La grande tempesta sui titoli di stato. Mercatiobbligazionari. Con le mosse giuste si può guadagnare con le montagne russe

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1 La fi n a n z a da un nuovo punto di vista Volatilità È il momento delle divise asiatiche rampanti Con le mosse giuste si può guadagnare con le montagne russe 361GRADI - OTTOBRE N. 7 - LA GRANDE TEMPESTA SUI TITOLI DI STATO Asset in valute forti Mercati Mercatiobbligazionari obbligazionariin incrisi crisi La grande tempesta sui titoli di stato 7 n. CON LA COLLABORAZIONE DI L A R I V I S TA P E R G L I I N V E S T I TO R I I S T I T U Z I O N A L I Anno 2 - ottobre 2011

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3 domande a: ANTONIO FINOCCHIARO, PRESIDENTE DI COVIP (COMMISSIONE DI VIGILANZA SUI FONDI PENSIONE) In Italia l adesione ai fondi pensione rappresenta l 1% delle attività finanziarie delle famiglie, a fronte del 13% e del 27% raggiunto, rispettivamente, in Germania e Stati Uniti. Questo scenario è destinato a cambiare nei prossimi anni? «C è da augurarselo vivamente. Non mi nascondo, peraltro, che lo sviluppo della previdenza complementare, particolarmente in termini di adesioni, è condizionato da taluni fattori esogeni. Mi riferisco in particolare alla crescita economica e all occupazione, al miglioramento del mondo del lavoro in termini di maggiore stabilità dei rapporti, a un impegno da parte delle istituzioni e delle parti sociali finalizzato alla crescita della cultura previdenziale. A loro volta, i fondi pensione dovrebbero operare per una riduzione degli oneri gestionali e per una loro aggregazione. Oltre 500 fondi di vario tipo sono certamente troppi per il nostro paese». Come giudica i provvedimenti di riforma varati dai diversi governi negli ultimi anni? Quali correttivi suggerisce al legislatore per tentare di rilanciare il settore dei fondi pensione? «I provvedimenti adottati negli ultimi anni dal Parlamento, uno dei quali è l allungamento dei tempi per il conseguimento della pensione, sono orientati prevalentemente alla stabilità nel tempo della spesa pensionistica: si tratta di riforme assolutamente necessarie per un paese, come il nostro, sul quale grava un alto debito pubblico. Diverso il discorso in termini di adeguatezza della rendita. È indubbio che le pensioni di primo pilastro tendono a ridursi nel tempo. Di qui l esigenza di una pensione integrativa da costruire su base volontaria. Covip si è espressa più volte sui possibili interventi per il rilancio della previdenza complementare. Ho già indicato le variabili esogene. Un fine tuning dell attuale normativa primaria, anche alla luce dell esperienza fin qui fatta, sarebbe utile; porre la previdenza complementare al centro delle negoziazioni fra le parti sociali, anche. Ulteriori agevolazioni fiscali nella tassazione dei rendimenti degli investimenti effettuati dai fondi e delle rendite pensionistiche favorirebbero le adesioni». Secondo la Banca d Italia gli assetti organizzativi dei fondi pensione italiani mostrano dei limiti legati, per esempio, all'inadeguata composizione degli organi di amministrazione e controllo; alla mancanza di una chiara definizione dei compiti e delle responsabilità attribuiti agli stessi; all'insufficienza di appropriati meccanismi per la gestione dei conflitti d'interesse. Crede che si riusciranno ad annullare queste criticità? «Penso proprio di sì. È in corso presso il Ministero dell economia la revisione del decreto 703/1996 che disciplina, tra l altro, i conflitti d interesse. La Covip, a sua volta, è impegnata, con provvedimenti e interventi di vario tipo, a meglio definire le responsabilità degli organi decisionali e di controllo dei fondi. In questa azione, il miglioramento del trade-off tra rappresentanza e professionalità di questi organi diventa un fattore vincente. Ritengo che molti fondi siano convinti di tale esigenza e si stiano muovendo nella giusta direzione. Quanto agli interventi di autoregolamentazione essi possono rappresentare un intelligente integrazione delle normative primaria e secondaria. Sul tema la Covip ha avviato alcuni gruppi di lavoro, ai quali partecipano i rappresentanti delle maggiori associazioni del settore. Taluni risultati sono stati già raggiunti». In Inghilterra, il 30% del patrimonio dei fondi pensione è investito in hedge fund. Quali possono essere i punti di forza e di debolezza del matrimonio finanzaprevidenza? «Il decreto 703/1966 consentirà ai fondi, a determinate condizioni, ulteriori possibilità di investimento dei montanti accumulati, finalizzate anche al conseguimento di maggiori rendimenti. Va peraltro ricordato che i fondi pensione devono minimizzare i rischi derivanti dagli investimenti in relazione all obiettivo sociale (costituzione di una rendita pensionistica) loro assegnato. Una condizione, questa, assolutamente inderogabile». ANTONIO FINOCCHIARO 361GRADI/Ottobre

