La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda

Transcript

1 Convegno Il trasferimento dell azienda nella crisi d impresa Roma, 24 luglio 2015 La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda Francesco Bavagnoli Dottore Commercialista e Revisore Professore Aggregato e Ricercatore Università del Piemonte Orientale Dipartimento di Studi per l Economia e l Impresa di Novara Presentazione disponibile su

2 La valutazione delle imprese in crisi

3 La valutazione delle imprese in crisi: il contesto Pervasività della crisi di impresa Fonte: cribis.com Importanza delle analisi di valore nei casi di crisi I principi PIV dell OIV non hanno ancora trattato il tema (saranno oggetto di un discussion paper) se non in via indiretta (alcuni punti sul valore di liquidazione e sulle valutazioni legali)

4 Peculiarità delle valutazioni delle aziende in crisi Importanza della valutazione in chiave dinamica: quando arriva il momento di interrompere la continuità aziendale? La liquidazione per stralcio dei singoli beni garantisce una migliore soddisfazione dei creditori? Nelle imprese sotto stress è più difficile ottenere le informazioni Il piano aziendale, in certi casi è assente, in altri è elaborato dal potenziale acquirente (magari al momento affittuario) L imprenditore può trovarsi in uno stato di negazione psicologica dell esistenza della crisi (denial) Il valutatore può inserire il pilota automatico dell ottimismo (autopilot optimism, The dark side of valuation, Damodaran)

5 Peculiarità delle valutazioni delle aziende in crisi La valutazione d azienda può richiedere prudenzialità in sensi divergenti (valutazione di azienda per conferimento in una newco interamente posseduta e come base d asta per le offerte dei potenziali acquirenti) Alcune regole valide nelle valutazioni di imprese in salute possono non essere applicabili (ad esempio il risparmio fiscale sulla deduzione degli interessi passivi per il calcolo del WACC) Per le imprese di esiguo valore quanto deve costare la valutazione? (proporzionalità dello sforzo richiesto all esperto) Se un attestatore valida il piano aziendale è questo che fa affidamento sulla valutazione dell azienda o è l esperto che valuta l azienda che fa affidamento sulle analisi dell attestatore? (cfr. anche la distinzione tra valutazione e parere valutativo nei principi PIV dell OIV)

6 Elevata volatilità e velocità di dispersione del valore, scarsa significatività delle misure di rischio backward looking (regression beta) Per le aziende in crisi la bussola della valutazione è più difficile da utilizzare Difficoltà a trovare comparabili Strutture finanziarie ad elevato leverage Asset ad incerto valore di realizzo Assets and Liabilites Financial Markets Future Income Piani non disponibili o elaborati dal potenziale acquirente Fonte: Bavagnoli (2012)

7 Possibilità di risanamento Alta Bassa Un inquadramento secondo le best practice anglosassoni (The dark side of valuation, A. Damodaran) A) Valutazione del valore max tra going concern e valore di liquidazione «ordinata» C) Valutazione del valore in ipotesi di vendita forzata e considerazione ponderata con A) B) Valutazione del valore going concern con possibili miglioramenti D) Valutazione del valore in ipotesi di vendita forzata e considerazione ponderata con B) Basso Alto Rischio di insolvenza (distress)

8 Il valore di liquidazione E cruciale la valutazione dello scenario di realizzazione per stralcio dei singoli beni comparato con lo scenario di cessione dell azienda in blocco come going concern, eventualmente con il «ponte» dell affitto d azienda Valore di liquidazione: cfr. criteri di cui al principio OIC 5, bilanci di liquidazione Valore di realizzo delle attività 1000 Valore di estinzione delle passività -500 Costi di liquidazione -100 Proventi di liquidazione 10 Valore di liquidazione 410 Criticità dei costi di liquidazione Difficile realizzo di macchinari, impianti o altri asset che non hanno un mercato secondario (normalmente a sconto rispetto al book value) Tendenziale perdita di tutti gli intangibili

