Forex G10 - EUR EUR EURO. 11 marzo Nota regolare. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 EUR EURO Super-stimolo BCE: ampia reazione (uguale e contraria) dell euro. Ora tocca alla Fed. Questa volta la BCE non ha deluso, anzi. Alla riunione del 10 marzo ha infatti fornito uno stimolo monetario superiore alle attese. Tra le molte misure annunciate, le principali sono il taglio del tasso sui depositi da -0,30% a -0,40%, il letterale azzeramento del tasso refi da 0,05% a 0,00%, e l incremento degli acquisti mensili da 60 a 80 miliardi. Sull annuncio l euro ha corretto immediatamente da 1,0980 circa a 1,0822 EUR/USD. Durante la conferenza stampa di Draghi è però rimbalzato, salendo molto più di quanto fosse sceso, per raggiungere un massimo a 1,1218 EUR/USD. Il Presidente della BCE ha infatti lasciato intendere che non dovrebbero essere più necessari ulteriori tagli dei tassi, indicazione che il mercato ha interpretato letteralmente, anche alla luce delle nuove proiezioni macro: ora la BCE si aspetta che l inflazione rimanga sotto target anche nel 2018 (precisamente a 1,6%) e ha rivisto al ribasso le stime di crescita per il 2016 e il Nota regolare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Luca Mezzomo Responsabile Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari In realtà l indicazione di Draghi non voleva essere una promessa sul livello di floor dei tassi. La BCE intendeva perlopiù comunicare che quanto più negativi diventano i tassi tanto più (1) viene compromessa la redditività delle banche e (2) decresce l efficacia marginale dell azione espansiva. Alla luce dell azione della BCE modifichiamo quindi (leggermente) le proiezioni di breve dell euro: rivediamo al rialzo la proiezione a 1m da 1,05 a 1,08 EUR/USD. L ipotesi che la BCE intenda evitare, se possibile, di fornire nuovo stimolo monetario nei prossimi mesi a meno di un ulteriore drastico deterioramento del quadro macro è un elemento che può fornire temporaneamente sostegno all euro. Il rischio di previsione in questo caso è verso l alto, ma limitato sia nell entità sia nella durata. L upside dovrebbe essere perlopiù contenuto entro 1,14-1,15 EUR/USD, poco sopra i massimi di ieri in area 1,12 EUR/USD. La finestra temporale di massimo rischio rialzista dovrebbe essere intorno al FOMC della prossima settimana, mercoledì 16 marzo, in cui ci si attende che la Fed si astenga ancora dall alzare i tassi; ritocchiamo da 1,06 a 1,05 EUR/USD la proiezione a 3m, per indicare che il punto di minimo atteso del cambio dovrebbe collocarsi approssimativamente su tale orizzonte. Infatti, dopo la pausa sui tassi nel 1 trimestre, la Fed potrebbe riprendere ad alzarli nel 2, al FOMC del 27 aprile o, eventualmente più probabile, a quello del 15 giugno (purché si abbiano contemporaneamente un miglioramento del quadro globale e dati USA omogeneamente positivi); lasciamo invariato il profilo successivo a 1,08-1,13-1,20 EUR/USD a 6m-12m-24m. Il tendenziale recupero atteso è modesto in ragione del fatto che mentre la BCE lascerà i tassi a zero per oltre un anno, la Fed invece continuerà ad alzarli e in fase di normalizzazione delle politiche monetarie il differenziale tassi dovrebbe ripristinare l impatto tradizionale sui cambi. Dato l ampio e variegato stimolo fornito dalla BCE alla riunione del 10 marzo, per un po di tempo la reattività del cambio all azione (attesa) della BCE potrebbe ridursi. Le prossime riunioni di politica monetaria saranno infatti il 21 aprile e il 2 giugno. Nel frattempo potrebbe invece aumentare l impatto dell azione della Fed (Fig. A). Il primo appuntamento chiave sarà già la prossima settimana, con il FOMC di mercoledì 16 marzo. Le attese sono per tassi ancora fermi, ma l aspetto rilevante di questa riunione è il messaggio che la Fed trasmetterà su due punti: (1) la propria valutazione dell impatto degli sviluppi recenti sull economia USA e quindi lo scenario macro per i prossimi mesi, e (2) le I prezzi del presente documento sono aggiornati al Vedere l'appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni

2 condizioni che devono verificarsi per riprendere ad alzare i tassi. Lo spazio di comunicazione sarà ampio, perché questo FOMC prevede sia l aggiornamento delle proiezioni macro sia la conferenza stampa di Yellen. Fig. A Euro e attese su tassi Fed Fig. B Euro e risk aversion Jan 2016 Feb 2016 Mar Jan 16 Feb 16 Mar tassi Fed (futures: dicembre 2016) EUR/USD (scala destra invertita) risk aversion (VIX) EUR/USD (scala destra) Se il recente indebolimento del quadro USA e/o globale sarà considerato come transitorio, anche la permanenza del cambio EUR/USD sopra quota 1,10 dovrebbe rivelarsi transitoria. Quanto alle condizioni per alzare i tassi verrà ribadito che sono data-dependent. Quanto più positivi saranno i dati USA tanto prima la Fed potrà procedere con il secondo rialzo. La Fed non potrà comunque non tenere conto del contesto internazionale, per cui il miglioramento o meno del quadro globale resterà comunque molto rilevante. Pertanto un rialzo dei tassi potrà probabilmente arrivare quando si avranno contemporaneamente un miglioramento del quadro globale e dati USA omogeneamente positivi. In generale, un ridimensionamento importante della risk aversion dovrebbe togliere sostegno all EUR/USD (Fig. B). Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Fig. 1 Cambio e tassi ufficiali Fig. 2 Cambio e differenziale di rendimenti a breve Fig. 3 BCE: refi a zero e tasso sui depositi ancora più negativo Fig. 4 EUR: posizioni speculative (CME) Fig. 5 Euro: cambio effettivo nominale (BRI) Fig. 6 Euro: cambio effettivo reale (BRI) Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Tabelle Tassi di cambio: proiezioni Proiezioni tassi di cambio: variazioni % m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD -3.2% -5.9% -3.6% 1.3% 7.1% USD/JPY 8.2% 10.0% 12.6% 10.3% 5.9% GBP/USD -3.8% -1.3% 2.9% 7.8% 11.2% EUR/CHF -0.4% 0.5% 1.4% 2.3% 5.0% EUR/SEK 2.6% 3.7% 0.5% -2.2% -4.3% EUR/NOK 3.3% 1.1% -3.1% -5.3% -7.4% EUR/DKK -0.1% -0.1% -0.1% 0.0% 0.0% USD/CAD 2.1% 4.4% -1.6% -5.4% -9.2% AUD/USD -10.2% -12.8% -4.9% -0.9% 5.7% NZD/USD -8.1% -11.1% -3.7% 0.7% 6.7% EUR/JPY 4.7% 3.5% 8.5% 11.7% 13.4% EUR/GBP 0.6% -4.6% -6.3% -6.0% -3.7% EUR/CAD -1.1% -1.7% -5.2% -4.2% -2.8% EUR/AUD 7.8% 8.0% 1.4% 2.3% 1.4% EUR/NZD 5.4% 5.9% 0.1% 0.6% 0.5% Tassi di cambio FORWARD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: punti FORWARD 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: valori storici m -3m -6m -12m -24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato -1m -3m -6m -12m -24m EUR/USD -1.5% 1.5% -1.6% 5.8% -19.5% USD/JPY 1.1% -5.9% -5.7% -6.4% 10.4% GBP/USD -0.6% -5.5% -6.8% -3.6% -13.4% EUR/CHF -0.5% 1.3% -0.3% 2.9% -10.0% EUR/SEK -1.9% -0.3% -0.4% 2.0% 5.3% EUR/NOK -3.1% -1.5% 1.6% 8.5% 13.8% EUR/DKK -0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% USD/CAD -5.1% -3.9% -0.3% 3.7% 19.0% AUD/USD 6.5% 5.3% 6.8% -0.3% -15.6% NZD/USD 0.5% 0.5% 7.0% -7.4% -20.3% EUR/JPY -0.3% -4.5% -7.3% -1.0% -11.2% EUR/GBP -0.8% 7.4% 5.5% 9.8% -7.0% EUR/CAD -6.5% -2.3% -1.8% 9.7% -4.2% EUR/AUD -7.5% -3.7% -7.8% 6.1% -4.6% EUR/NZD -2.0% 1.0% -8.0% 14.3% 1.0% Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Banche centrali (calendario) Riunioni di politica monetaria Data (Ora) Paese Evento 15 marzo - JPY BoJ: annuncio decisione (policy rate attuale a -0.10%) 16 marzo 19:00 USD Fed: annuncio tassi (Fed Funds attuali a %) 17 marzo 09:30 CHF SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m: -1.25/-0.25%) 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi (deposit rate attuale a 0.75%) 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi (bank rate atteso invariato a 0.50%) 5 aprile 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (cash target rate attuale a 2.00%) 13 aprile 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi e pubblicazione MPR (BoC overnight lending rate attuale a 0.50%) 14 aprile 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi 21 aprile 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi (repo rate attuale a -0.50%) 13:45 EUR BCE: annuncio tassi (main refi rate attuale a 0.00% e deposit facility rate attuale a -0.40%) 27 aprile 20:00 USD Fed: annuncio tassi 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (official cash rate attuale a 2.25%) 28 aprile - JPY BoJ: annuncio decisione 3 maggio 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi e pubblicazione SMP 12 maggio 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report 25 maggio 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi 2 giugno 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 7 giugno 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 8 giugno 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi e pubblicazione MPS 15 giugno 20:00 USD Fed: annuncio tassi 16 giugno - JPY BoJ: annuncio decisione 09:30 CHF SNB: annuncio tassi 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi 23 giugno 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (6) (3) Macroeconomic & Fixed Income Research Luca Mezzomo luca.mezzomo@intesasanpaolo.com Fixed Income Sergio Capaldi sergio.capaldi@intesasanpaolo.com Chiara Manenti chiara.manenti@intesasanpaolo.com Macroeconomia Guido Valerio Ceoloni guido.ceoloni@intesasanpaolo.com Anna Maria Grimaldi anna.grimaldi@intesasanpaolo.com Paolo Mameli paolo.mameli@intesasanpaolo.com Giovanna Mossetti giovanna.mossetti@intesasanpaolo.com Alessio Tiberi alessio.tiberi@intesasanpaolo.com Mercati Valutari Asmara Jamaleh asmara.jamaleh@intesasanpaolo.com Materie Prime Daniela Corsini daniela.corsini@intesasanpaolo.com Research Assistant Simonetta Melotto simonetta.melotto@intesasanpaolo.com Appendice Certificazione degli analisti Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: (1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Comunicazioni importanti La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l'accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all'acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A. La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6