CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI Interrelazioni rischio rendimento e misure RAPM

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1 CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI Interrelazioni rischio rendimento e misure RAPM Matteo Bosco Aberdeen Asset Management 17 ottobre Sala Convegni S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

2 The Benefit of True Active Management Gestori attivi: come non fare di tutta l erba un fascio? For Professional Use Only Not for public distribution S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

3 La gestione attiva non consiste in un'attività, come si pensa comunemente, ma consiste nell'ignorare i benchmark Un investitore attivo è un investitore che non è passivo. Il suo portafoglio sarà differente da quello dei gestori passivi in alcuni momenti o sempre, perché i gestori attivi operano usualmente sulle percezioni di un disallineamento di prezzo e, dato che tali percezioni variano in modo relativamente frequente, questi gestori tendono a negoziare abbastanza frequentemente, da cui il termine 'attivi' - William F. Sharpe, The Arithmetic of Active Management, 1991 Un fatturato più elevato implica un orizzonte temporale più breve per gli investimenti Non vi è modo di aver successo nella gestione attiva se non si cerca di controllare il rischio di benchmark. Occorre esser disposti a deviare dal benchmark se si vuole realizzare rendimenti commisurati al rischio di detenere azioni. E si deve essere pazienti - David Swensen, CIO di Yale Endowment Un investimento di successo significa trovare le opportunità giuste per essere diversi Essere diversi dal benchmark è una definizione più precisa di gestione attiva rispetto a turnover elevato di portafoglio Fonte: The Arithmetic of Active Management - Sharpe, gennaio

4 Il luogo comune: volatilità/tracking error come misura di rischio La volatilità è la definizione generalmente accettata di rischio (Markowitz, Portfolio Selection, 1952) La volatilità/il tracking error sono associati con la perdita temporanea di capitale (fluttuazioni della quotazione azionaria giornaliera) I rischi importanti sono relativi alla perdita permanente di capitale, per es. in caso di fallimento I vincoli del tracking erro rispecchiano il timore di volatilità a breve termine, in abbinamento a un mancato apprezzamento del potere di capitalizzazione La volatilità a breve termine dovrebbe essere vista quale costo della buona performance di lungo periodo piuttosto che quale rischio da evitare 3

5 Che cosa non va con l'information ratio? L'information ratio misura gli output (performance del fondo, volatilità) piuttosto che gli input (turnover, concentrazione, rischi specifici) Numerosi studi considerano l'information ratio non costante (Jensen (1968), Carlson (1970), Friend, Blume e Crockett (1970) nonché Dunn e Theisen (1983) e altri) Un information ratio elevato significa che un gestore ha generato un excess return elevato per unità di rischio (volatilità) A) L'excess return può essere attribuito alla fortuna e non essere pertanto ripetibile B) La volatilità non è un buon modo per misurare il rischio: essa misura i normali rialzi e ribassi delle quotazioni azionarie (perdita/utile temporanei di capitale) e non rischi importanti associati, come per esempio il fallimento (perdita permanente di capitale) E il mondo è cambiato L intero edificio intellettuale è però crollato nell estate dell anno scorso (metà del 2007) perché i dati inseriti nei modelli di gestione dei rischi riguardavano generalmente solo gli ultimi due decenni, un periodo di euforia. Alan Greenspan al Committee of Government Oversight and Reform 4

6 Active Share: una nuova misura che prevede la performance Russel Kinnel, lunedì, 16 agosto 2010, ore 7.00 EDT : I nostri dati suggeriscono che la quota attiva è un indicatore utile di quanto strettamente i rendimenti replicheranno quello dell'indice e della probabilità di una sovraperformance e confermano il lavoro svolto da Petajisto e Cremers. La quota attiva dimostra il suo valore in entrambi gli ambiti. Innanzitutto, sembra avere una determinata capacità di prevedere i rendimenti. Raccogliendo i dati di singole categorie in dati complessivi, abbiamo scoperto che il quintile meno attivo ha prodotto una perdita annualizzata dell 1,26%, mentre il più attivo un utile annualizzato dello 0,03%; infatti, in tutte e nove le categorie esaminate, il quintile di quota più elevato ha sovraperformato il più basso. 5

