92 Figura Andamento delle emissioni di titoli quotati sul segmento ExtraMot Pro (anno-mese, milioni di euro) a) Comparto tìtoli di diritto estero b) Comparto titoli di diritto italiano Gli high yield bond non possono essere compresi, né valutati, senza tenere conto delle loro interdipendenze con la catena di intermediazione di cui sono una parte. Le private equity finn che strutturano questi interventi, per poi pilotarli come azionisti di controllo 22, hanno come scopo ultimo quello di offrire uno spettro di strumenti ad alto rendimento (bond senior e subordinati, titoli ibridi, azioni) a una diversificata platea di investitori (assicurazioni, fondi pensione, fondi e Exchange Traded Fund obbligazionari, hedge fund specializzati in arbitraggi debt/equity o in debito deteriorato, family office). Gli high yield bond sono parte di una struttura finanziaria gestita in maniera dinamica, per cui il loro rating creditizio poggia non soltanto sulla capacità degli asset dell'impresa di generare cassa, ma anche (e spesso in via prevalente) sulla capacità dell'emittente di rifinanziarli con nuove emissioni di debito o di azioni (talora inserite in offerte pubbliche per la quotazione in borsa, o in operazioni di trasferimento o rimodulazione del controllo societario ancora sul mercato del private equity). Pertanto questi bond hanno tipicamente rimborso unico a scadenza, anziché ammortamento graduale sulla durata dell'operazione. I contratti che regolano queste emissioni riflettono la prassi anglosassone e sono soggetti al diritto delle piazze finanziarie internazionali (come le leggi dello Stato di New York o quelle inglesi). Il mercato internazionale dei capitali offre un continuum di soluzioni di finanziamento all'ingrosso: linee di credito a medio termine, anche in forma di prestiti sindacati, bond a collocamento privato, bond registrati presso le autorità di mercato e collocati su scala domestica o internazionale. La documentazione legale di linee di credito e obbligazioni delle diverse tipologie si conforma a un impianto comune. Dal punto di vista terniinologico abbiamo in un caso loan agreement, e nell'altro indenture, ma le due forme condividono i principali termini contrattuali 23. Una sezione importante è quella delle clausole (covenant o undertaking) che impegnano il debitore 24. Nel debito high yield si applicano covenant più stringenti e complessi rispetto al debito investment grade, dato che l'esiguo buffer patrimoniale non protegge «staticamente» i creditori dalle perdite di valore dell'attivo, e occorre quindi una protezione o fn CO 22 La rivoluzione dei modelli di controllo portata dal private equity è ben evidenziata in Wruck (2008). 23 Le definizioni dei termini utilizzati; le attestazioni del debitore (representation) in merito alla solidità finanziaria dell'azienda, alla validità legale e alla conformità alle norme delle procedure seguite; l'importo dell'operazione; la destinazione e la modalità di utilizzo del finanziamento; la durata e le modalità di rimborso (con eventuali opzioni di estinzione anticipata o di riacquisto); il tasso di interesse e la determinazione del costo per il debitore; il livello di prelazione o subordinazione del debito nella struttura finanziaria del prenditore; eventuali garanzie personali (ad esempio della capogruppo) e reali (per le quali si redige un collateral agreement). Nei bond il contratto regola la rappresentanza legale degli investitori da parte di rappresentanti comuni (trustee) e la delega degli adempimenti a banche agenti e servicer A lato dei contratti relativi a specifici finanziamenti, possono esistere intercreditor agreement o investor agreement che possono integrarne le regole di governance finanziaria e di coordinamento tra le parti coinvolte. 24 Distinguiamo covenant informativi (obblighi di reporting finanziano e di richiesta di rating creditizi), finanziari (rispetto di valori soglia per indici segnaletici della solvibilità aziendale), comportamentali (impegno ad assicurare la continuità del business, stabilità del controllo societario; divieto di compiere
