Economia europea. Referendum in Italia: conseguenze del «no» Related research. Previsioni di lungo termine. Premessa

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1 Referendum in Italia: conseguenze del «no» Chief Investment Office WM 07 dicembre :21 am GMT Traduzione: 7 dicembre 2016 Themis Themistocleous, Regional CIO Europe, themis.themistocleous@ubs.com; Bert Jansen, strategist, bert.jansen@ubs.com; Dean Turner, CFA, economist, dean-a.turner@ubs.com; Ricardo Garcia, economist, ricardo-za.garcia@ubs.com; Thomas Flury, strategist, thomas.flury@ubs.com; Thomas Wacker, CFA, analyst, thomas.wacker@ubs.com; Elena Guglielmin, analyst, elena.guglielmin@ubs.com; Fabio Trussardi, analyst, fabio.trussardi@ubs.com A nostro avviso, un cambio ai vertici con ogni probabilità non si ripercuoterà in modo significativo sull economia, e sarà poco probabile che saranno indette elezioni anticipate. Le aree che potrebbero pesare sull economia comprendono il programma di riforme strutturali e, soprattutto, il settore bancario italiano. Nella nostra asset allocation tattica deteniamo un orientamento neutrale nei confronti delle azioni dell eurozona e un posizionamento lungo su EURUSD. Presteremo attenzione a ulteriori sviluppi in ambito di riassetto di governo, sondaggi elettorali, riforma della legge elettorale e relativa decisione della corte costituzionale, politica della BCE e riforma del settore bancario. Il nostro giudizio Poco dopo la chiusura dei seggi, il premier Renzi ha annunciato le sue dimissioni. Ora ci si chiede, cosa succederà. A nostro avviso, l eventualità di elezioni anticipate è poco probabile, poiché crediamo che i partiti consolidati non siano molto propensi a contestare un elezione fintanto che vige l attuale legge elettorale. Non ci attendiamo elezioni prima del 4T 2017 o 1T 2018, in quanto si prevedono tempi di 8-10 mesi per la riforma della legge elettorale. Riteniamo che il ritmo delle riforme rallenterà con il nuovo governo, ma questa è sempre stata una nostra ipotesi, a prescindere dal risultato del referendum. Valute: La nostra House View di un rialzo del cambio EURUSD resta intatta. L economia europea sta migliorando, mentre l orientamento di politica monetaria tra BCE e Fed dovrebbe convergere. L Europa, con la sua solida posizione nelle esportazioni, dovrebbe rispondere positivamente alle previsioni di crescita globale, sostenendo l euro. Titoli di Stato italiani: Attualmente non raccomandiamo i titoli di Stato italiani, sebbene le posizioni esistenti possano essere mantenute. Confermiamo la nostra preferenza per corporate bond con rating simile e selezionati ibridi corporate. Fonte: istock Related research Italia: Renzi riconosce la sconfitta e pensa alle dimissioni, 4 dicembre 2016 Italia: basi del referendum, 1 dicembre 2016 Italia: referendum una corsa tutta in salita per Renzi, 29 novembre 2016 Francia: Fillon in corsa per la presidenza, 28 novembre 2016 Obbligazioni italiane: scenari del dopo voto del 4 dicembre, 21 novembre 2016 Previsioni di lungo termine Il futuro dell Europa, 13 gennaio 2016 Premessa Grafici CIO eurozona, 2 dicembre 2016 Fonte: UBS Azioni eurozona: Le azioni dell eurozona dovrebbero essere supportate dalla politica monetaria tuttora espansiva della BCE e da un ritorno della crescita degli utili per azione nel A livello settoriale, nell eurozona sovrappesiamo energia e materiali in quanto comparti sensibili alla reflazione. Sovrappesiamo altresì tecnologia e servizi di pubblica utilità. Azioni eurzona - finanza: Manteniamo un esposizione neutrale alle azioni finanziarie dell eurozona. Una ricapitalizzazione efficace delle banche italiane e un aumento della loro capacità di gestire crediti deteriorati sono elementi chiave per ripristinare la fiducia degli investitori nel settore. Il presente rapporto è stato elaborato da UBS AG and UBS Switzerland AG. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 Economia Panoramica In occasione del referendum, il popolo italiano si è espresso in modo chiaro e inequivocabile. L alta affluenza ai seggi (circa il 70%) e i 18 punti di vantaggio per il «no» (59% dei voti, contro il 41% del «sì») si sono tradotti in una sonora batosta per Matteo Renzi. Per di più, queste cifre potrebbero conferire al risultato una valenza politica ancora maggiore. Poco dopo la chiusura dei seggi il premier ha annunciato le sue dimissioni e ora tutti si chiedono che cosa succederà. Quando Renzi rimetterà il suo mandato, spetterà al Presidente della Repubblica cercare un nuovo primo ministro in grado di ottenere la fiducia del Parlamento. I nomi più gettonati dalla stampa sono Pier Carlo Padoan, attuale ministro dell Economia e delle Finanze e candidato preferito dal mercato, e Graziano Delrio, che è sostenuto dal Partito Democratico e rappresenterebbe una nomina più politica, seguiti da Pietro Grasso (presidente del Senato) e Dario Franceschini (ministro dei Beni e delle Attività Culturali e del Turismo). Non si sa quanto durerà questo processo né si conosce il numero di potenziali candidati e pertanto il vuoto politico in Italia potrebbe pesare sui mercati a breve termine, ma non dovrebbe proseguire in eterno. Riteniamo poco probabile che vengano indette elezioni anticipate, dato che i partiti consolidati (il Partito Democratico e Forza Italia assieme detengono la maggioranza alla Camera dei deputati) sono poco propensi ad andare alle urne con l attuale legge elettorale. Come già discusso in precedenza nella nostra pubblicazione «Italy: Referendum primer» del 1 dicembre 2016, crediamo che ci vorranno alcuni mesi prima che gli emendamenti alla legge elettorale siano approvati e implementati. Con ogni probabilità la nuova legge non entrerà in vigore fino al 3T17 e quindi le prossime elezioni non si terranno prima del 4T17. È anche possibile che il Parlamento resti in carica per l intera legislatura, con il mandato in scadenza nell 1T18. Questo scenario dovrebbe placare i timori del mercato di un governo del Movimento 5 Stelle, che