Corso di Macroeconomia. L economia aperta. Enrico Saltari Sapienza, Università di Roma

Corso di Macroeconomia L economia aperta Enrico Saltari Sapienza, Università di Roma 1

La bilancia dei pagamenti È un prospetto contabile che riassume le transazioni economiche che avvengono in un dato periodo di tempo (di solito un anno) tra i residenti di un dato paese e i residenti degli altri paesi, denominati non residenti. Le transazioni economiche possono avere per oggetto beni, servizi o attività, sia finanziarie che reali. Da un punto di vista contabile la bilancia dei pagamenti è sempre in pareggio. Ciò deriva dal fatto che tutte le registrazioni della bilancia dei pagamenti si basano sul principio della partita doppia: ogni transazione dà luogo a due registrazioni di uguale importo ma di segno opposto. Quando un residente esporta all estero beni e servizi, o quando la transazione determina un aumento delle passività o una riduzione delle attività verso l estero dei residenti, si ha una registrazione con segno positivo (crediti) perché si tratta di transazioni che comportano un incasso. Nei casi opposti si ha una 2

registrazione con segno negativo (debiti) perché si tratta di transazioni che comportano un esborso. Attualmente la bilancia dei pagamenti italiana si suddivide in quattro sezioni: 1. Il conto corrente. Include: (a) le esportazioni e le importazioni di beni, la cui differenza costituisce il saldo della bilancia commerciale (anche dette partite visiìbili); (b) i servizi (come quelli riguardanti i trasporti e i viaggi all estero), i redditi (come il pagamento degli interessi sui titoli di stato venduti ai non residenti) e i trasferimenti unilaterali (come il pagamento effettuato alle istituzioni della UE), che formano complessivamente le cosiddette partite invisibili; 2. il conto capitale, che comprende: 3

(a) le acquisizione e le cessioni di attività intangibili (come brevetti e diritti d autore); (b) i trasferimenti unilaterali che riguardano le transazioni su beni capitali (come i contributi per l acquisto di attrezzature industriali); 3. il conto finanziario, in cui vengono registrati i movimenti di capitale distinti in (a) investimenti diretti (per es., acquisizione di attività produttive da parte di non residenti), (b) investimenti di portafoglio (transazioni su titoli), (c) altri investimenti (crediti concessi da banche), (d) derivati e variazioni delle riserve ufficiali (della BCE e delle banche centrali nazionali appartenenti all eurosistema). 4

4. Errori e omissioni. La somma di questi conti dovrebbe essere teoricamente nulla per il principio della partita doppia. Di fatto, viene compensata dalla voce Errori e omissioni. 5

Figura 1 Bilancia dei pagamenti (miliardi di euro) 2002 2003 2004 2005 2006 Conto corrente -10,0-17,4-13,1-23,4-37,9 Merci 14,0 9,9 8,9 0,5-9,5 esportazioni 267,6 263,6 283,3 299,4 331,9 importazioni 253,5 253,7 274,5 298,9 341,5 Servizi -3,0-2,4 1,2-0,5-1,5 esportazioni 63,8 63,4 68,2 71,9 78,4 importazioni 66,8 65,8 67,0 72,4 79,9 Redditi -15,4-17,8-14,8-13,6-13,6 Trasferimenti unilaterali -5,6-7,1-8,3-9,8-13,3 Conto capitale -0,1 2,3 1,7 1,0 1,9 Attività in tan gibili -0,2-0,1.. 0,1-0,1 Trasferimenti unilaterali 0,1 2,3 1,7 0,9 2,0 Conto finanziario 8,5 17,3 9,0 20,8 35,5 Investimenti diretti -2,7 6,5-2,0-17,6-2,3 all estero -18,2-8,0-15,5-33,6-33,5 in Italia 15,5 14,5 13,5 16,0 31,2 Investimenti di portafoglio 16,1 3,4 26,4 43,4 54,8 azioni -13,2-16,0 0,5-16,0-8,8 titoli di debito 29,3 19,4 25,9 59,3 63,6 Derivati -2,7-4,8 1,8 2,3-0,4 Altri investimenti 1,0 13,7-19,6-8,2-17,0 Variazione delle riserve ufficiali -3,1-1,4 2,3 0,8 0,4 Errori e omissioni 1,5-2,2 2,3 1,6 0,5 6

