CAPITAL. Psicologia e mercati finanziari

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1 K CAPITAL Psicologia e mercati finanziari

2 Psicologia e mercati finanziari Conosci te stesso ed il nemico: cento battaglie, senza rischi. Conosci te stesso ma non il nemico: a volte vittoria, a volte sconfitta. Non conoscere l altro né se stessi: ogni battaglia è un rischio certo. (Sun Tzu, L arte della guerra) Le massime e la filosofia di Sun Tzu sono state per molti anni studiate, analizzate ed insegnate nelle migliori scuole di strategia militare. Quello che la frase introduttiva vuol significare è che per aver successo negli investimenti, così come in battaglia ma anche in qualsiasi altro aspetto della propria vita, è importante conoscere sé stessi, i propri pregi ma soprattutto i propri limiti. Negli ultimi anni, complice la crisi del credito ma non solo, si è cominciato a parlare anche al di fuori dei circoli accademici della cosiddetta finanza comportamentale (behavioural finance). Di che cosa si tratta, esattamente? A partire dagli anni 1970, la proposizione centrale nel mondo della finanza è stata rappresentata dalla Efficient Markets Hypothesis (EMH), che definisce un mercato efficiente come uno nel quale i prezzi dei titoli riflettono sempre tutte le informazioni disponibili. Semplificando al massimo, la base teoretica della EMH è data da tre assiomi: 1. Gli investitori sono sempre razionali e fanno scelte altrettanto razionali; 2. Anche se alcuni investitori non sono razionali, le loro transazioni sono casuali e quindi si cancellano l un l altra senza alcun impatto sui prezzi dei titoli; 3. Ci sono comunque arbitraggisti razionali che eliminano l influenza degli investitori non razionali sui prezzi. Nel Dictionary of Finance and Investment Terms di Barron s, la finanza comportamentale è invece definita come una nuova area di ricerca che riconosce l importanza degli elementi psicologici nelle scelte finanziarie, sfidando così i modelli tradizionali che assumono che gli investitori considerano sempre razionalmente i fattori di rischio e rendimento ed agiscono senza errori. La finanza comportamentale si prefigge quindi di meglio comprendere fenomeni quali il comportamento degli investitori, la formazione dei prezzi nei mercati finanziari e le decisioni prese dal management delle società. Il paradigma standard dell homo oeconomicus alla base della EMH presuppone assunti molto forti: investitori razionali, che aggiornano le loro convinzioni correttamente all arrivo di nuove informazioni, ed assenza di frizioni nei mercati. La finanza comportamentale abbandona queste assunzioni in due modi: Dal punto di vista psicologico: gli investitori a volte aggiornano le loro conoscenze in maniera errata e, date le loro convinzioni e preferenze, fanno scelte discutibili; Dal punto di vista dei limiti all arbitraggio: le frizioni nei mercati sono importanti ed i trader razionali non sempre (e non necessariamente) riescono a cancellare gli effetti degli operatori irrazionali. L idea che ci siano limiti all arbitraggio è molto importante, perché aiuta a spiegare alcune delle anomalie che la EMH non riesce a risolvere. Solo per identificare alcune di queste frizioni, ricordiamo: è difficile trovare dei perfetti sostituti per fare l arbitraggio; i trader sono anch essi soggetti a vari rischi prima che la convergenza tra prezzi avvenga (l esempio più classico è stata l implosione del fondo Long Term Capital Management); alcuni titoli o settori del mercato sono difficili o comunque costosi da vendere allo scoperto; etc. In questo report, comunque, ci soffermeremo in particolare sugli aspetti psicologici delle scelte degli investitori, utilizzando alcuni esempi pratici che illustrano come tali decisioni non corrispondano necessariamente a quelle che una persona perfettamente razionale farebbe. Convinzioni irrazionali L idea proposta dalla behavioural finance è che quando ricevono nuove informazioni, gli investitori NON aggiornano in modo razionale le loro convinzioni precedenti. L evidenza di questo fatto è data dai fenomeni della rappresentanza (o reazione eccessiva: si da troppa importanza all informazione ricevuta rispetto al valore di partenza) e del conservatorismo (o reazione insufficiente: si sottostima l informazione ricevuta e ci si ancora alle convinzioni precedenti). 1