potrebbe tenere un referendum (legalmente vincolante o no) sull adesione all euro. Ma queste preoccupazioni non abbandoneranno gli investitori finché non entrerà in carica un nuovo primo ministro che porti avanti la riforma dell attuale legge elettorale. Impatto economico limitato È vero che in questo momento un periodo d incertezza non sosterrà il sentiment, ma l Italia è abituata ai cambiamenti ai vertici (quello di Renzi è stato il 63 Governo dalla seconda guerra mondiale). Un nuovo avvicendamento non avrà quindi a nostro avviso un impatto economico di rilievo. Le principali questioni che potrebbero pesare sull economia a breve termine sono il programma di riforme strutturali e, soprattutto, il settore bancario italiano. Sotto la guida di Renzi il ritmo delle riforme è stato relativamente sostenuto, poiché il Governo ha cercato di aumentare l efficienza sul mercato del lavoro, nel sistema giudiziario e sul fronte elettorale. È probabile che questo slancio venga meno con il prossimo esecutivo, ma ci saremmo aspettati un andamento simile anche in caso di vittoria del «sì». Per quanto riguarda il sistema bancario italiano, di cui parliamo in maggiore dettaglio più avanti, non crediamo che l esito del referendum e la formazione di un nuovo governo vadano ad aggravare i problemi UBS CIO WM 5 dicembre

3 sistemici del settore. Se però ci dovessimo sbagliare e il canale del credito smettesse di funzionare, allora ci sarebbero conseguenze negative per l economia. Lasciamo pertanto invariate le stime di crescita del PIL reale dello 0,7% a/a nel 2016, con un leggero rialzo allo 0,8% a/a nel Previsioni della BCE Giovedì la Banca centrale europea (BCE) dovrebbe annunciare la sua decisione sul quantitative easing (QE), su cui potrebbe pesare la chiara vittoria del «no». Se però i mercati riusciranno a mantenere la calma, è poco probabile che il Consiglio direttivo modifichi sostanzialmente l imminente decisione. Uno dei suoi funzionari, François Villeroy de Galhau, ha affermato subito dopo l annuncio del risultato che il referendum italiano non è paragonabile a quello britannico e che la BCE monitorerà attentamente la situazione. Se per una qualsiasi ragione assisteremo a forti vendite di titoli di Stato italiani, il programma di QE potrebbe essere temporaneamente modificato, anche se solo a breve termine e in misura ridotta. Se dovessero emergere problemi sistemici in Italia, che non rappresentano il nostro scenario di riferimento, la BCE farebbe probabilmente ricorso alle operazioni definitive monetarie (ODM) anziché al QE. Per il momento si prevede che venga annunciata un estensione di sei mesi del programma in corso, ossia da marzo 2017 a settembre Inoltre, il volume degli acquisti mensili dovrebbe rimanere invariato a EUR 80 miliardi. Potrebbero anche essere annunciate alcune modifiche tecniche del programma, in particolare una variazione del limite per emissione/emittente per le obbligazioni senza clausole di azione collettiva (CAC). Nel momento in cui scriviamo, il rendimento del Bund a 10 anni si attesta intorno a 30 pb e quindi la pressione perché vengano realizzate modifiche più consistenti è notevolmente diminuita. Questo scenario costituisce al momento la previsione di consenso. Probabilmente, l eventuale modifica delle indicazioni della BCE avrebbe un peso maggiore rispetto alla semplice estensione della scadenza del programma. L attuale posizione prevede già la possibilità che il tapering abbia inizio prima o dopo la scadenza ufficiale del QE. Tuttavia, mentre i mercati si aspettano che il QE prosegua almeno fino a fine marzo, il Consiglio direttivo potrebbe segnalare l intenzione di cominciare a ritirarlo dopo l attuale scadenza, alla luce delle prospettive d inflazione, del rapido miglioramento sul fronte della disoccupazione (ai minimi dal 2009), dell accelerazione dell economia in autunno e del calo dei rendimenti dal QE. In ogni caso, vista l attuale elevata incertezza politica, prevediamo che Mario Draghi userà toni molto cauti. I fattori di rischio principali all orizzonte dell Europa Oltre all importante conferenza stampa della BCE di giovedì, l eurozona va incontro a numerosi eventi politici di rilievo (cfr. fig. 1). Dopo la sconfitta del candidato populista Norbert Hofer (FPÖ) alle presidenziali austriache, per marzo 2017 sono in programma altri due eventi di spicco: l attivazione dell articolo 50 da parte del Regno Unito e le elezioni generali nei Paesi Bassi. I sondaggi attribuiscono la vittoria ai populisti olandesi del Partito della libertà, ma senza la maggioranza assoluta. Ci aspettiamo che gli altri partiti diano quindi inizio a un processo lungo e oneroso per formare una coalizione di governo che escluda il Partito della Fig. 1: fitta agenda politica europea Agenda politica europea 8-Dec-16 22/29-Jan Mar-17 Fonte: UBS, dati al 5 dicembre ECB press conference France: Socialist primaries Dutch elections Mar-17 UK to trigger Article Apr/7-May /18-Jun-2017 Sep-2017 (tbc) France: Presidential elections France: Parliamentary elections German elections UBS CIO WM 5 dicembre

4 libertà. Poco dopo toccherà ai francesi recarsi alle urne per le elezioni presidenziali. È poco probabile che il vincitore delle primarie socialiste in programma per gennaio riesca a superare il primo turno, mentre Marine Le Pen del Front National dovrebbe arrivare al secondo turno del 7 maggio. Secondo gli ultimi sondaggi, il repubblicano François Fillon dovrebbe battere Marine Le Pen al secondo turno con circa il 65% delle preferenze. A nostro avviso, il Partito repubblicano conquisterà la maggioranza in Parlamento, anche se in questo momento è molto più difficile fare previsioni su questo fronte. Infine sarà la volta della Germania, probabilmente a settembre. Angela Merkel punta a conquistare il suo quarto mandato di Cancelliere e in questo momento ci sembra che abbia buone probabilità di vincere. Valute Le reazioni sui mercati valutari sono state piuttosto contenute in termini di volumi e