9 L approccio finanziario puro per stimare il valore in going concern Valore di una impresa in turnaround con il metodo finanziario Costo del capitale 12% Risk free 3% Anno TY Flusso operativo Immissioni di cassa necessarie -100 Flusso totale Fattore di sconto 0,97 0,94 0,71 0,64 0,57 Valore attuale Valore attuale totale flussi Tasso di crescita terminale 2% Terminal Value 2000 Valore attuale Terminal Value 1135 Totale valore 990 Flussi negativi scontati al free-risk e flussi positivi al costo medio ponderato del capitale Valutazione asset side al lordo delle passività finanziarie Cruciale la velocità del periodo di rientro, ovvero la credibilità dei piani e la presenza di elementi di valore residui «trasferibili» (nelle piccole imprese familiari non sempre presenti)

10 Un approccio basato sulla valutazione degli intangibili residui e della correzione reddituale: l analisi del differenziale di valore Valore di liquidazione Valore going concern Valore di realizzo delle attività Valore delle attività in going concern Valore di estinzione delle passività Valore di estinzione delle passività Costi di liquidazione Valore dei beni immateriali residui Proventi di liquidazione Correzione reddituale Totale Totale Valore delle singole attività in going concern stimato sulla base del costo di riproduzione o sostituzione La stima del valore dei singoli asset tangibili (impianti, macchinari) è spesso affidata a esperti specializzati che possono fornire due valori: un valore d uso e un valore di realizzo per stralcio Anche per il magazzino l ipotesi di forced sale può comportare una stima di valore inferiore a quella di una orderly liquidation

11 Un approccio basato sulla valutazione degli intangibili residui e della correzione reddituale: l analisi del differenziale di valore Valore di liquidazione 410 Maggior valore dei beni in going concern 290 Beni immateriali residui 800 Correzione reddituale -600 Costi netti di liquidazione 90 Valore going concern Valore di liquidazione Maggior valore dei beni in going concern Beni Correzione immateriali reddituale residui Valore going Costi netti di concern liquidazione Residuo differenziale di valore da preservare = (+) maggior valore d uso dei singoli beni (+) valore dei beni immateriali residui (-) correzione reddituale badwill (+) costi di liquidazione = = =

12 Esistono degli intangibili residui nell impresa in crisi? Verosimilmente non l avviamento nel senso di capacità di produrre reddito superiore alla norma ma: -avviamento nel senso di assembled workforce, valore della licenza operativa e sociale, disponibilità di un complesso organizzato e di un network di relazioni -eventuali intangibili specifici di valore misurabile (marchi / brevetti con royalty a servizio o con offerte vincolanti di acquisto) Nella legge fallimentare diverse disposizioni presuppongono la possibile presenza di valori intangibili da preservare e del maggior valore dei beni come complesso organizzato: -art. 104 Esercizio provvisorio dell'impresa del fallito -art. 104-bis Affitto dell azienda o di rami dell azienda -art. 105 Vendita dell azienda [ ]

13 Come misurare gli intangibili residui (da assoggettare poi a verifica reddituale)? -il principio della dominanza e il bundling Specialmente in assenza di una base informativa articolata ed esaustiva e di chiare evidenze circa la presenza di intangibili specifici valorizzabili con metodologie di tipo fondamentale (valore attuale dei flussi attesi attribuibili contrattualmente o convenzionalmente all intangibile) occorre pragmaticamente adottare delle semplificazioni Valorizzare uno o al massimo due intangibili (principio della dominanza, processo di bundling o aggregazione come nelle PPA) per evitare duplicazioni / sovrastima: -un intangibile di natura commerciale (marchio, notorietà dei punti vendita su web e sulla pubblica via, posizionamento strategico in location di elevato traffico, fidelizzazione dei clienti) -un intangibile di natura tecnologico-organizzativa (eventuali processi brevettati e know-how non brevettato, assembled workforce, capitale sociale o relazionale, processi e competenze sviluppati all interno)