3 Senza voler entrare troppo nei dettagli matematici, all arrivo di nuove informazioni una persona dovrebbe usare il teorema di Bayes, o della probabilità condizionata, per aggiornare le proprie convinzioni (vedere riquadro a destra). In generale, quanto fiduciosi siamo su qualcosa dipende dalla dimensione del campione a nostra disposizione (questa è semplice teoria statistica ma anche buon senso). La rappresentanza è il fenomeno che porta le persone ad ignorare la dimensione del campione, cioè a ritenere che pochi dati siano rappresentativi come molti. Quando stimano P(B A), le persone tendono a sovrapesare P(A B) ed a sottostimare P(B), il valore base. Le implicazioni sono che quando non conosciamo il modello, siamo portati ad inferirlo troppo velocemente da un sottoinsieme di dati ridotto. Un esempio: se in una partita di basket un giocatore ha realizzato gli ultimi 5 canestri siamo portati a pensare che la probabilità che realizzerà anche il prossimo sia più alta ( ha la mano calda ). In realtà, studi realizzati su questo evento e simili dimostrano che le probabilità di realizzare il prossimo tiro sono indipendenti dall avere o meno segnato i precedenti. Quello che le persone fanno è vedere un trend in pochi dati, sovrappesando il campione a disposizione rispetto al valore reale. In termini statistici, il teorema di Bayes postula che la probabilità di un evento B dato il verificarsi di un altro evento A è una funzione delle probabilità (indipendenti) dei due eventi A e B e della probabilità dell evento A dato l evento B: P( A B) P( B) P( B A) = P( A) In parole semplici, la probabilità di B è la visione del mondo a priori e la probabilità di B A è la visione dopo aver ricevuto la nuova informazione. Le conseguenze di questo fenomeno nel mondo della finanza sono numerose e ben note: quando un analista ha correttamente selezionato alcuni titoli in rapida successione, gli investitori sono favorevolmente impressionati dalle sue capacità; la raccolta dei fondi comuni si concentra in quelli che hanno avuto una performance recente superiore alla media, ritenendoli degli investimenti superiori; i gestori tendono a comprare le azioni che hanno fatto bene nel breve periodo ed a vendere i titoli che hanno fatto male (strategie momentum); etc. Il caso opposto è quello del conservatorismo, cioè quando le persone sottostimano l informazione campione e si ancorano alle loro convinzioni precedenti. Un altro esempio: supponiamo che ci siano due urne, l urna 1 ha 30 palline rosse e 70 blu, l urna 2 ha 70 rosse e 30 blu. Si sceglie un urna a caso e si sorteggiano 12 palline: 8 sono rosse e 4 sono blu. Qual è la probabilità che l urna selezionata sia la numero 2? La formula di Bayes dice che tale probabilità è del 97%, ma la maggioranza delle persone risponde 70%-80%, ovvero sono conservativi nel modificare la probabilità a priori del 50%. Come si conciliano due effetti opposti come la rappresentanza ed il conservatorismo? Quando non abbiamo un opinione, tendiamo a formarne una troppo velocemente basata su pochi dati (reazione eccessiva); quando invece abbiamo un opinione, siamo lenti ad aggiornarla alle nuove informazioni (reazione insufficiente), soprattutto se le nuove informazioni sono in contrasto con la nostra opinione precedente o non rappresentano un ovvio nuovo modello. Ci sono anche altri esempi di come le persone non agiscono in maniera perfettamente razionale ma sono vittime di distorsioni e pregiudizi. Troppa fiducia nelle nostre capacità. Rispondete a questa domanda: quale ritenete che sarà il livello dei tassi d interesse dei titoli decennali tra 5 anni? Dopo aver fatto la vostra previsione, prendete un valore così alto che site sicuri al 99% (ma non totalmente sicuri) che il valore effettivo dei tassi sarà inferiore a questo. Adesso scegliete un valore così basso che siete sicuri al 99% (ma non di più) che il valore effettivo sarà superiore a questo. Quello che avete creato è un intervallo nel quale siete fiduciosi al 98% che starà il valore reale. Se ripetete questo esperimento per molteplici variabili, e se le vostre