Investimento multi-asset: è il momento giusto per investire in azioni dei mercati emergenti?

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1 Asset Allocation Perspectives Giugno 2014 Your Global Investment Authority Mihir P. Worah Investimento multi-asset: è il momento giusto per investire in azioni dei mercati emergenti? Mihir P. Worah Deputy CIO Managing Director Mihir P. Worah è Deputy CIO e managing director presso la sede PIMCO di Newport Beach, gestore di portafoglio e responsabile dei team di gestione real return e multiasset. Prima di entrare in PIMCO nel 2001, è stato ricercatore associato post-dottorato presso la University of California, Berkeley, e lo Stanford Linear Accelerator Center, dove ha costruito modelli per spiegare la differenza tra materia e antimateria. Nel 2012 è stato coautore del libro Intelligent Commodity Indexing, pubblicato da McGraw-Hill. Ha maturato 12 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un dottorato in fisica teorica alla University of Chicago. Ultimamente numerosi investitori privati e asset manager si chiedono se sia il momento giusto per investire in azioni dei mercati emergenti o per incrementare le loro posizioni. Alla luce dei rapporti prezzo/utili (P/E) più convenienti, gli investitori con orientamento value possono rispondere con un sonoro Sì!. Di fronte alla netta sottoperformance del 2013, gli investitori con orientamento momentum potrebbero invece rispondere Non ancora. Nell ambito di un portafoglio multi-asset, la ricerca e le previsioni di lungo periodo di PIMCO suggeriscono che effettivamente un modesto sovrappeso sulle azioni dei mercati emergenti è attualmente giustificato per molti investitori. La maggior parte degli investitori ottimisti nei confronti delle azioni dei mercati emergenti mette in evidenza varianti di un semplice dato di fatto: i P/E corretti per il ciclo (CAPE) delle azioni dei mercati emergenti sono nettamente inferiori rispetto a quelli delle azioni dei paesi sviluppati (cfr. Figura 1). FIGURA 1: P/E CORRETTI PER IL CICLO DELL MSCI WORLD (DM) E DELL MSCI EM P/E corretto per il ciclo (CAPE) MSCI World 19,8 MSCI EM 12,7 Fonte: Dati MSCI e Bloomberg, calcoli PIMCO. Dati al 16 maggio Nota: il P/E corretto per il ciclo si calcola dividendo il livello dell indice per la mediana dell utile per azione corretto per l inflazione negli ultimi 10 anni.

2 Differenziali di rendimento, di valutazione e di rischio: analizziamo il meccanismo Invertendo questi dati, si ottiene un earnings yield di circa il 5% per le azioni dei paesi sviluppati e di circa l 8% per quelle dei mercati emergenti. Questo è un ottimo punto di partenza per i rendimenti attesi a lungo termine (almeno in valuta locale). Tuttavia, vi sono molteplici dettagli nascosti da valutare prima di prendere una decisione d investimento basata unicamente su questo dato. Ad esempio, non privilegiamo le obbligazioni emergenti rispetto a quelle dei paesi sviluppati solo perché le prime offrono in media rendimenti reali (e nominali) più elevati (cfr. Figura 2). Sappiamo che il rendimento più elevato è in parte una remunerazione per il rischio di credito, d inflazione e di cambio più significativo insito nelle obbligazioni dei mercati emergenti, cui si aggiungono il rischio di liquidità e di confisca. Analogamente, gli earnings yield più elevati delle azioni dei mercati emergenti includono molti di questi stessi fattori e, come accade per le obbligazioni, un esame più attento di questo meccanismo è giustificato per stimare l effettivo differenziale di valutazione. FIGURA 2: RENDIMENTI REALI DECENNALI DEI TITOLI DI STATO DEI PAESI DELL MSCI WORLD E DELL MSCI EM MSCI World 0,20% MSCI EM 1,10% Rendimento reale medio a 10 anni Fonte: dati MSCI e Bloomberg, calcoli PIMCO. Le ponderazioni valutarie dell indice utilizzate per calcolare i rendimenti reali medi ponderati sono aggiornate al 30 aprile I prezzi di mercato sono aggiornati al 16 maggio Nota: i rendimenti reali medi sono stati calcolati utilizzando le ponderazioni geografiche degli indici MSCI World ed MSCI EM. Se disponibili, utilizziamo i rendimenti reali (con copertura dall inflazione). Se non disponibili, utilizziamo invece la differenza tra i rendimenti nominali decennali e il CPI (indice dei prezzi al consumo) medio degli ultimi