7 Active Share: una nuova misura che prevede la performance Ricerca a cura dei Proff. Martijn Cremers e Antti Petajisto, Yale School of Management Active share = 1 bassa, = 5 Alta Excess return netti (rispetto al benchmark, al netto delle spese) Performance annua 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 2.70% 1.87% 1.00% 0.00% 0.08% % -0.91% -1.10% -1.07% -0.44% RENDIMENTO ANNO PRECEDENTE - Quintile Selezione titoli (più elev. 20% quota attiva) Quota parte attiva inf. al 60% Solidi risultati sostengono il processo d'investimento azionario di Aberdeen La quota di gestione attiva media nella gamma di fondi azionari di Aberdeen Global è elevata (77,9%) Fonte: How Active is your Fund Manager?, Cremers & Petajisto, marzo

8 L'impatto e le implicazioni della crescita dell'investimento passivo Quota attiva nel tempo Quota degli asset dei fondi comuni (%) % 60-80% 40-60% 20-40% 0-20% Anno Negli Anni '80, quasi tutti i fondi comuni presentavano una quota attiva pari o superiore al 60% Oggigiorno, appena poco più della metà dei fondi sono gestiti attivamente, con quota di parte attiva inf. al 60% pari al 45% del totale L'indicizzazione genera inefficienze che possono essere sfruttate dai gestori attivi Fonte: How Active is your Fund Manager?, Cremers & Petajisto, marzo

9 Che cosa dicevano le leggende degli investimenti sulla diversificazione/concentrazione? Supporre che la sicurezza prima di tutto consista nel fare un piccolo gioco d'azzardo in un gran numero di [società ] diverse di cui non si hanno informazioni sufficienti per giungere a un buon giudizio, piuttosto che investire in una partecipazione sostanziale in una società di cui si dispone di informazioni adeguate, mi sembra una parodia della politica d'investimento - John Maynard Keynes Gli investitori astuti avrebbero riconosciuto le possibilità di una grande crescita di IBM molto tempo fa. Tuttavia, l'abbinamento del prezzo elevato [di IBM] con la possibilità di essere certi del suo tasso di crescita ha impedito [ai fondi d'investimento] di detenere, diciamo, più del 3% dei loro fondi in questa società con performance meravigliosa - Benjamin Graham Una politica di concentrazione del portafoglio può altresì diminuire il rischio se aumenta, come dovrebbe, sia l'intensità con cui un investitore pensa a un'attività che il livello di comfort da lui provato in merito alle sue peculiarità economiche prima di acquistare una partecipazione - Warren Buffett 8

10 Investimenti internazionali: la situazione delle società Nazioni con credito Surplus fiscale Attuale surplus delle partite correnti Risparmi delle famiglie Parsimonia dei consumatori Capitale ipotecario Elevato livello dei risparmi Rivalutazione dei titoli di debito Autonomia del capitale Mancata nazionalizzazione delle banche Asia Mercati emergenti Nazioni indebitate Deficit fiscali Attuale deficit delle partite correnti Indebitamento delle famiglie Indebitamento dei consumatori Mutui ipotecari Basso livello dei risparmi Declassamento dei titoli di debito Dipendenza del capitale Parziale nazionalizzazione delle banche - Regno Unito - USA - Europa - Giappone 9

11 Brave New World Principali economie nel 2004 e 2050 PIL 2004 USD (mld) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 Stime sul PIL 2050 USD (mld) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 USA Giap Ger R.Unito Fr Svizzera Ita Can Spa Mess 0 Ch Us In Jpn Br Russ Uk Ger Fr Ita Cina e India domineranno la scena economica nei prossimi decenni sulla base della dimensione Il loro potere di negoziazione globale è già evidente, ossia sono a caccia di risorse energetiche I mercati azionari opereranno sempre più in veste di collocatori efficienti di capitale La privatizzazione e l esplosione delle attività familiari sono alcuni dei catalizzatori 10 Fonte: The Economist, Goldman Sachs Economics Research Dreaming with BRICs

12 L importanza della disciplina e di attenersi a ciò che si sa Universo azionario C azioni a livello globale Il circolo della fiducia È importante sapere quali società si vogliono detenere e attenersi al proprio circolo di fiducia Vi sono tipologie di attività che non comprendiamo, ma che non ci tengono svegli la notte. Significa solo che passiamo all attività successiva e questo è ciò che l investitore individuale dovrebbe fare Per la maggior parte delle persone che investe, ciò che conta non è quanto si sa, ma piuttosto quanto realisticamente si riesce a definire ciò che non si sa. Un investitore deve fare poche cose bene, fintanto che evita i grandi errori 11

