Andrea Beltratti. Gestione finanziaria e consulenza: mercato e integrazione verticale. Assogestioni. Working Paper 2008/3

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1 Andrea Beltratti Gestione finanziaria e consulenza: mercato e integrazione verticale Assogestioni Working Paper 2008/3

2 Andrea Beltratti Gestione finanziaria e consulenza: mercato e integrazione verticale aggiornamento del testo presentato dall autore all Offsite 2007 di Assogestioni Indice 1. Introduzione 2. L industria dell asset management 2.1 L industria in Italia 3. Produzione e distribuzione di prodotti finanziari 4. Il controllo da parte degli investitori 5. Studio di due casi: Stati Uniti ed Israele 5.1 Il caso degli Stati Uniti: i problemi della separazione La descrizione della struttura Vantaggi e svantaggi 5.2 Israele: i rischi di una riforma drastica 6. Conclusioni: implicazioni per il caso italiano 6.1 La distribuzione 6.2 La gestione Bibliografia Assogestioni Maggio 2008 Ringrazio Marcello Messori per commenti su una versione precedente del lavoro, Fabio Renzi per numerose spiegazioni sulla normativa MiFID e Deborah Anzaldi per la stesura del paragrafo 2.1 sulla struttura dell industria italiana. Il lavoro è stato presentato all off-site di Assogestioni a Milano, il 9 novembre Ringrazio tutti i partecipanti per i commenti ricevuti. Qualsiasi errore ed imprecisione è a me attribuibile. I working paper sono preparati per successiva pubblicazione o per presentazioni nel corso di seminari professionali o accademici. Vengono pubblicati on-line a scopo di discussione e riflessione. Il loro contenuto esprime la posizione dell autore(i) e non necessariamente quella di Assogestioni.

3 3 Sommario: l Italia è caratterizzata dalla concentrazione della proprietà delle attività di asset management e di distribuzione, tipicamente presso le banche. Il mercato interno prevale sul mercato esterno. I venditori tendono a proporre agli investitori i prodotti gestiti internamente, seppur l architettura aperta si sia fatta strada negli ultimi anni. La concentrazione e la vendita dei prodotti internamente gestiti crea alcuni problemi, tra cui: (a) la non corretta percezione dal punto di vista del cliente finale del costo di ciascuno dei due servizi (b) un insufficiente incentivo a migliorare l efficienza di ciascuna delle due attività. E necessario intervenire su questa situazione? Lo spontaneo affermarsi dell architettura aperta dimostra che gli operatori riconoscono i casi in cui il mercato esterno funziona più efficacemente del mercato interno. Un intervento del regolatore teso a modificare la struttura proprietaria potrebbe avere effetti negativi di breve periodo sulla produzione italiana. E invece opportuno che la regolamentazione continui a migliorare il proprio grado di efficienza anche aumentando l omogeneità di trattamento tra prodotti finanziari. Dal punto di vista dell investitore finale, è auspicabile sia che la distribuzione di prodotti finanziari diventi più efficace tramite un miglioramento della qualità della consulenza sia che la gestione aumenti l efficienza. Entrambi questi sforzi richiedono comunque investimenti sostanziali in capitale umano ed infrastrutture. 1. Introduzione Il sistema finanziario italiano viene generalmente definito bancocentrico. Le banche: - effettuano normale attività bancaria di concessione di prestiti ed assunzione di depositi; - sono proprietarie di società di gestione del risparmio che gestiscono fondi comuni di investimenti ed effettuano altre operazioni legate all investimento finanziario; - effettuano varie attività di consulenza alle imprese; - dispongono di personale di vendita, generalmente sotto forma di operatori bancari, che colloca prodotti finanziari (o gestiti dalla fabbrica di riferimento, caso definito tipicamente mono-brand, o gestiti da altre fabbriche di riferimento, caso multi-brand) spesso assieme