movimenti dei prezzi. Gli investitori preoccupati che il referendum avrebbe fatto cadere il Governo, determinando un avvicendamento ai vertici con ricadute negative per il sistema bancario italiano, avevano probabilmente modificato la propria esposizione valutaria ben prima dell evento, diversamente da quanto avvenuto con l inatteso risultato del referendum sulla Brexit o delle elezioni presidenziali americane. Ovviamente le difficoltà per l euro non sono finite e occorre rispondere a due domande cruciali: come verrà formato il nuovo governo e in che modo verrà affrontato il problema del deterioramento del capitale delle banche italiane? Né il nostro scenario di riferimento né quello del consenso prevedono elezioni anticipate in Italia. Inoltre, è attesa una qualche forma di ricapitalizzazione delle banche italiane. Entrambi questi fattori dovrebbero rassicurare gli investitori e favorire un futuro rafforzamento dell euro. Confermiamo la nostra previsione di un rialzo del cambio EURUSD, anche alla luce della vittoria del «no». L economia europea sta migliorando dopo diversi anni di debolezza dell euro e ingenti misure di stimolo. L orientamento di politica monetaria della BCE e della Fed dovrebbe convergere. L Europa, con una solida posizione nel mercato delle esportazioni, dovrebbe rispondere positivamente alle prospettive di crescita mondiale, che danno sostegno all euro. Confermiamo pertanto la raccomandazione di mantenere una posizione lunga sull EUR contro una corta sull USD e ribadiamo la nostra previsione per il cambio EURUSD a 1.12 a 3 mesi, 1.15 a 6 mesi e 1.20 a12 mesi. Titoli di Stato italiani Dopo il recupero della scorsa settimana, i premi al rischio dei titoli di Stato italiani sono saliti solo moderatamente a meno di 170 punti base (pb). In base alle considerazioni esposte nella nostra pubblicazione «Italian bonds: scenarios beyond the 4 December vote» del 21 novembre, ci troviamo più o meno a metà strada tra il nostro scenario di riferimento e quello negativo. Se, come prevediamo, verranno evitate elezioni anticipate, si verificherà il nostro scenario di riferimento: i titoli di Stato italiani rimarranno probabilmente volatili e si muoveranno in base al consueto UBS CIO WM 5 dicembre

5 clamore politico, ma lo spread del decennale dovrebbe attestarsi a pb, al di sotto dei 192 pb a cui era balzato prima del referendum e in linea con il livello attuale. Non è detto che il rating dell Italia venga abbassato da parte di Fitch (da BBB+ a BBB) e di DBRS (da A (low) a BBB (high)), ma si tratta di possibili conseguenze della vittoria del «no», che comporterebbero ulteriori costi per le banche italiane. Un declassamento da parte di DBRS, che tra le quattro principali agenzie è quella che assegna ai titoli di Stato italiani il rating più alto, farebbe salire il livello di collaterale richiesto per gli investimenti in titoli di Stato italiani. Non prevediamo tuttavia interventi negativi sul rating da parte di S&P (BBB-, stabile) e Moody s (Baa2, stabile). In questo momento le aspettative degli investitori sul corso del programma di quantitative easing della BCE sono il principale motore dei mercati obbligazionari europei. Il nostro scenario di riferimento di un proseguimento a pieno ritmo degli acquisti di obbligazioni da parte della BCE senza segnali concreti di tapering dovrebbe nel complesso sostenere gli spread dei Paesi periferici, almeno nei prossimi tre-sei mesi. Il restringimento degli spread non sarà tale da generare forti guadagni, ma i titoli dei Paesi periferici dovrebbero sovraperformare i Bund grazie al più alto premio di rendimento. Fig. 2: premi al rischio delle obbligazioni italiane Rispetto ai Bund decennali, in punti base / / / / / /2016 Spain Italy Fonte: Bloomberg, dati al 5 dicembre 2016, ore CET. A titolo di esempio, a curva dei rendimenti invariata, nell arco di sei mesi un titolo di Stato tedesco a 10 anni otterrebbe un rendimento totale dell 1%, contro l 1,9% per un titolo italiano e l 1,3% per un titolo spagnolo a parità di condizioni. Ma un aumento del premio al rischio dei titoli di Stato italiani di soli 9 pb (meno di una deviazione standard, che negli ultimi 12 mesi è stata pari a 19 pb) basterebbe ad annullare il potenziale di extra rendimento rispetto ai Bund. Di conseguenza, attualmente non raccomandiamo i titoli di Stato italiani, anche se le posizioni esistenti possono essere mantenute, e confermiamo la nostra preferenza per le obbligazioni corporate con rating simile e alcuni ibridi corporate. Obbligazioni bancarie italiane La vittoria schiacciante del «no» al referendum potrebbe accrescere i timori d instabilità politica, riducendo la fiducia nel successo degli aumenti di capitale delle banche e accrescendo le probabilità di bail-in. Ciò accadrebbe se gli investitori, soprattutto quelli stranieri, decidessero di tirarsi indietro da un imminente aumento di capitale a causa della mancanza di visibilità sul futuro politico del Paese. Un altro bail-in sui titoli di debito subordinato, dopo quelli dello scorso anno, peserebbe sul settore bancario italiano e in particolare sugli istituti di credito minori, che nel prossimo futuro potrebbero avere difficoltà a finanziarsi sul mercato delle obbligazioni subordinate. L incertezza generata dalla chiara vittoria del «no» potrebbe intaccare la fiducia nella capacità di realizzare il consolidamento del settore bancario e di portarne a termine la riforma in corso. I titoli di debito subordinato delle banche italiane mostrano una certa volatilità, in particolare quelli del debito subordinato dei prestatori più piccoli e maggiormente orientati al mercato interno. I titoli di debito senior non garantiti risentono della volatilità degli spread, anche se in misura minore rispetto ai segmenti di debito più subordinato. UBS CIO WM 5 dicembre

