Le obbligazioni: misure di rendimento

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1 Le obbligazioni: misure di rendimento e rischioobbligazioni societarie Economia del Mercato Mobiliare A.A

2 Emissioni obbligazionarie nel % 9.6% 15.9% 71.0% settore pubblico società non finanziarie altri intermediari finanziari banche imprese di assicurazione Fonte: Appendice alla Relazione della Banca d Italia per il 2016 A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 2

3 Le obbligazioni corporate Natura dei diritti incorporati: diritti di credito Natura del soggetto emittente: imprese private Durata: superiore ai 12 mesi Modalità di remunerazione Modalità di rimborso Facoltà riconosciute alle parti Trasferibilità Regime fiscale A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 3

4 I vincoli normativi (1) Possono ricorrere al finanziamento obbligazionario SpA, SApA e società cooperative, nel rispetto di una serie di vincoli normativi: l emissione delle obbligazioni è deliberata dal CdA, a meno che lo statuto non disponga diversamente (prima della riforma del diritto societario assemblea straordinaria) il limite dimensionale per i prestiti obbligazionari è il doppio del valore complessivo di capitale sociale, riserva legale e riserve disponibili (prima della riforma del diritto societario capitale sociale esistente e versato) Tale limite (che comunque non si applica alle obbligazioni bancarie) può essere superato: se l eccedenza è sottoscritta esclusivamente da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale. In caso di successiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali se l emissione è destinata alla quotazione su un mercato regolamentato o MTF (indipendentemente dalla quotazione delle azioni dell emittente) o se riguarda obbligazioni convertibili se l emissione è garantita da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà dell emittente, sino a due terzi del valore degli immobili medesimi A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 4

5 I vincoli normativi (2) il pagamento delle cedole può essere legato all andamento economico della società (come accade nei c.d. strumenti ibridi di patrimonializzazione) se la società intende collocare le obbligazioni presso il pubblico degli investitori deve rispettare alcuni obblighi informativi, come la pubblicazione del prospetto informativo, soggetto ad approvazione Consob anche le srl possono emettere prestiti obbligazionari, se previsto nell atto costitutivo, e purché siano destinati esclusivamente ad investitori professionali. Qualora le obbligazioni vengano poi collocate presso piccoli risparmiatori, gli investitori rispondono della solvibilità dell emittente A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 5

6 Modalità di remunerazione Obbligazioni semplici: zero coupon bond cedola fissa cedola variabile (con meccanismi semplici di indicizzazione reale o finanziaria) Obbligazioni strutturate obbligazioni indicizzate a parametri finanziari di diversa natura (linked) obbligazioni reverse convertible obbligazioni indicizzate in modo inverso all andamento dei tassi d interesse (fixed reverse floater) obbligazioni in cui il rimborso a scadenza e/o la remunerazione risultano legati al verificarsi di particolari eventi (es: cambiamenti nel rischio di credito dell emittente) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 6

7 Modalità di rimborso del capitale Bullet bond: il rimborso avviene in un unica soluzione alla scadenza (modalità più frequente) Rimborso progressivo Secondo un piano d ammortamento prestabilito Con estrazione C è differenza per l emittente? E per il sottoscrittore? Buy back: offerta pubblica d acquisto e successivo annullamento dei titoli Callable bond: l emittente ha la facoltà di chiedere il rimborso anticipato del titolo Putable bond: il sottoscrittore ha la facoltà di richiedere il rimborso anticipato del titolo Come sarà il tasso di un callable bond? In caso di diminuzione dei tassi conviene un buy back? A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 7

8 Il mercato delle obbligazioni (1/2) Il collocamento delle obbligazioni nel mercato primario può avvenire secondo diverse modalità: Private placement: l emittente contatta un limitato numero di investitori con cui negozia le condizioni dell emissione Collocamento a fermo: tutte le caratteristiche dell emissione, in particolare quantità offerta e prezzo di aggiudicazione, sono decise a priori e comunicate al mercato Collocamento a rubinetto: l emittente decide solo il prezzo del titolo, lasciando indeterminata la quantità. Per un certo intervallo di tempo rimane disponibile a collocare i titoli al prezzo comunicato In caso di offerta pubblica di sottoscrizione, occorre rispettare la disciplina prevista dal TUF e redigere un prospetto informativo soggetto ad approvazione Consob. Per le obbligazioni bancarie si applica una disciplina semplificata qualora l emissione riguardi strumenti semplici ed emissioni inferiori a 75 milioni di euro su 12 mesi A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 8