«dinamica» mediante il monitoraggio dei risultati finanziari e la disciplina dei comportamenti. Sono altresì rilevanti le definizioni degli eventi di default che determinano la decadenza del beneficio del termine (credit acceleration) 25. Sulla base di un'analisi degli OfFering Memorandum, si è rilevato che i bond di diritto estero quotati all'extramot Pro ricadono, in sette casi su dieci, nel modello di leveraa;ed finance sopra tratteggiato.tra gli azionisti di riferimento delle società emittenti troviamo importanti private equity firm internazionali (Cvc in Cerved, Hg in Teamsystem, Apax in Sisal e Rhino, Trilantic in Gamenet, Pai in Marcolin, Orlando in Cogemat), spesso in partnership con altri operatori del settore (come Bain Capital e Clessidra). Fanno eccezione gli altri tre casi, riguardanti società a controllo familiare (Maccaferri), cooperativo (Manutencoop), o manageriale (Ivs). Si può notare la larga prevalenza di società con forte posizione di mercato oppure operanti in regime di concessione amministrativa (tipicamente nel settore del gioco): si tratta del target tipico della leveraged finance. La presenza di gruppi a controllo familiare o cooperativo, già significativa, dovrebbe in prospettiva aumentare, anche per effetto della convergenza dei loro modelli di finanziamento verso le forme più sofisticate e aperte ai mercati messe a punto dal global private equity. Quasi tutti gli emittenti hanno fatto quotare i bond anche su altri Mtf esteri (5 all'euro Mtf Luxembourg e 4 al Gem- Irish Stock Exchange). Il volume totale per emittente (in milioni di euro) va da un minimo di 50 (Cogemat) a un massimo di 780 (Cerved); la mediana è attorno a 250 milioni. In tutti casi il taglio unitario dei titoli è di 100 mila euro. Le emissioni sono in prevalenza a tasso fisso (esiste una seconda componente a tasso indicizzato all'euribor per Cerved e Rhino, mentre è a tasso variabile tutta l'emissione Cogemat). Il grado di prelazione è senior in tutti i casi, con l'eccezione della componente subordinata presente in Cerved. Anche il pacchetto di security, guarantee e covenant è molto simile nei diversi casi: la security principale è data dal pegno sulle azioni dell'emittente (assente soltanto in Maccaferri); è previsto un sistema di guarantee di grado senior da parte delle società controllate per evitare il rischio di «su- Credito e imprese 93 bordinazione strutturale» della controllante rispetto ai creditori diretti delle prime 26 (unica eccezione Cerved, dove però esiste una componente subordinata a protezione dei senior bond); si applica un insieme articolato di covenant comportamentali, attenuati quando l'emittente rispetta parametri di sostenibilità del debito (più frequentemente valori minimi dell'indice Ebitda/Oneri finanziari e fìssi e valori massimi di Debito consolidato netto/ebitda). La durata è compresa tra 5,5 e 8 anni. Il rimborso è in tutti i casi unico a scadenza, con opzione di rimborso anticipato per l'emittente (a fronte del pagamento di una maggiorazione sul nominale). Il rating è in tutti i casi rilasciato da agenzie internazionali e compreso tra B- e B+ (scala S&P) con l'eccezione di Ivs (BB) e Cogemat (unrated). Due dei maggiori emittenti hanno presentato domanda di ammissione alla quotazione delle loro azioni sul Mta (Sisal nel maggio 2014 e Cerved nel giugno 2014) a seguito di operazioni di offerta pubblica di sottoscrizione e vendita, a conferma del fatto che il rimborso di un high yield bond poggia soprattutto sulla capacità di raccogliere nuovi capitali. Questi bond fanno parte di una classe di attivi destinata a investitori professionali che godono di vantaggi informativi sul valore delle imprese emittenti e sulle mosse dei principali finanziatori, o che sfruttano i cicli della liquidità nel mercato high yield, molto sensibili all'appetito per il rischio degli investitori generalisti che vi entrano ed escono. Il comparto dei titoli di diritto estero dell'extramot Pro è servito a rendere visibile in Italia un pezzo di mercato internazionale che già esisteva, oltre che a garantire l'esenzione da ritenuta fiscale (che peraltro si sarebbe ottenuta comunque per i titoli quotati anche su Mtf di altri paesi Uè). I titoli di questo comparto maggiore non sono propriamente minibond, ma rappresentano un termine di confronto delle operazioni di diritto italiano che trattiamo nel punto seguente. Le emissioni di minibond di diritto italiano. Le 30 emissioni di diritto italiano quotate su ExtraMot Pro fanno capo a 27 società e hanno un controvalore di 190 milioni di euro (in media 7 milioni circa per emittente, da un minimo di 1 milione a un massimo di 25 milioni, con una mediana in- senza autorizzazione atti dannosi per i finanziatori, come cessioni di attività, emissione di nuovo debito, distribuzione di dividendi o di capitale proprio, concessione di garanzie o prelazioni ad altri creditori). 25 II default può scattare per inadempienze del debitore (tipicamente il mancato pagamento di interessi o rimborsi in scadenza), o per altri fatti associati al deterioramento della solvibilità (ad esempio, il cross default su altri debiti o la loro ristrutturazione ); anche la violazione (specie se non sanata) di un covenant finanziario può produrre gli stessi effetti di credrt acceleration di un defautt fattuale. 26 Sulla subordinazione strutturale, e sull'efficacia delle garanzie delle controllate, si rinvia a Ganguin e Bilardello (2004), cap. 8.