Se sommiamo il conto corrente (CORR), il conto capitale (CAP), la posta errori e omissioni (E&O) e il conto finanziario (FIN), escludendo però da quest ultimo le variazioni delle riserve ufficiali ( RU), vale a dire se effettuiamo la seguente operazione CORR + CAP + E&O +(FIN RU) = RU BP otteniamo ciò che viene denominato il saldo della bilancia dei pagamenti, BP. Il saldo della bilancia dei pagamenti corrisponde cioè alla variazione delle riserve ufficiali cambiata di segno. Se effettuiamo questo calcolo per il 2006, otteniamo che il saldo della bilancia dei pagamenti è stato pari a 0.4 miliardi di euro. Ciò significa che se escludiamo l intervento della Banca Centrale, le transazioni con l estero hanno comportato un eccesso dei pagamenti sugli incassi per 0.4 miliardi di euro. Se la Banca Centrale non fosse intervenuta, questa situazione avrebbe comportato un deprezzamento della valuta nazionale giacché vi sarebbe stato sui mercati internazionali un eccesso di offerta della valuta nazionale. 7

Commento della Relazione Annuale del Governatore all andamento della Bilancia dei pagamenti del 2006. Nel 2006 il disavanzo del conto corrente della bilancia dei pagamenti dell Italia è nettamente aumentato. Come già nel 2005, ciò è stato in larga misura determinato dalla crescita dei prezzi dei prodotti energetici; d altra parte, favorite dal buon andamento della domanda mondiale e in particolare di quella sui principali mercati di sbocco dell Italia, le esportazioni di beni sono cresciute a ritmi elevati. Il disavanzo è salito a 37,9 miliardi, da 23,4 nel 2005 (dall 1,6 al 2,6 per cento del PIL). Hanno contribuito all aumento del deficit del conto corrente il passaggio in disavanzo del saldo merci (9,5 miliardi, dal pareggio del 2005) e l aumento del disavanzo nelle voci dei trasferimenti unilaterali (da 9,8 a 13,3 miliardi) e dei servizi (da 0,5 a 1,5 miliardi). Il deficit nei redditi è rimasto invariato. Al disavanzo complessivo del conto corrente e del conto capitale, pari a 36 miliardi, hanno corrisposto afflussi netti nel conto finanziario per 35,5. Come nel 2005, l avanzo per investimenti di portafoglio (54,8 miliardi) è stato la principale fonte di finanziamento del deficit corrente. Gli investimenti diretti e i derivati hanno registrato complessivamente un disavanzo di 2,7 miliardi (15,2 nel 2005); negli altri investimenti il deficit è 8

stato pari a 17,0 miliardi, in sensibile aumento rispetto agli 8,2 del 2005. Le riserve ufficiali sono diminuite di 0,4 miliardi. La posizione debitoria netta sull estero è salita a 72,5 miliardi (4,9 per cento del PIL), da 52,1 nel 2005 (3,7 per cento del PIL), a causa degli afflussi netti di capitale registrati nel conto finanziario. Gli aggiustamenti di cambio e valutazione (15,2 miliardi) hanno contrastato la crescita dell indebitamento netto sull estero. Esercizio Spiegate perché la posizione debitoria sull estero a fine 2006 è cresciuta di circa 20.4 miliardi. È possibile distinguere tre misure del tasso di cambio. 9

1. Il tasso di cambio nominale bilaterale Il tasso di cambio nominale è dato dal numero di unità di valuta (moneta) estera necessarie ad acquistare una unità di moneta nazionale. Per comprendere questa definizione, supponiamo che occorrano 1.5 dollari per acquistare 1. Così come avviene nello scambio di due beni, possiamo scrivere questa equivalenza nello scambio come uguaglianza di prezzo per quantità tra le due monete: $ P $ = P e ovvero come uguaglianza tra il prodotto di quantità di dollari, $, per il rispettivo prezzo, P $, e quantità di euro,, per il rispettivo, P. La precedente uguaglianza può essere riscritta come P = $ P $ = E Entrambi questi rapporti definiscono il tasso di cambio nominale E. Nell esempio, avremmo E = 1.5 1 =1.5 10

Data questa definizione del tasso di cambio, per passare da un certo ammontare di valuta nazionale all equivalente in valuta estera è sufficiente moltiplicare il primo per E. Per esempio, se la moneta nazionale è l euro e E rappresenta il tasso di cambio tra euro e dollaro, per convertire euro in dollari occorre moltiplicare i dollari per E, o più in generale Nell esempio valuta nazionale E > valuta estera 1 E =1 $ =1 1.5$ = 1.5$ Si noti che così facendo, si moltiplica la valuta nazionale per il suo prezzo in termini di valuta estera. Per un motivo analogo, per convertire valuta estera in valuta nazionale occorre dividere la valuta estera per E : valuta estera 1 E > valuta nazionale 11

Nell esempio, poiché 1/E =1/1.5 =0.67 1$ 1 E =1$ $ =1 1.5 =0.67 Sempre in base a questa definizione del tasso di cambio, un aumento di E deve interpretarsi come un aumento del prezzo della valuta nazionale in termini della moneta estera, vale a dire come un apprezzamento. Allo stesso modo, una riduzione di E significachelamonetaesteraèaumentatadivaloreintermini della valuta nazionale, e viene denominata deprezzamento. 2. Il tasso di cambio reale bilaterale Iltassodicambiorealeε è il prezzo relativo dei beni esteri in termini di beni nazionali ε = EP P 12