6 Azioni eurozona La reazione positiva del mercato al risultato del referendum italiano sulle riforme costituzionali indica che la vittoria del «no» era ampiamente scontata. L azionario italiano sottoperforma l indice MSCI EMU del 14% da inizio anno, principalmente a causa del ribasso del settore bancario (- 46% da inizio anno). Nonostante il fitto calendario politico europeo dell anno prossimo, le azioni dell eurozona dovrebbero essere sostenute dalla politica monetaria ancora espansiva della BCE e dal ritorno alla crescita degli utili per azione nel 2017, sulla scorta di una notevole accelerazione del PIL nominale favorita dal recupero dell inflazione. Deteniamo una posizione neutrale nell azionario dell eurozona nella nostra asset allocation tattica globale. Sul piano settoriale, siamo in sovrappeso sull energia e sui materiali come strumenti per puntare sulla reflazione. Sovrappesiamo anche tecnologia e utility. Si noti che le nostre preferenze in termini di settori e Paesi dell eurozona non sono implementate nella nostra asset allocation tattica globale. Siamo neutrali sul settore finanziario dell eurozona. Un efficace ricapitalizzazione delle banche italiane che le metta in grado di gestire i crediti deteriorati è essenziale per ripristinare la fiducia degli investitori nel settore. A nostro avviso, un risultato positivo su questo fronte potrebbe dare il via a una rivalutazione delle banche, non solo in Italia ma anche nell eurozona, nonostante le nostre attese di utili modesti. Al contrario, se gli istituti di credito italiani non riuscissero a raccogliere capitali privati sufficienti, la fiducia degli investitori nei loro confronti potrebbe essere definitivamente compromessa, a danno dell intero settore bancario dell eurozona. Finché non si conoscerà l esito degli interventi di ricapitalizzazione e non si avrà un miglioramento delle prospettive di utile delle banche, attualmente penalizzate dai bassi tassi d interesse, raccomandiamo di adottare un approccio selettivo, puntando sugli istituti in grado di generare una redditività superiore grazie a un rapporto rischio/rendimento convincente. A livello di singoli Paesi dell eurozona, deteniamo un orientamento neutrale sulle azioni italiane. La vittoria del «no» non dovrebbe avere un impatto significativo sugli utili aziendali nel prossimo futuro, ma potrebbe minare ulteriormente la fiducia degli investitori nel mercato azionario italiano, dato che probabilmente ostacolerà l implementazione delle riforme ormai da tempo necessarie. Inoltre, il risultato del referendum potrebbe anche creare ulteriore pressione sulle banche italiane, riducendo il sostegno politico ai futuri aumenti di capitale. Tuttavia, il mercato sconta già buona parte degli eventuali sviluppi negativi e quindi vediamo solo un limitato potenziale di ribasso dell azionario italiano rispetto all indice MSCI EMU. Un ulteriore ampliamento dello spread tra BTP e Bund penalizzerebbe le azioni italiane rispetto a quelle dell eurozona, dato che i titoli finanziari e quelli dal profilo obbligazionario, come telecom e utility, rappresentano UBS CIO WM 5 dicembre

7 addirittura il 53% dell indice MSCI Italy, quasi il doppio rispetto al 28% dell indice MSCI EMU. Il potenziale supporto fornito dalla BCE mediante il suo programma di acquisto di obbligazioni può costituire solo una soluzione temporanea. Nel medio-lungo periodo, l Italia dovrà dimostrare in che modo intende dare impulso alla crescita nominale per affrontare il problema dell ingente debito pubblico e dell elevato livello di sofferenze bancarie. L incertezza in ambito politico non aiuta di certo, in un contesto di crescita economica vicina a zero e redditività aziendale decisamente inferiore alla media dell eurozona (cfr. fig. 3). Azioni eurozona: finanziari Da inizio anno, il settore finanziario italiano registra una notevole sottoperformance rispetto a quello dell eurozona e il mercato complessivo aveva ampiamente previsto la vittoria del «no» al referendum, nonché il conseguente calo del sostegno politico a favore della ristrutturazione del settore (cfr. fig. 4). L esito del voto è negativo per il sentiment e dovrebbe complicare ulteriormente le iniziative di ricapitalizzazione delle banche italiane. La mancanza di stabilità politica e di sostegno indiretto al settore potrebbe preoccupare gli investitori, inducendoli a non partecipare agli aumenti di capitale delle banche. Ci sembra poco probabile che si arrivi al tracollo di uno dei maggiori istituti di credito del Paese, ma è già stato annunciato che i detentori di obbligazioni subordinate dovranno partecipare alle perdite di alcune banche e, in base alle dimensioni dell istituto e alla gravità del problema, questo sviluppo potrebbe danneggiare irreversibilmente la fiducia nelle banche italiane e, di conseguenza, dell eurozona. Questo clima è negativo anche per le compagnie assicurative, per le quali però le ripercussioni potrebbero essere più gestibili, in primis perché i titolari delle polizze parteciperebbero alle eventuali perdite. Soprattutto, non vediamo un impatto significativo a livello di capitale e, quindi, di capacità di distribuire dividendi. Crediti in sofferenza: la causa principale della sottoperformance delle banche italiane Da inizio anno, il settore finanziario italiano ha registrato una notevole sottoperformance (di oltre il 30%) rispetto a quello dell eurozona e al mercato complessivo. La svalutazione delle banche italiane è a nostro avviso ascrivibile principalmente all elevato livello di sofferenze nei bilanci (fig. 5). Pertanto, un efficace ricapitalizzazione che metta le banche in grado di gestire i crediti deteriorati è essenziale per ripristinare la fiducia degli investitori nel settore. A nostro avviso, un risultato positivo su questo fronte potrebbe dare il via a una rivalutazione delle banche sia italiane che dell eurozona, nonostante le nostre attese di utili modesti. Al contrario, se gli istituti di credito italiani non riuscissero a raccogliere capitali privati sufficienti, la fiducia degli investitori nei loro confronti potrebbe essere definitivamente compromessa, a danno dell intero settore bancario dell