chiarire: l importanza di far riferimento ad azionisti e/o soci la superiorità di una misura economico-finanziaria (quale il Valore Economico) rispetto a: misure di tipo competitivo indicatori di profittabilità di breve periodo 12

13 Perché considerare il Valore economico per gli azionisti/soci come obiettivo dei processi decisionali? (2/2) Non si trascurano gli altri stakeholders di impresa: non è possibile ottenere buoni risultati economici nel lungo periodo con dipendenti demotivati e opinione pubblica ostile. Per creare valore, un impresa deve far rendere il capitale più del suo costo; per riuscirci, deve quindi disporre di differenziali competitivi rispetto ai concorrenti. Di fatto analisi competitiva e analisi finanziaria sono due strumenti da utilizzare in modo integrato per misurare il valore. Rispetto a misure come il ROE e/o il ROI, l utilizzo di una misura finanziaria di lungo periodo permette di avere un quadro integrale dei risultati di un impresa e evita di indurre comportamenti orientati al breve periodo (ovviamente l analisi è più soggettiva). 13

14 Misura diretta del Valore Economico (1/2) La [1] rappresenta la misura diretta del valore economico; tuttavia non è adatta a valutare il contributo di uno specifico progetto di investimento. Essa è infatti il risultato di due fenomeni: La generazione di cassa potenziale misurata come flusso potenzialmente disponibile per essere distribuito agli azionisti sotto forma di dividendo Politica dei dividendi Relativamente alla parte di utili che l impresa decide di distribuire e a quella destinata all autofinanziamento finalizzato alla generazione di utili futuri 14

15 Misura diretta del Valore Economico (2/2) Gli investimenti reali influenzano soltanto la generazione di cassa potenziale; la politica dei dividendi dipende invece da: Insieme delle opportunità effettivamente disponibili; Risultati degli investimenti passati; Opportunità di finanziamento esterno; Fabbisogno finanziario degli azionisti. Nasce l esigenza di introdurre una misura indiretta del valore economico attraverso la quale sia possibile valutare lo specifico contributo alla creazione di valore del singolo progetto d investimento 15

16 Misura indiretta del valore economico: lo schema di funzionamento dell impresa investimenti I(t) azionisti impresa Auto finanziamento progetti Dt Istituti di credito Erogazione finanziamenti, Oneri, Ripagamento del debito Risultati: CASH FLOW CF(t) 16

17 La misurazione indiretta del valore economico Attraverso un analisi analitica si dimostra che, con particolari ipotesi limitative (impossibilità di tenere in cassa liquidità, e assenza di fonti di finanziamento esterne), si ha: NCF (t) = NCG (t), dove NCF in riferimento allo schema precedente - è definito come: NCF(t) = CF(t) I(t) Si può quindi scrivere: + NCF(t) Valore Economico = [2] t t 0 (1 k) = + 17

18 Misura indiretta del valore economico: l orizzonte temporale di riferimento Uno degli aspetti più critici nella valutazione della [2] è dato dalla definizione dell orizzonte temporale di riferimento; l investimento infatti, pur essendo una decisione di lungo periodo, ha in genere effetti significativi sull impresa su un arco di tempo non illimitato In questo senso è opportuno limitare la [2] ad un periodo di tempo finito (T), sintetizzando gli eventuali impatti successivi in un valore residuo V(T) 18

19 Misura indiretta del valore economico: il valore residuo In questo modo si definiscono due orizzonti temporali di riferimento: O --> T : orizzonte di previsione orizzonte temporale per il quale è possibile esprimere previsioni ragionevoli e puntuali sugli impatti dell investimento in termini di creazione di valore T --> : concretizzato in un unica grandezza che esprime il valore dei NCF successivi all anno T Valore terminale = V(T) T (1+ K) T NCFt Valore Economico = (1+ K) t= 0 t + V(T) (1+ K) T 19

20 I criteri di analisi d investimento 20

21 Premessa Nel corso verranno affrontate le decisioni di investimento di tipo deterministico; ossia, caratterizzate da: 1. Rischio equivalente le alternative a disposizione sono caratterizzate da un medesimo livello di rischio 2. Non altero il rischio complessivo dell impresa si considerano decisioni che non alterano in modo significativo la tipologia di attività svolta dall impresa 21