Notare che il livello dei prezzi interni P è espresso in euro. Moltiplicando per E, lo convertiamo in dollari. Il numeratore di ε rappresenta quindi il livello dei prezi interni espresso in dollari. Pure in dollari è espresso il denomenatore. Il loro rapporto, il tasso di cambio reale, è il prezzo relativo dei beni nazionali: ci dice quante unità di beni esteri ci vogliono per compare una unità di beni prodotti nazionali. Un apprezzamento (reale), cioè un aumento di ε, significa che i beni esteri sono divenuti meno costosi, ovvero che dobbiamo rinunciare ad una minore quantità di potere d acquisto per comprare i beni esteri. Ovvero, un aumento di ε significa che i beni nazionali sono divenuti più costosi. Viceversa, un deprezzamento, una diminuzione di ε, significa che i beni nazionali sono divenuti meno costosi rispetto ai beni esteri. Ovvero, con un deprezzamento i beni esteri divengono più costosi di quelli nazionali. 13

3. Il tasso di cambio effettivo Una misura del cambio che riguardi tutti i paesi con la quale una data economia ha relazioni di scambio viene definita tasso di cambio multilaterale o, come anche si dice, effettivo; è una media ponderata dei tassi di cambio reali con pesi dati dalle quote di commercio estero. La bilancia commerciale Per bilancia commerciale intendiamo il commercio in beni e servizi, e quindi sostanzialmente il conto corrente (trascurando i redditi e i trasferimenti unilaterali). Indicheremo la bilancia commerciale con NX, le esportazioni nette, ovvero la differenza tra esportazioni (X) e importazioni (Q/ε) 14

NX = X Q ε Per comprendere perché le importazioni sono espresse come rapporto tra le quantità importate Q e il tasso di cambio reale ε, si ricordi che tutte queste grandezze sono misurate in termini reali, ovvero in termini di prodotto interno. Ciò non pone problemi per le esportazioni, che rappresentano una parte del prodotto interno. Per quanto riguarda le importazioni, se Q indica le quantità importate, il loro valore in termini di valuta estera è P Q, e perciò il loro valore in valuta nazionale è P Q. Dividendo per il livello dei prezzi interni, otteniamo il valore delle E importazioni in termini di prodotto interno, e cioè P EP Q = Q ε. L andamento della bilancia commerciale dipende, oltre che dal tasso di cambio, anche dal livello del reddito. Rappresentiamo il saldo della bilancia commerciale nel seguente modo: 15

NX = X q 1 Y q 2 ε, con 0 <q 1 < 1, q 2 > 0 In questa equazione, il saldo della bilancia commerciale: migliora se aumenta il reddito estero, il che si manifesta tramite un aumento delle esportazioni, X. Assumeremo che il reddito estero sia esogeno sicché anche le esportazioni sono esogene; migliora con un deprezzamento, una diminuzione di ε, perché i beni esteri divengono più costosi. Assumiamo cioè che sia soddisfatta la condizione Marshall-Lerner; peggiora se aumenta il reddito interno Y perché aumentano le importazioni. La misura in cui un aumento di reddito si traduce in parte in un aumento delle importazioni è data dalla propensione marginale all importazione, q 1. 16

Esercizio Scrivete l equazione che definisce il saldo delle partite correnti (NX). In questo modello una riduzione della spesa pubblica provoca: a) un miglioramento di NX; b) un peggioramento di NX; c) non è possibile stabilire se migliora o peggiora. Giustificate la risposta stabilendo in che direzione variano reddito, tasso di interesse e tasso di cambio. Risposta La risposta esatta è la a). Esercizio Scrivete l equazione che descrive l equilibrio del mercato dei beni in economia aperta. Supponete che il mercato dei beni in economia aperta sia caratterizzato 17

dalle seguenti equazioni. C = 400+0.5Yd; I =700 4000i +0.1Y ; G = 200; T = 200; X = 200; Q =0.2Y +50ε; ε =2; i =10% Calcolate di quanto variano le esportazioni nette se la spesa pubblica aumenta di 200. Risposta. L equazione è Y = C + I + G + X Q. Sostituendo le equazioni, ε si ha Y = 1 (200) = 400. L equazione delle esportazioni nette 1 (0.5+0.2)+(0.1) è NX = X q 1 Y q 2 ε, da cui NX = q 1 Y =.2 400 = 80. La condizione Marshall-Lerner Supponiamo ora sia Y che Y costanti. Consideriamo gli effetti di un deprezzamento. Si noti che ciò non implica a priori un miglioramento della bilancia 18