4 4 a prodotti assicurativi con contenuto finanziario. In quanto proprietarie, le banche percepiscono buona parte del valore creato dalle società di gestione: secondo i dati presentati dalla Consob nella Relazione per il 2006 i soggetti bancari hanno percepito nel 2005 il 76% dei ricavi netti da intermediazione mobiliare mentre le Sgr ne hanno percepiti solo il 16% a causa delle commissioni passive (retrocessioni di commissioni effettuate nei confronti di banche dello stesso gruppo) che remunerano soprattutto l attività di collocamento e distribuzione. Il margine di intermediazione dei principali gruppi bancari italiani è composto per circa il 55% dal margine di interesse, per il 25% da ricavi da intermediazione mobiliare (metà dei quali associati a commissioni da gestione del risparmio), per il 15% dai ricavi da servizi bancari, per meno del 5% da altri proventi di gestione. Questa situazione non è certo unica. In generale in tutta l Europa continentale le banche hanno posizioni dominanti su più mercati, in particolare sia nella produzione sia nella distribuzione di prodotti finanziari. Negli Stati Uniti la situazione è meno netta e meno confrontabile con l Europa a causa del diverso contesto istituzionale, in cui le banche per lungo tempo sono state costrette a restare fuori dall asset management e in cui gli investitori sono da anni abituati ad acquistare i fondi comuni da consulenti indipendenti. Non esistono quindi strategie univoche a favore dell integrazione tra produzione e distribuzione. Anche recentemente alcune grandi banche hanno venduto le attività di gestione. Come conseguenza di queste varie dinamiche, le banche negli Usa vendono prodotti di terzi nel 70% dei casi, mentre in Europa la situazione è opposta, con una larghissima prevalenza di vendite di prodotti gestiti internamente dalle società di asset management. In questa situazione, è opportuno che la regolamentazione spinga l Italia ad una netta separazione tra attività di asset management ed attività di distribuzione, costringendo le banche a vendere le società che si occupano della gestione del risparmio a livello collettivo ed individuale? Sono possibili soluzioni intermedie? Quali potrebbero essere le conseguenze della separazione? 2. L industria dell asset management 2.1 L industria in Italia Il settore dell asset management è una fonte rilevante di valore aggiunto a livello macroeconomico: conta circa 10mila occupati ed ha un fatturato di 11 miliardi di euro. Nonostante ciò, il settore si è contratto negli ultimi anni. La Relazione della Banca d Italia per l anno 2006 nota che i fondi comuni di investimento aperti di diritto italiano, che nel 1999 gestivano il 17% dei risparmi delle famiglie italiane, ne hanno oggi il 7% a causa di un deflusso di risorse che negli ultimi tre anni ha sfiorato 100 miliardi di euro. Come nota Rosati (2007), delle 736 banche iscritte all Albo, solo 226 sono abilitate ad esercitare il servizio di gestione. Il numero delle banche che davvero effettuano gestione è anche più ridotto a causa dell utilizzo della delega: il 40% delle banche esercenti il servizio di gestione ha delegato le scelte su oltre due terzi del patrimonio gestito. A metà 2007, l attività di gestione svolta dai principali 41 gruppi di gestione del risparmio operanti in Italia comprende attività finanziarie per oltre

5 miliardi di euro. I gruppi, principalmente di origine italiana, sono composti da società con sedi in Italia e con sedi all estero. 30 dei 41 principali gruppi gestiscono il 92,6% delle masse complessive e appartengono formalmente a gruppi bancari (76,8%) o assicurativi (15,8%) 2. I primi cinque gruppi gestiscono il 60,1% del patrimonio complessivo e, ad eccezione del gruppo Generali, oltre la metà delle gestioni sono costituite da OICR (in percentuali che variano tra lo il 57% e il 63%). Le caratteristiche dei primi cinque gruppi sono contenute nella Tavola 1: Tavola 1 Patrimonio gestito (*) al 30/6/2007 Fondi promossi al 31/3/07 EURIZON FINANCIAL GROUP PIONEER INVESTMENTS -Gr. UNICREDITO IT. LE ASSICURAZIONI GENERALI Gr. CREDIT AGRICOLE - Gr. BANCA INTESA GRUPPO UBI BANCA TOTALE MEDIA MIN MAX DEV. STD. di cui % Ripartizione in % del numero di fondi Mln. di euro Patrimonio Gestioni Numero (mln. euro) Fondi di Fondi individuali Azionari Bilanciati Obblig. Flessibili liquidità hedge ,4% 107, ,91% 5,36% 41,76% 1,92% 4,98% 3,07% ,2% ,93% 6,80% 34,69% 0,00% 7,48% 21,09% ,1% ,85% 11,54% 38,46% 3,85% 11,54% 5,77% ,6% ,09% 5,07% 35,81% 4,39& 12,50% 10,14% ,4% ,71% 13,10% 32,14% 2,38% 10,71% 5,95% ,0% ,7% ,0% ,0% ,5% (*) in gestioni patrimoniali individuali e collettive (OICR + GPF retail + GPM retail + Gestioni di patrimonio previdenziali + Gestioni di patrimoni assicurativi + Altre Gestioni) al lordo delle duplicazioni degli OICR di gruppo (^) comprensivi dei fondi del gruppo Banca Lombarda incorporato in UBI BANCA il 1/4/07 Per stimare l apertura di questi gruppi alla distribuzione di prodotti esterni, si può osservare la quota di OICR captive utilizzate nelle gestioni comunicata per l analisi mensile di Assogestioni denominata Mappa del risparmio gestito. La tavola seguente mostra come nel corso degli ultimi anni si sia assistito ad una graduale riduzione della rilevanza degli OICR captive per alcuni gruppi: Tavola 2 % di OICR captive 30/06/ /06/ /06/ /06/2007 EURIZON FINANCIAL GROUP 91,1% 89,5% 85,4% 78,4% PIONEER INVESTMENTS - Gr. UNICREDITO IT. 98,6% 98,1% 96,5% 92,3% LE ASSICURAZIONI GENERALI 82,5% 74,0% 57,7% 37,3% Gr. CREDIT AGRICOLE - Gr. BANCA INTESA 99,9% 82,9% 76,8% 61,6% GRUPPO UBI BANCA 84,6% 75,4% 69,6% 64,3% TOTALE 85,4% 78,7% 73,0% 66,5% 2 Il valore di 92,6% scende a 89,2% se si riclassificano i gruppi considerando appartenente ad un gruppo bancario Arca SGR (+2,8%), società non appartenente ad alcuni gruppo, ma il cui azionariato è composto principalmente da banche, e considerando indipendente Anima SGR (-0,6%), società che, pur appartenendo ad un gruppo bancario, è quotata in Borsa, e Fideuram SGR (-5,6%), in virtù della sua passata quotazione.

