FINANZA AZIENDALE AVANZATO L impresa vista in termini di opzioni: le opzioni implicite Lezione 15 Università Ca' Foscari di Venezia Prof. Giorgio Bertinetti 1
Richiamo Le opzioni sono degli strumenti finanziari derivati che danno il diritto di comprare o vendere un titolo azionario ad una scadenza prestabilita e ad un prezzo fissato Le opzioni che danno un diritto di acquisto sono dette CALL Quelle che danno un diritto di vendita sono dette PUT 2
Le opzioni implicite Possiamo utilizzare le opzioni anche per reinterpretare tutte le decisioni di finanza aziendale c.d. opzioni implicite 3
Esempio La Popov Company - Concessione dei giochi olimpici in Antartica - L impresa si scioglierà dopo i giochi - Ha emesso debito (800$ capitale+interessi da restituire alla fine dei giochi) Grande successo dei giochi Moderato successo dei giochi Moderato insuccesso Fallimento completo Flussi di cassa prima degli interessi e del capitale 1000 850 700 550 Interessi e capitale 800 800 700 550 Flusso di cassa agli azionisti 200 50 0 0 4
L impresa vista in termini di opzioni CALL Gli azionisti Flusso di cassa degli azionisti Pay-off acquirente call 0 800 Flussi di cassa dell impresa Se flussi di cassa < 800: gli azionisti non ricevono nulla Se flussi di cassa > 800: gli azionisti guadagneranno un dollaro per ogni dollaro che l impresa realizza sopra gli 800 dollari 5
L impresa vista in termini di opzioni CALL (segue) L attività sottostante è l impresa I creditori possiedono l impresa Gli azionisti possiedono una CALL sull impresa con prezzo di esercizio (X) pari a 800 Se il flusso di cassa (St) è > 800 (X): eserciteranno l opzione, altrimenti no 6
L impresa vista in termini di opzioni CALL (segue) I creditori Se i flussi di cassa < 800, ricevono l intera liquidità e mantengono la proprietà dell impresa Se i flussi di cassa > 800, ricevono solo 800 Flusso di cassa degli azionisti 800 Payoff possessore del sottostante+venditore call 800 Flussi di cassa dell impresa 7
L impresa vista in termini di opzioni CALL (segue) I creditori possiedono l impresa I creditori hanno venduto una CALL sull impresa con prezzo di esercizio (X) pari a 800 dollari 8
L impresa vista in termini di opzioni PUT Gli azionisti Possiedono l impresa Devono 800 dollari ai creditori per capitale e interessi Possiedono una PUT sull impresa con prezzo di esercizio pari a 800 (I creditori sono i venditori della PUT) Se il flusso di cassa è < 800: gli azionisti esercitano e vendono l impresa ai creditori (il debito è cancellato) Se il flusso di cassa è > 800: gli azionisti non la esercitano, mantengono la proprietà e pagano il debito 3 9
L impresa vista in termini di opzioni PUT (segue) I creditori Hanno diritto a 800 dollari Hanno venduto agli azionisti una PUT sull impresa con prezzo di esercizio pari a 800 Se il flusso di cassa è < 800: gli azionisti esercitano e vendono l impresa ai creditori che pagano 800 per comprare l impresa Se il flusso di cassa è > 800: gli azionisti non la esercitano. I creditori ricevono 800 10
Sintesi posizioni azionisti-creditori POPOV COMPANY AZIONISTI CREDITORI Posizioni in termini di CALL Gli azionisti possiedono una 1 CALL sull'impresa con prezzo di esercizio di 800 $ 1 I creditori possiedono l'impresa 2 I creditori hanno venduto una CALL sull'impresa agli azionisti Posizioni in termini di PUT 1 Gli azionisti possiedono l'impresa 1 I creditori devono ricevere 800$ per quota capitale e interessi Gli azionisti hanno un debito 2 verso i creditori di 800 $ I creditori hanno venduto 2 comprensivo di quota capitale una PUT sull'impresa agli e interessi azionisti Gliazionisti possiedono un'opzione PUT sull'impresa 3 con un prezzo di esercizio di 800$ 11
Esprimere il debito rischioso Valore del titolo di credito rischioso = Valore del titolo di credito privo di rischio (800) Valore dell opzione put 12
La put-call parity Valore dell impresa + Valore della put sull impresa Valore della call sull impresa = Valore (attuale) del debito 13
La put-call parity nella nostra impresa (segue) Valore della call sull impresa = Valore dell impresa + Valore della put sull impresa Valore dei titoli di credito privi di rischio Posizione degli azionisti in termini di CALL Posizione degli azionisti in termini di PUT 14
La put-call parity per l impresa (segue) Valore dell impresa - Valore della call sull impresa = Valore dei titoli di credito privi di rischio Valore della put sull impresa Posizione dei creditori in termini di CALL Posizione dei creditori in termini di PUT 15
La scelta di un progetto ad alto rischio Prob. Valore dell'impresa = Azioni ($) + Obbligazioni Recessione 0,5 400 = 0 + 400 Boom 0,5 800 = 400 + 400 Valore atteso 600 200 400 Prob. Valore dell'impresa = Azioni ($) + Obbligazioni Recessione 0,5 200 = 0 + 200 Boom 0,5 1000 = 600 + 400 Valore atteso 600 300 300 Il valore di una CALL aumenta a fronte di un aumento della volatilità del sottostante Qui la CALL è sull impresa: se aumenta la volatilità di quest ultima incrementa il valore dell azione Il valore dell azione è maggiore se viene intrapreso il progetto ad alto rischio Sapendo che: valore titolo di debito rischioso = valore dell azione valore della CALL sull impresa in questo caso il velore del titolo di debito diminuisce 16
E una strategia che danneggia i creditori Sappiamo che: Valore dei titoli di debito rischiosi = Valore dei titoli di debito privi di rischio Valore dell opzione PUT La PUT è la facoltà degli azionisti di vendere l impresa ai creditori. Il valore della PUT aumenta se si riduce il valore del sottostante Dato che il valore dell impresa si riduce in caso di distribuzione di dividendi, il valore della PUT deve aumentare quando viene annunciato un loro pagamento gli azionisti guadagnano doppiamente il titolo di debito invece perde di valore Mungere l impresa 17
Conclusioni Possiamo interpretare l impresa attraverso le opzioni In termini di CALL: o o Gli azionisti possiedono una call sull impresa I creditori hanno venduto una call sull impresa agli azionisti In termini di PUT: o o Gli azionisti possiedono una put sull impresa I creditori hanno venduto una put sull impresa agli azionisti Anche le scelte di struttura finanziaria possono essere espresse in termini di opzioni 18