commerciale perché se è vero che per le ipotesi prima fatte le quantità esportate aumentano e quelle importate diminuiscono, è anche vero che le importazioni hanno dopo il deprezzamento un prezzo più basso. Non sappiamo perciò se il rapporto Q aumenta o diminuisce. ε Formalmente, il problema equivale a chiedersi se la derivata della bilancia commerciale rispetto al tasso di cambio sia negativa o positiva. Derivando la (??) rispetto ad ε, otteniamo dnx dε = dx dε d (Q/ε) dε = dx dε εdq dε Q ε 2 (1) Definiamo l elasticità delle esportazioni, η X, e quella delle importazioni, η Q,nel seguente modo: η X = dx dε ε X ; η Q =+ dq dε dove si noti il segno meno dell elasticità delle esportazioni. Il motivo è che quando ε diminuisce, si sta riducendo il prezzo delle esportazioni e le esportazioni perciò ε Q 19

aumentano. In modo analogo, una diminuzione di ε implica un aumento del prezzo delle importazioni, il che comporta una loro diminuzione. Di qui, il segno + posto davanti all elasticità delle importazioni. Utilizzando queste definizioni, possiamo riscrivere la (1) come dnx dε X = η X ε + Q ε 2 η Q Q ε 2 = Q ε 2 Ã η X Xε Q +1 η Q! Concentriamoci ora sugli effetti di un deprezzamento, una riduzione di ε. Si noti che dire che un deprezzamento migliora la bilancia commerciale implica formalmente che dnx dε < 0. (Naturalmente, quanto abbiamo appena detto vale in modo speculare per un apprezzamento: dire che un apprezzamento peggiora la bilancia commerciale significa formalmente che dnx dε < 0.) Perciò, la bilancia commerciale migliorerà se il termine in parentesi tonde è negativo, ovvero dnx dε < 0 a seconda che η X Xε Q η Q +1< 0 20

ovvero 1 <η X Xε Q + η Q Possiamo intuitivamente ragionare così. Supponiamo che ε diminuisca dell 1%, cioè dε = 1%. Allora, le esportazioni variano in termini percentuali di ε (si ricordi che dε ε dx X = η dε X ε = η X% = 1%) e perciò in livello di dx = Xη X % Passiamo al valore delle importazioni, εq. La variazione percentuale di questo valore, d(q/ε), è pari alla differenza tra la variazione percentuale di Q e della Q/ε variazione percentuale di ε: la prima è pari η Q %, mentre la seconda è pari a all 1%, ragionando in modo analogo a quanto abbiamo fatto a proposito delle 21

esportazioni. percentuali di Perciò, in livello il valore delle importazioni è variato in termini d(q/ε) Q/ε = dq Q dε e = dε ε e quindi in livello di (si ricordi che dε e < 0) ³ ηq 1 d(q/ε) = ³ 1 η Q % Q/ε La bilancia commerciale è migliorata se la variazione delle esportazioni è maggiore della variazione del valore delle importazioni, cioè se Xη X > ³ 1 η Q Q/ε ovvero se εx Q η X + η Q > 1 che è identica alla condizione prima vista. Questa condizione sulle elasticità, nota come condizione di Marshall-Lerner. 22

Tabella 1 La condizione Marshall-Lerner: alcuni esempi X ε Q Q/ε NX 1000 1 1000 1000 0 η Q =0.8 1005 0.99 992 992 0.99 = 1002 1005 1002 = 3 η Q =0.4 1005 0.99 996 η Q =0.5 1005 0.99 995 996 0.99 = 1006 1005 1006 = 1 995 0.99 = 1005 1005 1005 = 0 Essa ha una semplice interpretazione se si parte da una situazione in cui la bilancia commerciale è in pareggio (X = Q/ε): essa afferma che un deprezzamento migliora la bilancia commerciale se esportazioni e importazioni sono poco elastiche rispetto al tasso di cambio. Assumeremo che questa condizione sia sempre soddisfatta. Negli esempi della tabella 1 la bilancia commerciale è inizialmente in equilibrio, η X =0.5, e si ha un deprezzamento dell 1%. 23

Esercizio Scrivete la condizione Marshall-Lerner e spiegatene brevemente il significato. Supponete di partire da una situazione di pareggio della bilancia commerciale. Supponete che il tasso di cambio reale ε si deprezzi del 12%. Se X aumenta del 4%, allora affinché la condizione Marshall-Lerner sia soddisfatta Q deve: a) diminuire del 4%; b) diminuire del 5%; c) diminuire del 6%; d) diminuire del 7%; e) in nessuno dei casi precedenti è soddisfatta. Risposta La condizione Marshall-Lerner afferma che, partendo una situazione di pareggio della bilancia commerciale, la somma delle elasticità delle esportazioni (η X = dx dε X ε ) e delle importazioni (η Q = dq dε Q ε ) deve essere maggiore di 1 affinché un deprezzamento comporti un miglioramento del saldo della bilancia commerciale. La risposta esatta è la e) perché η X = 4% =0.33 anche nel 12% caso d), η Q = 7% 12% =0.58: sommando otteniamo η X + η Q = 11 12 =0.91, cheèminoredi1. 24

