SCENARIO 2014 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 1 TRIMESTRE

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1 SCENARIO 2014 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 1 TRIMESTRE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR. Paolo Guida, Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo.

3 INDICE SCENARIO 1 TRIMESTRE 2014 Macroeconomia 2 Mercati 2 Quadro macroeconomico generale 4 I mercati azionari e obbligazionari 5 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al 6 dicembre 2013.

4 SCENARIO 1 TRIMESTRE 2014: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale Continuerà anche nel 2014 la fase di moderata espansione globale. Il miglioramento dell Eurozona (uscita dalla recessione) e degli Stati Uniti compensa l andamento meno brillante di alcuni Paesi Emergenti, come Brasile e India. Inflazione Nelle economie più mature (Stati Uniti ed Europa), il rischio inflazionistico è limitato dalla persistenza di un eccesso di capacità produttiva e da un mercato del lavoro ancora debole. La dinamica dei prezzi rimarrà modesta quasi ovunque. Politica monetaria Le Banche centrali manterranno anche nel 2014 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. In Giappone lo stimolo quantitativo rimarrà energico per tutto il prossimo anno. La Fed dovrebbe bloccare gradualmente gli acquisti di titoli nel corso del 2014, ma senza toccare i tassi ufficiali. In Europa, la BCE ha sostanzialmente esaurito gli spazi di riduzione dei tassi, anche se un ultimo ritocco (come l adozione di altre misure di stimolo) non può essere del tutto escluso. MERCATI Monetario La Banca Centrale Europea ha ridotto i tassi d interesse e mantiene una politica monetaria fortemente espansiva, determinando una compressione della redditività del comparto monetario. Il differenziale di rendimento dei BOT è ormai a livelli minimi, anche grazie a un ritorno di fiducia degli investitori sull Italia. Lo scenario dei mercati e le performance storiche Obbligazionario Governativo Il miglioramento della crescita globale dovrebbe prolungare le tendenze di rialzo dei tassi nei paesi core (USA e Germania) e di calo degli spread nei paesi periferici. I titoli degli emittenti core si confermano quindi poco attraenti, mentre i titoli italiani appaiono ancora interessanti. Agli attuali livelli di spread le possibilità di assorbire il rialzo dei tassi core si è però ridotto e questo potrebbe tradursi in performance dei titoli italiani inferiori rispetto al Obbligazionario Corporate Il comparto delle obbligazioni corporate resta caratterizzato da performance mediamente buone ma la volatilità è aumentata per effetto del rischio di rialzo dei tassi di mercato. Sebbene la BCE abbia chiarito che terrà i tassi di riferimento su livelli minimi per un lungo periodo di tempo, l avvio della riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed negli Stati Uniti si ripercuoterà parzialmente anche sull Europa, limitando la performance delle obbligazioni non governative. Obbligazionario Emergenti Le obbligazioni di paesi emergenti hanno prospettive differenziate a seconda della valuta di riferimento. Quelle in valuta locale e in dollari risentiranno negativamente delle prospettive di attenuazione della politica monetaria ultra-espansiva della Fed, mentre quelle espresse in Euro beneficeranno di uno scenario di tassi d interesse più favorevole. In ogni caso il livello contenuto degli spread e il moderato aumento dei tassi cosiddetti privi di rischio limiteranno le performance di questo comparto anche nella valuta europea. Azionario Le borse dovrebbero continuare a trovare sostegno nel miglioramento della crescita economica, mentre il supporto delle banche centrali potrebbe gradualmente ridursi nel corso dell anno. Nel complesso le prospettive rimangono favorevoli, ma il rialzo potrebbe essere di entità inferiore a quello del Il consolidamento della crescita economica a livello globale dovrebbe sostenere le borse Europee e ancora il Giappone. I mercati emergenti appaiono interessanti dal punto di vista valutativo, ma le condizioni macroeconomiche in queste aree risultano ancora incerte. EUROPA Crescita economica Dati e previsioni economiche 2013 STIME PRECEDENTI 2013 STIME CORRENTI ,3-0,5 1,0 Inflazione 1,5 1,4 1,2 Tasso di interesse* STATI UNITI 0,25-0,50 0,25-0,50 0,00-0,25 Crescita economica 1,6 1,7 2,8 Inflazione 1,5 1,5 1,7 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,30-1,35 1,34-1,37 1,25-1,40 Nota: Base Numero Indice gennaio 2008=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da novembre 2008 a novembre Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters Datastream. Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. 2