scelte non sono distorte in nessun modo particolare, nel 98% dei casi il valore effettivo sarà all interno del vostro intervallo e solo nel 2% dei casi (1% da ciascuna parte) sarà al di fuori. Le persone che determinano intervalli di confidenza che soddisfano questa condizione sanno calibrare il loro giudizio sulle probabilità di un evento. Sfortunatamente, poche persone sanno ben calibrare; studi psicologici dimostrano che in questi esperimenti ci sono troppe sorprese (cioè eventi al di fuori dell intervallo di confidenza con frequenze del 15%-20%, rispetto al 2% preventivato). Questo fenomeno è riconducibile alla troppa sicurezza nelle proprie capacità, che ci porta a determinare intervalli troppo stretti intorno al valore inizialmente ipotizzato, nell erronea convinzione che la scelta iniziale sia in genere corretta. Una delle conseguenze nei mercati finanziari della troppa fiducia è che gli investitori effettuano troppe transazioni, credendo di essere capaci di anticipare e prevedere i punti di cambiamento del mercato. 2

4 Ottimismo. Se chiedete a qualcuno come si giudica come guidatore, l 80% delle persone risponderà: Migliore della media. Questo non può essere vero per tutti! L ottimismo si manifesta anche nel sottostimare la probabilità di un evento negativo sul quale non si ha controllo (ad esempio, ritenere di avere meno probabilità di altri di avere un infarto) e nell illusione di avere il controllo (ad esempio, sottostimare il ruolo del caso e ritenere che un gioco in cui predominano le probabilità sia in realtà un gioco di capacità personali). Emozioni e scorciatoie. Quando dobbiamo stimare la probabilità di un evento cerchiamo nella nostra memoria accadimenti legati a questo fatto. Ma situazioni particolari, importanti o recenti sono più vivide nella nostra mente ed alterano la nostra percezione. Inconsciamente usiamo memorie ed associazioni emotive per creare delle scorciatoie mentali. Questo può portarci a deviare dalla strada ottimale. Il senno di poi. Studi psicologici dimostrano che le persone raramente sono capaci di ricostruire con esattezza, dopo un fatto, quelle che pensavano fossero le probabilità di tale evento prima che questo accadesse. La maggior parte di noi è portata in maniera inconscia ad esagerare la propria stima delle probabilità prima dell evento. Allo stesso modo, eventi che anche gli esperti non sono stati capaci di anticipare, dopo che sono successi sembrano quasi inevitabili (ad esempio, gli attacchi terroristici rientrano in questa categoria: dopo che sono avvenuti tutti sapevano che sarebbero successi e come evitarli). I mercati finanziari offrono molti esempi di questo atteggiamento: a posteriori tutti sono pronti a spiegare con sicurezza perché il mercato si è comportato come ha fatto, dando l impressione che questo è stato così ovvio che sarebbe stato possibile prevederlo in anticipo. Ma se tale comportamento fosse stato prevedibile, molte persone avrebbero cambiato le loro azioni ed il risultato sarebbe stato diverso. Tutti sanno questo paradosso, ma l interpretazione degli eventi passati rimane una scienza affascinante. Gli errori della categoria del senno di poi sono pericolosi in due maniere. La prima è che promuovono la troppa fiducia nelle proprie capacità, dando l illusione che il mondo sia più prevedibile di quello che in realtà è. La seconda, ed è quella che ogni consulente finanziario impara sulla propria pelle, è che il senno di poi trasforma un investimento che sembrava ragionevole in uno stupido errore nella mente del cliente. Dopo un ribasso dei mercati, il crollo appare come se fosse stato inevitabile; perché quindi il consulente non mi ha detto di vendere prima? Preferenze non convenzionali Contrariamente a quanto asserito dalla EMH, un altro aspetto sottolineato dalla behavioural finance è che le persone valutano i rischi e fanno delle scelte in una maniera che NON corrisponde alla teoria dell utilità marginale. Questa teoria dice che una determinata scelta dovrebbe essere fatta se il valore atteso dalla scelta è superiore all utilità attuale. Ci sono invece molti esempi concreti di violazione di questa regola. Daniel Kahneman, grazie anche agli studi con Amos Tversky, ha vinto il Nobel