tre anni. Un metodo per isolare l attrattiva relativa di ciascun mercato azionario consiste nel confrontare i premi al rischio azionario (cfr. Figura 3), i quali rappresentano il rendimento reale aggiuntivo che si ottiene detenendo azioni anziché titoli di Stato locali (gli earnings yield azionari dovrebbero essere considerati reali più che nominali). Sostanzialmente, ciò normalizza il differenziale degli earnings yield per i tassi d interesse reali più elevati nei mercati emergenti, riducendo quello che alcuni analisti potrebbero considerare un netto e significativo vantaggio delle azioni dei mercati emergenti su quelle dei paesi sviluppati (cfr. Figura 3). Se il vantaggio in termini di earnings yield è pari al 3% circa, dal punto di vista del premio al rischio azionario esso scende al 2%. FIGURA 3: PREMIO AL RISCHIO AZIONARIO STIMATO DELL MSCI WORLD E DELL MSCI EM A CONFRONTO Premio al rischio azionario stimato MSCI World 4,8% MSCI EM 6,8% Fonte: dati MSCI e Bloomberg, calcoli PIMCO. Le ponderazioni valutarie dell indice utilizzate per calcolare i rendimenti reali medi ponderati sono aggiornate al 30 aprile Gli altri dati di mercato sono aggiornati al 16 maggio Nota: il premio al rischio azionario viene stimato come la differenza tra il reciproco del P/E corretto per il ciclo e il rendimento reale a 10 anni. È importante quantificare il premio al rischio che un investitore in azioni dei mercati emergenti cerca di conseguire rispetto al costo-opportunità delle azioni dei paesi sviluppati. La stima del premio al rischio azionario nella Figura 3 è normalizzata per le differenze nei livelli dei tassi d interesse locali e per il rischio di cambio, pertanto fornisce un idea più chiara dell effettiva differenza di valutazione tra questi due mercati. Ovviamente un investitore può scegliere di non coprire l esposizione valutaria per conseguire i rendimenti reali potenzialmente più elevati dei titoli di Stato, se ritiene che la remunerazione sia adeguata. Infine, per ottenere un confronto ancora più efficace su base equivalente, gli investitori dovrebbero tenere conto delle differenze nella composizione dei due indici dal punto di vista settoriale. Sembra infatti che gli indici azionari dei mercati emergenti abbiano un allocazione più elevata in settori che quotano a multipli inferiori. Pur dominando sia gli indici dei mercati emergenti che quelli dei mercati sviluppati, i titoli finanziari hanno una ponderazione più elevata nei primi (26,8%) che nei secondi (20,8%). La salute rappresenta l 11,6% dell indice dei paesi sviluppati, mentre solo l 1,7% di quello dei mercati emergenti (dati settoriali MSCI al 30 aprile 2014). L esposizione più elevata ai titoli finanziari emergenti riguarda la Cina, mentre nel settore energetico si concentra sulla Russia. Entrambi questi settori quotano a forte sconto a causa di difficoltà sul fronte della corporate governance. Inoltre, le banche cinesi sono particolarmente sottovalutate a causa delle elevate quantità di prestiti in sofferenza nei loro bilanci. Aggregando i CAPE 2 GIUGNO 2014 ASSET ALLOCATION PERSPECTIVES

3 settoriali mediante le ponderazioni dell MSCI World possiamo rettificare il CAPE dell MSCI EM (cfr. Figura 4), notando che, pur rimanendo convenienti rispetto a quelle dei paesi sviluppati, le azioni emergenti sono meno interessanti di quanto non appaiano a prima vista. FIGURA 4: CAPE DELL MSCI EM E CAPE CORRETTO PER IL SETTORE A CONFRONTO Senza rettifiche settoriali Rettificato per le ponderazioni settoriali dell MSCI World CAPE 12,7 15,0 Earnings yield 7,9% 6,7% Premio al rischio azionario 6,8% 5,6% Esempio ipotetico a scopo puramente illustrativo. Fonte: dati MSCI e Bloomberg, calcoli PIMCO. Le ponderazioni valutarie dell indice utilizzate per calcolare i rendimenti reali medi ponderati sono aggiornate al 30 aprile Anche le ponderazioni settoriali dell indice sono aggiornate al 30 aprile Gli altri dati di mercato sono aggiornati al 16 maggio Il confronto si basa sulle prospettive top-down Per prendere una decisione d investimento sia a livello direzionale (sovrappeso o sottopeso) che di dimensione (del sovrappeso o del sottopeso), gli investitori devono quindi valutare gli attuali multipli e premi al rischio rispetto ai livelli storici, nonché il contesto economico corrente