UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Corso di Pianificazione Finanziaria A.a. 2006/2007 Esercitazione sulla metodologia E.V.A. Indice della lezione Primo esercizio: La creazione di valore nella Gamma S.p.A. Temi trattati: Rettifiche al NOPAT Calcolo del Wacc Calcolo EVA Secondo esercizio: Il problema imprenditoriale nell impresa Delta Temi trattati: Come incentivare corretti comportamenti dei manager? 1 2 Un esempio di calcolo del NOPAT, capitale investito ed EVA: Gamma S.p.A. Primo esercizio La creazione di valore nella Gamma S.p.A. L assemblea dei soci di Gamma S.p.A., società quotata, ha recentemente varato un piano di stock option, vuole verificare la capacità di creare valore da parte dei propri manager. Per la verifica è stato chiamato un team di consulenti che ha calcolato il valore creato nell esercizio 2004, tenendo conto del capitale investito. L aliquota fiscale è pari al 40%. 3 4 1
Stato Patrimoniale 2003 e 2004 STATO PATRIMONIALE ATTIVITA' 2003 2004 PASSIVITA' 2003 2004 Voci Importi Importi Voci Importi Importi A) Crediti v/soci A) Patrimonio netto 1,650 1,782 B) Immobilizzazioni 3,296 3,570 sociale 1,100 1,100 Imm. Materiali 3,247 3,528 Utile di esercizio 150 282 Avviamento 49 42 Riserve 400 400 B) Fondi per rischi e oneri 5 45 C) Attivo circolante 765 861 Fondo ristrutturazioni future 5 45 Cassa 5 9 C) Debiti TFR 500 514 Crediti v/clienti 600 705 D) Debiti 1,902 2,094 Scorte prodotti finiti 100 102 Debiti v/fornitori 350 381 Scorte merci 60 45 Banche 1,022 1,075 Obbligazioni 450 450 Debiti per imposte 80 188 D) Ratei e risconti 8 10 E) Ratei e risconti 12 6 TOTALE ATTIVO 4,069 4,441 TOTALE PASSIVO 4,069 4,441 5 Conto Economico 2004 Voci Parziali Totali Voci Totali 1) Ricavi 2,600 A-B) 599 2) Variazione prodotti finiti 2 C) Oneri finanziari -117 5) Altri ricavi e proventi 60 Oneri finanziari -117 A) Valore della produzione 2,662 Proventi finanziari 0 6) Costi per materie prime e merci 855 E) Proventi e oneri straordinari -12 7) Costi per servizi 200 Minusvalenze da alienazioni -12 Costi di ricerca e sviluppo 60 Reddito ante imposte 470 Altri servizi 140 - Imposte -188 8) Costi per god. beni di terzi 100 Utile netto 282 9) Costi per il personale 422 Salari e stipendi 300 Accantonamento TFR 49 Oneri sociali 73 10) Ammortamenti e svalutazioni 417 Amm. immobilizzazioni materiali 410 Ammortamento Avviamento 7 11) Variazione merci 15 13) Altri accantonamenti 44 14) Oneri diversi di gestione 10 B) Costo della produzione 2,063 6 Dallo Stato Patrimoniale al EVA Dall impianto contabile a quello finanziario Stato Patrimoniale immobilizzato circolante proprio di debito Debito operativo immobilizzato CCN EVA proprio di debito Utile netto Passivo e netto RETTIFICHE NOPAT investito finanziario Reddito che remunera le fonti di finanziamento Miglior rappresentazione della realtà finanziaria Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare 7 8 2
La quantificazione del capitale investito Per la determinazione del capitale investito potrebbe essere considerato sia il patrimonio netto iniziale, sia quello finale. La differenza tra i due (a meno di altre operazioni sul capitale) consiste nell'utile (o perdita) di esercizio. In teoria, sarebbe meglio considerare il patrimonio senza l'utile di esercizio: per un investimento finanziario il rendimento si calcola rapportando al profitto ottenuto il capitale inizialmente investito. Il medesimo dubbio può nascere per il ROE: patrimonio netto iniziale o finale? E, tuttavia, prassi consolidata calcolarlo sul patrimonio netto finale. 