14 Come misurare gli intangibili residui (da assoggettare poi a verifica reddituale)? -approssimazioni empiriche per arrivare ad un valore lordo da verificare Valori Moltiplicatore Valore Driver Intangibile di natura commerciale ,00% Fatturato Intangibile di natura organizzativa ,00% Costo del personale L intangibile di natura commerciale è misurato con un multiplo del fatturato, applicando per esempio il multiplo più basso (Valore del brand/fatturato) estrapolato dalle classifiche Interband ( riscontrabile tra le imprese dello stesso macro settore L intangibile di natura tecnologico-organizzativa è misurato con una quota del costo annuale del personale, teoricamente corrispondente al tempo necessario per ricostituire l organizzazione, le competenze, i processi e le relazioni ad un livello di sufficiente strutturazione (4 mesi = 33% del costo annuale) Si ipotizza che gli intangibili abbiamo vita utile indefinita (non sono soggetti ad ammortamento) ovvero che si ricostituiscano con le manutenzioni lato sensu e per effetto della continuazione dell attività d impresa

15 La verifica reddituale (versione asset side dello schema misto patrimoniale-reddituale UEC) Sottoreddito scontato al free-risk

16 La verifica reddituale: le variabili critiche Alta sensibilità del risultato al costo del capitale (WACC) e al periodo di assorbimento della redditività inferiore alla norma Periodo di durata del sottoreddito Costo del capitale % 11% 12% 13% 14%

17 La riconciliazione con l approccio finanziario Lo schema misto equivale ad una valutazione di tipo assoluto basata sui flussi futuri di reddito una volta calibrati i tassi

18 La riconciliazione con l approccio finanziario con «atterraggio morbido» Anno Risultato atteso Reddito congruo Sottoreddito Discount factor 0,97 0,94 0,92 VA sottoreddito Correzione reddituale Valore lordo investimento Valore going concern Valore attuale dei risultati dei primi 3 anni al free-risk Reddito congruo Va 3 anni mancato reddito congruo al costo del capitale Va 3 anni mancato reddito congruo al free-risk Differenza Valore attuale al costo del capitale del reddito conguro dall'anno 4 in avanti Valore economico going concern 5.720

19 Food for thoughts Particolari difficoltà si presentano per la stima del costo del capitale (tipicamente WACC per valutazioni asset side) Se la società è quotata i beta calcolati su dati storici (regression beta) non incorporano le attuali condizioni di rischio Problema della struttura finanziaria da considerare: l azienda in crisi, specialmente se assoggettata a procedure di gestione della crisi, è spesso trasferita senza debiti finanziari; in tali casi può essere appropriato adottare una struttura finanziaria target o di settore Se l azienda non è quotata la stima del costo dell equity può essere effettuata con il beta qualitativo o bottom up beta (beta di settore) eventualmente aggiungendo un distress premium (misurato ad esempio come differenziale di costo del debito rispetto al costo del debito medio di un soggetto avente rating investment grade, almeno BBB-)

20 Food for thoughts: beta qualitativo Il beta qualitativo (adattamento da P. Fernandez, 2012) Range di variazione del beta: da 0,5 a 2,5 (risk score da [1 a 5] * 0,5), eventualmente da riparametrare tenendo anche conto della distribuzione dei beta di mercato (delle società quotate)

21 Riferimenti - F. Bavagnoli, M. Comoli, L. Gelmini, P. Riva, What Should We Do Different when We Value a Privately Held Family Business?, Paper presentato il 24 aprile 2014 all Università di Almerìa al terzo Symposium on Company Valuation and Family Business e successivamente pubblicato in Revista Española de Capital Riesgo n. 3/2014, - F. Bavagnoli, L. Gelmini, Il valore di liquidazione e in ipotesi di funzionamento (going concern) delle aziende in crisi, in Il Nuovo Diritto delle Società, vol. 20/2012