Esercizio Date una definizione della condizione di Marshall-Lerner e fornitene una espressione formale. Il paese di Ginamarca ha un accordo di cambi fissi con i suoi partner commerciali. Il suo tasso di inflazione è superiore a quello medio dei suoi partner. Supponendo che valga la condizione di Marshall-Lerner, il saldo delle sue partite correnti: a) aumenta; b) diminuisce; c) rimane invariato; d) non è possibile dirlo con i dati a disposizione. Giustificate la vostra risposta. Risposta. ε = EP P. Se P aumenta più velocemente di P (e poiché E è fisso), si ha un apprezzamento cioè ε aumenta e le partite correnti peggiorano per la condizione M-L. 25

La bilancia commerciale e la curva IS L uguaglianza tra domanda aggregata e offerta aggregata implica: Y = C + I + G + NX = A +(c 1 + d 1 )Y d 2 i + X q 1 Y q 2 ε e perciò il reddito di equilibrio sul mercato dei beni è Y = 1 (A d 2 i + X q 2 ε) 1 (c 1 + d 1 )+q 1 = α E (A d 2 i + X + q 2 ε) dove α E indica il moltiplicatore in presenza di scambi con l estero. La pendenza della IS è ora data da di = 1 dy IS α E d 2 ed è maggiore rispetto alla versione senza commercio internazionale perché il moltiplicatore è minore. La posizione della IS dipende ora anche dalle esportazioni e dal tasso di cambio. 26

I mercati finanziari in economia aperta L ipotesi di perfetta mobilità dei capitali Abbiamo finora considerato soltanto il commercio internazionale in beni e servizi. Introduciamo ora anche le transazioni riguardanti le attività finanziarie. Un ipotesi frequentemente adottata a proposito dei movimenti di capitale è quella della perfetta mobilità. Se supponiamo che le uniche attività scambiate nei mercati internazionali siano titoli, l ipotesi di perfetta mobilità consiste nell affermare che i titoli interni e quelli esteri sono considerati perfetti sostituti, ossia che si ritiene indifferente trattenere nel proprio portafoglio titoli interni o esteri. 27

Questa condizione si realizza se le imposte che gravano sui titoli sono uguali nei diversi paesi e se non vi sono rischi di carattere finanziario (per esempio, di insolvenza) nel detenere un titolo o l altro. In queste circostanze, qualsiasi discrepanza tra i tassi di rendimento interni ed esteri provocherebbe immediati movimenti di capitale verso il titolo che rende di più riportando all uguaglianza i tassi di rendimento. Per esempio, se il tasso di rendimento interno superasse quello estero, aumenterebbe la domanda di titoli sul mercato interno con l effetto di far salire il prezzo di questi titoli e di ridurne perciò il rendimento; un processo analogo ma di segno opposto sui mercati esteri spingerebbe verso l alto il rendimento del titolo estero. Ne consegue che con perfetta mobilità dei capitali il tasso di rendimento interno e quello estero debbono coincidere. Questa condizione viene denominata assenza di arbitraggio. Ciò tuttavia non implica che i tassi di interesse dei due titoli debbano essere uguali. Il motivo è che ora dobbiamo tener conto del fatto che questi rendimenti sono influenzati anche dalle variazioni attese del cambio. 28

La condizione di assenza di arbitraggio implica l uguaglianza tra i tassi di rendimento atteso. Supponiamo che il cambio sia E oggi e che ci si aspetti sarà E e quando il titolo verrà a scadenza. Il prezzo del titolo estero al momento dell acquisto è PB. Alla scadenza il tiolo estero vale una unità di valuta estera. Il tasso di interesse sul titolo estero è i = 1 P B = 1 1= 1+i = 1 P B P B P B Il prezzo del titolo estero espresso in valuta nazionale è P B mentre il suo E valore finale atteso è 1 (si ricordi che occorre dividere per il tasso di cambio Ee perconvertirelavalutaesterainmonetanazionale). 29