eurozona. Per quanto riguarda le prospettive di utile, le banche italiane e dell eurozona ci sembrano ugualmente penalizzate dagli attuali bassi tassi d interesse, uniti alla bassa crescita del credito che mette sotto pressione i ricavi. La dinamica degli utili delle banche italiane non è molto diversa da quella di altri istituti dell eurozona e di per sé non basta a giustificare la Fig. 3: azioni italiane valutazioni modeste a causa della bassa redditività Rapporto prezzo/valore contabile (P/BV) e rendimento del capitale proprio (ROE) dell indice MSCI Italy rispetto all indice MSCI EMU, in %* * Dati prospettici a 12 mesi in base alle stime di consenso; sc. sx = scala sinistra, sc. dx = scala destra. Fonte: UBS, Datastream, dati al 2 dicembre Fig. 4: settore finanziario italiano e dell eurozona Indici MSCI EMU e MSCI Financials a rendimento totale, ribasati P/Book relative, % (lhs) ROE relative, % (rhs) Jan Apr Jul Oct-16 Fonte: Datastream, UBS, dati al 2 dicembre Fig. 5: sofferenze bancarie Sofferenze delle banche dell eurozona e italiane in % ai crediti totali* 20% 16% 12% 8% 4% 0% MSCI EMU Index MSCI Italy - Financials MSCI EMU - Financials 10.3% 10.6% 10.6% 7.5% 7.0% 6.6% Fonte: Banca centrale europea (BCE), Banca d Italia, Associazione Bancaria Italiana, Credit Suisse, UBS. Nota: le sofferenze italiane corrispondono alla definizione europea di non-performing loan (NPL). I crediti deteriorati totali (non-performing exposure, NPE) includono le sofferenze (NPL), gli incagli e i crediti ristrutturati (che difficilmente verranno rimborsati) % 18.1% 17.7% 1H H16 Eurozone banks (NPLs) Italy (Sofferenze or NPLs) Italy (Total NPEs) UBS CIO WM 5 dicembre

8 sottoperformance del settore finanziario italiano da inizio anno. Nonostante le nostre attese di utili modesti per le banche, a breve termine la performance del settore in borsa sarà determinata soprattutto dal quadro top-down. Crediamo infatti che un efficace esecuzione delle operazioni di ricapitalizzazione delle banche italiane, il continuo irripidimento della curva dei rendimenti e l aumento delle aspettative d inflazione possano sostenere le azioni bancarie, ripristinando la fiducia degli investitori (se gli aumenti di capitale avranno successo) e dando impulso alle future aspettative di utile, anche se gli utili pubblicati potrebbero rimanere modesti a causa dei tempi di trasmissione degli incrementi dei tassi. UBS CIO WM 5 dicembre

9 Appendice Per ottenere informazioni sullo UBS Chief Investment Office WM e i suoi prodotti di ricerca basta inviare un messaggio alla mailbox ubs-cio-wm@ubs.com (si rammenta che le comunicazioni via mail non sono sicure) o rivolgersi al proprio consulente. Disclosures (5 dicembre 2016) Italy, Republic of 1, 2, 3; Spain (Kingdom Of Spain) 1, 3; 1. UBS SA, le sue affiliate o consociate si aspettano di ricevere da o intendono richiedere a questa società/entità compensi per servizi di investment banking nei prossimi tre mesi. 2. UBS SA, le sue affiliate o consociate hanno agito come manager/co-manager nella sottoscrizione o nel collocamento di titoli di questa società/entità o di una delle sue affiliate negli ultimi 12 mesi. 3. Negli ultimi 12 mesi UBS Securities LLC e/o le sue affiliate hanno ricevuto da questa società/entità compensi per prodotti e servizi diversi dai servizi di investment banking. Sistema di selezione azionaria Gli analisti forniscono tre selezioni azionarie (Most Preferred, Neutral View, Least Preferred). Most Preferred (Favoriti): In considerazione sia del rating del titolo azionario sia di altri fattori rilevanti per la gestione del portafoglio (rischio, diversificazione), gli analisti si attendono che nei successivi 12 mesi il titolo contribuirà positivamente alla performance generale della rispettiva Equity Preference List (EPL), ossia che riporti una plus valenza rispetto all'indice tematico. Least Preferred (Sconsigliati): In considerazione sia del rating del titolo sia di altri fattori rilevanti per la gestione del portafoglio (rischio, diversificazione), gli analisti prevedono che nei successivi 12 mesi il titolo fornirà un contributo positivo alla rispettiva EPL, ossia che sottoperformerà il benchmark tematico, ripercuotendosi positivamente sulla EPL. Neutral View (Opinione neutra): Gli analisti prevedono che il titolo azionario non contribuirà né positivamente né negativamente alla performance della rispettiva EPL, ossia che nei 12 mesi successivi la sua performance sarà in linea con quella del benchmark tematico. Suspended (Sospeso): (Sospeso): La pubblicazione della ricerca di un analista riguardante una specifica società può essere soggetta a restrizioni di natura giuridica, normativa, contrattuale o di best practice, solitamente dovute alla partecipazione della banca d'affari in un operazione d'investment banking che riguarda quella società. Selezione azionaria: un giudizio rispetto a un benchmark Le azioni selezionate nelle Equity Preference List (EPL) si basano su valutazioni relative rispetto a un benchmark a livello di settore/ comparto, paese/regione o tema. Nel caso di settori/comparti e paesi/regioni, vengono utilizzati i rispettivi benchmark globali MSCI. Per la ricerca tematica, gli analisti selezionano il benchmark considerato più rappresentativo dell idea d investimento. Il benchmark scelto è riportato nella prima pagina della Equity Preference List e viene usato anche per misurare la performance del singolo analista. Un azione può essere inserita in diverse EPL. Per assicurare la coerenza tra le liste, un titolo può essere inserito solo nella lista Most Preferred o in quella Least Preferred, ma non può comparire in entrambe contemporaneamente. Dato che le varie liste utilizzano benchmark diversi, non è necessario includere un azione in tutte le liste delle quali potrebbe teoricamente far parte. La metodologia di selezione di UBS fornisce agli investitori indicazioni su come beneficiare di specifici temi/settori/regioni d investimento. Quando il CIO ha un opinione