per l economia (non quello per la psicologia) per la prospect theory. Alla base di questa teoria c è la dimostrazione che il dolore per una perdita è superiore al piacere di una vincita di uguale ammontare, cioè le sconfitte bruciano più delle vittorie. L uomo è quindi avverso al rischio (risk averse) quando si tratta di valutare un possibile guadagno: preferisce evitare una perdita che realizzare un profitto. Ma quando ci muoviamo nel campo delle perdite, le persone diventano amanti del rischio (risk takers), nella speranza di poter mitigare la perdita già subita. Un corollario della prospect theory è che le scelte e l avversione al rischio non sono indipendenti dal livello di ricchezza iniziale. Considerate il seguente esempio. Vi vengono dati ed in aggiunta la scelta tra: A) Un guadagno sicuro di 5.000, o B) Una probabilità del 50% di vincere oppure nulla. Adesso vi vengono invece dati e la scelta tra: C) Una perdita sicura di 5.000, o D) Una probabilità del 50% di perdere e del 50% di non perdere nulla. In entrambi i casi la scelta è tra la certezza di essere più ricchi di ed una scommessa, con uguali probabilità, di essere più ricchi di o di La maggior parte delle persone presta poca attenzione al fatto di essere comunque più ricchi dopo le scelte e considera i due eventi come differenti; la maggioranza tipicamente preferisce A rispetto a B (per la certezza della vincita) e D rispetto a C (per l avversione alle perdite). 3

5 Ma per una persona pienamente razionale quello che importa è solo quello che ottiene alla fine (il valore atteso alla fine in entrambi gli esempi è sempre ), non se ci arriva attraverso un guadagno o una perdita. Pertanto, una persona razionale opterà in entrambi i casi o sempre per la scelta sicura o sempre per la scommessa, senza variare le proprie preferenze a seconda di come la questione è proposta. Questo dimostra che, quando si tratta di effettuare una scelta, molte persone si lasciano influenzare dalle emozioni associate con perdite e guadagni, invece di focalizzare la mente sull obiettivo di massimizzare l utilità. Un aspetto importante correlato al precedente è quello dell inquadramento ridotto (narrow framing), ovvero la tendenza a considerare le diverse componenti di un problema in maniera isolata dalle altre (ad esempio, le singole scelte d investimento all interno di un portafoglio). È una pratica universale quella di semplificare un problema considerando solo le perdite o i guadagni che derivano dalla singola scelta da fare. Questo è però fonte di errori, perché porta le persone ha fare scelte inconsistenti quando lo stesso problema è formulato da due angolazioni diverse. Altri esempi comuni aiutano a capire come le emozioni influenzano le nostre scelte e credenze. Il prezzo di acquisto come punto di riferimento. L investitore A ha comprato un azione alcuni mesi fa al prezzo di 10; l investitore B ha invece comprato la stessa azione due settimane fa a 20. Ieri il prezzo dell azione era di 16, ed oggi è sceso a 15. Quale dei due investitori è più scontento? La risposta della maggioranza è che B è più scontento di A: l intuizione è che per A la diminuzione di prezzo odierna è vista come una riduzione nel guadagno potenziale, mentre per B è un aumento della perdita attuale. Poiché, come abbiamo detto, le perdite bruciano più dei guadagni, la differenza di 1 tra ieri e oggi è più significativa per B che per A. La maggior parte delle persone si vincola al prezzo di acquisto di una cosa e continua ad utilizzare questo valore come punto di riferimento, ignorando qualsiasi altro aspetto dell investimento e decidendo se vendere o no basandosi solo sul fatto se adesso stanno guadagnando o perdendo. Questo fatto è noto come l effetto di disposizione, ovvero la riluttanza degli investitori a cristallizzare una perdita. La conseguenza è che gli investitori tendono a vendere le attività su cui stanno guadagnando ed a tenere quelle su cui stanno perdendo, indipendentemente dalle prospettive future dei due investimenti. Rimpianti da omissione e da commissione. Mario ha un investimento nel titolo ABC. Durante lo scorso anno ha pensato di venderlo e comprare il titolo XYZ, ma non lo ha fatto; oggi si accorge che se lo