Perciò il tasso di rendimento in moneta nazionale è 1 E e P B E PB E = E E e P B Figura 2 Il tasso di rendimento del titolo estero in valuta estera e in valuta nazionale In valuta estera (per es. $) 1 1 In valuta nazionale (per es. ) Se i titoli sono considerati perfetti sostituti, essi dovranno fornire lo stesso 30

rendimento atteso: E E e PB 1=i Tenendo conto del fatto che PB =1/ (1 + i ), possiamo riscrivere la precedente uguaglianza come E E e PB =1+i = 1+i E e =1+i E cioé 1+i 1+ Ee =1+i E E Prendiamo il logaritmo di ambo i lati di quest ultima uguaglianza e usiamo l approssimazione per cui il logaritmo di 1+x èugualeax con x piccolo, ln (1 + x) ' x. Otteniamo così i = i Ee E E (2) 31

dove Ee E rappresenta il tasso di variazione della valuta nazionale. Se E positivo, E e >E, esso è un tasso di apprezzamento; se negativo, E e <E, rappresenta un tasso di deprezzamento. I rendimenti dei due titoli sono perciò uguali se il tasso di rendimento del titolo interno, i, è uguale al tasso di interesse estero, i, al netto del tasso di apprezzamento. Questa espressione afferma che se i titoli interni ed esteri sono considerati perfetti sostituti, essi debbono fornire lo stesso rendimento atteso. Se così non fosse, gli investitori acquisterebbero l attività che rende di più vendendo quella che rende di meno. Così facendo, essi farebbero aumentare il prezzo della prima e diminuire il prezzo della seconda, riportando in tal modo all uguaglianza i due tassi di rendimento. Questa relazione viene anche denominata parità scoperta (perché non tiene conto del rischio di cambio) dei tassi di interesse. 32

Esercizio Scrivete l equazione che definisce la parità tra tasso di interesse interno ed esterno. Assumete che valga la parità dei tassi di interesse. I tassi di interesse siano inoltre i =1%,i=2%;infine, il tasso di cambio corrente sia E =1. Determinate il tasso di cambio atteso e spiegate se si tratta di una deprezzamento o di un apprezzamento. Risposta Poiché i = i Ee E +1, iltassodicambioattesoèee =(i i +1)E = (.01.02 + 1) 1=0.99. Poiché il tasso di cambio è definito come il prezzo della valuta nazionale in termini di quella estera, una diminuzione equivale ad un aumento del prezzo della valuta estera, e quindi a un minor valore o deprezzamento di quella nazionale. 33

Esercizio Scrivete l equazione della parità dei tassi di interesse. Indicando con i il tasso di interesse pagato sui titoli denominati in euro e con i quello pagato sui titoli esteri, dite in quali dei seguenti casi conviene acquistare i titoli espressi in euro: a) i =5%; i =5%; tasso atteso di deprezzamento dell euro =1% b) i =5%; i =5%; tasso atteso di deprezzamento dell euro =2% c) i =6%; i =5%; tasso atteso di deprezzamento dell euro =3% d) i =6%; i =5%; tasso atteso di apprezzamento dell euro =1% e) i =6%; i =5%; tasso atteso di apprezzamento dell euro =2% Risposta Nei casi d) e e). La parità tra i tassi di interesse afferma infatti che i = i E E. 34

Perfetta mobilità e cambi flessibili Se vi sono cambi flessibili, la Banca Centrale non interviene e lascia che siano le modificazioni del tasso di cambio a riportare in equilibrio la bilancia dei pagamenti; in regime di cambi flessibili la Banca Centrale fissa l offerta di moneta ma lascia il cambio libero di fluttuare. Per esaminare l efficacia della politica monetaria e di quella fiscale, facciamo uso del sistema di equazioni composto dalla IS,, dalla LM e dalla parità dei tassi di interesse: IS : Y = α E (A d 2 i + X q 2 E) LM : M = f 1 Y f 2 i Parità: i = i Ee E E Le incognite di questo sistema sono il tasso d interesse i, ilredditoy eiltassodi cambio E. 35

Esercizio Scrivete le equazioni che compongono il modello IS LM in mercato aperto con cambi flessibili. Le equazioni che caratterizzano l economia sono le seguenti. C = 100 + 0.8Y D ; I =200 1000i; L = Y 10000i; NX = 150 0.3Y 80E; i =6.5%; E e =1.59 La spesa pubblica è pari a 550 e le imposte al netto dei trasferimenti sono 500. L offerta reale di moneta è 900. Scrivete le equazioni IS LM per questa economia e determinate i valori di equilibrio del reddito e del tasso di interesse. Risposta. Scriviamo la soluzione del modello nelle tre variabili Y, i ed E come nel caso dell economia chiusa Y = MPF (A + X q 2 E)+MPM M P i = af 1 D (A + X q 2E) 1 M D P,D = f 2 + αd 2 f 1 36