9 Rettifiche di Base Corretta imputazione al risultato economico del costo del capitale investito Per evitare di considerare due volte il costo del capitale di debito (prima detraendolo dal reddito operativo e poi nel Wacc), occorre sommare all utile di esercizio gli oneri finanziari al netto dello scudo fiscale. Con questa rettifica si passa dall utile al NOPAT. Il capitale investito comprende tutte le fonti a titolo oneroso: patrimonio netto (costo opportunità) e debiti finanziari. Non si considera il passivo operativo poiché è portato a diretta deduzione del capitale circolante. 10 Rettifica interessi passivi e debiti finanziari Utile netto 282 + Interessi e oneri finanziari +117 - Scudo Fiscale (117 * 40%) (-46.8) NOPAT (post rettifica 0) 352,2 Rettifica Investito Patrimonio netto + Debiti Finanziari (Obbligazioni e mutui bancari = 1.075 + 450 = 1.525) 1.782 +1.525 CAPITALE INVESTITO (post rettifica 0) 3.307 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa 11 12 3
Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa 1) Rettifica: Costi ad utilità pluriennale Interpretazione: Spesso i costi di pubblicità istituzionale, i costi di ricerca e sviluppo, etc. vengono spesati in Conto Economico per motivi fiscali e di prudenza. Ma in realtà possono essere un investimento necessario per ottenere futuri benefici. Comportamento manageriale incentivato: Mitiga la tendenza dei manager a migliorare i margini (nel breve periodo) riducendo la spesa relativa a queste voci (sottoinvestimento) 13 14 Come operare la rettifica? 1) Rettifica per Costi ad utilità pluriennale Le spese vengono capitalizzate ed ammortizzate su un periodo di anni che esprime la vita utile dell investimento. Occorre aggiungere al NOPAT il costo capitalizzato, imputando però la quota annua di ammortamento. investito: le quote non ancora ammortizzate incrementano il capitale investito. Occorre tener conto della deducibilità fiscale degli ammortamenti. Nopat (post rettifica 0) 352,2 + Costi di ricerca e sviluppo (da Conto Economico) +60 - Quota teorica ammortamento Costi di ricerca e sviluppo -12 - Scudo Fiscale sulla quota sospesa: (60-12) * 40% -19,2 NOPAT (post rettifica 1) 381 Rettifica Investito investito (post rettifica 0) + Costi di ricerca e sviluppo sospesi (60-12) - Scudo fiscale sulla quota sospesa (60-12) x 40% 3.307 +48-19,2 CAPITALE INVESTITO (post rettifica 1) 3.335,8 15 16 4
Interpretazione 2) Rettifica EVA per l Avviamento L avviamento deve essere considerato come investimento permanente in impresa, poiché parte integrante del prezzo d acquisto di una società. L ammortamento dell avviamento provoca distorsioni economiche poiché riduce il capitale investito di una sua componente e appesantisce l utile. Comportamento manageriale incentivato Il manager che propone un acquisizione deve considerare l intero capitale investito e prenderà la decisione solo se la remunerazione dell acquisizione eccede il costo del capitale impiegato. Come operare la rettifica dell avviamento? L azienda aveva comprato un ramo d azienda nell anno 2001, contabilizzando un avviamento pari a 70, ammortizzabile in 10 anni (quota annua=7). Nei conti economici degli anni precedenti (2001-2002-2003) sono già stati imputati ammortamenti pari a: 3 x 7 = 21. Occorre, inoltre, eliminare dal NOPAT l effetto dell ammortamento dell esercizio 2004. Nel capitale investito, occorre ripristinare le quote già ammortizzate nel tempo, in modo tale che l avviamento presenti costantemente un valore di 70, pari al costo storico. Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale. 17 18 2) Rettifica per capitalizzazione avviamento NOPAT (post rettifica 1) 381 + Ammortamento sull avviamento +7 - Scudo Fiscale (7 * 40%) -2,8 NOPAT (post rettifica 2) 385,2 Rettifica Investito investito (post rettifica 1) 3.335,8 + Ammortamenti cumulati (7 x 4 anni) +28 - Scudo fiscale su ammortamenti cumulati (28*40%) -11.2 CAPITALE INVESTITO (post rettifica 2) 3.352,6 19 3) Rettifica EVA per i Proventi ed Oneri Straordinari (ristrutturazione) Interpretazione: Sono causati da eventi non afferenti alla gestione caratteristica, ma connessi a cambiamenti di natura strategica e/o organizzativa dell impresa (piani di ristrutturazione, cessione di partecipazioni, abbandono di linee di prodotto, etc.). Non dovrebbero influenzare il bilancio di periodo; per tale motivo vanno capitalizzate (se negative) o portate a decremento (se positive), al netto del beneficio d imposta, al capitale investito. Comportamento manageriale incentivato: Affinché un manager sia incentivato a disinvestire occorre che non ne sopporti l intero costo (minusvalenza) nell esercizio in corso e negli anni successivi si registrino solamente i benefici: occorre tenerne memoria nel capitale investito. 20 5
Come operare la rettifica degli oneri e proventi straordinari? Gli oneri straordinari vanno capitalizzati, al netto del beneficio d imposta, in quanto sono assimilabili, in ottica economica, ad un investimento. Operazione con il segno inverso vale per i proventi straordinari. L impresa ha alienato nell esercizio 2004 una linea produttiva realizzando minusvalenze per 12 Il NOPAT deve essere depurato dall effetto dei proventi/oneri straordinari. Al capitale investito occorre aggiungere i saldi positivi (o dedurre i saldi negativi) dei proventi straordinari di tutti gli anni. Occore, in seguito, ammortizzare annualmente, su un opportuno arco temporale, la minusvalenza portata a capitale (o assegnare a diversi esercizi una quota della plusvalenza) Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale. 21 3) Rettifica per riconoscimento impatto economico di dismissioni capitale fisso NOPAT (post rettifica 2) 385,2 + Minusvalenze +12 - Scudo Fiscale sulla quota sospesa (12*40%) -4,8 NOPAT (post rettifica 3) 392,4 Rettifica Investito investito (post rettifica 2) 3.352,6 + Minusvalenze +12 - Scudo fiscale su quota sospesa (12*40%) - 4,8 CAPITALE INVESTITO (post rettifica 3) 3.365,8 22 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche 4) Rettifica per trattamento di fondi come riserve A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa Alcuni fondi sono vere e proprie riserve di capitale netto che non è corretto considerare come passività operative. Sono poste create per sfruttare opportunità fiscali o per effettuare politiche di bilancio. Non sono passività operative (che riducono il capitale investito) ma rappresentano una fonte che deve essere adeguatamente remunerata. 23 24 6
Come operare la rettifica? Per cogliere il reale impatto economico del fenomeno cui sono collegati, occorre depurare il NOPAT dell effetto della loro movimentazione (valore finale valore iniziale del fondo). Esempio: il reale costo (monetario) affrontato dall azienda è stato pari a 4 (coperto utilizzando il fondo). Gli accantonamenti sono stati 44. L azienda ha rilevato un eccesso di costo pari a 40 (44-4) che deve essere rettificato dal NOPAT. La variazione del fondo da un anno all altro (45-5 = 40) fornisce la rettifica per la movimentazione. Per determinare il capitale investito occorre invece aggiungere l intero stock di fondo (è il valore cumulato nel tempo di una serie di eccessi di accantonamento). Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale. 4) Rettifica per trattamento di fondi come riserve NOPAT (post rettifica 3) 392,4 +Variazione positiva (- variazione negativa) del fondo +40 - Scudo Fiscale sulla variazione (40*40%) -16 NOPAT (post rettifica 4) 416,4 Rettifica Investito investito (post rettifica 3) 3.365,8 + Valore del fondo (stock) +45 - Scudo fiscale sul valore del fondo (45*40%) -18 CAPITALE INVESTITO (post rettifica 4) 3.392,8 25 26 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo impegno e costo di capitale delle decisioni d impresa 5) Rettifica per riconoscimento del costo operativo delle Stock Option La contabilità non evidenzia i costi legati alle stock option, ma per l azienda hanno un costo che si riflette nella diluizione del valore delle azioni dell intera società. Per evidenziarne l impatto economico è possibile interpretarle come un costo pluriennale (investimento) per la motivazione dei manager: occorre quindi ammortizzarlo. Per stimare il valore delle opzioni si può fare riferimento al modello di Black-Scholes. Il periodo di ammortamento può essere stimato come media fra tempo di esercizio minimo e massimo. Non c è deducibilità fiscale poiché non sono valori presenti in bilancio. 27 28 7
Come operare la rettifica? Esempio: la società ha lanciato quest anno un piano di incentivazione del personale con le stock option, aventi un valore (stimato con il modello di Black-Scholes) pari a 40. Il periodo di esercizio medio è stimato in 5 anni. Il NOPAT viene rettificato della quota teorica di ammortamento (40/5= 8) 5) Rettifica per riconoscimento del costo operativo delle Stock Option NOPAT (post rettifica 5) 416,4 - Ammortamento Stock Option -8 NOPAT (post rettifica 5) 408,4 Rettifica Investito Il Investito viene incrementato per la quota ancora da ammortizzare 40 8 = 32 investito (post rettifica 5) + Valore Stock Option residuo 3.392,8 +32 CAPITALE INVESTITO (post rettifica 5) 3.424,8 29 30 Dopo il NOPAT e CAPITALE INVESTITO, occorre calcolare il WACC Il tasso privo di rischio è attualmente pari al 3%. Il modello di Damodaran stimerebbe un Kd pari al 5% in base all indicatore EBIT/OF (pari a 4,9). Inoltre stimano con le regressioni il Beta dell impresa che risulta essere pari a 1,98 (società rischiosa) e usano il MRP indicato dalla Banca d Italia (5,69%) per il calcolo del costo del capitale proprio. I consulenti rilevano che la struttura finanziaria media del settore non si discosta da quella attuale dell impresa e che il management considera come target. Quest ultima può dunque essere utilizzata per il calcolo del Wacc: 45% debito e 55% equity. Calcolo del Wacc Ke = Rf + Beta x MRP = 3% + 1,98 x 5,69% = 14,27% Kd (netto) = 5% x (1 40%) = 3% Wacc = Wd x Kd + We x Ke = = 45% x 3% + 55% x 14,27% = 9,19% 31 32 8
La stima di EVA EVA = NOPAT - [ X Costo del ] Capital Charge EVA = 408,4 [ 3.424,8 X 9,193 %] = 93,56 EVA = [ ] NOPAT Costo del X Seconda esercitazione Il problema imprenditoriale dell impresa Delta Rendimento Costo/opportunità EVA = [(408,4 / 3.424,8) 9,193 %] X 3.424,8 = = [11,92% - 9,193%] X 3.424,2 = 93,56 33 34 L impresa DELTA L impresa Delta presenta due produzioni (A e B) realizzate in due diversi complessi produttivi. La linea A impegna capitale per 4.000 e fornisce un reddito operativo lordo pari a 900. Il prodotto B impegna capitale per 1.000 e fornisce un Reddito operativo lordo pari a 50. L aliquota fiscale è del 40%. Il mantenimento degli impianti richiede investimenti annui pari all ammortamento 35 Bilancio al 31/12/2005 impresa Gamma STATO PATRIMONIALE Complesso A 8,000 Sociale 3,000 F.Ammort. A -4,000 Utile 480 Complesso B 1,500 Debiti finanziari 2,000 F.Ammort. B -500 Cassa 480 TOTALE 5,480 TOTALE 5,480 CONTO ECONOMICO Linea A Linea B Totali Vendite 2,000 210 2,210 Costi operativi -350-60 -410 Ammortamenti -800-100 -900 Reddito operativo 850 50 900 Oneri finanziari -100 Reddito ante-imposte 800 Imposte -320 Utile di esercizio 480 36 9