22 Il congruo canone di affitto di azienda

23 L affitto d azienda: alcune false credenze L affitto d azienda è sempre vantaggioso per il proprietario perché mantiene in vita l azienda e consente di acquisire un entrata La deduzione degli ammortamenti può essere trasferita all affittuario prevedendo una pura clausola di stile sulla manutenzione dell azienda (è la presenza del conguaglio sulle differenze di fine affitto che rende robusta la deducibilità degli ammortamenti) Il canone d affitto d azienda deve essere pari al rendimento medio che il proprietario avrebbe conseguito dall azienda (anche se il profilo di rischio del proprietario cambia radicalmente quando concede in affitto l azienda, non la controlla più e non la gestisce ed in certi casi è esposto al rischio di retrocessione in cattivo stato) Il congruo canone di affitto d azienda è indipendente dalle clausole contrattuali, dalla personalità dell affittuario e dalla previsione o meno di una parte del canone in «acconto prezzo»

24 L affitto d azienda nella legge fallimentare art. 104-bis «il giudice delegato, previo parere favorevole del comitato dei creditori, autorizza l'affitto dell'azienda del fallito a terzi anche limitatamente a specifici rami quando appaia utile al fine della più proficua vendita dell'azienda o di parti della stessa. La scelta dell'affittuario è effettuata dal curatore a norma dell'articolo 107, sulla base di stima, assicurando, con adeguate forme di pubblicità, la massima informazione e partecipazione degli interessati. La scelta dell'affittuario deve tenere conto, oltre che dell'ammontare del canone offerto, delle garanzie prestate e della attendibilità del piano di prosecuzione delle attività imprenditoriali, avuto riguardo alla conservazione dei livelli occupazionali» La scelta dell affittuario non è solo una questione economica (dell ammontare del canone) bensì dipende da un insieme di elementi, dalla credibilità dell affittuario e del piano presentato, dalle prospettive di conservazione dell occupazione

25 Il congruo canone di affitto: -approcci riscontrati nella prassi in alcune perizie di stima approcci apodittici: il canone è ritenuto congruo in quanto c è un risparmio di costi per la procedura e in più vengono incassati dei canoni approcci di mercato: «è riscontrabile nel mercato una percentuale dell 1% del fatturato» approccio costruzione per fattori: affitto dell immobile, più affitto dei macchinari e impianti più affitto dell avviamento (ottenuti applicando ai valori economici dei singoli elementi delle percentuali scelte senza supporto se non un generico rinvio al mercato) approccio del rendimento dell azienda: applicazione del costo del capitale (cost of equity o WACC) al valore economico dell azienda approccio del rendimento dell azienda, più rischio di obsolescenza dei cespiti e rischio di perdita dell avviamento

26 L affitto d azienda finanziario, ovvero un operazione di bridge financing L affitto d azienda in alcuni casi equivale ad un operazione finanziaria pura e semplice ed, in particolare, ad una cessione con pagamento dilazionato E il caso dell affitto di azienda «ponte» dove c è un offerta vincolante di acquisto da parte dell affittuario, dei leasing di azienda, degli affitti di azienda con pagamento di canoni in acconto prezzo che rendono altamente probabile l esercizio dell opzione di acquisto da parte dell affittuario D altronde, in molti casi, l affittuario è una sorta di incumbent, ovvero è l unico soggetto potenzialmente interessato a rilevare l azienda (per un terzo sarebbe molto più gravoso rilevare l azienda data in affitto a un altro soggetto). E, quindi, cruciale il momento in cui si decide di dare in affitto l azienda, in quanto si prefigura in quel momento la via «preferenziale» per la soluzione della crisi

27 L affitto d azienda finanziario, ovvero un operazione di bridge financing Un operazione equivalente di bridge financing è anche quella in cui l affitto d azienda preveda che in caso di retrocessione a termine dell azienda l affittuario indennizzi il proprietario per la differenza di valore economico tra l inizio e la fine dell affitto (o meglio per il differente valore di realizzo sul mercato nel caso in cui il proprietario voglia comunque cedere l azienda) e l indennizzo sia adeguatamente garantito Il profilo del proprietario equivale al profilo di un finanziatore che assume un rischio di credito e di controparte In questi caso il congruo canone di affitto è calcolato come interesse passivo su un finanziamento garantito dall azienda concesso dal proprietario all affittuario Occorre peraltro valutare contestualmente anche la congruità del valore di cessione dell azienda

