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2 Cosa sono e come funzionano gli swap su tassi d interesse? Gli swap su tassi d interesse (o "interest rate swap") sono diventati parte integrante del mercato del reddito fisso. Questi contratti derivati, che di norma consistono nello scambio (da cui il termine inglese "swap") di pagamenti d interessi a tasso fisso con pagamenti d interessi a tasso variabile, rappresentano uno strumento fondamentale per gli investitori, che li utilizzano con finalità speculative, di copertura e di gestione del rischio. Questo articolo intende spiegare perché gli swap sono divenuti così importanti nel mercato obbligazionario. Innanzitutto forniremo una definizione di base degli interest-rate swap, ne illustreremo le caratteristiche e li confronteremo con gli strumenti più noti, come i prestiti. Successivamente, esamineremo la curva swap, alcuni utilizzi degli swap e i rischi ad essi associati. Cos è uno swap? Uno swap su tassi d interesse è un contratto tra due parti che prevede lo scambio di due flussi di pagamenti d interessi in un determinato periodo di tempo. Gli swap sono contratti derivati negoziati over-the-counter. Gli interest rate swap più comuni e più liquidi sono noti come "vanilla swap" e prevedono lo scambio di pagamenti a tasso fisso con pagamenti a tasso variabile basati sul LIBOR, il tasso d interesse che le banche con rating elevato (almeno AA) applicano tra loro per i finanziamenti a breve termine. Il LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate) funge da benchmark per i tassi d interesse variabili a breve termine ed è calcolato giornalmente. Anche se esistono altre tipologie di swap su tassi d interesse, come quelli che prevedono lo scambio di tassi variabili, gli swap "plain vanilla" sono quelli di gran lunga più diffusi. RECEIVER Tasso fisso Variabile (LIBOR) PAYER Per convenzione, ogni partecipante a un vanilla swap viene definito in base al suo rapporto con il flusso di pagamenti a tasso fisso. La parte che decide di ricevere un tasso fisso e di versare quello variabile viene definita receiver (o venditore), mentre la parte che riceve il tasso variabile a fronte di quello fisso è il payer (o acquirente). Sia il receiver che il payer sono definiti "controparti" dell operazione di swap. Le banche commerciali e d investimento con rating elevati operano in veste di market maker degli swap, offrendo ai loro clienti flussi di cassa sia a tasso fisso che a tasso variabile. Le controparti di una tipica operazione di swap sono, da un lato, imprese, banche o investitori (clienti della banca) e, dall altro, una banca commerciale o d investimento. Dopo aver eseguito l operazione, di norma la banca compensa lo swap tramite un "interdealer broker", trattenendo una commissione per la stipula dello swap iniziale. Se un operazione di swap è di importo elevato, l interdealer broker può decidere di venderla a diverse controparti, frazionando il rischio connesso allo swap. In questo modo le banche che offrono swap riducono ordinariamente il rischio, ossia l esposizione ai tassi d interesse, derivante da tali operazioni. Inizialmente gli swap su tassi d interesse hanno permesso alle società di gestire le passività a tasso variabile, consentendo loro di versare tassi fissi e ricevere pagamenti di tassi variabili. In questo modo le società potevano limitarsi a pagare il tasso fisso di mercato, ricevendo pagamenti corrispondenti al loro debito a tasso variabile (alcune imprese effettuavano la scelta opposta, versando pagamenti a tasso variabile e ricevendo importi a tasso Cosa sono e come funzionano gli swap su tassi d interesse?