94 torno a 4,5 milioni). Per quanto i volumi raccolti siano piccoli rispetto al comparto high yield visto prima, il sottoinsieme domestico presenta una varietà molto interessante di forme contrattuali e di modelli di finanziamento, che abbiamo analizzato sulla base dei documenti di ammissione 27 alla quotazione e che commentiamo qui di seguito. Soltanto un emittente (Ett) ha offerto titoli di durata inferiore all'anno qualificati come cambiali finanziarie. Altre 10 emissioni hanno durata compresa tra 1 e 3 anni, mentre le restanti 18 vanno da 4 a 7 anni. Le emittenti sono Spa con l'eccezione di una cooperativa di 2 grado (Filca) e due Sri (Sudcommerci e Rsm). Sono molti i settori di attività rappresentati: accanto al manifatturiero ed estrattivo, troviamo le costruzioni (residenziali, commerciali e infrastrutturali), l'immobiliare, i trasporti, la distribuzione, l'alberghiero, il gioco pubblico, i servizi informatici, professionali e ambientali. Si nota la presenza di intermediari finanziari di due tipi: investment company (Finanziaria Internazionale e Meridie) e società indipendenti di credito al consumo (Dynamica retail, Ifir e Fide) 28. Cinque società emittenti hanno azioni quotate nella Borsa Italiana, quattro al Mta (una al Miv e tre allo Star), e una ali'aim. Altre tre partecipano al progetto Élite di Borsa Italiana in vista di una futura quotazione anche dei titoli di capitale. Per 6 emittenti è presente un rating emesso da agenzie italiane: per 5 di questi è un rating solicited che varia da B ad A (tradotto sulla scala S&P), l'altro è un rating unsolicited non pubblicato. La cedola è di regola fissa (fanno eccezione due casi) e va da un minimo del 3% a un massimo del 10%; la media è 6,6%. C'è una sola emissione convertibile in azioni (Sgg Holding). Il taglio unitario non è uniforme come nel comparto high yield, ma varia da un minimo di 1.000 euro (per 4 emittenti) a un massimo pari all'intera emissione (per 3 emittenti).tra questi estremi troviamo tagli di 20mila euro (2 emittenti), 50mila euro (10 emittenti) e loomila euro (9 emittenti). I covenant sono più differenziati rispetto al comparto estero. Undici emittenti non li prevedono. I covenant comportamentali, laddove inseriti, hanno formulazioni più o meno articolate; per i titoli di 12 emittenti il delisting del titolo 28 Questi intermediari finanziari, già iscritti all'elenco generale ex art. IO6Tub, e in attesa di iscrizione al nuovo Albo ex art. 106 novellato dal d.lgs. 13 agosto 20120, n. 141, erano soggette, in quanto Spa non assimilate alle banche, ai lidall'extramot Pro determina il rimborso anticipato del prestito, alla stregua di un evento di default. I covenant finanziari, laddove previsti, sono simili a quelli in uso nei prestiti a medio termine 2 '. Di solito i titoli non sono assistiti da garanzie reali, con l'eccezione di due emissioni legate a progetti o attività immobiliari, coperte da ipoteche. Inoltre, a differenza di quanto si osserva nelle indenture di diritto estero, non sono mai concesse garanzie fideiussorie da società controllate,.inche quando l'emittente è una holding non operativa. Il comparto domestico dell'extramot Pro è ancora in una fase pionieristica. Si tratta di un mercato nuovo che ha raccolto la sfida del downsizing di operazioni concepite per tagli unitari più consistenti, dimostrando la capacità di attrarre un numero significativo di emittenti. I casi d'uso tipici dei minibond:un tentativo di classificazione. Nonostante che il controvalore delle emissioni sia contenuto, le caratteristiche tecniche presentano una casistica piuttosto variegata, ma certo non esaustiva, né rappresentativa del mix di mercato potenziale. Senza scendere in un'analisi puntuale delle singole operazioni, cerchiamo di trame spunto per classificare dei casi d'uso, utili per prospettare le linee di evoluzione futura del mercato. Consideriamo tre