28 L affitto d azienda finanziario, ovvero un operazione di bridge financing La valutazione della congruità del canone è svolta unitamente alla valutazione del valore attribuito all azienda trasferita (stimato con i metodi generalmente utilizzati nella prassi) Un esempio: Affitto con canoni comprensivi di quota in acconto prezzo Valore iniziale dell'azienda Durata dell'affitto 5 anni Canone annuale anticipato Quota acconto prezzo su ciascun canone Data inizio affitto 01/01/2015 Nell esempio si ipotizza che, con il pagamento delle 5 quote in acconto prezzo, l affittuario acquisti al termine dell affitto la proprietà dell azienda (senza ulteriori esborsi)

29 Verifica della congruità del canone di affitto di azienda bridge financing: -partendo dal valore iniziale attribuito all azienda ipotizzando che il valore iniziale assegnabile all azienda affittata sia pari a 5.000, occorre ricercare il tasso di interesse che rende uguale a tale valore il valore attuale dei canoni pagati Con la funzione ricerca obiettivo di Excel si ottiene il tasso del 7,51% Pagamenti Data Giorni NPV /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ Totale ,51% Ciò equivale a dire che l interesse passivo fatto pagare all affittuario è del 7,51%

30 Congruità del canone di affitto di azienda bridge financing: -Il tasso di interesse congruo Per stimare il tasso di interesse congruo da applicare al finanziamento si può fare riferimento ad un tasso di mercato interbancario benchmark coerente con la durata dell affitto (Euribor 1 anno, IRS 2-3 anni), applicando uno spread in funzione dell affidabilità dell affittuario e delle garanzie eventualmente apportate Un altra fonte utile di informazioni è la rilevazione di Banca d Italia dei tassi effettivi globali medi applicati (per la normativa antiusura), in particolare quelli riferiti ai leasing finanziari, cfr. la rilevazione dei TEGM validi per lugliosettembre 2015:

31 L affitto d azienda con rischio di perdita di valore Il profilo di rischio del proprietario dell azienda cambia radicalmente se non è garantita la vendita dell azienda ad un valore minimo alla fine dell affitto e se c è il rischio di retrocessione della stessa a valore inferiore a quello iniziale (ovvero non è previsto il conguaglio sulla differenza di valore tra inizio e fine affitto) Il congruo canone di affitto deve allora incorporare un elemento aggiuntivo che tenga conto di questa importante circostanza FR = (W * IBR) + Rendita W + MS dove: FR = congruo canone di affitto (Fair Rent); W = valore economico dell azienda all inizio del contratto; IBR = Incremental Borrowing Rate dell affittuario Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine del contratto non coperta dal conguaglio finale MS = l ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione straordinaria eventualmente poste a carico del Proprietario

32 Come quantificare la perdita attesa a fine affitto? FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine del contratto non coperta dal conguaglio finale E un operazione molto difficile perché presuppone in qualche misura la conoscibilità di un valore futuro Secondo la teoria della finanza non ha senso una stima del genere perché il valore di un attività finanziaria è interpretato come una variabile casuale funzione di un profilo di rischio predefinito Inoltre, i meccanismi contrattuali possono influire sugli incentivi e sul payoff dell affittuario (possibile moral hazard: l affittuario svende elementi dell azienda o la depaupera contenendo gli investimenti per lucrare profitti durante la sua gestione)

33 Come quantificare la perdita attesa a fine affitto? FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine del contratto non coperta dal conguaglio finale In concreto, tuttavia, sono proprio le attese circa il valore a fine affitto che dovrebbero da un punto di vista negoziale guidare la stima del canone dell affitto d azienda con rischio di perdita di valore Se, ad esempio, l affittuario assume impegni nel contratto di affitto (quasi fossero dei covenants apposti a un finanziamento) quali il mantenimento di un livello adeguato di investimenti e di manutenzione della struttura (sia nella componente tangibile che intangibile, cioè immagine e brand, formazione e mantenimento della forza lavoro), il rispetto di standard di qualità nella gestione, il proprietario potrebbe essere disposto anche a riconoscere uno sconto sul canone