6 6 Allargando l indagine, si sono ripartiti i gruppi censiti in tre fasce a seconda dell apertura al multimanager: - Apertura completa: % di OICR non captive inseriti nelle gestioni >50% - Apertura parziale: % di OICR non captive inseriti nelle gestioni compresi tra il 10 e il 50% - Chiusura: % di OICR non captive inseriti nelle gestioni <10% Per rendere omogeneo il perimetro di riferimento, si è costituito un campione chiuso composto dai soli 29 gruppi esistenti e partecipanti per tutto il periodo considerato. In questo modo non si considerano i gruppi nati più recentemente, che dovrebbero utilizzare in quota maggiore fondi non captive. Le caratteristiche del campione chiuso sono simili a quelle del campione aperto: il peso delle gestioni effettuate da gruppi bancari o assicurativi rimane intorno al 90% (93,5%). Gli OICR captive utilizzati dai gruppi componenti il campione chiuso passano dall 86,4% nel 2004 al 69% nel Nel corso degli anni si è assistito mediamente ad un apertura dei diversi gruppi all uso di fondi non captive: diminuiscono infatti i gruppi Chiusi e quelli che hanno un Apertura parziale ed aumentano i gruppi con Apertura completa. Tavola 3 Numero di gruppi suddivisi 30/06/ /06/ /06/ /06/2007 per apertura agli OICR non captive Chiusura di cui bancari di cui indipendenti Apertura parziale Apertura completa N gruppi complessivi Ponderando il patrimonio tra i gruppi bancari, assicurativi e indipendenti si osserva il cambiamento della situazione nel corso degli ultimi tre anni. Tavola 4 30-giu-04 Patrimonio gestito Apertura completa Apertura parziale Chiusura Totale Gr. Assicurativo ,5% 27,18% 72,82% 0,00% 100,00% Gr. Bancario ,6% 2,69% 29,56% 67,75% 100,00% Gr. Indipendente ,0% 61,34% 11,82% 26,83% 100,00% TOTALE ,0% 9,84% 33,71% 56,45% 100,00% 29-giu-07 Patrimonio gestito Apertura completa Apertura parziale Chiusura Totale Gr. Assicurativo ,5% 100,00% 0,00% 0,00% 100,00% Gr. Bancario ,9% 12,68% 61,39% 25,93% 100,00% Gr. Indipendente ,5% 51,05% 12,37% 36,58% 100,00% TOTALE ,0% 29,64% 48,03% 22,34% 100,00%