Il costo del capitale dell impresa Gamma La struttura finanziaria assunta dall impresa prevede capitale proprio per il 60% e debiti finanziari per il 40%. Per finanziare l attivo sono quindi necessari mezzi propri per 3.000 e i debiti finanziari per 2.000. Questi ultimi generano oneri finanziari al tasso del 5%. Il costo dell equity è pari al 15% Il confronto tra la redditività degli investimenti e il Wacc Rendimento A = 850 * (1-40%) = 510 Rendimento A (%) = 510 / 4.000 = 12,75% Rendimento B = 50 * (1-40%) = 30 Rendimento B (%) = 30 / 1.000 = 3% Ke = 15% Kd (netto) = 5% x (1 40%) = 3% Wd = 2.000 / 5.000 = 40% We = 3.000 / 5.000 = 60% Wacc = Wd x Kd + We x Ke = = 40% x 3% + 60% x 15% = 10,2% 37 I due investimenti hanno entrambi una redditività positiva. La linea B ha un rendimento netto inferiore al costo del capitale che impegna: (Wacc = 10,2%) Questo si traduce in una distruzione di valore 38 Determinazione di EVA Nopat= Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta) = 480 + 100 x (1 40%) = 540 investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari = = 3.480 + 2.000 = 5.480 EVA = 540 5.480 x 10,2% = -18,96 Come evidenziato in precedenza, l impresa nel suo complesso distrugge valore. 39 Il problema di incentivazione manageriale Cedendo il complesso B, l impresa potrebbe incassare subito 800. Questa somma potrebbe essere utilizzata per rimborsare proquota gli azionisti e i creditori, per importi rispettivamente pari a 480 e 320 Tuttavia i manager non vogliono farlo poiché registrerebbero una minusvalenza che deprimerebbe l utile e EVA. STATO PATRIMONIALE CONTO ECONOMICO Complesso A 8,000 Sociale 2,520 Vendite A 2,000 F.A. Complesso A -4,000 Utile 339.6 Costi operativi A -350 Cassa 539.6 Debiti finanziari 1,680 Ammortamenti A -800 Reddito operativo A 850 Minusvalenza -200 TOTALE 4,539.6 TOTALE 4539.6 Oneri finanz. -84 Ante-imposte 566 Imposte -226.4 UTILE 339.6 40 10
EVA con dismissione Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta) = 339,6 + 84 x (1 40%) = 390 investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari = = 2.520 + 339,6 + 1.680 = 4.539,6 EVA = 390 4.539,6 x 10,2% = -73,04 EVA passa da -18,96 a -73,04 I manager non sono incentivati a fare la dismissione (che pur sarebbe economicamente conveniente). 41 La soluzione del problema di incentivazione Il problema viene risolto operando, nella logica EVA, una rettifica che ha l obiettivo di indirizzare la gestione alla logica della creazione di valore. Si neutralizza l effetto della minusvalenza sul NOPAT, riaccreditandone il relativo importo. L importo della minusvalenza viene addebitato a capitale investito. Avendo ipotizzato che la dismissione avvenga il 31/12, nell anno in esame è già stata addebitata la quota di ammortamento. Nell anno successivo rispetto alla dismissione, occorre terminare il processo di ammortamento del complesso produttivo B, interrotto a causa della vendita, ammortizzando la minusvalenza. La quota annua di ammortamento è la medesima del processo di ammortamento interrotto, fino ad esaurire l importo della minusvalenza Nell esempio, la quota annua di ammortamento di B era pari a 100. Poiché la minusvalenza è di 200, il processo di ammortamento ha 42 durata di 2 anni. EVA con dismissione e rettifiche Nopat = Utile + Oneri Finanziari (al netto di imposta) + Minusvalenze (al netto di imposta) = = 339,6 + 84 x (1 40%) + 200 x (1-40%) = 510 investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Minusvalenze (al netto di imposta)= = 2.520 + 339,6 + 1.680 + 200 x (1-40%) = 4.659,6 EVA = 510 4.659,6 x 10,2% = 34,73 EVA passa da -18,96 a 34,73 I manager sono ora incentivati ad effettuare la dismissione. 43 11