d investimento su un intero settore/comparto o paese/regione su un orizzonte di 3-12 mesi, indichiamo la nostra preferenza rispetto ai mercati azionari globali utilizzando i termini Sovrappeso, Neutrale e Sottopeso. La metodologia di selezione di UBS indica ai clienti privati come investire per beneficiare di un particolare tema d investimento. Per ulteriori informazioni riguardo le nostre raccomandazioni presenti o passate si prega di contattare ubs-cio-wm@ubs.com. Current UBS global rating distribution (as of last month-end) Buy 43.67% (25.62%*)... Neutral 38.25% (26.29%*)... Sell 14.54% (16.61%*)... Suspended 1.23% (68.00%*)... Discontinued 2.32% (12.77%*)... * Percentuale di società all interno di questo rating per cui sono stati forniti servizi di investment banking da parte di UBS SA o UBS Securities LLC o delle sue affiliate negli ultimi dodici mesi. Disclaimer Ricerca finanziaria su strumenti/emittenti specifici Informazioni sui rischi: Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Personal & Corporate Banking o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. I prezzi di mercato riportati nei grafici e nelle tabelle di performance corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. UBS e ogni suo dirigente o dipendente possono in ogni momento essere autorizzati a detenere posizioni lunghe o corte in strumenti d investimento menzionati in questa pubblicazione, effettuare operazioni che coinvolgono tali strumenti UBS CIO WM 5 dicembre

10 Appendice Disclaimer d investimento in conto proprio o in conto terzi o fornire qualsiasi altro servizio o avere funzionari che operano in qualità di dirigenti nei confronti dell emittente, dello strumento d investimento stesso o di una società commercialmente o finanziariamente collegata a tali emittenti. In ogni momento, le decisioni d investimento (compresa la scelta di acquistare, vendere o detenere titoli) prese da UBS e dai suoi dipendenti possono differire o essere contrarie alle opinioni espresse nelle pubblicazioni di ricerca di UBS. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su barriere all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree di UBS verso altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Le operazioni su future e opzioni non sono idonee a tutti gli investitori poiché comportano un elevato rischio di perdita e possono generare perdite superiori all investimento iniziale. I risultati passati di un investimento non rappresentano una garanzia dei suoi rendimenti futuri. Ulteriori informazioni verranno fornite su richiesta. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul reddito di un investimento. Il compenso degli analisti che si sono occupati della preparazione di questo resoconto è determinato esclusivamente dalla direzione del servizio ricerche e dal senior management (esclusa la divisione dei servizi bancari d investimento). Il compenso degli analisti non si basa sui ricavi dei servizi bancari d investimento, ma può essere correlato ai ricavi complessivi di UBS Wealth Management e Retail & Corporate, che comprendono i servizi bancari d investimento, di commercializzazione e d intermediazione. L analista/gli analisti responsabile/i della preparazione di questo rapporto può/possono interagire con il personale del trading desk, il personale di vendita e altre unità allo scopo di raccogliere, sintetizzare e interpretare informazioni di mercato. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione personale e potrebbe subire variazioni in futuro. UBS non fornisce consulenza legale o fiscale e non rilascia alcuna dichiarazione circa il trattamento fiscale degli attivi o dei loro rendimenti d investimento, né a titolo generale né in riferimento alla situazione e alle esigenze specifiche del cliente. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. Per gli strumenti finanziari strutturati e i fondi il prospetto di vendita è legalmente vincolante. Se interessati potete richiederne una copia tramite UBS. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. UBS non accetta alcuna responsabilità per eventuali pretese o azioni legali di terzi derivanti dall uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dalla legge applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche del Chief Investment Office (CIO), gli economisti del CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e le stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Per informazioni circa le modalità con cui UBS CIO WM gestisce i conflitti e mantiene l indipendenza delle opinioni d investimento e della sua gamma di pubblicazioni, e circa le metodologie di ricerca e di rating, si rimanda a Per ulteriori informazioni circa gli autori della presente pubblicazione e di altre pubblicazioni del CIO eventualmente citate nel presente documento e per richiedere copie di studi passati sullo stesso argomento si prega di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. Gestori patrimoniali esterni / Consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Australia: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ). Il presente documento viene pubblicato e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse contenute nel documento. Il documento è destinato all utilizzo esclusivo da parte dei Clienti Wholesale secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) (Corporations Act). In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di Clienti Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Austria: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto austriaco, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Niederlassung Österreich, con sede in Wächtergasse 1, A-1010 Vienna. UBS Europe SE, Niederlassung Österreich è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza austriaca (Finanzmarktaufsicht, FMA), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Bahamas: questa pubblicazione è distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini o residenti delle Bahamas dalle Bahamas Exchange Control Regulations. Bahrain: UBS è una banca svizzera non autorizzata né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Central Bank of Bahrain e non intrattiene attività bancarie o d investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e d investimento. Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Le opinioni espresse in questa relazione riflettono accuratamente il punto di vista personale dell analista sui titoli e gli emittenti. Questa relazione è destinata unicamente ai residenti del Brasile se detti residenti acquistano o vendono direttamente titoli sul mercato dei capitali brasiliano attraverso un istituzione locale autorizzata. Per gli investitori residenti in Brasile, sono considerati Investitori autorizzati: (i) istituzioni finanziarie, (ii) compagnie di assicurazione e società d investimento di capitale, (iii) istituti di previdenza complementare, (iv) entità con investimenti finanziari superiori a R$ che confermano per iscritto il loro status di investitori qualificati, (v) fondi d investimento, (vi) gestori di portafogli titoli e consulenti in titoli debitamente autorizzati dalla CVM in relazione ai propri investimenti e (vii) sistemi di previdenza sociale autorizzati dal Governo federale, dagli Stati e dai Comuni. Canada: le informazioni riportate nel presente documento non costituiscono e in nessun caso devono essere interpretate come un prospetto, una pubblicità, un offerta pubblica di acquisto, un offerta di vendita dei valori mobiliari ivi descritti o una sollecitazione di un offerta di acquisto degli stessi, in Canada o in qualsiasi provincia o territorio canadese. Qualsiasi offerta o vendita in Canada dei valori mobiliari descritti nel presente documento sarà effettuata esclusivamente con esenzione dall obbligo di presentazione di un prospetto presso le autorità canadesi di regolamentazione dei valori mobiliari e soltanto tramite un dealer debitamente registrato ai sensi delle leggi applicabili in materia di valori mobiliari o con modalità alternativa in seguito a esenzione dall obbligo di registrazione del dealer nella rispettiva provincia o territorio canadese in cui si svolge detta offerta o vendita. In nessun caso le informazioni contenute nel presente documento sono da interpretarsi come consulenza d investimento in province o territori canadesi; inoltre, esse non sono commisurate alle esigenze dei loro destinatari. Nella misura in cui le informazioni contenute nel presente documento si riferiscano a valori mobiliari di un emittente registrato, costituito o creato ai sensi delle leggi del Canada o di una provincia o territorio canadese, eventuali negoziazioni in tali titoli devono essere condotte tramite un dealer registrato in Canada o con modalità alternativa in seguito a un esenzione dall obbligo di registrazione del dealer. Questa documentazione, le informazioni ivi contenute o le qualità dei titoli ivi descritti non sono state in alcun modo esaminate o sottoposte al giudizio di alcuna commissione di vigilanza sui valori mobiliari o altra autorità regolamentare canadese analoga e qualsiasi dichiarazione contraria costituisce un illecito. In Canada, la presente pubblicazione è distribuita da UBS Investment Management Canada Inc. Cina: il presente rapporto di ricerca non è destinato alla distribuzione agli investitori nella Repubblica Popolare Cinese né a fornire servizi di consulenza in materia d investimento in titoli nel territorio della Repubblica Popolare Cinese. Danimarca: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto danese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE, con sede in Sankt Annae Plads 13, 1250 Copenaghen, Danimarca, iscritta alla Danish Commerce and Companies Agency con il numero UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza finanziaria danese (Finanstilsynet), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Central Bank of United Arab Emirates oppure la Dubai Financial Services Authority, la Emirates Securities and Commodities Authority, il Dubai Financial Market, l Abu Dhabi Securities Market o qualsiasi altra borsa degli EAU. Il presente materiale è destinato solo ai clienti professionali. UBS AG, Dubai Branch è disciplinata dalla DFSA nel DIFC. UBS AG/UBS Switzerland AG non è autorizzata dalla Central Bank of the UAE a fornire servizi bancari negli EAU e non è autorizzata dalla UAE Securities and Commodities Authority. L Ufficio di rappresentanza di UBS AG ad Abu Dhabi è autorizzato dalla Central Bank of the UAE a operare quale ufficio di rappresentanza. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di , boulevard Haussmann, F Parigi, R.C.S. Paris B , ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d investimento debitamente autorizzato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Egitto: UBS non offre né vende titoli o altri prodotti d investimento al pubblico in Egitto. I titoli e altri prodotti d investimento non sono stati né verranno registrati presso la Egyptian Financial Supervisory Authority (EFSA). Germania: la presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Europe SE, Bockenheimer Landstrasse 2-4, Francoforte sul Meno. UBS Europe SE è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital Market Law e le sue disposizioni. Israele: UBS Switzerland AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata UBS CIO WM 5 dicembre