5 Valute L eventualità che la Fed possa ridurre l intensità dello stimolo monetario può rappresentare un elemento di sostegno per il dollaro, ma un trend permanente di indebolimento dell euro appare poco giustificato in considerazione del surplus dei conti con l estero (le cosiddette partite correnti ) dell Eurozona. L ipotesi di oscillazione in un ampio corridoio per il cambio euro/dollaro appare la più probabile. Tra i movimenti valutari va monitorato il trend di indebolimento dello yen, alimentato dalla svolta ultra-accomodante della Banca del Giappone. Dopo il calo del 2013 le valute emergenti hanno assorbito i precedenti eccessi valutativi, ma un recupero è ancora ostacolato da condizioni macroeconomiche incerte in quelle aree. Lo scenario sulle principali aree di investimento Indebitamento Per effetto della riduzione dei tassi da parte della BCE, i tassi Euribor sono rimasti su livelli compressi (0,1%-0,5%) su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili o in ulteriore discesa, mentre non può essere escluso un ulteriore intervento straordinario. Restano storicamente bassi anche i livelli dei tassi Eurirs, finanche in calo fino alla fine di novembre su tutte le principali scadenze. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. MERCATI DA INIZIO 2013 RENDIMENTO NETTO % SCENARIO* RENDIMENTO NETTO % MEDIO ANNUO PRECEDENTE ATTUALE MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,2 1,0 1,9 Negativo Negativo 0,8-1,1 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,8 2,5 1,9 Moderatamente Neutrale n.d. Redditività solo marginalmente superiore al monetario euro. Obbligazionario Euro 1,9 9,1 4,4 Neutrale Neutrale 0,7-1,8 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbligazionario Germania Obbligazionario Italia Obbligazionario Dollaro Obbligazionario corporate Obbligazionario Emergenti Azionario Europa Azionario Italia Azionario Stati Uniti -1,5 3,6 5,5 Negativo Negativo n.d. 5,3 17,0 3,7-2,3 (-5,2 1,7 (0,5 4,4 (6,2 Moderatamente Negativo Moderatamente Moderatamente Negativo n.d. 0,0-1,0 (-0,9-0,1 1,7 10,9 4,4 Neutrale Neutrale 0,9-1,6 2,3 15,6 6,7 Neutrale Neutrale 0,2-2,0 14,0 15,7-5,3 3,3-7,4 12,0 9,7-10,9 2,5-7,8 23,3 (19,5 12,8 (11,4 0,8 (2,3 3,6-7,3 (2,6-6,4 Titoli tedeschi vulnerabili in caso di prosecuzione del miglioramento macroeconomico. Titoli italiani interessanti in ottica di medio termine. Preferenza per scadenze intermedie Titoli USA vulnerabili in caso di prosecuzione del miglioramento macroeconomico. Scenario ancora favorevole grazie alla liquidità abbondante nei mercati ma peserà il rialzo dei tassi di mercato. Scenario ancora favorevole grazie alla liquidità abbondante nei mercati ma peserà il rialzo dei tassi di mercato. Crescita economica in miglioramento, valutazioni corrette. Crescita economica debole, ma in miglioramento; valutazioni interessanti. Economia in crescita, rialzo subordinato a ulteriore miglioramento macroeconomico e atteggiamento cauto da parte della Fed. Azionario Giappone 36,8 (16,1 18,6 (6,6-11,7 (-4,8 2,8-7,5 (3,1-7,8 Valutazioni corrette, rialzo subordinato a proseguimento del recupero macroeconomico e continuo stimolo monetario da parte della Banca centrale. Azionario Emergenti 2,5 (-0,5 13,9 (12,5 0,6 (2,1 Moderatamente Moderatamente 2,3-5,9 (1,4-5,0 Valutazioni attraenti, ma dati macroeconomici ancora incerti. Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono a un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,28 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan e indice MTS BOT; indice Obbligazionario Corporate: indice Markit Iboxx Corporates; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE MIB; indice Azionario Stati Uniti: S&P500; indice Azionario Giappone: Topix 150; indice Azionario Emergenti: MSCI Emergenti. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al