4 Sommario OTTOBRE N.7 I Focus Intervista Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Educational Rubriche 6 Gestore a cura di Citywire Una strategia corazzata con i Cds 10 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Services L oro per migliorare i portafogli 14 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Tempi di crisi,tempi di volatilità 20 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana In crescita i tracker di difesa 22 Il gestore - Axa Investment Managers Italia Sim Grande cautela 28 Mercati obbligazionari in crisi Rischiano tutti Di colpo i bond emessi dagli stati sono entrati in difficoltà e non solo nei paesi con i maggiori problemi. Il pericolo è che si arrivi al blocco totale, se non verranno presi provvedimenti forti. La recente decisione di immettere liquidità per 2-3 mila miliardi di euro da parte di Efsf e Bce potrebbe stabilizzare le quotazioni e gli spread, ma nessuno può ancora dirsi fuori dalle acque agitate. E le difficoltà potrebbero continuare ancora per anni se non si arriverà a provvedimenti drastici 42 L investitore istituzionale - L Enpacl Un rinnovamento continuo 44 Alla ricerca di asset in valute forti Tante divise rampanti Acquistare titoli azionari e obbligazionari dell Estremo Oriente significa oggi puntare non solo su aziende in crescita esponenziale, ma anche su monete che si stanno rivalutando con grande potenza. Indonesia, Malaysia, Thailandia e Corea sembrano le realtà più interessanti, ma anche la Cina presenta dinamiche di rivalutazione non ancora interamente espresse 56 Le chiavi dello swing pricing a cura di Allfunds Bank Investment Services Un aggiustamento non sempre gradito 60 Termometro macroeconomico 62 Tre rischi sulle nostre teste Cambi 64 Salvate il soldato euro! Il mondo della legge La maxi-imposta di bollo avvantaggia il risparmio gestito 4 361GRADI/Ottobre 2011

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore Una strategia corazzata con i Cds di Amy Williams RAPHAEL ROBELIN I gestori a volte passano tutta la loro carriera a giocare con i propri portafogli allo scopo di raggiungere il delicato e raro equilibrio fatto di rischi di ribasso limitati e potenziale di rendimento illimitato. Raphael Robelin è riuscito a trovare una soluzione a questo perenne problema, anche se non ha avuto spazio nella società in cui lavorava in precedenza per sviluppare questa soluzione. Ha però trovato la cultura di investimento adeguata a BlueBay e la sua performance risk-adjusted, sia per quanto riguarda il fondo BlueBay Investment Grade Bond, sia per il fondo Investment Grade Libor gli ha permesso di ottenere un rating AAA da parte di Citywire. Si è anche a piazzato nella top 5 dei gestori della categoria altri obbligazionari nella seconda edizione della nostra guida Euro Stars. Qual è dunque il suo segreto? Un mix che si può definire come esuberanza giovanile, una sana mancanza di rispetto delle convenzioni, oltre ai vantaggi derivanti dall avere lavorato con professionisti di esperienza come Philippa Jabre. Robelin ha capito presto che tre lettere avrebbero definito la sua carriera: Cds. Naturalmente parliamo dei credit default swap, lo strumento derivato al centro di tanti problemi durante la crisi finanziaria. È famosa la definizione del presidente di Berkshire Hathaway Warren Buffett, che definì i Cds come «armi finanziarie di distruzione di massa». E con la crisi dell Eurozona in pieno corso questa tipologia di contratti è tornata al centro di attacchi con molti commentatori di mercato che si stracciano le vesti per l uso predatorio dei Cds da parte degli hedge fund. Una strategia che è stata definita il «nuovo grande short», cioè la scommessa sulla fine economica di Grecia, Spagna, Italia e persino Francia. Nonostante le critiche diffuse, quando usati dalle persone giuste e nella maniera in cui originariamente erano stati concepiti, i Cds possono fornire un elevato grado di protezione; nella visione di Robelin, infatti, questi strumenti non dovrebbero essere usati solo a beneficio degli hedge fund. Egli sostiene che hanno un importante ruolo da giocare nei portafogli obbligazionari long-only, specialmente in mercati imprevedibili come quelli attuali. Ma non è stato facile per Robelin affermare le sue idee, quando era un semplice gestore focalizzato su corporate bond europei e prima di approdare a BlueBay: «Se sei uno specialista bottom-up con forti capacità di identificare le società con le performance migliori, è ancora più importante riuscire a sviluppare le proprie idee di ribasso, in quanto i performer peggiori tendono a essere i titoli le cui performance deviano maggiormente dal benchmark. All interno di una società con prodotti tradizionali long-only, poiché gli unici strumenti che usavamo erano bond e perché non potevamo andare corti, non ci era possibile fare ciò». È per questa ragione che Robelin si è battuto con forza per rendere i Cds una parte integrante del processo di investimento. Spiega infatti: «Un Cds ti permette di comprare e/o vendere assicurazione su 6 361GRADI/Ottobre 2011

7 una particolare società nel caso di un evento creditizio, soprattutto un default; di conseguenza penso che per un investitore in corporate bond sia uno strumento particolarmente redditizio, in quanto in questa asset class (i corporate) il potenziale di rialzo è limitato in quanto gli spread possono allargarsi fino a un certo punto, mentre i rischi sono decisamente significativi». Frustrato per il fatto di non essere in grado di fornire questo strumento di assorbimento di shock finanziari nei suoi portafogli, Robelin racconta come continuò a battere sul tasto del cambiamento, spingendo per l integrazione dei Cds nei prodotti utilizzati dai fondi tradizionali. Tale sforzo si dimostrò senza frutti, ma nel 2003 un opportunità si presentò a Robelin quando fu avvicinato dai fondatori di BlueBay Hugh Willis e Mark Poole: «In quel periodo la società era nata da 18 mesi è si era già costruita una reputazione di grande abilità negli investimenti. Aveva convinzioni molto forti circa il fatto che ci fosse spazio per una nicchia di player nel mercato del credito (inteso come reddito fisso, n.d.r.), soprattutto per un vero specialista creditizio in grado di gestire una combinazione di fondi hedge e long only. I fondatori erano forti sostenitori dell uso dell intera gamma di strumenti disponibili, inclusi i Cds, da parte dei money manager longonly; la loro aspirazione era costruire un azienda basata sulla best practice e le migliori performance». Insieme a Willis e Poole cominciò il lavoro per costruire l infrastruttura del nuovo fondo. Seguirono lunghe e numerose discussioni con il legislatore lussemburghese per assicurarsi che i Cds potessero essere usati nei fondi long-only che l azienda stava per lanciare. Tutto questo sforzo alla fine pagò e il fondo BlueBay Investment Grade Bond fu lanciato nel novembre del 2003 con 30 milioni di capitale iniziale da parte di Shinsei Bank, un istituto di credito giapponese. Gli asset nel fondo crebbero fin dall inizio in maniera stabile, ma il punto di svolta venne durante la crisi finanziaria in cui il team di gestione dimostrò di essere in grado di fornire buoni rendimenti in condizioni di 361GRADI/Ottobre