9 Il mercato delle obbligazioni (2/2) Mercati secondari regolamentati: Mercato telematico delle obbligazioni (MOT) gestito da Borsa Italiana, al dettaglio, order driven, suddiviso nei comparti DomesticMOT ed EuroMOT, dove sono negoziate, rispettivamente, obbligazioni emesse in Italia e all estero da società italiane Mercato BondVision Corporate e MTS corporate, gestiti da MTS S.p.A., all ingrosso, order driven con presenza di market maker Sistemi multilaterali di negoziazione (ExtraMOT, EuroTLX, HI MTF) ed internalizzatori sistematici A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 9

10 Il rischio di credito legato all emittente Finora abbiamo trattato titoli di debito per cui sia possibile assumere rischio di credito prossimo allo zero Nel caso delle obbligazioni societarie, invece, il rischio d insolvenza dell emittente deve essere attentamente valutato Il merito creditizio di un soggetto è espresso sinteticamente dal rating, giudizio emesso da società specializzate e indipendenti (le più importanti Moody s, Fitch e Standard &Poor s) Il rating si fonda sull esame di dati quantitativi (bilancio, rendiconto finanziario) e qualitativi (contesto di riferimento, posizionamento competitivo, capacità manageriali) Esiste un legame diretto tra rischio d insolvenza percepito sul mercato e rendimento richiesto dagli investitori: un titolo con basso rating dovrà pagare ai sottoscrittori un rendimento più elevato (premio al rischio) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 10

11 Il rating (1) Il giudizio consiste in un codice alfabetico che identifica un determinato grado di rischio d insolvenza del soggetto emittente Investment Grade A basso rischio Speculative Grade (o junk bonds) A rischio elevato Moody s S&P Aaa AAA Highest quality Aa AA High quality A A Upper medium grade Baa BBB Medium grade Ba BB Lower medium grade B B Speculative Caa, Ca CCc, Cc, C Poor C D Lower grade A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 11

12 Il rating (2) Il rating non è un giudizio statico outlook; l emittente che richiede il rating, infatti, non paga solo un costo iniziale, ma anche un canone annuo per gli aggiornamenti Perché gli emittenti sostengono questo costo? Il giudizio può essere espresso sul soggetto o sulla singola emissione (issuer credit rating o issue credit rating) Come possono essere diversi? Dipende dalla presenza o meno di garanzie accessorie e dal grado di subordinazione del titolo A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 12

13 Diversi tipi di emissione In base alla presenza o meno di garanzie collaterali, è possibile distinguere: o obbligazioni assistite da garanzie implicite (secured) Es. obbligazioni ipotecarie o obbligazioni ordinarie (unsecured) assistite solo dalla generale affidabilità dell emittente In base alla priorità nel rimborso del capitale si distinguono: o obbligazioni non subordinate (senior): in caso di insolvenza dell emittente l obbligazionista è subordinato ai soli creditori privilegiati o obbligazioni subordinate (junior): in caso di insolvenza dell emittente l obbligazionista è subordinato ad altre categorie di creditori A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 13

14 Clausole restrittive (restrictive covenants) Oltre al rischio di credito, occorre considerare anche il rischio di comportamenti opportunistici da parte dei soggetti prenditori di fondi (moral hazard) Il rischio di un obbligazione, infatti, dipende anche dalla presenza o meno di clausole restrittive, riguardanti: il mantenimento di determinati quozienti di bilancio il divieto di investire/disinvestire in determinati settori merceologici l imposizione di vincoli alla politica dei dividendi l impossibilità di assumere successivamente debiti meglio garantiti o di prestare garanzia per debiti altrui A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 14

15 Minibond (1/4) Il modello di finanziamento delle imprese italiane, in particolare delle Pmi, è sempre stato caratterizzato dalla stretta dipendenza dal canale bancario, con un elevato peso dei prestiti bancari sul passivo e un elevata percentuale di debiti a breve termine Tale modello ha mostrato tutta la sua debolezza con l avvento della crisi finanziaria, con sensibile aumento delle sofferenze e contrazione dell offerta di credito da parte delle banche, obbligate a rispettare coefficienti patrimoniali sempre più stringenti In questo quadro, appare inevitabile un maggior ricorso ai circuiti di mercato, da cui l iniziativa dei minibond A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 15

