La Corporate Governance
Prospettiva assunta In letteratura, la Corporate Governance è stata studiata prevalentemente con riferimento al caso delle società per azioni In misura prevalente, le riflessioni proposte riguardano il caso delle società per azioni (quotate e non quotate) Ci riferiremo esclusivamente al caso delle imprese manageriali La situazione tipica è quella delle mediograndi imprese
Cosa è la Corporate Governance?
Cos è la Corporate Governance Un sistema di norme e vincoli che regolano il rapporto tra proprietà e management L intento della CG è di permettere alla proprietà di indirizzare e controllare l operato del management
A cosa serve la CG?
A cosa serve la CG Cerca di risolvere il cosiddetto problema d agenzia, che è tanto più accentuato quanto più la proprietà è frammentata
Da cosa nasce il problema d agenzia Il management, rispetto alla proprietà, gode di: A discrezionalità nelle decisioni B maggiori informazioni sulla gestione (asimmetria informativa) C una remunerazione in tutto o in parte sganciata dalle performance aziendali
Conseguenze. Può accadere che il management usi la discrezionalità per realizzare fini non programmati, sfrutti l asimmetria informativa per celarli contando sul diritto di ricevere comunque la remunerazione concordata
Principali rischi della discrezionalità manageriale Azioni illecite Ricerca di benefici privati Resistenza al ricambio (Takeover)
I Takeover Motivazioni dei Takeover: - Diversificazione del rischio - Sinergie - Sottovalutazione di mercato - Sostituzione del management
Principali strumenti di difesa dai Takeover Prezzo insufficiente Pericoli per gli stakeholders Maggioranze qualificate Poison pills Greenmail Cavaliere bianco Golden parachutes
Gli strumenti previsti dal codice
Gli strumenti del codice Assemblea degli azionisti Consiglio di amministrazione.perchè a volte non funzionano.
Assemblea degli azionisti Non funziona, soprattutto per i piccoli, perché: A è oneroso partecipare B è più conveniente vendere le azioni, soprattutto nelle quotate, che sostenere i costi della partecipazione e battaglia in assemblea
Consiglio di amministrazione Occorre distinguere tra consiglieri con incarichi di gestione (manager) e consiglieri esterni (cosiddetti indipendenti) Gli esterni spesso sono in diversi CdA Scontano anche loro asimmetrie informative Possono essere interessati a nomine in altri CdA su cui i manager hanno voce in capitolo Anche gli esterni sono agenti.
Alla gestione sono interessati anche: I creditori I dipendenti I clienti (soprattutto quelli grandi) e tutti gli altri stakeholders. Un efficace sistema di CG (r)assicura gli stakeholders e dà all impresa la possibilità di reperire le risorse (non solo finanziarie) necessarie per l attività
Gli strumenti della Corporate Governance
Gli strumenti della Corporate Governance Interni Concentrazione proprietaria Sistemi d incentivazione dei manager Meccanismi di controllo interno Esterni Mercato dei capitali Ingresso d investitori istituzionali Banche e creditori Reputazione
Gli strumenti interni di CG
La concentrazione proprietaria Si possono avere i seguenti casi: Maggioranza assoluta fino al 100% Controllo di minoranza Patto di sindacato In questi casi, la proprietà ha il potere per sostituire il management o bloccare comportamenti opportunistici
Concentrazione della proprietà in alcuni paesi Paese Austria Belgio Francia Germania Italia Olanda Spagna UK USA Dimensione media del primo azionista 54,1% 41,2% 29,4% 49,1% 48,0% 42,3% 40,1% 14,4% 3,6% Fonte: Maher e Anderson (2002)
Concentrazione proprietaria Limita la raccolta di risorse finanziarie sul mercato azionario nella misura in cui il controllante riduce la circolazione del flottante per evitare rischi di rastrellamento Caso del controllo delle banche in Giappone La concentrazione crea problemi di agenzia, stavolta, verso i soci di minoranza! (vedi caso Zignago-Marzotto).piramidi
Gruppi piramidali Permettono di esercitare e trasferire il controllo con un investimento modesto di capitale Possesso integrato: misura la percentuale della controllata detenuta indirettamente dalla controllante (quindi il reale impegno finanziario di quest ultima) ed è pari al prodotto delle percentuali di controllo Leva azionaria: misura quante volte si moltiplica il possesso integrato grazie alla catena di controllo ed è pari al rapporto tra quota detenuta nella controllata e possesso integrato (vedi tab. 13.2 capitolo Gli strumenti interni della CG)