8 FOCUS: gestore mercato molto difficili. Come risultato il flusso di investimenti aumentò moltissimo portando gli asset in gestione del fondo oltre la soglia del miliardo di euro nel 2008 e oltre i 14 miliardi nel Dunque com è che un fondo che detiene Cds nel cuore del proprio portafoglio riesce a gestire il rischio in maniera così efficace? Spiega Robelin: «Potrei dire che questa è una asset class molto remunerativa, ma è molto importante identificare le mine vaganti, quelle emissioni che hanno il potenziale di esplodere e dove gli spread non riflettono accuratamente il rischio. Nella maniera in cui i nostri concorrenti costruiscono i loro portafogli, la percentuale di successo necessaria per fare meglio dell indice è semplicemente troppo elevata. Questo è un difetto fondamentale nella maniera in cui i portafogli sono costruiti». Con ciò anche Robelin e la sua squadra hanno fatto i loro errori: «L anno scorso, ad esempio, abbiamo avuto un mese di performance inusualmente negative, perché abbiamo sottovalutato l ammontare del contagio derivante dall universo dei titoli di stato. Nella prima settimana di maggio i governi europei annunciarono la creazione dell Efsf per facilitare il finanziamento della Grecia. Inoltre la Bce poteva a quel punto comprare titoli di stato sul mercato; facemmo l errore di considerare ciò come un via libera per i corporate bond. Togliemmo tutte le coperture, i Cds sugli indici e così via. Col senno di poi si può vedere come ci vollero altre sei settimane prima che il mercato si riprendesse, in quanto la situazione nel mercato dei titoli di stato era semplicemente troppo negativa. Il fatto che diventammo positivi sul mercato troppo presto portò un maggio molto difficile. Di conseguenza decidemmo di assumere alcuni esperti di titoli di stato nel nostro team allo scopo di capire meglio i problemi a livello sovrano e così riuscire ad anticipare meglio le fasi di debolezza nel mondo dei corporate, causate dai rischi inerenti i crediti a livello sovrano». Per quanto riguarda le posizione in essere, il fondo mantiene un overweight su emittenti domiciliati nel core dell Eurozona piuttosto che nella periferia e su emittenti che ricavano un buon ammontare di fatturato nelle economie emergenti. Ricorda Robelin: «A livello politico viviamo adesso in un mondo in cui il concetto di condivisione degli oneri è molto popolare, per cui la prossima volta che una grossa banca europea fallirà e avrà bisogno di denaro da parte dei contribuenti sarà poco realistico pensare che gli obbligazionisti senior non verranno colpiti». Per contrastare tutto ciò i covered bond sono una delle opzioni preferite dal gestore. Quando si tratta di emissioni di gruppi non-finanziari la situazione è invece opposta, in quanto Robelin e il suo team ritengono che gli investitori azionari americani si stiano spazientendo e faranno sempre più pressioni per mettere al lavoro il capitale in eccesso: «Siamo al punto nel ciclo della leva in cui il rischio è che le aziende vengano condotte badando più agli interessi degli azionisti piuttosto che a quelli dei creditori e pensiamo che attualmente questo rischio sia maggiore in Usa che in Europa» GRADI/Ottobre 2011

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10 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati L oro per migliorare i portafogli è rispettato in tutto il mondo per il suo valore e la sua storia ricca di prestigio. Tra tutti i L oro metalli preziosi, l oro è il più ricercato ai fini di investimento. Nel corso dei secoli, le società hanno sempre detenuto oro, privilegiandolo per diversi motivi. In questo articolo offriremo una panoramica sul metallo giallo inteso come investimento, soffermandoci sulla dinamica della domanda e dell offerta nel settore. I governi dei paesi di tutto il mondo detengono una riserva aurea. Secondo le stime, circa un quinto dell oro estratto a livello mondiale è destinato a questo scopo. La Riserve di oro delle banche centrali ( ) percentuale delle riserve detenute sotto forma d oro varia da paese a paese, ma l oro è presente nei forzieri della maggior parte degli stati. Inoltre quasi tutti paesi, ma non tutti, comunicano al Fmi con frequenza mensile il livello delle proprie riserve auree. Al primo trimestre del 2011, erano gli Stati Uniti a detenere il volume d oro più cospicuo al mondo, con tonnellate (circa il 75% delle sue riserve), staccando di gran lunga la Germania, al secondo posto con tonnellate (circa il 70% delle riserve). A titolo di curiosità, segnaliamo che il Portogallo è il paese che vanta la percentuale maggiore d oro nelle proprie riserve: l 80%. Le banche centrali, fino a qualche tempo fa, hanno venduto più oro di quanto non ne acquistassero, ma non intervengono sul mercato solo in veste di venditori o acquirenti. Svolgono anche attività di prestito, swap e simili, essendo i principali fornitori di prestiti in oro al mercato. Secondo il Gfms, dagli albori della civiltà, sono state estratte 158 mila tonnellate d oro, di cui il 66% dal L unico continente in cui non è presente attività mineraria è l Antartico, essendo vietata. I cinque principali produttori d oro nel 2010 erano la Cina, gli Stati Uniti, l Australia, il Sud Africa e la Russia, che, insieme, rappresentano quasi il 50% della produzione aurifera mondiale. Il secondo comparto del mercato dal lato dell offerta è costituito dall oro riciclato. Dato che questo metallo prezioso è praticamente indistruttibile, è sorta un intera industria votata al suo riciclaggio. Gli scarti d oro proven GRADI/Ottobre 2011