16 Minibond (2/4) I provvedimenti che hanno riformato e semplificato la disciplina degli strumenti di finanziamento per l attività di impresa sono, in ordine cronologico: il Decreto Sviluppo (2012), il Decreto Sviluppo bis (2012), il Decreto Destinazione Italia (2013) e il Decreto Crescita e Competitività (2014). Le due principali direttrici di intervento sono: La rimozione dei limiti quantitativi civilistici all emissione delle obbligazioni La previsione di vantaggi fiscali a favore degli emittenti e degli investitori in minibond La possibilità di emettere obbligazioni superiori al doppio del patrimonio netto viene estesa a tutte le società non quotate, diverse dalle banche e dalle micro-imprese, che emettono obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione Esclusione microimprese: il fatturato deve superare i 2 milioni di euro ovvero l organico deve essere composto da almeno 10 dipendenti Si elimina il vincolo legale che impediva, di fatto, alle imprese non quotate (la maggior parte delle imprese italiane, sottoposte allo stress maggiore del credit crunch) di emettere obbligazioni per un ammontare sufficiente a finanziare progetti di sviluppo e crescita A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 16

17 Minibond (3/4) Vantaggi fiscali per gli emittenti: Si riconosce la piena deducibilità degli interessi passivi, in passato consentita alle obbligazioni emesse da banche, società per azioni quotate ed enti pubblici economici trasformati in società per azioni (c.d. grandi emittenti) Le spese di emissione (tra cui, compensi per advisor, società di rating, etc.) sono deducibili nell esercizio in cui sono sostenute indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio Vantaggi fiscali per i sottoscrittori: applicazione del regime già in vigore per i grandi emittenti A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 17

18 Minibond (4/4) Altri interventi (normativi e non) con l obiettivo di favorire la diffusione di tali strumenti: Si cerca di allargare la platea dei potenziali investitori (es. compagnie di assicurazione potranno investire in tali strumenti parte del portafoglio a copertura delle riserve tecniche) Si cerca di facilitare la negoziabilità dello strumento (creazione di un apposito segmento di mercato ExtraMot Pro, riservato alla negoziazione di tali strumenti da parte di investitori professionali) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 18

19 Obbligazioni bancarie Tra i principali emittenti vi sono senza dubbio le banche. Le principali caratteristiche delle obbligazioni bancarie sono: Durata: minimo 36 mesi (durata inferiore è prevista solo se la durata media non è inferiore comunque a 24 mesi) Tipologia: obbligazioni ordinarie e convertibili Taglio dell operazione: minimo per emissioni di importo oltre i 150 milioni di euro, negli altri casi Rimborsabilità anticipata: possibile solo in specifici casi previsti dalla legge Approfondiamo il caso delle obbligazioni bancarie garantite (c.d. covered bond) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 19

20 Covered bond (1/6) Legge 30 aprile 1999, n. 130 (Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti) Decreto Ministeriale 14 dicembre 2006, n. 310 (Regolamento di attuazione della Legge 30 aprile 1999, n. 130, in materia di obbligazioni bancarie garantite) Decreto del CICR 12 aprile 2007 (Disciplina della emissione di obbligazioni bancarie garantite) Disposizioni di vigilanza Banca d Italia (ultimo aggiornamento in materia 24 giugno 2014) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 20

21 Covered bond (2/6) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 21

22 Covered bond (3/6) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 22

23 Covered bond (4/6) Lo strumento è riservato a banche con elevati requisiti: un patrimonio di vigilanza consolidato non inferiore a 250 milioni di euro un coefficiente patrimoniale complessivo a livello consolidato non inferiore al 9%... e i sottoscrittori si avvalgono di una tripla garanzia : segregazione di crediti ceduti al veicolo e loro destinazione, insieme ai flussi di cassa da essi generati, alla soddisfazione esclusiva dei sottoscrittori delle obbligazioni garanzia generica, rappresentata dal patrimonio della banca (che è l emittente dei titoli) impegno autonomo del veicolo, in caso di default dell emittente A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 23

24 Covered bond (5/6) sono cedibili solo attivi di elevata qualità (con specifiche condizioni e limiti di loan to value): crediti ipotecari residenziali e commerciali crediti erogati o garantiti da Enti pubblici titoli da cartolarizzazione, aventi ad oggetto crediti di cui sopra e durante tutta la vita dell operazione si verifica: che il valore complessivo delle attività cedute sia rimasto inalterato e non abbia subito svalutazioni che il valore complessivo degli asset sia almeno pari al valore complessivo delle obbligazioni garantite emesse sul mercato che gli interessi maturati dalle attività cedute costituenti patrimonio separato netto siano sufficienti a coprire gli interessi dovuti dalla banca emittente sulle covered bond A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 24

25 Covered bond (6/6) Per evitare che gli altri creditori della banca (es: depositanti) ricevano un pregiudizio da tali operazioni, sono stati fissati precisi limiti alla quantità di attività idonee cedibili: A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 25