13 Elevata affidabilità del portafoglio concentrato Che cosa hanno in comune un produttore farmaceutico giapponese, una società di servizi di pubblica utilità tedesca, una società globale produttrice di tubazioni senza saldature e una società petrolifera brasiliana? Risposta: niente Focalizzazione sulla qualità e crescita dell attività, sostenute da una solida situazione patrimoniale Posizioni di elevata affidabilità Crescita del dividendo, sostenuta da una solida situazione patrimoniale Qualità a un prezzo allettante Track record del management Vantaggio competitivo e barriere d ingresso Forza del marchio Solidi dati finanziari Cerchiamo di evitare le catene di investimento (produttore auto e pneumatici) 12

14 Opportunità d investimento case study Rio Tinto Azioni Price Top-sliced 4000 Top-sliced Sep 05 Dec 05 Mar 06 Jun 06 Sep 06 Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Dec 07 Mar 08 Jun 08 Sep 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 Dec 09 Mar 10 Jun 10 Sep 10 Initial purchase Top-sliced Topped up Topped up Fonte: Bloomberg, Sep 10 13

15 Crediti: determinare il fair value Obbligazioni Le conclusioni sul titolo sono basate su ricerca fondamentale per cercare di capire il valore intrinseco del titolo da aggiungere al portafoglio Example: Telefonica 5.496% 2016 (A-/Baa1/A-) Trading costs Liquidity 5bp Covenants CoC Structure Subordination/Coupon steps Structure 0bp Issue 5bp Intrinsic Value: Swaps+125bp Market spread: Swaps+145bp Fundamentals business risk, financial risk, default probability Company 50 bp Fundamentals Domicile, Cyclicality, Profitability, M&A, Regulation Technicals New issuance, secondary demand Sector 70bp Issuer 120bp Market risk Swap 45bp A scopo illustrativo Il caso è basato su condizioni di mercato passate 14

16 Prospettive internazionali Il deleveraging da un decennio di credito eccessivo frenerà la crescita economica nella maggior parte dei Paesi sviluppati La crescita dei ricavi rimarrà scarsa per le società con un esposizione sui mercati maturi I rendimenti superiori e la crescita del dividendo rimarranno peculiarità di Asia e America Latina Qual è il prezzo della crescita in una congiuntura deflazionistica? 15

17 Sintesi Investire nelle società adottando un ottica di lungo periodo (minimo tre anni) le persone che le dirigono lo fanno di sicuro Essere pazienti un buon titolo con una valutazione elevata può farvi perdere denaro, analogamente a quello di una società mediocre Essere preparati alla sottoperformance seguire la massa porterà a rendimenti corrispondenti. Una posizione affollata non è il posto giusto ove investire, ossia occorre pensare in termini di lungo periodo e contrarian 16

18 Ad uso esclusivo di professionisti Non destinato alla distribuzione al pubblico Gli investitori dovrebbero essere consapevoli che le performance passate non costituiscono garanzia di rendimenti futuri, il valore degli investimenti e del reddito che ne deriva potrebbe diminuire o aumentare e l investitore potrebbe non rientrare in possesso dell intero importo investito Le opinioni espresse nella presente presentazione non devono essere considerate raccomandazioni sulla costruzione del portafoglio ovvero raccomandazioni all acquisto, detenzione o vendita di uno specifico investimento. Le informazioni contenute nella presentazione sono riservate a clienti professionali/controparti autorizzate (ECP) e non sono destinate al pubblico generico. Queste informazioni sono destinate esclusivamente alle persone che hanno ricevuto il presente documento direttamente da Aberdeen Asset Management (AAM) e non devono essere utilizzate da persone che abbiano indirettamente ricevuto una copia del presente documento; pertanto non devono essere prese come riferimento. Nessuna parte del presente documento può essere riprodotta o duplicata in qualsiasi forma o su qualsiasi mezzo ovvero ridistribuita senza il consenso scritto di AAM Pubblicato e approvato da Aberdeen Asset Management, società autorizzata e disciplinata dall Autorità di vigilanza finanziaria (Financial Services Authority) 17