11 gono da gioielli, componenti elettronici, lingotti e monete. Sono più di le tonnellate d oro riciclato reimmesse sul mercato tramite questo canale. Considerando entrambe le fonti citate, ogni anno giungono sul mercato 4 mila tonnellate d oro. Per quanto riguarda la domanda, gli attori principali sono il settore della gioielleria, l industria e il mondo degli investimenti. Storicamente i gioiellieri hanno sempre fatto la parte del leone, rappresentando circa il 70% della domanda d oro. Tuttavia la richiesta da parte di gioiellieri è, in parte, di natura stagionale, dato che varia in funzione del periodo dell anno. Nei paesi occidentali, la punta massima si tocca a Natale, mentre nel mondo islamico il picco viene registrato al termine del Ramadan. In Turchia il turismo genera un aumento della domanda nel terzo trimestre e attrae potenziali acquirenti verso questi mercati. In india, la domanda sale alle stelle durante il periodo in cui si celebra la maggior parte dei matrimoni, che varia da regione a regione, ma coincide essenzialmente con i mesi da novembre a maggio, con una pausa tra metà dicembre e metà gennaio. Un altro evento importante che si traduce in un impennata del consumo d oro è il Capodanno cinese, che cade tra la prima metà di gennaio e febbraio. Per quanto riguarda l industria, la domanda d oro proviene essenzialmente dal settore dell elettronica, dato che questo metallo prezioso è un ottimo conduttore. Questa sua caratteristica, cui si aggiunge la resistenza alla corrosione, lo rende un materiale adatto per la produzione di connettori, commutatori e contatti di relé, giunti saldati, cavi e piastre di connessione. Anche dispositivi come cellulari, palmari, navigatori satellitari e calcolatrici contengono, tra gli altri materiali, piccoli quantitativi d oro. In termini di distribuzione geografica, i principali paesi consumatori, nel 2010, erano India, Cina, Europa (ex Csi), Medio Oriente e Stati Uniti. L India, da sola, rappresentava il 30% del consumo mondiale d oro, mentre, considerati nel loro complesso, tutti questi paesi rappresentavano il 70%. Grazie alla costante innovazione che caratterizza il mondo finanziario, i mercati dei capitali sono sempre più efficienti e, oggi, offrono agli investitori diversi metodi per acquistare oro o, semplicemente, acquisire esposizione alle fluttuazioni del prezzo di questo metallo. Chi investe in oro, di norma, acquista monete e piccoli lingotti coniati dalle zecche dei governi di tutto il mondo oppure investe in Exchange traded fund (Etf) ed Exchange traded commodities (Etc), che operano su diverse borse valori mondiali. Gli investitori istituzionali, inoltre, ricorrono a future e opzioni a scopo di hedging o leverage. Ancora le azioni di società di estrazione mineraria dell oro e i fondi basati sull oro sono strumenti molto diffusi per acquisire esposizione all oro e offrono buone possibilità di sovraperformance. Gli investitori, inoltre, possono puntare su conti in oro e piani di accumulo in oro. Altri attori del mercato, come primarie banche di investimento e investitori istituzionali, di norma domi- 361GRADI/Ottobre

12 FOCUS: mercati Prezzo dell oro (dollari per oncia) nano il mercato dei warrant su oro e l universo dei prodotti strutturati. La scelta degli strumenti più adatti per acquisire esposizione all oro dipende dagli obiettivi e dai vincoli di investimento del singolo investitore. Dall inizio del nuovo millennio e, in particolare, durante la recessione del , l oro è tornato a occupare un posto importante nel portafoglio di molti investitori. Secondo i risultati di una ricerca empirica, sono svariati i motivi che possono spingere un investitore a dedicare una parte del proprio portafoglio all oro. Ma non solo: sono molti anche i motivi per cui l oro dovrebbe occupare un posto importante all interno di qualunque portafoglio di investimento diversificato. Per riuscire a ottenere questo livello di diversificazione, è necessario individuare investimenti che non siano strettamente correlati gli uni agli altri. E l oro, storicamente, ha una correlazione negativa con l andamento delle azioni e di altri strumenti finanziari. I fattori di rischio che possono influire sul prezzo dell oro, inoltre, sono di natura diversa, rispetto ai fattori che interessano altri asset. Gli investitori di tutto il mondo riconoscono l oro come uno degli strumenti di copertura più affidabili contro l inflazione, dato che il suo prezzo tende ad aumentare quando aumenta il costo della vita. Il valore dell oro, in termini di beni e servizi reali che consente di acquistare, è rimasto incredibilmente stabile nel corso dei secoli. In linea generale, invece, il potere d acquisto di molte valute è diminuito, essenzialmente a causa dell aumento dei prezzi di beni e servizi. Sul fronte opposto, quando si assiste a una contrazione dei prezzi, l attività commerciale rallenta e l economia è frenata da un eccessivo indebitamento. È dai tempi della Grande depressione degli anni 30 che non si registra un ambiente deflazionista a livello globale. All epoca il potere d acquisto relativo dell oro subì un impennata, a fronte della caduta in picchiata di altri prezzi. Oltre a proteggere contro l andamento altalenante dei prezzi, l oro può dimostrarsi un ottima copertura anche sul fronte valutario. Nella fattispecie, l oro si è Correlazione storica fra oro e altre commodity rispetto agli asset finanziari Visione a lungo termine (10 anni) (10 years dataset) Msci world (equity) S&P 500 Barclays global aggregate (bond) Dollar index % performance in dollari Lingotto di oro 0,10 0,00 0,45-0,53 510% Bgf World Gold Fund 0,38 0,24 0,37-0,56 815% Gsci Commodities Index (Total Return) 0,33 0,26 0,17-0,35 47% Lme Copper spot 0,46 0,38 0,08-0,29 551% Wti oil spot 0,24 0,19 0,12-0,28 254% Cbot wheat spot 0,22 0,18 0,11-0,21 47% GRADI/Ottobre 2011