11 Appendice Disclaimer dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Per scongiurare ogni dubbio, l uso della parola «consulenza» e suoi derivati in questa pubblicazione dove essere inteso come «marketing d investimento» ai sensi della definizione della Isreali Advisory Law. UBS AG e le sue affiliate costituite al di fuori di Israele non detengono la licenza per operare ai sensi della Isreali Advisory Law. UBS AG non è coperta da assicurazione come richiesto ai licenziatari ai sensi della Isreali Advisory Law. UBS può effettuare, tra le altre cose, l emissione di attivi finanziari o la distribuzione di attivi finanziari di altri emittenti dietro commissione o altri compensi. UBS AG e le sue affiliate possono preferire vari attivi finanziari a cui sono o possono essere affiliati (ai sensi della definizione della Isreali Advisory Law). Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Europe SE, Succursale Italia, via del Vecchio Politecnico 3, Milano, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e sottoposta alla supervisione della Consob. Jersey: UBS AG, Jersey Branch è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d investimento e di gestione di fondi. Qualora i servizi vengano forniti al di fuori di Jersey, non saranno coperti dal quadro regolamentare di Jersey. UBS AG, Jersey Branch è una filiale di UBS AG, una società per azioni quotata in borsa costituita in Svizzera e avente sede legale in Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basilea e Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurigo. La sede principale di UBS AG, Jersey Branch è in P.O. Box 350, 24 Union Street, St Helier, Jersey JE4 8UJ. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto lussemburghese ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Luxembourg Branch, con sede in 33, Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Lussemburgo. UBS Europe SE, Luxembourg Branch è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza lussemburghese (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Nuova Zelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. La presente pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client») con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («Non-Certified Clients») e se lei è un cliente non certificato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi del diritto olandese, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Netherlands Branch, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e soggetta nei Paesi Bassi alla vigilanza della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Repubblica Ceca: UBS non è una banca autorizzata nella Repubblica Ceca e pertanto non le è consentito fornire servizi bancari o d investimento regolamentati nella Repubblica Ceca. Il presente materiale è distribuito a scopi di marketing. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata ai sensi del «Singapore Banking Act» (Cap. 19) e sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai propri clienti da UBS Europe SE, Sucursal en España, con sede legale in Calle María de Molina 4, C.P , Madrid, soggetta alla vigilanza del Banco de España e della Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. UBS Europe SE, Sucursal en España è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito sotto forma di Societas Europaea, autorizzato e disciplinato dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Svezia: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto svedese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Sweden Bankfilial, con sede in Regeringsgatan 38, Stoccolma, Svezia, iscritta allo Swedish Companies Registration Office con il numero UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza finanziaria svedese (Finansinspektionen), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Tailandia: questo materiale le è stato fornito dietro sua richiesta specifica. Questo documento non è stato approvato dalla SEC tailandese, che non ha verificato la correttezza né la completezza del presente documento né alla sua data di pubblicazione né in seguito. Questo documento non è stato preso in esame dalla SEC tailandese. Gli investimenti in questi titoli comportano rischi. Gli investitori sono chiamati a esercitare la dovuta cautela e discrezionalità nel considerare i rischi d investimento. Gli investitori devono valutare attentamente i rischi d investimento e accertarsi di averli compresi fino in fondo. Questo materiale non costituisce un offerta né una vendita a qualsiasi soggetto in Tailandia. Taiwan: il presente documento è fornito da UBS AG, Taipei Branch ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti esistenti/potenziali o dietro loro richiesta. Turchia: nessuna informazione contenuta nel presente documento viene fornita al fine di offrire, commercializzare e vendere in alcun modo strumenti e servizi del mercato dei capitali nella Repubblica di Turchia. Pertanto, il presente documento non può essere considerato un offerta estesa o da estendere ai residenti della Repubblica di Turchia nella Repubblica di Turchia. UBS AG non è in possesso di una licenza del Turkish Capital Market Board (CMB) ai sensi delle disposizioni della Capital Market Law (Legge n. 2499). Pertanto né il presente documento né alcun altro materiale di offerta relativo a strumenti o servizi potrà essere utilizzato in riferimento all erogazione di qualsiasi servizio per il mercato dei capitali a persone nella Repubblica di Turchia senza la previa approvazione del CMB. Conformemente all articolo 15 (d) () del Decreto n. 32, non sussiste tuttavia alcuna limitazione all acquisto o alla vendita degli strumenti da parte di residenti della Repubblica di Turchia. Ucraina: UBS non è registrata né autorizzata come banca / istituto finanziario ai sensi della legislazione ucraina e non fornisce servizi bancari o finanziari in Ucraina. UBS non ha effettuato né effettuerà alcuna offerta al pubblico dei prodotti citati nel presente documento in Ucraina. Non sono state intraprese azioni volte ad autorizzare un offerta al pubblico dei prodotti ivi citati in Ucraina e la distribuzione del presente documento non costituisce fornitura di servizi finanziari ai fini della legge ucraina «in materia di servizi finanziari e di regolamentazione statale dei mercati dei servizi finanziari» del 12 luglio USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense né da collaboratori di UBS con sede negli Stati Uniti d America. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 11/2016. UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS CIO WM 5 dicembre