Ministero dello Sviluppo Economico Ministero delle Infrastrutture e dei Trasporti Ragioni ed opportunità per una nuova finanza d impresa in Italia Accesso al mercato internazionale dei capitali per la piccola e media impresa italiana 21 febbraio 2013
La finanza d impresa è una componente essenziale della politica industriale << L attività delle banche nell allocazione delle risorse deve trovare complemento in un più ampio sviluppo dei mercati dei capitali. Per le imprese, i bassi livelli di patrimonializzazione e la stretta dipendenza dal credito bancario quale fonte pressoché unica di finanza esterna rappresentano un elemento di fragilità nel breve termine, un freno alle potenzialità di sviluppo. Il rafforzamento della struttura finanziaria delle imprese richiede cambiamenti anche nei rapporti con le banche... InItaliail38%deiprestitialle aziende haduratanon superiore ai12 mesi;laquotaèdel 18% in Germania e in Francia, del 24 nella media dell area dell euro. La maggiore dipendenza dal debito a breve termine espone le imprese italiane a più elevati rischi di rifinanziamento, restringe l orizzonte temporale degli investimenti. Nel nostro Paese, oltre la metà dei prestiti a breve termine è costituita da affidamenti in conto corrente. >> Ignazio Visco, Governatore della Banca d Italia, Considerazioni Finali, Relazione Annuale, Roma, 31 maggio 2012 2
Il contesto di riferimento La nuova regolamentazione Basilea III determina un prolungato periodo di razionamento del credito all economia. In Italia gli effetti pro-ciclici della regolamentazione bancaria sono esasperati dalle regole dell EBA. Il mutamento delle regole di welfare, con il passaggio a sistemi previdenziali contributivi, preme per un aumento strutturale della propensione al risparmio a fini pensionistici integrativi, con domanda d investimento correlata Procede il decoupling tra mercati con progressiva separazione tra rischi sovrani, bancari e corporate, grande, medio e piccolo Le PMI hanno un ruolo portante nella nuova economia europea, in tutti i paesi, diversamente dalle precedenti esperienze storiche e dalle traiettorie sperimentate dai paesi anglosassoni Con il Decreto Crescita si mira ad aprire un circuito d intermediazione diretto tra risparmio ed investimento, per indirizzare stabilmente parte delle risorse a lungo termine (previdenza, accumulazione, investimento) verso il sistema produttivo delle grandi imprese intermedie (non 3 quotate) e delle PMI nazionali.
I collocamenti privati effettuati da parte delle società non quotate sono poco numerosi La tabella seguente riporta la lista dei private placements resi pubblici ed effettuati nel 2011-2012 da società italiane (quotate e non) presso investitori istituzionali esteri attraverso strumenti di debito. E utile notare che le tutte emissioni sono state effettuate su mercati esteri(usa e Giappone) e che tali mercati risultano di fatto accessibili non solo alle società di grandi dimensioni (Atlantia, Luxottica, ecc.), ma anche a società medie (De Longhi, Sol, Piaggio) e/o non quotate(illycaffè, Barilla, Bormioli). 4
Potenziali aziende emittenti Le società potenzialmente candidate a suscitare l interesse degli investitori alla sottoscrizione di prestiti obbligazionari potrebbero essere quelle caratterizzate da: o Spiccata propensione all export; o Brand riconosciuto sui mercati internazionali; o Attività focalizzata su settori anticiclici; o Adeguata patrimonializzazione e redditività; o Progetti di sviluppo a lungo termine (con prospettive temporali non in linea con la durata dei presti bancari offerti dal mercato). Finalità delle emissioni: o Refinancing; o Sviluppo per vie interne e acquisizioni; o Investimenti. 5
I punti chiave del cambiamento Liberalizzazionedella finanza d impresa: riduzione dello spread finanziario Modernizzazione del rapporto banche-imprese (meno risk warehousing e più accompagnamento verso il mercato) Minore dipendenza dal creditobancario e dal credito a breve termine (meno banco-centrismo) Più maturo rapporto col mercato dei capitali Patrimonializzazionee rafforzamentodella resilienza finanziaria delle imprese I punti citati sono critici di fronte alle componenti più influenti sulla competitività del sistema, ovvero R&Se innovazione 6