13 dimostrato costantemente uno degli asset più efficaci ai fini della copertura contro la debolezza del dollaro. L oro, inoltre, rappresenta uno degli investimenti più liquidi del mondo, essendo negoziato 24 ore su 24 sui mercati globali dei capitali. Il mercato del metallo giallo è profondo e liquido, come dimostrato dal fatto che l oro può essere negoziato a spread inferiori e con maggiore rapidità, rispetto alla maggior parte degli investimenti convenzionali. Gli investitori, poi, dovrebbero ricordare sempre che l oro può essere utilizzato anche come strumento di gestione dei rischi in ambito di asset management. L oro conserva il proprio valore non solo in periodi di incertezza finanziaria, ma anche di incertezza geopolitica. Spesso viene definito la «commodity delle crisi», dato che gli investitori si rifugiano nella relativa sicurezza che offre qualora salga la tensione. E in periodi del genere, spesso sovraperforma rispetto ad altri investimenti. Come già accennato, il modo più semplice per acquisire esposizione all oro è tramite il mercato azionario, che consente di sottoscrivere azioni di società di estrazione mineraria dell oro o acquistare direttamente la commodity in sé. Le società minerarie potrebbero coprire o meno la propria esposizione all oro; ciò significa che le azioni, potenzialmente, possono avere un effetto leva sul rendimento degli investimenti. Correlazione a breve termine tra azioni aurifere e prezzo dell oro Tuttavia vi sono altri fattori da considerare con le azioni di società di estrazione mineraria dell oro, in particolare il rischio politico, dato che molte di esse operano in paesi in via di sviluppo e devono mantenere determinati livelli di produzione aurifera. Pertanto, la scarsa correlazione tra azioni aurifere e monete d oro potrebbe offrire ulteriori vantaggi in termini di diversificazione al momento di costruire un portafoglio. Sebbene le correlazioni tra le azioni aurifere e il prezzo dell oro possano variare sul breve termine, non mancano periodi di turbolenza, che però hanno sempre avuto vita breve: la correlazione con l oro sul lungo termine rimane elevata. I migliori fondi sull oro Fonte:Allfunds Bank Fondi MTD YTD 1 w 1 m 2 m 3 m 6 m 1 y 3 y 5 y Ranking vol 3 anni Media peer 0,70% -3,21% -1,40% 4,59% 1,94% 13,77% 6,89% 11,32% 80,82% 118,76% 39,26% LO Funds - World Gold Expertise (USD) P A 0,30% -0,69% 0,06% 3,89% 1,65% 15,50% 6,48% 17,54% 129,90% 142,09% 1 39,46% Investec GSF Global Gold A Acc Gross -2,46% -3,61% -2,46% 1,17% 1,98% 15,28% 8,02% 13,91% 75,03% 110,85% 2 36,86% DWS Invest Gold and Precious Metals Equities LC 3,94% -6,60% -3,05% 7,52% 4,07% 17,49% 7,41% 1,12% 86,96% ,20% BGF World Gold Fund A2 USD -3,03% -0,27% -3,26% 1,42% 1,39% 14,64% 10,46% 12,99% 85,09% 103,33% 4 38,50% RBS Market Access NYSE Arca Gold BUGS Index Fd 6,11% 2,91% -1,65% 9,45% 10,06% 27,03% 16,23% 16,07% 95,62% ,45% Pioneer Funds Gold and Mining E -0,70% -14,84% 0,55% 4,76% -8,07% -0,24% -5,50% 0,45% 21,30% ,04% Amundi Fds Equity Global Gold Mines - AU (C) 0,78% 0,61% 0,01% 3,90% 2,53% 6,70% 5,13% 17,17% 71,86% ,28% 361GRADI/Ottobre

14 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: alternative Tempi dicrisi, tempi di volatilità della volatilità, generalmente, è associato a situazioni di crisi e di incertezza. Viene L aumento considerato pertanto una misura di rischio, piuttosto che una classe di asset. Tuttavia, in questo articolo, cercheremo di mostrare gli aspetti positivi di questo fenomeno, in genere correlato negativamente all equity e al credito. L incertezza come fonte di rendimento? È il sogno di molti investitori in questo periodo di crisi, dove perfino gli asset non correlati (a correlazione zero) crollano come quelli più classici. La correlazione è quindi una misura piuttosto ingannevole Tuttavia, la volatilità permette di trovare rendimenti quando la maggior parte degli asset classici è in caduta libera. Alcuni fondi garantiscono un facile accesso a questo asset legato direttamente al mercato dei derivati più liquidi. In primo luogo, è necessario distinguere tra la volatilità ex post e la volatilità implicita. VOLATILITÀ IMPLICITA La volatilità implicita è una conseguenza indiretta della negoziazione di opzioni sul mercato attraverso le quali domanda e offerta cercano di anticipare il prezzo degli asset sottostanti in futuro. A seconda delle aspettative e delle convinzioni (misurate in termini di profondità del mercato), verranno definiti i vari prezzi. Tecnicamente, questo valore rappresenta la volatilità corrispondente al prezzo teorico di una opzione, valutata mediante Black & Scholes, al prezzo di mercato. Il mercato delle opzioni comprende non soltanto le aspettative sull orientamento dei mercati, ma anche quanto (strike) ci si attende che producano e quando ciò accadrà (scadenza). I broker e i trader quotano abitualmente in termini di volatilità implicita. VOLATILITÀ STORICA La volatilità storica o realizzata è la deviazione standard (Û) annua del tasso di rendimento continuo (ui) dell asset sottostante. In pratica, tale volatilità può essere calcolata come la deviazione standard dei prezzi di chiusura. Rappresenta, pertanto, una misura ex post dell oscillazione dei prezzi da un giorno all altro durante un determinato periodo. In generale, questa misura presuppone che la volatilità si proietti costantemente nel futuro ed è quella più comunemente utilizzata per misurare il rischio. RITORNO ALLA MEDIA E CORRELAZIONE INVERSA Per quanto riguarda le principali caratteristiche di questo tipo di asset, si segnalano il ritorno alla media, la correlazione inversa con il mercato azionario e la sensibilità alle op GRADI/Ottobre 2011