22 I criteri di valutazione È necessario disporre di strumenti in grado di stabilire se un dato investimento: crea valore economico nel caso di investimenti alternativi, quale tra essi massimizza la creazione di valore economico I criteri utilizzati possono essere distinti in due categorie: criteri DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) criteri NON DISCOUNTED CASH FLOW (NDCF) 22

23 Classificazione dei criteri di valutazione CRITERI DISCOUNTED CASH FLOW Attualizzano i flussi di cassa, tenendo conto della distribuzione temporale dei NCF. Esamineremo: il Net Present Value (NPV), Indice di Profittabilità (PI), e l Internal Rate of Return (IRR). CRITERI NON DISCOUNTED CASH FLOW Non attualizzano i flussi di cassa non tenendo conto della distribuzione temporale dei NCF. Esamineremo: il Tempo di Pay Back, e il ROI. 23

24 Net Present Value - Definizione Il Net Present Value (NPV) è il criterio più noto per la valutazione degli investimenti ed è definito come: NPV = = (1+ t 0 NCF(t) t k) È possibile dividere l orizzonte temporale in relazione alla prevedibilità dei flussi di cassa introducendo il concetto di valore terminale NPV= T NCF(t) + V(T) = T NCF(t) + V(T) I(0) = t T t T t T t= 0 (1+ k) (1+ k) t= 1 (1+ k) (1+ k) t= 1 (1+ k) (1+ k) t= 0 + T CF(t) + V(T) T I(t) (1 t k) 24

25 Significato economico dell NPV L NPV risulta essere equivalente al valore attuale dei flussi futuri, attesi dall investimento Si tratta di un criterio di valutazione di tipo assoluto, che misura l impatto sul valore economico dell impresa conseguente all attuazione dello specifico investimento considerato Vantaggi E il criterio formalmente più corretto e dal significato economico evidente: rappresenta il valore che ha, per l impresa, la possibilità di realizzare l investimento Svantaggi Richiede che sia noto il tasso barriera per poter fare qualsiasi valutazione Problemi in presenza di vincoli sul budget disponibile 25

26 NPV: condizioni per accettare un investimento Dato un singolo investimento, questo è accettato se NPV 0 Dati più investimenti mutuamente esclusivi scelgo quello con NPV maggiore ossia quello che massimizza il valore economico - 26

27 Profitability Index (PI) Al contrario del NPV è un indicatore di tipo relativo definito come il rapporto tra il valore, attualizzato, dei cash flow generati dall investimento e il valore attualizzato delle somme investite Il P.I definisce un valore per unità di capitale impiegato; in particolare: P.I T t= 1 = T t= 0 CF(t) t (1+ k) I(t) t (1+ k) [1] 27

28 Relazione tra PI e NPV È possibile definire la relazione tra PI e NPV; infatti poiché CF INV = NCF è possibile esprimere la [1] come: P.I T NCF(t) + I(t) (1+ k) I(t) t (1+ k) t t t= 0 t= 0 = = = 1+ T T T t= 0 T I(t) NPV+ (1 + k) I(t) t (1+ k) t= 0 t= 0 NPV I(t) t (1+ k) NPV 0 Alla luce delle condizioni per accettare un investimento con il criterio NPV - - e della relazione esistente tra NPV e PI Accetto l investimento se PI 1 Nel caso di investimenti tra loro alternativi, il P.I suggerisce di selezionare l alternativa cui corrisponde PI superiore 28

29 Internal Rate of Return (IRR) T NCF(t) V(T) IRR + I(0) = 0 [2] t T (1+ IRR) (1+ IRR) t= 1 L IRR, definito come il tasso barriera che rende nullo il NPV, rappresenta il tasso di rendimento intrinseco /economico dell investimento. Vantaggi Non richiede una conoscenza esplicita del tasso barriera Di facile comprensione Svantaggi Problemi nel caso di radici multiple Indicatore di tipo relativo 29

30 Condizioni per accettare un investimento Si accettano investimenti con IRR superiori al tasso barriera L IRR è ricavato da un equazione polinomiale di grado T In generale, esistono T soluzioni possibili (reali o complesse) NPV = 1 IRR = 2 Affinché sia definito il valore di IRR la funzione dell NPV, in relazione al valore di k, deve avere un unica soluzione positiva reale K 30