casi d'uso stilizzati: a. emittenti di qualità media o alta che finanziano progetti di sviluppo aziendale capaci di generare flussi di cassa addizionali; si tratta del caso di scuola del credito industriale a medio termine, nel quale si applica l'ammortamento graduale del debito; in questo caso il minibond è un diretto sostituto di un finanziamento bancario a medio termine, con un rating legato alla capacità di coprire il servizio del debito con flussi di cassa stabili e capienti; b. emittenti che vedono nel minibond il primo passo, o il primo ingrediente, di una strategia di accesso al mercato dei capitali che prevede anche l'ingresso nell'azionariato di soggetti esterni (operatori di private equity o fondi specializzati); tale strategia, resa necessaria da ambiziosi piani di crescita, specialmente sui mercati esteri, presenta delle analogie con le operazioni di leveraged finance; pertanto, la sostenibilità del rimborso dipende non soltanto o 00 hi 27 I documenti di ammissione, redatti in italiano (con l'unica eccezione diterni Energia), sono variamente estesi e accurati nelle sezioni dedicate alla società emittente. Nel complesso se ne traggono informazioni utili, specialmente nella sezione che rappresenta i fattori di rischio per l'investitore al momento dell'emissione. Ad esempio, i dati sulla posizione debitoria dell'emittente sono molto più dettagliati di quelli reperibili nella nota integrativa al bilancio d'esercizio. miti civilistici sull'emissione di obbligazioni. Con la quotazione su ExtraMot Pro hanno la possibilità di emettere titoli esenti da ritenuta oltre tale limite- sopperendo così alla difficoltà di ottenere finanziamenti presso le banche. 29 I covenant in questione sono riferiti a indici di copertura degli interessi (2 emittenti), di debito netto su Ebitda (5 emittenti), debito lordo su Ebitda (2 emittenti) e debito netto su capitale proprio (4 emittenti); in tre casi limitano la quota di utili distribuita. La violazione di covenant finanziari fa scattare in tre casi un aumento del tasso nominale; se ripetuta, determina il rimborso anticipato tranne un caso in cui blocca soltanto il ricorso a nuovo debito.
dalla generazione di cassa dal business (che pure conserva un peso determinante), ma anche da fonti straordinarie o finanziarie, come la cessione di attività o la sostituzione del debito in scadenza con nuova finanza esterna (nuovo debito, private equity o Ipo per la quotazione delle azioni in borsa); e. emittenti che utilizzano i bond come veste nuova di un pacchetto di finanziamento tradizionale, alimentato da fondi apportati dai proprietari e dalle banche; in questo caso gli investitori sono una o più banche di riferimento, che si presume valutino la solvibilità dell'emittente con i tipici canoni creditizi applicati a un'impresa a controllo familiare che intrattiene una relazione consolidata con la banca. Nel caso a., un minibond può attrarre gli investitori che sanno valutare piani industriali e finanziari per aree di affari ben delimitate. Fino allo scoppio della crisi, le banche finanziavano direttamente questo tipo dì progetti (così come altri progetti di natura più speculativa) per importi anche elevati. Nella situazione attuale, il rischio di razionamento non risparmia queste iniziative virtuose. Il mercato dei minibond potrebbe contribuire a superarlo grazie all'attrazione di investitori specializzati in sostituzione o in affiancamento alle banche. I covenant dì questi finanziamenti dovrebbero essere tecnicamente semplici: l'investitore vorrà tutelare l'integrità e la capacità di reddito delle attività finanziate (lo farà vincolando il trasferimento della proprietà e del controllo), e prevenire l'aumento indesiderato del grado di indebitamento (con covenant finanziari legati a indici di leva o copertura degli oneri finanziari). Bond di questo tipo dovrebbero solitamente nascere per