15 zioni. Il ritorno alla media deriva dal comportamento in regimi (cluster) in cui è presente autocorrelazione. In altre parole, la variazione del prezzo di domani dipende dalla variazione del prezzo di oggi: a grandi oscillazioni corrispondono grandi oscillazioni e, di contro, a piccoli movimenti corrispondono piccoli movimenti. Inoltre, la distribuzione dei rendimenti delle azioni è leptocurtica (ad esempio appuntita al centro e con ampie code), rispetto a una distribuzione normale. Ciò indica che la distribuzione è la risultante di un insieme di distribuzioni con differenti varianze ( eteroschedasticità ) e pertanto la volatilità non è costante in tutti i punti. La correlazione inversa con il mercato azionario e creditizio è legata alla capacità di offrire protezione o copertura (hedge) a fronte di crolli e del fatto di essere lo strumento più comunemente utilizzato dal mercato 1. SENSIBILITÀ DELLE OPZIONI Per quanto riguarda la sensibilità alle opzioni occorre ricordare i principali parametri da considerare nella loro gestione: delta ( ) e gamma ( ), entrambi dipendenti dall evoluzione del sottostante e pertanto legati in qualche modo al mercato, e vega 2 ( ), direttamente relazionato alla volatilità implicita del sottostante. FONTE BLOOMBERG FONTE BLOOMBERG FONTI DI RENDIMENTO Le principali fonti di rendimento sulla volatilità, oltre a quella puramente direzionale relativa all esposizione di- 1 L ESPOSIZIONE A MERCATI RIALZISTI SI PUÒ FACILMENTE OTTENERE TRAMITE L INVESTIMENTO DIRETTO IN CARTE VALORI O ALTRI INVESTI- MENTI. TUTTAVIA, LA PROTEZIONE A FRONTE DI CROLLI SI CONCENTRA FONDAMENTALMENTE SULL ACQUISTO DI OPZIONI, GENERANDO L A- SIMMETRIA DI VOLATILITÀ ( SMILE DI VOLATILITÀ) SOPRA O SOTTO IL PREZZO ATTUALE DEL SOTTOSTANTE. 2 VEGA: SENSIBILITÀ DEL PREZZO DI UN OPZIONE O DI UN ALTRO DERIVATO A UNA VARIAZIONE DELLA VOLATILITÀ. 361GRADI/Ottobre

16 FOCUS: alternative retta alla volatilità (misurata in termini di vega) sono le seguenti: Skew / Smile 3. A causa dell asimmetria nel valore delle opzioni call/put (principalmente delle azioni), la volatilità implicita di un opzione put può differire in maniera significativa da quella di un opzione call in corrispondenza di una determinata scadenza. Ciò è dovuto al timore degli investitori, che comprano protezione mediante put rincarando le opzioni con strike più bassi (e quindi, anche la volatilità). Struttura temporale. Le varie scadenze del mercato delle opzioni derivanti sia dalle aspettative della volatilità sia dalla liquidità di ciascuno dei punti fanno sì che abitualmente la volatilità implicita abbia un inclinazione positiva. Di conseguenza, in circostanze normali, la volatilità implicita di un opzione si riduce, nella misura in cui si avvicina la scadenza, per ritornare alla volatilità storica, salvo nel caso in cui si verifichi qualche tipo di balzo che provochi un'inversione della struttura temporale. SUPERFICIE DI VOLATILITÀ La combinazione di varie volatilità locali (in un periodo) congiuntamente all evoluzione nel tempo delle medesi- Gli strumenti per cogliere la volatilità BLOOMBERG ISIN UCITS CURRENCY LOW VOLATILITY ARBITRAGE CAAM ARBITRAGE VOLATILITE INDARVO FP Equity FR Y EUR 3,22 4,13 5,21 1,59 CAAM DYNARBITRAGE VOLATILITE CADYVOL FP Equity FR Y EUR 3,50 4,45 6,57 2,23 CAAM DYNARBITRAGE VOLATILITY CADYVIC LX Equity LU Y EUR 3,07 4,47 6,49 2,35 CCR CENTRALE ARBIT. VOL. CENVOLA FP Equity FR Y EUR 3,19 4,04 4,61 1,34 CCR CENTRALE ARBIT. VOL. 200 CENABVI FP Equity FR Y EUR - - 5,66 2,23 DEXIA MONEY + GETEC DEXGTEC FP Equity FR Y EUR 0,88 4,97 5,46 3,59 LYXOR QUANTIC 150 eur LYX150E LX Equity LU Y EUR - 4,60 6,22 (0,10) CONVERTIBLE ARBITRAGE JP MORGAN MANSART INVESTMENTS CQS CONVERTIBLE ALPHA FUND CQSCAEI ID Equity IE00B62ZVD Y EUR LYXOR CONVERTIBLE BONDS & VOLATILITY ARB INDEX FUND LCBVAIE LX Equity LU N EUR VOLATILITY ARBITRAGE CAAM VOLATILITE ACTIONS CAAMVOL FP Equity FR Y EUR 3,33 5,86 22,42 6,48 CAAM VOLATILITY EURO EQUITIES CAVEQAI LX Equity LU Y EUR - 6,06 23,48 6,55 CAAM VOLATILITY WORLD EQUITIES CAMVWIA LX Equity LU Y USD ,84 8,53 CPR VOLATILITE PLUS CPRVOLP FP Equity FR N EUR - 4,13 13,13 (8,96) DEXIA VOLATILITY OPPORTUNITIES DEXVOLO FP Equity FR N EUR - - 8,24 3,00 HAREWOOD VOLTIUM HAMVOLT FP Equity FR Y EUR ,06 (1,91) LFP LONG VOL LFPLVOL FP Equity FR Y EUR ,63 (2,41) LYXOR QUANTIC DYNAMIC LYXQDYN LX Equity LU Y EUR - - (21,67) (1,68) LYXOR QUANTIC 300 eur LYX300E LX Equity LU Y EUR - 5,88 (7,15) 0,99 VOLATILITY + EQUITY BIAS CCR ACTIVE ALPHA CCRACAI FP Equity FR Y EUR , GRADI/Ottobre 2011