3 fisso corrispondenti alle loro attività o passività). Tuttavia, dal momento che gli swap riflettono le aspettative del mercato relative ai tassi d interesse futuri, tali strumenti sono diventati anche uno strumento interessante per altri operatori del mercato del reddito fisso, come speculatori, investitori e banche. Di conseguenza, negli ultimi 20 anni il mercato degli swap è cresciuto a dismisura: a fine 2006, secondo la Banca dei regolamenti internazionali, il valore nozionale degli swap su tassi d interesse in essere a livello globale era pari a miliardi di dollari. Il volume dello swap viene definito "nozionale" poiché l ammontare su cui è calcolato lo swap non viene mai effettivamente scambiato. Nell ambito di un operazione di swap vengono scambiati solo i pagamenti d interessi, come illustrato di seguito. Le caratteristiche degli swap su tassi d interesse Il "tasso swap" è il tasso d interesse fisso richiesto dal receiver a fronte dell incertezza collegata all obbligo del pagamento del tasso LIBOR (variabile) a breve termine nel tempo. La previsione del mercato circa il futuro valore di quest ultimo è misurata in qualsiasi momento dalla curva a termine del LIBOR. Al momento della stipula del contratto di swap, il valore totale dei flussi di pagamento a tasso fisso sarà pari al valore atteso di quelli a tasso variabile implicito nella curva a termine del LIBOR. Al variare delle aspettative a termine sul LIBOR varierà anche il tasso fisso richiesto dagli investitori per stipulare nuovi swap. Di norma, gli swap sono quotati a questo tasso fisso o allo swap spread", ossia la differenza tra il tasso swap e il rendimento dei Treasury statunitensi (o, per gli swap non statunitensi, il rendimento di un titolo di Stato del paese in questione) con la stessa scadenza. Gli swap spread sono descritti più dettagliatamente nel paragrafo successivo. Sotto diversi aspetti, gli interest rate swap presentano analogie con altre operazioni finanziarie più note ed è utile considerarli in questi termini: Scambio di prestiti. I primi swap su tassi d interesse erano letteralmente uno scambio di prestiti e questo modello continua a fornire una rappresentazione intuitiva del funzionamento degli swap. Ipotizziamo che due parti abbiano contratto prestiti di pari valore, ma che uno sia al tasso fisso di mercato e l altro a un tasso variabile collegato al LIBOR. Le due parti decidono di scambiare i propri prestiti, ossia di scambiare i tassi d interesse. Dal momento che il capitale preso in prestito è il medesimo, non è necessario scambiarlo, basta scambiare i flussi di cassa trimestrali. La parte che decide di versare il tasso variabile può richiedere il pagamento di un premio o concedere uno sconto sul tasso inizialmente stabilito, a seconda di come sono cambiate le aspettative sui tassi d interesse dalla data in cui è stato assunto il prestito. Il tasso fisso iniziale, maggiorato del premio o diminuito dello sconto, è l equivalente di un tasso swap. Titolo del Tesoro finanziato. Nell ambito di uno swap, ricevere pagamenti a tasso fisso equivale a prendere in prestito denaro al tasso LIBOR e utilizzare tale importo per acquistare un Treasury statunitense. L acquirente di quest ultimo riceverà i pagamenti a tasso fisso, ossia la cedola, e sarà tenuto a effettuare pagamenti a tasso variabile basati sul LIBOR sul prestito ricevuto. Il concetto di "Treasury finanziato" illustra un aspetto cruciale che accomuna gli swap e i Treasury: entrambi hanno una duration (ossia una sensibilità ai tassi d interesse) che dipende dalla scadenza dell obbligazione o del contratto. La curva swap La rappresentazione dei tassi swap lungo l intera gamma di scadenze disponibili è definita curva swap, come illustra il grafico che segue. Dal momento che i tassi swap incorporano un istantanea delle previsioni a termine sul LIBOR e riflettono la percezione del mercato della qualità creditizia di queste banche con rating AA, la curva swap è un benchmark fondamentale per i tassi d interesse Cosa sono e come funzionano gli swap su tassi d interesse?