iniziativa di una banca (che funge da arranger e sottoscrittore a fermo dell'emissione), ed essere poi collocati in parte consistente presso investitori non bancari; in casi del genere, la funzione di screening del rischio da parte dell'originator sarà cruciale, e si porrà l'esigenza di incentivarla con clausole appropriate di risk sharing 30. Operazioni di questa natura si prestano a essere aggregate in pool di rischio che non devono essere troppo concentrati, né troppo frazionati; il numero ideale di operazioni è nel- Credito e imprese 95 l'ordine delle poche decine, in modo da consentire un'adeguata valutazione di ogni singolo finanziamento da parte della banca originatrice e del fondo. Non si possono qui applicare le tecniche assicurative delle cartolarizzazioni di prestiti a privati, efficaci per grandi numeri e piccoli importi che qui non si rilevano. Questo caso sembra quello ideale per attrarre verso il mercato dei minibond una varietà di investitori consapevoli e ben equipaggiati, che svolgono ruoli diversi e complementari. All'interno di ExtraMot Pro, ricadono in questa categoria le operazioni in cui intervengono credit fund dedicati in partnership con banche a vocazione interregionale: è il caso di Imi Fabi 31 e Tesmec 32. Nell'intento delle banche promotrici, questo tipo di operazioni dovrebbe assicurare un canale di funding stabile per finanziamenti a medio termine di taglia tra i 5 e i 15 milioni rivolti a imprese sane e dinamiche. Questa filiera può essere un'alternativa interessante alla provvista bancaria a medio termine, per quanto possa comportare una risk retention in capo alla banca erogatrice difficile da valutare e da gestire. Nel caso b., è più netta la distanza dal circuito di intermediazione creditizia. Il protagonista del ricorso ai minibond, ovvero il soggetto che guida l'emissione, la quotazione (in senso lato) e ne sottoscrive una parte consistente, è un operatore di private equity (finanziaria di investimento o fondo chiuso). A differenza del caso tipico di leveraged finance, qui gli investitori esterni non assumono il controllo dell'emittente, che resta nelle mani dell'imprenditore, ma intervengono sottoscrivendo un'ampia quota dell'emissione di bond insieme con una partecipazione azionaria di minoranza, magari differita al futuro. I titoli di debito sono quindi parte di una strategia finanziaria complessa, giocata anche sulla componente azionaria. Di conseguenza, il contratto di debito obbligazionario non è più (come accadeva nel caso precedente) «autosufficiente», poiché è concepito in simbiosi con il contestuale intervento sul capitale di rischio: l'investitore si accontenterà di covenant più leggeri sul bond, spostando le leve di governo finanziario, e le attese di extra-rendimento, sull'apporto di equity. Come nel caso a., anche in questo i minibond potrebbero essere collocati 30 Un esempio di accordo di risk sharing è quello del fondo Berica Sme (v. nota 32). 31 In Imi Fabi è intervenuta Anthilia Sgr, con il Fondo Anthilia Bit-Bond Impresa Territorio, sponsorizzato da Banca Popolare dell'emilia Romagna, Banca Popolare di Milano, Banca Popolare di Sondrio, Credito Valtellinese, Banca Carige, Banca Carim, Banca dell'etruria (v. il sito http://mmibond.anthilia.it). 32Tesmec è la prima operazione inserita nel Lyxor Berica Sme Strategy, credit fund gestito da una Sgr del gruppo Societé General in partnership con la Banca Popolare di Vicenza. Questa strategia si caratterizza per un originale modello originate-to-share che prevede la stabile condivisione del rischio da parte della banca originator: in concreto la banca arranger partecipa al rischio con una partecipazione all'investimento, e inoltre con accordi che garantiscono al terzo investitore un recovery rate minimo del 15% in caso di default in cambio della partecipazione prò quota della banca ai recuperi eccedenti tale minimo.