e atteso: le aspettative di crescita e d inflazione, gli interventi monetari delle banche centrali e i cambiamenti sul fronte politico e di corporate governance. Il CAPE delle azioni dei mercati emergenti è relativamente interessante al 13 percentile rispetto ai dati storici su 10 anni (cfr. Figura 5), al pari del premio al rischio azionario al 79 percentile. Il CAPE è infatti relativamente contenuto rispetto ai dati storici, mentre il premio al rischio azionario è relativamente elevato. La conclusione che se ne potrebbe trarre (prima di considerare il contesto macroeconomico) è che le azioni dei mercati emergenti sono leggermente più interessanti di quelle dei paesi sviluppati, ma estremamente convenienti rispetto ai loro dati storici. Inoltre, riteniamo che le azioni dei paesi sviluppati, benché più sopravvalutate, non si trovino in un territorio a rischio bolla come credono alcuni analisti (anche se vi è un fondo di verità nell opinione secondo la quale esse apparirebbero maggiormente sopravvalutate se non fosse per i riacquisti di azioni proprie e per altre operazioni di ingegneria finanziaria). FIGURA 5: PERCENTILE DEL CAPE CORRETTO PER IL SETTORE E DEL PREMIO AL RISCHIO AZIONARIO STIMATI RISPETTO AI DATI STORICI DECENNALI Percentile del CAPE Percentile del premio al rischio azionario MSCI World 47% 75% MSCI EM 13% 79% Esempio ipotetico a scopo puramente illustrativo. Fonte: dati MSCI e Bloomberg, calcoli PIMCO. Le ponderazioni valutarie e settoriali degli indici sono aggiornate al 30 aprile Gli altri dati di mercato sono aggiornati al 16 maggio Nota: i percentili sono calcolati rispetto ai dati storici decennali di ciascuna di queste serie. È importante prendere in considerazione il contesto macroeconomico per giungere alle nostre conclusioni finali sull investimento. Il Secular Forum di PIMCO conclusosi recentemente ha fornito due importanti spunti in questo senso. Il primo è che i differenziali di crescita globali stanno diminuendo. I mercati emergenti continueranno a crescere più rapidamente di quelli sviluppati, ma riteniamo che la differenza potrebbe essere inferiore rispetto a quella osservata negli ultimi cinque anni: una crescita reale del 5,3% per i mercati emergenti a fronte dello 0,8% per le economie sviluppate (Fonte: Database World Economic Outlook dell FMI al 16 maggio 2014). Ad esempio, prevediamo che la Cina si espanderà a un ritmo inferiore al 7,5% cui punta il governo; a nostro avviso, nei prossimi anni sarà più probabile una crescita reale del 6-6,5%, a fronte della media dell 8,9% degli ultimi cinque anni (secondo l FMI al 16 maggio 2014). Il differenziale di crescita più ridotto tra i mercati emergenti e le economie sviluppate implica (a parità degli altri fattori) che i differenziali di crescita degli utili dovrebbero diminuire, pertanto le differenze tra i multipli azionari dovrebbero aumentare rispetto al passato. Riteniamo che questo fattore fondamentale sia ampiamente responsabile della relativa sottovalutazione delle azioni dei mercati emergenti e, aspetto cruciale, che esso sia già scontato dai prezzi. Il secondo punto essenziale emerso dal Forum è che la cosiddetta Nuova neutralità, ossia la nostra aspettativa di un tasso di riferimento neutrale della Fed e delle altre principali banche centrali, sarà inferiore a quanto previsto dal mercato. Riguardo alla banca centrale USA, in ASSET ALLOCATION PERSPECTIVES GIUGNO

4 particolare, riteniamo che il tasso reale neutrale possa essere più vicino allo 0% che al 2% indicato dalla Fed. Ciò significa (ancora una volta a parità delle altre condizioni) che per un determinato tasso di crescita il tasso di sconto sarà inferiore, pertanto nell orizzonte di lungo periodo della Nuova neutralità le valutazioni azionarie dovrebbero essere più elevate in modo sostenibile. Inoltre, se la Fed adotterà un approccio di tassi ufficiali bassi più a lungo, ciò dovrebbe favorire la performance delle strategie orientate al rendimento e al carry (un inversione delle fibrillazioni sul tapering del 2013). Di conseguenza, riteniamo che un investimento senza copertura in azioni dei mercati emergenti (con il premio al rischio azionario più elevato e il differenziale di tasso d interesse aggiuntivo) sia da prendere in considerazione. Implicazioni per i portafogli