4 La curva swap e la curva dei rendimenti dei Treasury: 13 novembre 2007 Rendimenti (%) La curva swap e la curva dei rendimenti dei Treasury: 13 novembre 2007 S23 US Dollar Swaps (30/360, S/A) Curve I25 US Treasury Actives Curve 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 1G 1S 2M 4M 6M 8M 10M 1A 3A 5A 7A 9A 11A 15A 25A 40A Fonte: Federal Reserve Scadenza (in anni) Sebbene la forma della curva swap sia simile a quella della curva dei rendimenti dei Treasury, di norma i tassi swap sono più elevati rispetto ai rendimenti dei titoli del Tesoro con scadenze analoghe, come illustra il grafico. Questo premio, detto swap spread", riflette per ogni scadenza il rischio di credito aggiuntivo associato alle banche che offrono swap rispetto ai Treasury, considerati privi di rischio. Lo swap spread può anche essere determinato dai fondamentali di domanda e offerta a breve termine e da altri fattori nel mercato degli swap, pertanto il livello generale degli swap spread sulle diverse scadenze può offrire anche un indicazione generale della qualità creditizia delle principali banche che offrono swap. La curva swap riflette sia le aspettative sul LIBOR che il merito di credito delle banche e di conseguenza è un indicatore estremamente efficace delle condizioni dei mercati del reddito fisso. In alcuni casi la curva swap ha sostituito la curva dei rendimenti dei Treasury come benchmark principale per la valutazione e la negoziazione di obbligazioni societarie, prestiti e mutui ipotecari. Utilizzo degli swap Gli swap su tassi d interesse sono diventati uno strumento fondamentale per numerose tipologie d investitori, nonché per i tesorieri delle imprese, i risk manager e le banche, in virtù dei loro molteplici utilizzi, tra i quali: Gestione di portafoglio. Gli interest rate swap permettono ai gestori di incrementare o ridurre la duration, modificare l esposizione ai tassi d interesse e controbilanciare i rischi derivanti dalla volatilità dei tassi. Aumentando o riducendo l esposizione ai tassi d interesse in diversi segmenti della curva dei rendimenti mediante gli swap, i gestori possono incrementare o neutralizzare l esposizione alle variazioni dell inclinazione della curva, nonché esprimere giudizi sugli spread creditizi. Gli swap possono inoltre essere utilizzati in sostituzione di altri strumenti a reddito fisso meno liquidi. Inoltre, gli interest rate swap a lunga scadenza possono incrementare la duration di un portafoglio, costituendo pertanto strumenti efficaci nell investimento "liability-driven", nell ambito del quale i gestori puntano a far corrispondere la duration delle attività con quella delle passività a lunga scadenza. Speculazione. Richiedendo un capitale ridotto alla stipula, gli swap offrono ai trader del reddito fisso la possibilità di speculare sulle variazioni dei tassi d interesse ed evitare potenzialmente i costi connessi con le posizioni lunghe e corte su Treasury. Ad esempio, per speculare sulla flessione dei tassi a cinque anni utilizzando liquidità nel mercato dei Treasury, un trader deve investire liquidità o assumere un prestito per acquistare un Treasury a cinque anni. In alternativa, il trader può "ricevere" un tasso fisso nell ambito di un operazione di swap a cinque anni, assumendo un esposizione speculativa analoga alla flessione dei tassi d interesse, ma che non richiede il pagamento di importi elevati alla stipula. Finanza aziendale. Le imprese che hanno passività a tasso variabile, come ad esempio prestiti collegati al LLIBOR, possono stipulare swap che prevedono il pagamento di un tasso fisso a fronte di uno variabile, come descritto in precedenza. Le società possono inoltre stipulare swap per versare un tasso variabile e riceverne uno fisso, con finalità di copertura nei confronti del calo dei tassi d interesse o qualora i tassi variabili siano maggiormente in linea con le loro attività o con i loro flussi di reddito Cosa sono e come funzionano gli swap su tassi d interesse?