6 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE Confermate le aspettative di moderata espansione Il 2013 si sta chiudendo all insegna di una riaccelerazione trainata dai Paesi avanzati. Nonostante le forti iniezioni di liquidità effettuate dalle Banche centrali negli ultimi anni, le pressioni inflazionistiche appaiono per lo più trascurabili, assumendo rilevanza soltanto in alcuni Paesi ove il ciclo economico è più maturo (Brasile, India). Per il 2014, vi sono aspettative di un altro anno di crescita moderata, sebbene più robusta rispetto al 2013, con minori divergenze fra Paesi e aree. Stati Uniti L accelerazione della crescita prevista nel 2014 al 2,8% dall 1,6% stimato per il 2013 è dovuta a diversi fattori che si sostengono a vicenda: riduzione della stretta fiscale, rafforzamento dei consumi e degli investimenti non residenziali, prosecuzione dell espansione del settore immobiliare. Lo stimolo monetario costituito da acquisti di titoli sarà gradualmente azzerato nel corso del 2014, ma fino al la Fed si è impegnata a seguire, anche con un nuovo Presidente, Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Condizioni monetarie globalmente accomodanti (tassi reali) una politica monetaria molto più accomodante rispetto a quanto associato con analoghe fasi di ciclo economico. I tassi ufficiali rimarranno fermi per tutto il prossimo anno. La politica fiscale è su un sentiero virtuoso di riduzione del deficit, che dovrebbe scendere verso il 2% nel 2015, e di stabilizzazione del debito pubblico entro il Eurozona Dal secondo trimestre 2013 è iniziata una fase di ripresa, che tuttavia è ancora di entità modesta. Nel 2014 il PIL salirà soltanto dell 1%, secondo le nostre previsioni. La ripresa per ora è trainata dall export, ma ora comincia a muoversi anche la domanda interna. Pure i Paesi assistiti da programmi di sostegno cominciano a intravvedere uno sbocco positivo alla dura fase di aggiustamento. Un freno verrà peraltro dalla debolezza del mercato del lavoro e del credito, nonché dal processo di correzione degli squilibri sul mercato immobiliare ancora in corso in alcuni Paesi. A meno di sorprese sul fronte delle materie prime, l inflazione rimarrà bassa: 1,4% quest anno e 1,2% il prossimo. La politica monetaria si manterrà molto accomodante per lungo tempo. Nuovi tagli dei tassi sono possibili, anche se poco probabili. Inoltre, la BCE ha già esteso la piena allocazione (cioè le aste di rifinanziamento ad ammontare illimitato) fino a metà 2015, e potrebbe effettuare altre operazioni straordinarie di rifinanziamento. Giappone Grazie agli stimoli monetari e fiscali, la ripresa economica in Giappone è stata robusta nel 1 semestre e le indicazioni congiunturali segnalano che anche la seconda metà dell anno è stata caratterizzata da una crescita solida. La svolta ciclica ha confermato il ruolo trainante dei consumi privati, grazie al miglioramento del mercato del lavoro e del reddito nominale e al ritorno di aspettative di inflazione positiva. Finalmente anche gli investimenti hanno svoltato. Il PIL dovrebbe crescere dell 1,8% sia nel 2013 sia nel Lo scenario, pur essendo generalmente positivo, è soggetto a enorme incertezza. Peseranno in particolare gli sviluppi di politica fiscale, con l avvicinarsi di un rialzo dell imposta sui consumi cha sarà soltanto in parte compensato il prossimo anno da misure fiscali temporanee di sostegno. L inflazione è tornata positiva da giugno, testimoniando la credibilità della strategia di politica monetaria. Riguardo a quest ultima, le banche stanno spostando l attivo dai titoli di Stato ai prestiti, mentre gli acquisti della Banca del Giappone tengono sotto controllo i tassi di rendimento. Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti. Nel grafico a destra: tassi di interesse (in %) medi per i Paesi OCSE a 3 mesi e 10 anni, al netto dell inflazione corrente; S=Stima, P=Previsione. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati Markit e Thomson Reuters. 4