multi-asset Per concludere, a nostro avviso, una volta rettificati per le differenze di rendimento dei titoli di Stato e per le diverse ponderazioni settoriali, i multipli delle azioni dei mercati emergenti continuano ad apparire convenienti rispetto a quelli delle azioni dei paesi sviluppati, benché non nella misura in cui uno sguardo ingenuo ai multipli pubblicati possa suggerire. Riteniamo pertanto che un allocazione modesta alle azioni dei mercati emergenti sia giustificata. Questa allocazione è ulteriormente sostenuta dalla nostra previsione di un tasso sui federal fund nella Nuova neutralità inferiore a quello atteso dal mercato, il che incrementa l attrattiva delle attività emergenti a più alto rendimento (sia delle azioni che delle obbligazioni). PIMCO esprime questa opinione nell ambito dei portafogli multiasset che gestisce per conto dei suoi clienti. 4 GIUGNO 2014 ASSET ALLOCATION PERSPECTIVES

5 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi PIMCO Europe Ltd (Società n ), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (Società n ) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n ) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS) nel Regno Unito. Le filiali di Amsterdam e italiana sono inoltre regolamentate rispettivamente dall AFM e dalla CONSOB ai sensi dell Articolo 27 del Testo Unico Finanziario italiano. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. L investimento in titoli domiciliati all estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. La diversificazione non garantisce l assenza di perdite. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell investimento prima di qualsiasi decisione di investimento. Non si garantisce in alcun modo che un qualsiasi conto, prodotto o strategia registri o possa registrare profitti, perdite o risultati analoghi a quelli riportati. La performance ipotetica o simulata presenta diversi limiti intrinseci. A differenza dei rendimenti passati effettivi, i risultati simulati non rappresentano la performance effettiva e di norma vengono elaborati con il beneficio dell esperienza. Spesso vi sono nette differenze tra i rendimenti simulati e quelli effettivi successivamente ottenuti da un conto, un prodotto o una strategia. Inoltre, dal momento che le operazioni non sono state realmente eseguite, i risultati simulati non possono tener conto dell influenza di determinati rischi di mercato, come l insufficiente liquidità. Diversi altri fattori connessi ai mercati in generale o all attuazione di una strategia d investimento specifica non possono essere presi in considerazione nell elaborazione di risultati simulati e possono incidere negativamente sui risultati effettivi. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. L MSCI Emerging Markets Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante e misura la performance dei mercati azionari emergenti. L MSCI Emerging Markets è composto dagli indici nazionali dei seguenti 21 paesi emergenti: Brasile, Cile, Cina, Colombia, Corea, Egitto, Filippine, India, Indonesia, Malaysia, Marocco, Messico, Perù, Polonia, Repubblica Ceca, Russia, Sudafrica, Thailandia, Taiwan, Turchia e Ungheria. L MSCI World Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante e misura la performance dei mercati azionari dei paesi sviluppati. L indice MSCI World è composto dagli indici nazionali dei seguenti 24 mercati sviluppati: Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Giappone, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Israele, Italia, Norvegia, Nuova Zelanda, Paesi Bassi, Portogallo, Regno Unito, Singapore, Spagna, Stati Uniti d America, Svezia e Svizzera. Il presente documento riporta le opinioni dell autore ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Nessuna parte del presente documento può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. PIMCO e YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY sono marchi depositati o marchi registrati, rispettivamente, di Allianz Asset Management of America L.P. e di Pacific Investment Management Company LLC negli Stati Uniti e nel resto del mondo. 2014, PIMCO. Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a Monaco, Germania Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com Leggere il prospetto prima dell adesione IT