96 presso fondi specializzati vicini al comparto degli «investimenti alternativi» e del private equity. Come esempio di questa tipologia possiamo portare le emissione Iacobucci (dove partecipa Idea Capital Partners) e Gpi (con la partecipazione del Fondo Ict di Orizzonte Sgr) 33. Il caso e. configura un utilizzo dei minibond sostitutivo di un prestito sindacato altrimenti originato con un club deal tra un gruppo ristretto di banche. L'operazione potrebbe anche nascere «privata», avendo però in vista la successiva cessione sul mercato. Il successo di queste offerte si riscontrerà nella risposta degli investitori, che dovranno dare fiducia a un'operazione originata da un gruppo ristretto di finanziatori vicini all'emittente. Sulla base dell'informativa pubblica non possiamo indicare con certezza emissioni riconducibili a questa tipologia, che pare raccogliere un certo interesse presso alcune banche locali. Qualora operazioni di questo genere non ottenessero il gradimento di investitori terzi, il minibond si configurerebbe come una replica, più complessa e costosa, di un prestito sindacato. 5. Conclusioni Con i decreti in materia di minibond, i policy maker hanno inteso creare un segmento nuovo nei mercati finanziari, capace di collegare in modo efficiente e sicuro l'offerta di capitali con i fabbisogni finanziari delle imprese. Per far questo, hanno rimosso i limiti che prima ostacolavano l'uso improprio dei titoli di debito delle società. Nel disegno riformatore la disciplina del mercato, affidata agli investitori professionali, agli intermediari, agli advisor e ai gestori dei sistemi di negoziazione, sostituisce la disciplina della legge. Il quadro normativo così rinnovato ha aperto degli spazi. Tuttavia, agire in senso permissivo non basta: spetta agli operatori completare il mercato, mettendo a punto le best practice, i servizi di assistenza all'emissione e alla successiva negoziazione, le nuove forme di raccolta di capitali e di gestione dei portafogli. La risposta del mercato è stata incoraggiante: con 44 emissioni di 37 società quotate su ExtraMot Pro, il mercato italiano dei minibond è diventato in pochi mesi uno dei più importanti a livello europeo 34.1 volumi mobilitati verso il finanziamento di Pmi e Mid-corporate sono però ancora esigui. Molte sono le istanze che convergono sul nuovo segmento dei minibond: le imprese cercano una fonte di capitale non troppo onerosa; gli investitori si aspettano un rendimento attraente e leve di trasferimento e smobilizzo del rischio; gli intermediari e i consulenti sollecitano un flusso di operazioni e di correlati ricavi da servizi e da trading. Così come è nato, il mercato da solo non è in grado di conciliare le istanze che si incontrano al suo interno. Ci si può attendere che l'intervento di sponsor pubblici (credit fund pubblico-privati e fondi pubblici di garanzia) svolgerà un ruolo trainante per assorbire le emissioni di minbond da parte di imprese dinamiche, garantendo a queste un costo di finanziamento più vicino ai tassi della miglior clientela bancaria, piuttosto che ai rendimenti degli high yield bond. Forme di aiuto pubblico sono giustificate nella fase di decollo del mercato. E importante che non diventino un sussidio strutturale a un modello di intermediazione gravato da rischi o costi eccessivi per la taglia delle operazioni. Come emerge dall'analisi dei casi d'uso più promettenti, il mercato dei minibond domestici riserva alle banche un ruolo importante, in partnership con nuove figure di intermediari (tipicamente credit fund specializzati). Tuttavia, i minibond non possono essere visti come una panacea, ma soltanto uno degli strumenti a disposizione per combattere il credit crunch. Non costituiscono un mercato isolato e autosufficiente (non a caso se ne è evidenziata la complementarità rispetto al private equity). Sono destinati a un target di aziende non troppo piccole e soprattutto attrezzate per gestirli. In tutti gli altri casi i necessari capitali aggiuntivi potranno essere forniti con altre forme, come ad esempio i prestiti cartolarizzati mediante asset-backed securities 35. La priorità, politica e tecnica, è una sola: incoraggiare il processo di apprendimento che deve coinvolgere gli intermediari (in particolare le banche), gli investitori, e soprattutto le imprese che domandano capitali. Soltanto così il mercato dei minibond, di cui abbiamo analizzato l'avvio promettente, potrà crescere e affermarsi come una realtà consolidata. o 00 33 È importante evidenziare che le emissioni analizzate presentano talvolta caratteristiche intermedie tra i casi (a) e (b); ad esempio, nel programma di origination del fondo Berica Sme sono previsti incentivi alla quotazione in borsa delle imprese finanziate. 34 Si veda Aidea-Crif (2013). 35 La Banca Centrale Europea intende lanciare un programma di acquisto di Sme-Abs per trasmettere più efficacemente gli stimoli espansivi all'economia reale; cfr Ecb e Boe (2014). ì
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