34 Come quantificare la perdita attesa a fine affitto? FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine del contratto non coperta dal conguaglio finale Se non ci sono clausole e garanzie particolari sulla gestione dell affittuario (oltre alla convenzione che l affittuario non possa cedere beni aziendali dell attivo fisso senza il consenso del proprietario e al trasferimento con una cessione separata del magazzino) si può immaginare che la componente rendita Rendita W sia di segno positivo e cioè comporti il riconoscimento di un premio per il rischio aggiuntivo al proprietario

35 L affitto di azienda «minimale» nelle procedure di risoluzione della crisi FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine del contratto non coperta dal conguaglio finale Approssimazione della maggiorazione per la perdita di valore attesa con gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione delle caratteristiche tipiche del contratto: l azienda affittata è costituita essenzialmente dagli elementi dell attivo fisso trasferibili Il magazzino è trasferito con atto separato di vendita vera e propria crediti e debiti rilevanti non sono inclusi nel perimetro dell azienda trasferita tendenzialmente la durata è breve la manutenzione ordinaria e straordinaria sono interamente a carico dell affittuario

36 Appendice: la formalizzazione dell approccio proposto per la stima del congruo canone di affitto d azienda Nell appendice si propone l esposizione formale dei concetti sopra esposti riguardo al modello per la stima del congruo canone di affitto di azienda elaborato a partire dal 2006 e, con successivi affinamenti, esposto nelle seguenti pubblicazioni: F. Bavagnoli, La valutazione della congruità del canone di affitto d azienda, in C. Bianco, M. Giorgetti, P. Riva (a cura di) Concordato fallimentare, EGEA, 2013 F. Bavagnoli, C. de Tilla, N. Ferraro, P. Riva, L affitto d azienda. Profili giuridici, economico-aziendali e contabili. Il suo utilizzo nelle crisi d impresa, EGEA, Milano, 2011 F. Bavagnoli, L affitto d azienda. Profili di calcolo economico e di rappresentazione contabile, Giuffrè, Milano, 2006

37 La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda Francesco Bavagnoli Dottore Commercialista e Revisore Professore Aggregato e Ricercatore Università del Piemonte Orientale Dipartimento di Studi per l Economia e l Impresa di Novara Grazie per l attenzione Domande?

38 Appendice: Un esposizione formale del modello per la stima del congruo canone di affitto di azienda

39 Definizione di uno Schema Contrattuale Standard Schema contrattuale standard: canone di affitto fisso il conguaglio di fine affitto è così calcolato: (valore finale dell azienda valore iniziale azienda) le spese di manutenzione (ordinaria e straordinaria) sono interamente a carico dell affittuario

40 Operazioni Equivalenti all inizio del Contratto L Cessione dell azienda al valore economico A Finanziamento garantito dall azienda L = Locatore A = Affittuario

41 Flussi Finanziari Corrispondenti all inizio del Contratto Pagamento prezzo cessione azienda L A Erogazione finanziamento L = Locatore A = Affittuario

42 Operazioni Equivalenti alla fine del Contratto L Retrocessione azienda al valore economico A L = Locatore A = Affittuario

43 Flussi Finanziari Corrispondenti alla fine del Contratto Rimborso mutuo L A Pagamento prezzo cessione azienda L = Locatore A = Affittuario

44 Un Esempio Valore economico iniziale: Valore economico finale: 500 Canone di affitto annuale (interesse su base annua del finanziamento): * 7% = 70 Durata del finanziamento e dell affitto: 5 anni

45 Pay-off Locatore: A) Affitto D azienda B) Operazioni equivalenti Anno Canone Conguaglio 500 Totale Anno Pagamento prezzo cessione azienda Finanziamento garantito Interessi finanziamento Totale

46 Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi Consenso sul fatto che il congruo canone dipenda dal valore economico dell azienda Cw = W * R Cw = Congruo canone W = valore economico iniziale R = coefficiente da applicare a W