Limiti delle piramidi Scarsi dividendi che nel risalire si disperdono a favore degli azionisti di minoranza. Agli azionisti della holding arriverà solo una percentuale dei dividendi pari alla % di possesso integrato Scarso interesse al buon andamento dell impresa, ma incentivo a spostare ricchezza vs. la holding Conseguentemente, i prezzi di Borsa di società operative alla base di piramidi sono inferiori a società dello stesso tipo ma indipendenti perché: A I Takeover sono realizzati sulla holding e gli azionisti della soc. operativa non godono mai del premio per l acquisizione B Le holding possono essere non quotate sottraendosi agli obblighi informativi delle soc. operative i cui soci sono tenuti all oscuro
Gli strumenti della Corporate Governance Interni Concentrazione proprietaria Sistemi d incentivazione dei manager Meccanismi di controllo interno Esterni Mercato dei capitali Ingresso d investitori istituzionali Banche e creditori Reputazione
Sistemi d incentivazione dei manager Incentivi Bonus a) Remunerazione = quota fissa + bonus b) Profit sharing (quota fissa + quota di utili) Incentivi azionari (gratis o a prezzi agevolati) Stock options: assegnazione di diritti d acquisto su un certo numero di azioni ad un prezzo predeterminato (strike price o prezzo d esercizio) solitamente uguale al prezzo del giorno d emissione delle options
Rischi delle stock option Costo di diluizione (impatto sul prezzo di mercato il giorno della vendita delle azioni da parte del manager) Manipolazione dei dati per far emergere valori diversi dal reale
Gli strumenti della Corporate Governance Interni Concentrazione proprietaria Sistemi d incentivazione dei manager Meccanismi di controllo interno Esterni Mercato dei capitali Ingresso d investitori istituzionali Banche e creditori Reputazione
Meccanismi di controllo interno Cosa si controlla Conformità alle leggi (Controllo di legittimità) Rispetto delle procedure (Controllo procedurale) Bilanci (Controllo contabile) Chi controlla Internal audit (funzione di controllo interna all impresa) Società di revisione (obbligo di rotazione e di non consulenza allo stesso cliente) Consiglio di amministrazione (in Italia collegio sindacale)
Gli strumenti esterni di CG
Gli strumenti della Corporate Governance Interni Concentrazione proprietaria Sistemi d incentivazione dei manager Meccanismi di controllo interno Esterni Mercato dei capitali Ingresso d investitori istituzionali Banche e creditori Reputazione
Il mercato dei capitali Per esaminare gli strumenti esterni di Corporate Governance occorre tenere conto della funzione svolta dal mercato dei capitali
Il mercato dei capitali Banche Mercato diretto Altri finanziatori Mercato aperto o indiretto Mercato primario Mercato secondario Mercato obbligazionario e titoli debito pubblico Mercato azionario
Gli attori del mercato azionario -.oltre alle imprese quotate (e non quotate) - Investitori istituzionali - Risparmiatori privati - Speculatori (Trader) Attraverso l operato di questi attori il mercato dei capitali svolge la funzione di mediatore nei rapporti fra manager e azionisti
perchè a volte non funziona Resistenza del management della target Resistenze di natura politica (es. OPA Enel su Gaz de France) Rischio che il costo di risanamento superi i vantaggi previsti dal cambio di gestione Mancanza di liquidità sufficiente se la target è di grosse dimensioni (problema superabile con il Leveraged buy-out che sfrutta lo stesso capitale della target) In Italia un altro ostacolo è dovuto all obbligo di OPA sull intero C.S. (obbligo non presente nel mondo anglosassone)
Gli strumenti della Corporate Governance Interni Concentrazione proprietaria Sistemi d incentivazione dei manager Meccanismi di controllo interno Esterni Mercato dei capitali Ingresso d investitori istituzionali Banche e creditori Reputazione
Ingresso d investitori istituzionali Le scelte del management sono condizionate dalla loro presenza attraverso la minaccia di: votare contro in assemblea manifestare pubblicamente il proprio dissenso liquidare l investimento rifiutarsi di sottoscrivere aumenti di capitale.limitato attivismo dei fondi
Banche e creditori Sono un meccanismo di Governance principalmente perché, in caso d insolvenza, la minaccia di chiedere il fallimento o di bloccare ulteriori finanziamenti porta al controllo delle decisioni e delle posizioni manageriali (talvolta persino del capitale dell impresa)
La reputazione Disincentiva comportamenti opportunistici Fenomeno dei codici di autodisciplina (in Italia, Codice Preda) Autodisciplina dell insider dealing
La CG nelle società non quotate Controllo proprietario (frequentissimo in Italia per l elevata presenza di imprese familiari) Problema del reperimento di risorse finanziarie Problema della successione ereditaria e soprattutto imprenditoriale.
Forme alternative di CG Caso VISA Caso Imprese di proprietà pubblica