Gli obiettivi dell art. 32 della Legge Crescita Semplificare ed integrare l attuale ordinamento degli strumenti per il finanziamento dell attività d impresa Rimuovere ostacoli civilistici, fiscali, societari all accesso e alla sollecitazione al mercato dei capitalida parte di emittenti finora esclusi quali imprese non quotate, imprese medie e piccole (secondo la classificazione europea) per intercettare gli investimenti degli operatori qualificati nazionali ed internazionali evitando comportamenti elusivi Allineare le opportunità finanziarie del sistema nazionale a quelle dei più avanzati sistemi industriali e finanziari europei Rafforzare la struttura finanziaria dell impresa tutelando meglio le ragioni di clienti e fornitori, nonché dei creditori ordinari e garantiti (subordinazione) modulandogliesborsidicassaperonerifinanziarisuirisultatid impresa(partecipazione). 7
La situazione precedente (1) Nella situazione precedente il mondo degli emittenti residenti era diviso in 2 grandi insiemi: 8
La situazione precedente (2) Le emissioni nette di obbligazioni a medio e lungo termine delle imprese italiane non finanziarie è oggi molto limitata: 14,5 mldnel 2009, 12,4 mldnel 2010, -534 mlnnel 2011 (i rimborsi hanno superato i 7 mlddi emissioni lorde). Le emissioni sono concentrate per 4 / 5 su 4 emittenti (Eni, Pirelli, Telecom Italia e Terna) Le consistenze dei corporate bond italiani (escluse le obbligazioni di banche e di istituzioni finanziarie) sono circa 90 mld, contro gli 873 mlddelle banche e i 240 mlddi altre istituzioni finanziarie Le emissioni di soggetti non quotati possono essere stimate in 10 mlddi (2,2 mldcirca nel campione Mediobanca delle Medie Imprese Italiane) 9
L obiettivo e il perimetro della Legge Crescita Nella Legge Crescita gli emittenti vengono suddivisi in segmenti: Medesimo trattamento fiscale Trattamento attuale Cd grandi emittenti (società quotate) Grandi Medie e piccole imprese imprese Microimprese, società di persone, cooperative, artigiane, familiari Emittenti sui mercati regolamentati e su MTF (poche decine di soggetti) Collocamento e negoziazioni riservate solo agli investitori qualificati (poche centinaia i primi, poche migliaia i secondi) Valgono le regole attuali (alcune centinaia di migliaia di soggetti) 10
L impatto sulle PMI italiane (1) Per le stime di impatto si è utilizzato il campione chiuso Mediobanca delle Medie Imprese italiane, per gli anni 2000/2009 La ricerca definisce "medie" le imprese organizzate come società di capitale che realizzano un fatturato annuo tra 15 e 330 mln di, che occupano non meno di 50 e non più di 499 addetti e che non sono controllate da imprese di grande dimensione e da gruppi stranieri L'indagine ha ambizioni censuarie, per cui è rappresentativa dell'andamento delle medie imprese italiane organizzate nella forma giuridica della società di capitali. Si tratta peraltro dell'unica rilevazione censuaria sistematica sulla media impresa italiana Il campione utilizzato presenta 3.220 società Il fatturato medio (ultimi 3 anni) di 50 mln, I debiti onerosi verso terzi per 22,5 mlndi cui circa 10 a b/t, Gli investimenti sono poco meno di 8 mldper anno 11
L impatto sulle PMI italiane (2) Si tratta di un campione molto dinamico, che ha difeso margini e redditività per l intero periodo (anni 2000/2009); gli investimenti fissi tangibili si sono attestati costantemente intorno al 5% dei ricavi 12
L impatto sulle PMI italiane (3) Ipotizzando che 1 / 5 del campione (650 imprese) si avvalga delle facoltà concesse dalla nuova normativa per metà dei suoi limiti massimi, l ammontare in circolazione di: strumenti monetari (cambiali finanziarie) si aggirerebbe su 10 mld, strumenti finanziari (obbligazioni) si aggirerebbe su 11 mld Si sostituirebbero più 21 mlddi finanziamenti bancari corrispondenti, pari ad 1 / 3 dei finanziamenti onerosi complessivi (bancari e non) del campione Il rilascio di tali crediti libererebbe dai libri bancari capitale regolamentare per 2,3 mld, mentre gli accantonamenti minimi annui (EL) diminuirebbero nell ordine di 360 mln (PD medie delle imprese emittenti in Italia del comparto) In un contesto di tendenziale restrizione del credito, ciò consentirà nuovi prestiti bancari, senza intaccare il margine di intermediazione ed il conseguente utile operativo 13