5 Gestione del rischio. Le banche e altre istituzioni finanziarie sono coinvolte in un numero elevato di operazioni riguardanti prestiti, contratti derivati e altri investimenti. Le esposizioni a tasso fisso e variabile si annullano in gran parte a vicenda, ma il rischio di tasso d interesse residuo può essere controbilanciato utilizzando interest rate swap. Blocco dei tassi d interesse su emissioni obbligazionarie. Quando le imprese decidono di emettere obbligazioni a tasso fisso, generalmente stipulano contratti di swap per assicurarsi il tasso d interesse corrente. In questo modo possono guadagnare tempo in attesa di trovare investitori per le loro obbligazioni. Una volta collocate le obbligazioni, recedono dal contratto di swap. Se i tassi d interesse sono aumentati successivamente alla decisione di collocare le obbligazioni, il valore dei contratti di swap aumenterà, compensando l incremento dei costi di finanziamento. Rischi connessi agli swap su tassi d interesse Al pari della maggior parte degli investimenti a reddito fisso non sovrani, gli interest-rate swap comportano due rischi principali: il rischio di tasso d interesse e il rischio di credito, che nel mercato degli swap è definito rischio di controparte. Dal momento che le variazioni effettive dei tassi d interesse non corrispondono sempre alle aspettative, gli swap comportano un rischio di tasso d interesse. In parole povere, un receiver (ossia la controparte che riceve il flusso di pagamenti a tasso fisso) trae profitto da una flessione dei tassi d interesse, subendo invece una perdita in caso di aumento dei tassi. Viceversa, il payer (ovvero la controparte che corrisponde il tasso fisso) beneficia dell incremento dei tassi d interesse e viene penalizzato dalla flessione dei medesimi. Al momento della stipula, il contratto di swap è di norma considerato "alla pari", ossia il valore complessivo dei flussi di cassa a tasso fisso durante la vita dello swap è esattamente pari al valore atteso dei flussi di cassa a tasso variabile. Nell esempio riportato nel grafico che segue, un investitore ha scelto di ricevere il tasso fisso nell ambito di un contratto di swap. Se la curva a termine del LIBOR, ossia la curva del tasso variabile, è corretta, il 5,5% che tale investitore riceverà inizialmente sarà superiore all attuale tasso LIBOR variabile del 4%, ma successivamente il tasso variabile supererà quello fisso al 5,5%. Alla stipula dello swap il "valore attuale netto", ossia la somma dei profitti e delle perdite attesi, dovrebbe essere pari a zero. Una tipica operazione di swap alla stipula Tasso di interesse 7 Una tipica operazione di swap alla stipula Percentuale (%) 6 5 Perdita per il receiver del tasso fisso Tasso fisso Curva tasso variabile 4 Profitto per il receiver del tasso fisso Anni Quando un investitore sottoscrive un contratto di swap, la differenza tra i flussi di cassa a tasso fisso e i flussi di cassa a tasso variabile previsti in futuro dovrebbe essere pari a zero (l area in blu e l area in grigio si equivalgono). Fonte: PIMCO Campione a scopo puramente illustrativo Cosa sono e come funzionano gli swap su tassi d interesse?