7 I MERCATI AZIONARI E OBBLIGAZIONARI Mercati condizionati dal tapering della Fed L andamento dei mercati degli ultimi mesi è stato condizionato dall attesa di una riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed (cosiddetto tapering ) giustificata dal miglioramento dell economia oltreoceano. Gli effetti sono stati visibili anche in Europa, nonostante le condizioni economiche e l atteggiamento della BCE siano differenti da quelli statunitensi. In tale quadro le borse appaiono in condizione di proseguire il trend favorevole, sebbene limitato o temporaneamente interrotto dal percorso di riduzione dello stimolo monetario da parte della Banca centrale americana. Per i titoli di Stato è destinata a proseguire l elevata differenziazione geografica, con le obbligazioni dei Paesi core penalizzate dall atteso rialzo dei tassi di mercato e le obbligazioni di paesi cosiddetti periferici parzialmente sostenute dall attesa ulteriore riduzione degli spread. Il mercato obbligazionario non governativo potrà invece risentire del rialzo dei tassi di mercato cosiddetti privi di rischio, nonostante le condizioni di liquidità restino favorevoli e le emissioni in Euro siano maggiormente al riparo dall atteso aumento dei rendimenti dei governativi americani. In tale quadro il Dollaro è destinato a rafforzarsi, mentre lo Yen dovrebbe proseguire il suo percorso di indebolimento. Mercati Azionari Il 2013 è stato un anno positivo per le borse. L indice MSCI World, rappresentativo delle borse mondiali, ha registrato, fino alla data del 6 dicembre 2013, un +25.7% (inclusi i dividendi incassati). Il rialzo è stato supportato da un graduale miglioramento della crescita economica mondiale e dall impulso di politiche monetarie fortemente espansive. In ottica 2014 le borse dovrebbero continuare a trovare sostegno nel miglioramento della crescita economica, ma il supporto delle banche centrali potrebbe gradualmente ridursi nel corso dell anno. Nel complesso le prospettive rimangono favorevoli, ma il rialzo dovrebbe essere di entità inferiore a quello del A livello geografico, il consolidamento della crescita economica globale è atteso sostenere le borse Europee (che negli ultimi anni hanno fatto peggio degli USA) e ancora il Giappone (dove le politica monetaria resterà ultra-espansiva). I mercati emergenti appaiono interessanti dal punto di vista valutativo, ma il recupero di una tendenza rialzista potrebbe richiedere il miglioramento di condizioni macroeconomiche domestiche che appaiono ancora incerte. Obbligazioni Governative Il 2013 ha registrato un forte rialzo dei tassi governativi a lunga scadenza in USA (+100pb per il 10 anni) e, in misura minore, in Germania (+50pb). Contemporaneamente sono risultati in calo i tassi (e quindi gli spread) degli emittenti con merito di credito inferiore quali l Italia (spread vs Germania da 320 a 235pb nell anno). Nel 2014 il miglioramento della crescita globale dovrebbe prolungare le tendenze di rialzo dei tassi nei paesi core (USA e Germania) e di calo degli spread nei paesi periferici. I titoli degli emittenti core si confermano quindi poco attraenti, con le scadenze lunghe a rischio di rialzo dei tassi (e quindi calo dei prezzi) e con la remunerazione delle scadenze brevi ancora prossima allo zero. I titoli italiani restano invece interessanti in un contesto di crescita economica che dovrebbe migliorare anche in Italia. Va tuttavia considerato che agli attuali livelli di spread le possibilità di assorbire il rialzo dei tassi core si è ridotto e questo potrebbe tradursi in performance dei titoli italiani inferiori rispetto allo scorso anno. Appaiono interessanti soprattutto le scadenze intermedie della curva, mentre i titoli a lunga scadenza, che presentano tassi di interesse più elevati, comportano di per sé un rischio di maggiore volatilità. Performance storiche delle azioni negli ultimi 3 anni Nota: Indici rappresentativi di prezzi e dividendi, Eurostoxx, S&P, Topix, BCI. Fonte: Thomson Reuters Datastream. 5