31 Soluzione dell equazione polinomiale Per saper a priori se esiste un unico valore di IRR è possibile utilizzare la Regola di Cartesio Regola di Cartesio condizione sufficiente per l esistenza di un unica soluzione positiva reale è data dalla presenza di un unico cambiamento di segno dei coefficienti del polinomio Tipico caso dei progetti di investimento caratterizzati da unico flusso in uscita iniziale e serie di cash flow positivi negli anni successivi 31

32 Significato economico dell IRR L IRR rappresenta in termini economici, il rendimento percentuale del capitale ancora immagazzinato nell investimento. Ogni anno l eventuale rendimento eccedente l IRR rappresenta una sorta di rimborso che va a ridurre il capitale impiegato nell investimento. L insieme dei NCF dell investimento consentirà una remunerazione pari a IRR sul capitale immagazzinato 32

33 Significato economico dell IRR esempio Analizziamo un investimento così definito NCF(0)= -1000; NCF(1) = 300; NCF(2) = 280; NCF(3)= 260; NCF(4)=440 Applicando la [1] si ricava che l IRR dell investimento dell IRR è pari al 10% Tale valore corrisponde alla remunerazione annua sul capitale ancora immagazzinato nell investimento Anno capitale iniziale 10% sul capitale iniziale NCF Capitale restituito Capitale finale

34 Criteri Non Discounted Cash Flow Si tratta di tecniche di analisi in cui i flussi di cassa non vengono attualizzati In particolare, si analizzerà: Pay-back non attualizzato Criteri di tipo ROI 34

35 1. Tempo di Pay-back non attualizzato (1/2) Il tempo di pay-back è definito come l intervallo di tempo in cui i cash flow non attualizzati eguagliano l investimento effettuato TPB t= 1 NCF(t)- I(0) = 0 Si accettano investimenti con tempi di pay-back inferiori ad un certo valore 35

36 Pay-back non attualizzato (2/2) Limiti: non tiene conto di ciò che succede dopo il punto di pay-back ΣNCF La tecnica del TPB privilegia l investimento 2 trascurandone la redditività dopo il punto di pay-back 1 2 tempo 36

37 Criteri di tipo ROI: definizione (1/2) Si tratta di una classe di criteri di valutazione che trae origine dall analisi di bilancio; in particolare, il ROI rappresenta la misura del risultato della gestione operativa Sono calcolati come rapporto tra il risultato operativo dell investimento e il valore del capitale investito Risultato operativo medio Investimento Si privilegiano gli investimenti il cui ROI supera un valore soglia fissato generalmente a livello del costo del capitale - dall impresa Tra investimenti mutuamente esclusivi si privilegerà quello con ROI maggiore 37

38 Criteri di tipo ROI: definizione (2/2) Le configurazioni più diffuse del criterio ROI sono: Risultato operativo espresso come: MON Margine Operativo Netto definito come differenza tra fatturato e costi operativi generati dall investimento MOL Margine Operativo Lordo ottenuto sommando al MOL gli ammortamenti L investimento misurato come: Investimento iniziale Investimento medio di bilancio (somma di immobilizzazione nette e capitale circolante) Metà dell investimento iniziale (corrispondente all investimento medio di bilancio nell ipotesi di ammortamento a rate costanti) 38

39 I criteri di tipo ROI: utilizzo Combinando le soluzioni adottate per misurare il numeratore e il denominatore del ROI, si ottengono sei configurazioni alternative Non esistono motivi per considerare una particolare configurazione migliore delle altre È importante però osservare come uno stesso investimento possa presentare valori delle diverse configurazioni estremamente differenti. È essenziale definire a priori, in modo univoco, la configurazione prescelta al fine di garantire un confronto coerente tra investimenti alternativi 39

40 Limiti dei criteri di tipo ROI Limiti legati alla natura NDCF - operano su dati medi di bilancio e non tengono conto della distribuzione temporale dei flussi di cassa Limiti intriseci nelle logiche di tipo ROI posso migliorare il valore degli indicatori tramite: Gestione del numeratore: 1. Incremento fatturato; 2. Riduco i costi; Gestione del denominatore 1. Riduco gli investimenti ATTENZIONE: in un orizzonte di medio lungo termine tali azioni non sempre sono coerenti con gli obiettivi di creazione di valore 40