6 Tuttavia, la curva a termine del LIBOR varia costantemente. Nel tempo, con il variare dei tassi d interesse impliciti nella curva e con le oscillazioni degli spread creditizi, anche l equilibrio tra l area in grigio e quella in blu subirà variazioni. Se i tassi d interesse scendono o rimangono a livelli inferiori alle stime, il "receiver" del tasso fisso ottiene un profitto (l area in grigio è più ampia di quella in blu). Se i tassi aumentano o rimangono a livelli superiori alle attese, il "receiver" subisce una perdita (l area in blu si amplia a scapito di quella in grigio). Se uno swap diventa svantaggioso o se una controparte desidera eliminare il rischio di tasso d interesse dello swap, essa può stipulare uno swap di segno opposto con una controparte diversa per annullare l impatto del primo swap. Ad esempio, un receiver può stipulare uno swap nell ambito del quale versa un tasso fisso. Gli swap sono soggetti anche al rischio di credito della controparte, che consiste nell eventualità che l altra parte non onori gli obblighi previsti dal contratto. Sebbene questo rischio sia estremamente contenuto, poiché le banche che scambiano prestiti al LIBOR e offrono interest rate swap hanno rating molto elevati, pari ad almeno AA, il rischio è in ogni caso più elevato di quello connesso ai Treasury statunitensi, considerati privi di rischio. Conclusioni Il mercato degli interest rate swap è nato diversi decenni fa per consentire alle imprese di gestire i propri debiti e si è sviluppato fino a diventare uno dei mercati di strumenti derivati più utili e liquidi al mondo. I vanilla swap, la tipologia di swap più utilizzata, prevedono lo scambio di un tasso variabile basato sul LIBOR con un tasso d interesse fisso e sono utilizzati nei mercati del reddito fisso con finalità speculative, di gestione del rischio e della duration e per assicurarsi determinati livelli dei tassi d interesse. Dal momento che gli swap incorporano sia le aspettative sui tassi a termine che una componente di rischio di credito e in virtù della loro elevata liquidità, la curva swap è diventata un importante benchmark dei tassi d interesse per i mercati del credito, sostituendo in alcuni casi la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi Cosa sono e come funzionano gli swap su tassi d interesse?

7 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH PIMCO Europe Ltd, Munich Branch Seidlstraße 24-24a Monaco, Germania PIMCO Europe Ltd (numero di iscrizione ), PIMCO Europe Ltd Filiale di Monaco (numero di iscrizione ), PIMCO Europe Ltd Filiale di Amsterdam (numero di iscrizione ) e PIMCO Europe Ltd Italia (numero di iscrizione ) sono autorizzate e regolamentate nel Regno Unito dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS). La filiale di Amsterdam, la filiale in Italia e la filiale di Monaco di Baviera sono inoltre regolamentate rispettivamente dall AFM, dalla CONSOB ai sensi dell art. 27 del Testo Unico Finanziario italiano e dal BaFin ai sensi del sezione 53b della Legge Tedesca sul Settore Bancario. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Ciascun segmento del mercato obbligazionario presenta rischi. Le obbligazioni di enti locali possono conseguire plusvalenze e possono essere soggette a oneri fiscali di volta in volta. I Treasury, i TIPS e i titoli di Stato godono di una garanzia di pagamento tempestivo degli interessi e del capitale; le azioni di un fondo che investe in questi titoli non sono garantite. I mortgage-backed securities sono esposti al rischio di rimborso anticipato. Con riferimento alle obbligazioni societarie, non vi è alcuna garanzia che gli emittenti onorino i propri obblighi. Un investimento in titoli ad alto rendimento comporta generalmente un maggiore rischio di perdita del capitale rispetto a un investimento in obbligazioni a più alto rating. L investimento in titoli non statunitensi può comportare rischi in ragione degli sviluppi politici ed economici al di fuori degli Stati Uniti. Tali rischi possono essere accentuati se si investe nei mercati emergenti. Gli swap sono una tipologia di strumenti derivati. Si tratta di contratti stipulati privatamente da due parti che prevedono lo scambio di flussi di cassa o attività a date future prestabilite. Non vi è una borsa o un mercato centrale per le operazioni di swap, pertanto questi contratti sono meno liquidi rispetto agli strumenti negoziati in borsa. Il LIBOR (London Interbank Offered Rate) è il tasso che le banche applicano sul mercato interbancario dei prestiti in eurodollari a breve termine. Il presente articolo riporta le opinioni correnti del gestore e non rappresenta una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti di investimento. Tali opinioni possono variare senza preavviso. Il presente articolo viene divulgato con finalità puramente informative. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Nessuna parte del presente articolo può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. Prima dell adesione leggere il Prospetto. Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com Ad uso esclusivo di investitori professionali IT-16

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