Il ruolo dello sponsor nell emissione di cambiali finanziarie Le società non quotate di media e piccola dimensione sono obbligate ad avvalersi di uno sponsor nel contesto delle operazioni di emissione di cambiali finanziarie. Il ruolo dello sponsorpuò essere rivestito da una banca, da un impresa di investimento, da una società di gestione del risparmio (SGR), da una società di gestione armonizzata, da una società di investimento a capitale variabile (SICAV), purché con succursale costituita in Italia. Lo Sponsor assiste l emittente nella procedura di emissione dei titoli con alcuni compiti: supporta l emittente nella fase di emissione e di collocamento sottoscrive e mantiene nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei titoli emessi non inferiore al: 5% per emissioni fino a 5 mlndi 3% per emissioni comprese tra i 5 e i 10 mlndi, in aggiunta alla quota risultante dall'applicazione della percentuale di cui al numero 1) 2% per emissioni maggiori i 10 mlndi, in aggiunta alla quota risultante dall'applicazione della percentuale di cui ai numeri 1) e 2) segnala, per ciascun emittente, se l'ammontare di cambiali finanziarie in circolazione è superiore al totale dell'attivo corrente classifical'emittente al momento dell'emissione, distinguendo almeno 5 categorie di qualità creditizia dell'emittente: ottima, buona, soddisfacente, scarsa e negativa 14
Deroghe all obbligo dello sponsor Per l emissione di cambiali finanziarie la norma prevede la deroga all obbligo della presenza dello sponsor in 2 casi specifici : 1. quando le società siano diversedalle medie e dalle piccole imprese (secondo la classificazione europea) 2. quando l'emissione sia assistita, in misura non inferiore al 25 % del valore di emissione, da garanzie prestate da una banca o da un'impresa di investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio 15
La clausola di subordinazione La clausola di subordinazione definisce i termini di postergazione del portatore del titolo ai diritti degli altri creditori della società e ad eccezione dei sottoscrittori del solo capitale sociale. In tal modo si rafforza la struttura finanziaria dell impresa meglio tutelando le ragioni creditorie di clienti e fornitori, nonché dei creditori ordinari e garantiti Questo rappresenta un innovazione rispetto al c.c. del 1942, secondo cui le forme di finanziamento si articolano su 3 forme tecniche: aperture di credito, mutui e azioni. Si inserisce una categoria intermedia tra debito e capitale che aumenta le opzioni per le imprese La struttura proprietaria non viene posta in discussione. Comando e controllo da parte del nucleo imprenditoriale mantengono la loro coesione. Il rafforzamento della struttura finanziaria è inoltre temporaneo e mirato 16
La clausola di partecipazione La clausola di partecipazione regola la parte del corrispettivo spettante al portatore del titolo obbligazionario, commisurandola al risultato economico dell'impresa emittente sulla base di parametri oggettivi e predeterminati La parte fissa del corrispettivo riconosciuto al portatore del titolo non può comunque essere inferiore al Tasso Ufficiale di Riferimento pro tempore vigente Il pagamento dei creditori avviene in modo variabile nel tempo in relazione al successo economico aziendale, favorendo ristrutturazioni, fasi di crescita accelerata, turnaround tecnologici ed altri passaggi impegnativi nella vita d impresa 17
Gli strumenti subordinati partecipativi Qualora l'emissione con clausole partecipative: 1. contempli anche la clausola di subordinazione 2. e comporti il vincolo a non distribuire capitale sociale se non nei limiti dei dividendi sull'utile d'esercizio la componente variabile del corrispettivo rappresenta un costo e, ai fini dell'applicazione delle imposte sui redditi, è computata in diminuzione del reddito dell'esercizio di competenza. Ad ogni effetto di legge gli utili netti annuali si considerano depurati da detta somma. Lo strumento è utile per rafforzare l impresa di fronte a piani industriali complessi, importanti revisioni strategiche ed organizzative. Lo strumento offre un opportunità aggiuntiva per gestire crisi aziendali, trasformando crediti ordinari temporaneamente non sostenibili in strumenti che consentano la realizzazione di piani adeguati a rigenerare capacità competitiva duratura nel tempo. Anche utili ed interessi verranno diluiti nel tempo in funzione dei risultati. 18