Determiniamo poi il tasso di cambio corrente E sostituendo l equazione della parità nella precedente equazione del tasso di interesse i à E e E 1! = af 1 D (A + X q 2E) 1 M D P In questa equazione l unica incognita è E αf 1 D q 2E Ee µ af1 E + i +1 D (A + X) 1 M D P Sostituendo, otteniamo =0 2 80 12000 E 1.59 µ 2 E +0.065 + 1 12000 600 1 = 80 6000 E 1.59 +0.065 + 1 0.025 = 0 E Semplifichiamo e riscriviamo questa equazione moltiplicando i due lati per E 12000 900 4 300 E2 +1.04 E 1.59 = 0 Questa è un equazione di secondo grado la cui unica soluzione positiva è E =1.5. 37

Sostituiamo questo valore del tasso di cambio nell equazione del reddito. Il reddito di equilibrio è Y = MPF (A + X q 2 E)+MPM M P = 2 10000 = 10000 + 2 1000 (600 80 1.5) + 2 1000 10000 + 2 1000 900 = 5 3 (600 80 1.5) + 1 900 = 950 6 Infine, il saggio di interesse di equilibrio è i Ee E +1=0.065 1.59 1.5 +1=0.5% L efficacia della politica fiscale Possiamo descrivere sinteticamente questo processo nel seguente modo: G Y i E NX Y 38

Gli effetti sul reddito di un aumento della spesa pubblica sono di segno opposto. Ciò spiega anche perché la IS torna indietro (anche gli effetti sulla domanda aggregata, G e NX, hanno segno opposto). La conclusione è che l efficacia della politica fiscale in una situazione di cambi flessibili e perfetta mobilità dei capitali è piuttosto bassa e minore che non in mercato chiuso. i i i 1 i 0 IS IS' V N LM i 1 i 0 T Parità dei tassi di interesse T' Y 0 Y 1 Y E 0 E 1 E Inefficacia della politica fiscale in cambi flessibili 39

Esercizio Utilizziamo il modello IS LM in mercato aperto con cambi flessibili visto in precedenza. Le equazioni che caratterizzano l economia sono le seguenti. C = 100 + 0.8Y D ; I =200 1000i; L = Y 10000i; NX = 150 0.3Y 41.4E; i =6.5%; E e =1.59 La spesa pubblica è pari a 550 e le imposte al netto dei trasferimenti sono 500. L offerta reale di moneta è 900. Scrivete le equazioni IS LM per questa economia e determinate i valori di equilibrio del reddito e del tasso di interesse. Utilizzando i risultati dell esercizio precedente, calcolate il saldo delle partite correnti NX. Risposta. L equazione del saldo delle partite correnti è NX = X q 1 Y q 2 E Sostituendo Y =950e E =1.5, otteniamo NX = X q 1 Y q 2 E = 150 0.3 950 80 1.5 = 255 40

Esercizio Scrivete le equazioni che compongono il modello IS LM in mercato aperto supponendo che i cambi siano flessibili. Scrivete inoltre l equazione che definisce il saldo delle partite correnti (NX). In questo modello una riduzione della spesa pubblica provoca: a) un miglioramento di NX; b) un peggioramento di NX;c) non è possibile stabilire se migliora o peggiora. Giustificate la risposta stabilendo in che direzione variano reddito, tasso di interesse e tasso di cambio. Risposta. La risposta esatta è la a). La riduzione della spesa pubblica sposta la IS verso il basso e riduce il tasso dell interesse e il reddito, provocando un deprezzamento della valuta nazionale. Il deprezzamento e la contrazione del reddito conducono al miglioramento del saldo delle partite correnti, NX = X q 1 Y q 2 E. 41

L efficacia della politica monetaria La rappresentazione sintetica degli effetti di una politica monetaria espansiva è la seguente: M i I Y & E NX Y Perciò questa volta la IS tende a spostarsi verso destra e non a tornare indietro. Ne consegue che con cambi flessibili e perfetta mobilità dei capitali la politica monetaria è particolarmente efficace e maggiore che in mercato chiuso. 42

i IS LM LM' i Parità dei tassi di interesse i 0 V T i 1 N T' Y 0 Y 1 Y E 1 E 0 E Efficacia della politica monetaria in cambi flessibili Esercizio Scrivete le equazioni che compongono il modello IS LM in mercato aperto. In questo modello un politica monetaria restrittiva nel breve periodo migliora: a) le partite correnti; b) imovimentidicapitale;c) tutti e due i saldi; d) nessuno dei due. Giustificate la vostra risposta illustrandola con un grafico. 43