17 me genera la cosiddetta superficie di volatilità. Questo modello di superficie di volatilità è in contrapposizione con il modello di Black & Scholes, che presuppone un contesto omoschedastico (volatilità costanti). STRATEGIE Delle fonti di rendimento sopra indicate esistono varie combinazioni più frequenti, sia direzionali sia di arbitraggio. Volatilità implicita vs realizzata. Poichè solitamente la volatilità implicita futura è superiore a quella attuale o realizzata, una fonte di carry abituale è la vendita 3 SMILE NEL CASO IN CUI IL SOTTOSTANTE SIA UNA DIVISA. Fonte:Allfunds Bank 2010 Total Assets Total assets date Px Last Px Close Dt L. Day L Month MTD QTD YTD Vol. 10d Vol. 30d Vol. 90d Vol. 200d Vol. 360d 0,68 226,43 9/16/ ,13 9/16/2011 0,01 0,39 (0,03) (0,62) 0,16 1,33 1,96 1,78 1,24 1,05 1, ,51 9/16/ ,10 9/16/2011 0,02 0,62 (0,24) (1,35) (0,16) 3,24 4,42 3,87 2,67 2,17 1,44 456,60 9/16/ ,24 9/16/2011 0,02 0,79 (0,20) (1,42) (0,25) 3,20 4,76 3,71 2,59 2,21 0,16 27,49 9/16/ ,10 9/16/2011 (0,00) 0,01 0,02 (0,25) 0,22 0,29 0,38 0,35 0,31 0,35 0,67 119,49 9/16/ ,76 9/16/2011 0,02 0,01 0,08 (0,27) 0,60 0,85 1,04 0,85 0,69 0,64 (2,01) 20,81 9/19/ ,31 9/19/2011 0,00 0,18 0,01 (0,08) 0,04 0,05 0,71 0,89 1,48 1,40 0,33 21,88 9/16/ ,97 9/16/2011 (0,05) 0,08 0,02 1,54 1,24 0,86 0,72 1,25 0,97 0,84-155,06 9/15/ ,43 9/15/2011 (0,01) (0,46) 0,19 (2,03) (1,12) 3,14 3,05 3, ,04 9/13/ ,66 9/13/2011 (0,28) (0,63) (0,01) (1,16) (0,65) - - 5,14 4,73-7,91 873,41 9/16/ ,65 9/16/2011 (0,26) 0,06 (1,62) 2,30 0,38 13,71 9,73 7,15 5,91 5,71 7, ,29 9/16/ ,45 9/16/2011 (0,22) 0,31 (1,41) 2,51 0,63 13,26 9,02 6,74 5,70 5,80 5, ,99 9/16/ ,60 9/16/2011 (0,18) 0,26 (0,36) 2,15 1,33 6,01 4,55 6,33 6,30 5,56 (7,34) 6,65 9/19/ ,87 9/19/2011 0,00 (0,07) 0,06 0,02 (1,53) 0,35 1,03 1,32 1,25 4,21 (10,09) 11,08 9/13/ ,97 9/13/2011-0,96 (0,08) (0,92) (4,40) ,19 32,83 9/16/ ,35 9/16/2011 0,98 3,95 6,99 10,47 4,84 20,40 19,44 13,83 10,83 15,59 (5,32) 12,73 9/16/ ,39 9/16/2011 0,21 0,79 2,13 7,17 (1,15) 5,84 6,06 7,98 6,50 9,29 0,64 6,33 9/15/ ,73 9/15/2011 0,19 0,12 0,18 5,45 3,87 2,63 2,37 4,45 3,45 2,95 0,16 0,42 9/15/ ,32 9/15/2011 0,00 0,09 0,07 0,12 0,17 0,36 0,19 0,56 0,50 0,80 1,33 38,66 9/16/ ,27 9/16/2011 0,06 (0,22) (0,05) (1,03) (0,19) 2,13 2,93 2,36 1,79 1,60 361GRADI/Ottobre