avesse fatto il suo portafoglio varrebbe in più. Al contrario, Luigi possedeva il titolo XYZ e lo ha venduto per investire nel titolo ABC; lui scopre che se non avesse cambiato oggi avrebbe in più. Chi dei due è più scontento? Di nuovo, probabilmente tutti sono d accordo che Luigi è quello più scontento, anche se in termini puramente economici ed utilitaristici i due sono nella stessa situazione. La differenza principale è che Luigi ha un rimpianto di commissione, ovvero di qualcosa che ha fatto, mentre Mario ha un (minor) rimpianto di omissione: soffre per non aver fatto qualcosa che lo avrebbe reso più ricco. I due rimpianti esemplificano la ben nota differenza tra una perdita (che le persone sentono acutamente) ed un opportunità persa (una mancata occasione di guadagno, che causa poco dolore). In genere, le persone tendono a rimuginare sugli aspetti non usuali degli eventi che hanno portato a conseguenze negative e concentrano i propri rimpianti su questi aspetti anormali. In particolare, tendono a rammaricarsi di più per azioni (o anche mancate azioni) che non sono tipiche del loro comportamento. Se seguono le raccomandazioni di qualcuno nel deviare dal loro normale percorso, il loro rammarico può facilmente diventare rabbia e risentimento verso questa persona. Come evitare gli errori più comuni Ci sono tre approcci all analisi delle decisioni. L analisi normativa si concentra sulla soluzione razionale ad un problema e descrive l ideale che la decisione presa dovrebbe cercare di raggiungere. L analisi descrittiva si occupa del modo un cui le persone prendono effettivamente una decisione. L analisi prescrittiva si occupa di consigli pratici che le persone possono usare per prendere decisioni più razionali. La consulenza finanziaria è un attività prescrittiva il cui obiettivo principale dovrebbe essere di guidare gli investitori a prendere quelle decisioni che sono nel loro miglior interesse. Per consigliare un cliente in maniera efficace, il consulente deve saperne interpretare le debolezze emotive e cognitive (interpretazione errata dei loro 4

6 stessi interessi e desideri; fatti rilevanti che i clienti tendono ad ignorare) che si riflettono nelle decisioni di investimento. Quelli descritti precedentemente sono errori psicologici ai quali ogni persona o investitore può essere soggetta. Alcuni accorgimenti possono tuttavia aiutare ad evitarli o per lo meno a ridurre il loro impatto. Non estrapolare un trend da pochi dati recenti ignorando le medie storiche di lungo periodo o gli eventi più lontani nel tempo. Credere nelle proprie convinzioni ed idee ma evitare di essere troppo fiduciosi nelle proprie capacità ed accettare i limiti della propria conoscenza. Se secondo la mia analisi questo titolo è sottovalutato, perché il resto del mercato non se è accorto? Se io compro e qualcun altro vende, cosa sa lui che io non so? Accettare le perdite e le mutate condizioni di mercato senza tentare irrazionalmente di rimanere attaccati ad una precedente convinzione. Usare delle regole meccaniche, anche molto semplici, per controbilanciare i pregiudizi e le proprie preferenze (ad esempio: mantenere i vincitori e vendere i perdenti); le regole meccaniche possono alle volte battere i professionisti, anche se questi sono degli esperti. Ridurre il problema del narrow framing concentrandosi su uno stato (ad esempio, il patrimonio totale) invece che sulle sue variazioni (ad esempio, i guadagni e le perdite). Dubitare del consensus degli esperti: tradizionalmente si ritiene che una scelta presa da un comitato di persone sia migliore delle media delle scelte individuali. Ma un gruppo non è migliore di un individuo se tutti hanno le stesse preferenze e pregiudizi; spesso inoltre c è un effetto di conformità, ovvero le persone tendono ad essere d accordo con la massa anche se questa è in errore per non voler essere gli unici discordanti. Infine, ricordare una regola fondamentale: i bisogni emotivi cambiano rapidamente, ma i bisogni finanziari rimangono relativamente costanti. Non tutti si accorgono di come le loro emozioni e preferenze cambiano e di come queste hanno un impatto sulle scelte d investimento. 5

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