8 Obbligazioni Corporate ed Emergenti Le obbligazioni non governative hanno beneficiato di condizioni di liquidità ancora estremamente favorevoli a ottobre e a novembre ma dal mese di dicembre la risalita dei tassi di mercato privi di rischio ha penalizzato i comparti delle obbligazioni corporate e dei paesi emergenti (per questi ultimi soprattutto le emissioni in dollari e in valuta locale). Le prospettive restano legate alle decisioni delle banche centrali, che saranno orientate ad un minore stimolo nel caso della Fed e a una politica ancora molto espansiva da parte della BCE. Il rialzo dei tassi di mercato negli Stati Uniti trascinerà, tuttavia, parzialmente anche quelli europei, determinando un impatto negativo sul comparto obbligazionario del vecchio continente. Resta comunque cruciale la selettività per entrambi i comparti, preferendo gli industriali per i corporate e l area est-europea per i Paesi Emergenti, mentre scadenze più brevi e tassi variabili dovrebbero proteggere dal rischio tassi, nel caso in cui le obbligazioni non siano portate a scadenza. Valute Il cambio euro/dollaro si è mosso in un ampio corridoio tra 1,28 e 1,38 nel 2013, chiudendo l anno nella parte alta di tale intervallo, a fotografare una politica monetaria Fed più accomodante di quella BCE. L eventualità che nei prossimi mesi la Fed possa ridurre l intensità dello stimolo monetario può rappresentare un elemento di sostegno per il dollaro. Al tempo stesso un trend permanente di indebolimento dell euro appare poco giustificato in considerazione del surplus di partite correnti dell Eurozona e, in particolare, della Germania. L ipotesi di oscillazione in un ampio intervallo per il cambio euro/dollaro appare la più probabile anche per il Va peraltro considerato che, per un investitore europeo, un certo grado di diversificazione valutaria a favore del dollaro può essere consigliabile come parziale protezione in caso di episodi di improvviso aumento dell avversione al rischio. Tra i movimenti valutari va monitorato il trend di indebolimento dello yen, alimentato dalla svolta ultra-accomodante della Banca del Giappone e, a sua volta, in grado di sostenere il rialzo della borsa giapponese. Dopo il calo del 2013 le valute emergenti hanno assorbito i precedenti eccessi valutativi, ma un recupero è ancora ostacolato da condizioni macro incerte in quelle aree. Performance storiche dei titoli di Stato negli ultimi 3 anni Nota: Indici JPMorgan rappresentativi di prezzi e cedole, media di tutte le scadenze. L indice dei titoli di stato USA è espresso in euro, pertanto l andamento sconta la dinamica del cambio euro/dollaro nel periodo di riferimento. Fonte: Thomson Reuters Datastream. Andamento del dollaro verso l euro negli ultimi 3 anni Fonte: Thomson Reuters Datastream. 6

9 Allocazione di Portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 18 (19) 7 (9) 5 (5) Titoli di Stato Euro 25 (26) 18 (22) 5 (5) Obbligazioni Dollaro 2 (0) 2 (0) 0 (0) Obbligazioni Yen 3 (2) 3 (3) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 3 (3) 4 (3) 0 (3) Obbligazioni Corporate UEM 21 (24) 3 (3) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 3 (3) 5 (5) 0 (2) TOTALE OBBLIGAZIONI 57 (58) 35 (36) 5 (10) Azioni Italia 4 (3) 9 (6) 15 (10) 16,7 (12) Azioni Europa 5 (4) 12 (10) 22 (17) 24,4 (20) Azioni America 8 (9) 16 (18) 23 (26) 25,6 (30) Azioni Giappone 4 (3) 10 (8) 14 (12) 15,6 (14) Azioni Pacifico escluso Giappone 2 (2) 6 (7) 10 (11) 11,1 (13) Azioni Economie Emergenti 2 (2) 5 (6) 6 (9) 6,7 (11) TOTALE AZIONI 25 (23) 58 (55) 90 (85) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 14 (13) 29 (31) 39 (46) 43,3 (54) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1,7 (1) 4,1 (3) 7,5 (6) 8,3 (7) ESPOSIZIONE YEN (%) 7 (5) 13 (11) 14 (12) 15,6 (14) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 16 (17) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 5% per il profilo Conservativo, tra 5,01% e 10% per il profilo Moderato, tra 10,01% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital. Il copyright e ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR. 9

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