Perfetta mobilità e cambi fissi La precedente analisi va modificata in due punti. 1. In regime di cambi fissiciascunodeipartecipantiall accordodicambios impegna a mantenerlo costante ad un dato livello. Ciò implica che la BC di ciascun paese intervenga assorbendo gli squilibri della bilancia dei pagamenti attraverso variazioni delle riserve ufficiali: BP > 0= RU BP < 0= RU Le variazioni delle riserve ufficiali si ripercuotono sull offerta di moneta facendola aumentare o diminuire RU = M RU = M In questo caso, è evidente che l offerta di moneta non è esogena ma dipende dal saldo della bilancia dei pagamenti. In particolare, l offerta di moneta 44

continuerà a variare finché il saldo della bilancia dei pagamenti non è nullo. L offerta di moneta è completamente condizionata dall equilibrio esterno sicché le autorità monetarie non hanno alcun potere sulla sua fissazione. 2. Il secondo mutamento riguarda l equazione della parità dei tassi di interesse. Se i cambi sono fissi, e le autorità monetarie sono credibili, non ci si aspetterà alcuna variazione del cambio, vale a dire E e E =0, sicché l equazione della parità diviene i = i Tenendo conto di queste modifiche, riscriviamo il sistema di equazioni composto dalla IS, dalla LM e dall equazione della parità IS : Y = α E ³ A d2 i + X q 2 E LM : M = f 1 Y f 2 i Parità: i = i In questo sistema le incognite sono Y, i e M. 45

L efficacia politica monetaria Il fatto che l offerta di moneta sia ora una variabile endogena lascia intuire che la politica monetaria è inefficace. Dalla condizione di parità e dalla IS possiamo ricavare i valori di equilibrio del reddito e del tasso d interesse. La LM determina l offerta reale di moneta. Poiché il reddito non dipende dalla LM, non può essere influenzato dall offerta di moneta. Alla stessa conclusione si giunge esaminando il grafico seguente. In questo grafico la condizione di parità dei tassi di interesse è ora rappresentata insieme alla IS e alla LM come una retta orizzontale all asse delle ascisse avente ordinata pari al tasso di interesse estero i. Figura 3 Inefficacia della politica monetaria in cambi fissi i IS LM LM' i * Y 46

L efficacia della politica fiscale Se si guarda al sistema prima scritto, si può notare che, essendo il tasso d interesse interno determinato dalla condizione di parità, ogni variazione della spesa pubblica (o più in generale, della domanda autonoma) si riflette pienamente sul reddito attraverso il moltiplicatore senza che si verifichi spiazzamento. Figura 4 Efficacia della politica fiscale in cambi fissi i IS' LM LM' IS A i * V N Y 0 Y 1 Y L aumento della spesa pubblica fa spostare verso l alto e a destra la IS. Ilsistema si trova ora in equilibrio in A dove i>i. Il conseguente afflusso di capitali 47

determina un eccesso di offerta di valuta estera che viene assorbito dalla Banca Centrale cedendo in cambio valuta nazionale. L aumento dell offerta di moneta che si verifica in conseguenza sposta la LM verso destra e porta l equilibrio finale del sistema in N A i M Y Esercizio Scrivete le equazioni che compongono il modello IS LM in mercato aperto in regime di tassi di cambio fissi e rappresentate graficamente la situazione di equilibrio. Supponete che si verifichi una contrazione della spesa pubblica. Spiegate: 1) qualeèlareazionedellabancacentraleecomecambiainconseguenzalasituazione di equilibrio; 2) come variano in conseguenza gli investimenti, i consumi e il saldo della bilancia commerciale. Illustrate la risposta con un grafico. 48

Risposta La contrazione della spesa pubblica provoca una riduzione del tasso di interesse. La BC interviene per evitare un deprezzamento del cambio offrendo valuta estera e domandando valuta nazionale fino a riportare il tasso di interesse al livello di quello esistente sui mercati internazionali. Il reddito si riduce. Questa riduzione contrae consumi e investimenti, e causa un miglioramento di NX. Esercizio Si consideri un economia aperta agli scambi con l estero, con perfetta mobilità dei capitali, prezzi e cambi fissi. La domanda di moneta è L = 1 Y 100i; la funzione 2 del consumo è C =0.8Yd,quella dell investimento è I =100+0.1Y 0.2i, e il saldo delle partite correnti è NX = 100 0.1Y 0.2E. L offerta di moneta è M =200. Il tasso di interesse sui mercati internazionali è i =5%.Calcolate il livello di equilibrio di Y. Se in questa situazione il governo espande la spesa pubblica di G =20, qual è il nuovo livello del prodotto nazionale? Giustificate la vostra risposta. 49

Risposta. Poiché i cambi sono fissi, dalla LM si ha M =200=0.5Y 100 0.05, sicché il reddito iniziale di equilibrio è Y = 410. Sempre perché i cambi sono fissi, l effetto di un aumento della spesa pubblica è pari al moltiplicatore in mercato aperto per la variazione della spesa pubblica. Poiché α E = 1 = 1 (c 1 +d 1 )+q 1 1 0.8 = 5, la variazione del reddito è Y = α E G =100. 50