La finanza d impresa può creare valore? (1) Molte crisi sono amplificate da una spirale finanziaria, non reale o industriale Le imprese finanziariamente fragili nella crisi tendono a peggiorare rispetto alle altre. Una finanza d impresa di carattere straordinario può recuperare strutture produttive altrimenti destinate a soccombere. 19
La finanza d impresa può creare valore? (2) Una soluzione win/win tra banche ed imprese Nell attuale situazione, le banche, per la gestione di difficoltà acute, debbono muoversi tra 2 estremi: da un lato la rinuncia del credito, in tutto od in parte (saldo e stralcio), registrando immediatamente la perdita (soluzione peraltro oggi anche fiscalmente penalizzata). Rientrano in tale contesto anche moratorie e dilazioni convenute tra le parti, dall altro, interventi di debt/equity swap, assumendo partecipazioni nell azionariato d impresa, operazioni tuttavia destabilizzanti per il nucleo imprenditoriale, impegnative per la gestione bancaria e ad alto assorbimento di capitale Con il ricorso a trasformazioni dei crediti in titoli subordinati partecipativi: vengono ridotti pro-tempore gli oneri finanziari sostenuti dall impresa nei periodi di utili aziendali bassi o nulli (contro un incremento dei rendimenti nei successivi periodi di rilancio), rendendo sostenibili esercizi che non generano(o distruggono) cassa le risorse derivanti dalla trasformazione rafforzano temporaneamente il capitale aziendale senza alterare la struttura di proprietà e di controllo imprenditoriale i requisiti di capitale delle banche sono quelli applicati al credito e non alle partecipazioni i rendimenti, avendo carattere partecipativo (quindi a rendimento aleatorio e di natura opzionale) consentono una registrazione contabile del credito più aderente alle aspettative di medio termine sia in sede di requisiti di capitale sia di valutazione al fair value secondo IFRS. La LGD terrà conto della clausola di subordinazione. 20
In conclusione Gli obiettivi della Legge Crescita nel contesto attuale Il rafforzamento della struttura finanziaria delle imprese è premessa per sostenere gli investimenti industriali, incidendo sulle perduranti debolezze finanziarie che condizionano i recuperi di competitività e di internazionalizzazione. Ciò in un contesto in cui è richiesta neutralità fiscale L intento è quello di indirizzare risorse verso le componenti più dinamiche dell economia italiana, attingendo alle asimmetrie informative ed operative che sono ad appannaggio degli operatori locali (prevalentemente banche commerciali) Si spera in tal senso di: orientare sull economia produttiva italiana risparmio interno a fini previdenziali integrativi e complementari, gestioni patrimoniali individuali e collettive, riserve assicurative, oggi destinati a sottoscrivere titoli di grandi emittenti o sovrani esteri, generare un flusso netto positivo di capitali dall estero e di indurre col tempo IDE positivi trainati dall esperienza degli strumenti di credito 21
In conclusione Nuovi rapporti banca-impresa La Legge Crescita apre la possibilità al sistema bancario italiano di rivedere il proprio business model corporate verso i servizi con l obiettivo di: fidelizzarei clienti chiave, utilizzare le informazioniinterne anche a fini di business (non solo regolamentare), rafforzare le relazioni privilegiate per il collocamento e la gestione dei titoli con operatori istituzionali nazionali ed esteri La disponibilità di titoli in portafoglio, anziché di prestiti, facilita la costruzione di covered bonds, di CBO od altre forme strutturate riscontabili presso BCE Vi sono le possibilità per l approfondimento della qualità di relazione con gli emittenti, innovando i termini del rapporto banca/impresa in Italia, al di là del contesto di multi-affidamento e della pura gestione denaro, passando da un approccio tattico/transazionale ad uno strategico di relazione. 22