18 FOCUS: alternative 4 RICORDIAMO CHE GAMMA INDICA LA VELO- CITÀ DI VARIAZIONE DI DELTA RISPETTO ALLE VARIAZIONI NEL SOTTOSTANTE. ESSENDO LA SECONDA DERIVATA, INDICA LA CONCAV- ITÀ/CONVESSITÀ DELLA FUNZIONE. sistematica di volatilità implicita. Tuttavia, tale strategia sistematica ha l'inconveniente che, nel caso in cui si verifichi qualche crisi o evento, la curva/superficie si inverte generando grandi perdite (addirittura si è arrivati a -64% nel 2008! Ml Equity Volatility Arbitrage Index). Un evoluzione della precedente consiste nello scommettere attivamente sulla struttura temporale, approfittando della curva e sapendo che la volatilità tende a ritornare a quella realizzata, presentando posizioni corte e lunghe. Operazioni su skew. In generale, dopo una crisi, lo skew è elevato. Se il gestore ritiene di entrare in un periodo di tranquillità, questo differenziale tra la volatilità put-call andrà poco a poco riducendosi, per cui interesserà la vendita dello skew. Ovviamente, è possibile combinare questa con le precedenti strategie temporali. Valore relativo tra gli indici. Storicamente la volatilità di certi indici è superiore a quella di altri (EuroStoxx 50 vs S&P 500): in determinate circostanze questa abituale relazione si può incrinare, aprendo diverse opportunità. Delta hedging/gamma hedging 4. Nel primo caso l obiettivo è quello di desensibilizzare la posizione rispetto a movimenti dell asset sottostante, utilizzato soprattutto nel caso di arbitraggio di convertibili. Nel secondo caso possiamo avere un bull/bear gamma hedging, in cui si scommette sulla direzionalità della volatilità. Altre tecniche utilizzate riguardano la correlazione (volatilità di un indice contro l aggregazione della volatilità di certi componenti), straddles, ecc. PRODOTTI I prodotti impiegati più comunemente sono opzioni semplici con le relative combinazioni, variance swaps e titoli convertibili. TIPOLOGIA DI FONDI Si segnala poi la presenza di varie tipologie di fondi associati alla volatilità. Volatilità long only, il cui parametro vega è sempre positivo e il cui unico obiettivo è attenuare il beta di un portafoglio. Per tale motivo, ha senso soltanto nell ambito della gestione di un portafoglio che preveda una parte azionaria. In periodi di tranquillità dei mercati, in generale questi fondi perdono importi contenuti. Volatilità long short. Si tratta di fondi che gestiscono attivamente la sensibilità del fondo rispetto alla volatilità implicita in funzione delle circostanze del mercato. L obiettivo di questi fondi è generare rendimenti positivi in qualsiasi situazione di mercato. Arbitraggio di volatilità. In condizioni stabili di volatilità questi fondi consentono di ottenere rendimenti di portata contenuta, riducendo al minimo le perdite potenziali tramite la diversificazione. In genere, presentano un esposizione nulla alla volatilità (market neutral), ma possono avere un gamma negativo che, in situazioni di volatilità elevata, può produrre effetti assai negativi. CONCLUSIONI La volatilità, in genere, non è considerata un asset, bensì una misura di rischio ex post. Come si è detto, tuttavia, ciò può rappresentare un ulteriore tipo di asset a se stante, che può consentire di ottenere rendimenti positivi in qualsiasi situazione di mercato. La volatilità direzionale si traduce quindi in un elemento fondamentale di protezione nella costruzione di un portafoglio e, dall altra parte, l arbitraggio di volatilità si può dimostrare utile per ottenere rendimenti costanti con bassa volatilità. Si dice che le crisi siano motori di cambiamento; l uso sempre maggiore di prodotti di volatilità dimostra che è vero GRADI/Ottobre 2011

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20 TESTO SU DATI FORNITI DA BORSA ITALIANA FOCUS: Etf In crescita i tracker di difesa Etn Etc Etf strutturati Etf Nonostante un estate terribile per tutti i mercati finanziari, gli Etf e gli Etc continuano a riscuotere l interesse degli investitori: alla fine di agosto il controvalore degli scambi degli Etf aveva raggiunto oltre 48 miliardi di euro, a fronte di 68 miliardi dell intero 2010, mentre per gli Etc il risultato è stato ancora più eclatante, con 10,18 miliardi nei primi otto mesi, contro un valore di 9,78 miliardi nell intero In crescita anche gli asset under management. Interessante vedere anche quali sono i prodotti più scambiati: fra gli Etf al primo posto come controvalore degli scambi era alla fine di agosto il Lyxor Etf Xbear Ftse Mib, che si è piazzato al secondo posto come numero di contratti. In pratica a essere stato più richiesto sul mercato è stato un prodotto che permetteva di guadagnare con la borsa in discesa. Etf ed Etc/Etn ammessi a quotazione Totale Fonte dati: Borsa Italiana, al 31 agosto ETFplus - Emittenti di Etf ed Etc/Etn Etf Numero Db x-trackers - Deutsche Bank 125 Lyxor Société Générale 118 ishares BlackRock 106 Amundi 68 CS ETF Credit Suisse 49 RBS Market Access 22 ETF Securities 19 PowerShares Invesco 17 UBS ETF 16 SPDR ETFs State Street 12 JP Morgan 6 Ossiam 4 Etc Numero ETF Securities 67 Deutsche Bank 16 Lyxor 4 RBS 1 Etn Numero ETF Securities 12 Fonte dati: Borsa Italiana al 31 agosto 2011 Segno evidente che lo strumento Etf viene utilizzato anche in maniera tattica dagli investitori istituzionali e dai risparmiatori. Sulla stessa linea i dati sugli Etc: ad avere conquistato le prime cinque posizioni sono stati tutti prodotti che puntano sull oro e sui metalli preziosi, in una fase in cui si è visto il metallo giallo schizzare a livelli mai visti nell ultimo trentennio e soprattutto l intero settore è stato vissuto come un baluardo in grado di mantenere inalterato il valore dell investimento anche quando i mercati finanziari tracollavano GRADI/Ottobre 2011

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