47 Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi (segue) Cw = W * R Diversi approcci per determinare R: 1) tasso di congrua remunerazione del capitale 2) tasso compreso tra la redditività media di settore e valori anche negativi (aziende fallite) 3) risk free % premium risk 4) approcci apodittici

48 Il Congruo Canone di Affitto: un Approccio Alternativo Una formula basata sull assimilazione dell affitto ad un finanziamento flessibile per tenere conto delle pattuizioni che in concreto possono modificare le condizioni di convenienza delle parti

49 Il Congruo Canone di Affitto: la Formula Generale FR = (W * IBR) + Rendita W + MS dove: FR = congruo canone di affitto (Fair Rent); W = valore economico dell azienda all inizio del contratto; IBR = Incremental Borrowing Rate dell affittuario Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine del contratto non coperta dal conguaglio finale MS = l ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione straordinaria a carico del Locatore

50 Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Tasso di interesse applicato al finanziamento

51 Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Maggiorazione per la perdita di valore attesa (o Sconto per l incremento di valore atteso)

52 Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Eventuale maggiorazione per le spese di manutenzione a carico del locatore

53 L applicazione della Formula A) Lo Schema Standard FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Valore economico stimato con le metodologie di valutazione d azienda

54 L applicazione della Formula A) Lo Schema Standard FR = (W * IBR) + Rendita W + MS Tasso stimato sulla base: di un tasso di riferimento (Euribor o IRS) della classe di rischio dell affittuario della garanzia reale (azienda) a copertura del finanziamento e delle altre garanzie eventualmente poste a servizio dell operazione

55 Esempio di Stima del Congruo Canone di un Contratto Standard Durata affitto 01/07/15-31/12/15 (6 mesi) Valore economico iniziale: Euribor 6 mesi = 0,05% Spread attribuito in funzione della solvibilità dell affittuario e delle garanzie prestate = 200 bps Congruo canone = W * IBR = = * (0,05% + 2%)/2 = 20,5/2 = 10,25

56 L applicazione della Formula B) Affitto senza conguaglio finale FR = W * (IBR - π) + Rendita W + MS -Rendita, al tasso IBR e per il periodo di durata dell affitto equivalente alla perdita (incremento) attesa(o) di valore dell azienda espressa(o) in termini reali -Tasso di interesse al netto dell inflazione attesa (π) poiché la perdita di valore è espressa in termini reali -Ipotesi di manutenzioni straordinarie a carico dell affittuario

57 Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio Durata affitto: 01/07/15-30/06/18 (3 anni) Valore iniziale dell azienda: Valore atteso a termine (in Euro 01/07/15): 800 (perdita reale di valore del 20%) IRS 3Y = 0,2% Spread attribuito in funzione della solvibilità dell affittuario e delle garanzie prestate = 250 bps Inflazione attesa = 2%

58 Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS * (0,2% + 2,5% - 2%) = * 0,7% = 7

59 Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS ( ) valore attuale rendita di 1 Euro per 3 anni al tasso IBR (lordo d inflazione=2,7%) 200 = 70 2,85

60 Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS = 77

61 una ricostruzione alternativa secondo schemi di teoria della finanza Costruzione di un portafoglio equivalente al contratto di affitto di azienda senza conguaglio: 1) affitto d azienda standard (con conguaglio sul delta valore iniziale/finale) 2) opzione put sull azienda rilasciata dal proprietario all affittuario con strike price pari al valore iniziale dell azienda esercitabile a fine affitto 3) opzione call sull azienda rilasciata dall affittuario al proprietario con strike price uguale alla put di cui al numero 2) esercitabile a fine affitto problema dei dividendi continuamente incassati dall affittuario che incidono sul valore delle opzioni

62 L applicazione della Formula C) Affitto d azienda nel Fallimento FR = W * (IBR) + Rendita W + MS Approssimazione della maggiorazione per perdita di valore con gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione delle caratteristiche tipiche del contratto: trasferimento separato del magazzino assenza di crediti e debiti dal perimetro dell azienda trasferita breve durata manutenzione a carico dell affittuario