7 7 I dati sono quindi coerenti con alcune recenti analisi che mostrano la sempre maggior rilevanza della cosiddetta architettura aperta nel caso italiano, si veda ad esempio McKinsey (2007). Occorre infine ricordare, per dare un immagine completa degli economics delle società ed utilizzando dati apparsi su Il Sole 24 Ore del 18 ottobre 2007, che le commissioni attive registrate dalle prime 18 s.g.r. hanno raggiunto nel 2006 una cifra pari a 4,5 miliardi di euro mentre quelle passive, vale a dire quelle che la Sgr hanno retrocesso ai proprietari, sono state pari a 3,4 miliardi. Una buona parte delle commissioni non rimangono quindi all interno delle s.g.r., ma vengono retrocesse a banche ed assicurazioni. Peraltro, nel 2006 l utile netto aggregato delle prime 18 s.g.r. è stato pari a 482 milioni di euro che sono stati utilizzati per pagare dividendi per un ammontare di 458 milioni. In sostanza, gran parte delle risorse disponibili non restano a disposizione delle società che le producono. In sintesi, le caratteristiche principali della situazione corrente sono le seguenti: - gli investitori non pagano esplicitamente alcun servizio di consulenza finanziaria, ma pagano indirettamente tramite la retrocessione da parte delle s.g.r. di alcune commissioni alle banche stesse, - le s.g.r. retrocedono gran parte delle risorse ottenute sotto forma di ricavi alle banche e pagano in dividendi gran parte degli utili, non avendo quindi risorse sufficienti per investire; - le banche ricevono quasi 5 miliardi di euro all anno dalle s.g.r. o sotto forma di commissioni passive o come dividendi. La situazione esistente quindi presenta oggettivamente varie caratteristiche di inefficienza: - non esplicita chiaramente agli occhi degli investitori finali il costo della consulenza finanziaria, che viene percepita come gratuita, - non lascia risorse alle s.g.r. per investimenti atti a migliorare la qualità della gestione finanziaria, - non fornisce alle s.g.r. sufficienti incentivi per il miglioramento della qualità dei prodotti, che vengono comunque venduti dalle banche tramite vari canali. 3. Produzione e distribuzione di prodotti finanziari E efficiente combinare sotto un unica struttura proprietaria le attività di gestione e di distribuzione finanziaria? E difficile trovare studi che quantifichino in maniera diretta la presenza di economie di scala e/o di scopo nell ambito delle attività di produzione e distribuzione di prodotti finanziari. La poca evidenza disponibile è di tipo qualitativo e si riferisce ad analisi effettuate dagli stessi protagonisti del mercato. La concentrazione di produzione e vendita è generalmente positiva per i profitti. Un rapporto di Bear Sterns (2005) evidenzia come l Europa solo lentamente tenderà, senza interventi dovuti alla regolamentazione, a convergere verso una situazione come quella statunitense (in cui è frequente il caso di vendita di prodotti di terzi), dato che per un conglomerato finanziario è generalmente costoso (in termini

8 8 di opportunità) vendere un fondo comune esterno piuttosto di uno gestito direttamente all interno del conglomerato. McKinsey (2004) evidenzia che in Europa la struttura proprietaria ha una relazione con la profittabilità, che è maggiore per gli asset managers associati a istituzioni attive nel private banking, seguiti da quelli associati a banche commerciali, poi da quelli associati a compagnie di assicurazione ed infine da quelli autonomi. McKinsey rileva che solo in parte la differenza di profittabilità è legata al mix di prodotto (vale a dire una maggiore quota di vendite retail); paiono quindi esserci vantaggi legati alla vendita di prodotti a più elevato valore forse grazie a sinergie create dalla vicinanza tra produttori e venditori. La teoria economica affronta il tema della estensione dei confini dell impresa considerando i costi di produzione e i costi di transazione e prevede che in equilibrio emergerà una soluzione di integrazione verticale o di separazione a seconda di quale tipo di organizzazione che minimizza i costi complessivi. Ci sono numerosi elementi che devono essere considerati per comprendere quale soluzione è appropriata in varie situazioni, tra cui la complessità dei compiti e dell ambiente, l incertezza, la necessità di effettuare investimenti non recuperabili. In generale l integrazione verticale presenta benefici come la maggiore informazione che complessivamente perviene ai soggetti produttori, la riduzione degli incentivi ad esercitare un livello insufficiente di impegno da parte dei distributori, l allineamento degli incentivi, la possibilità di adattarsi all ambiente, ma anche costi, legati alla complessità organizzativa, alla distorsione degli incentivi associati ad una eccessiva burocratizzazione dell impresa, alla minore capacità di assorbimento del rischio che ricade tutto sugli azionisti dell impresa integrata invece di essere ripartito tra gli azionisti dell impresa di produzione e gli azionisti dell impresa di distribuzione. Nel caso della gestione e della consulenza finanziaria ci sono elementi a favore della separazione: - un produttore/consulente agisce per risolvere il problema finanziario dell investitore, sia dal punto di vista della ripartizione dell investimento tra classi di attività finanziarie sia da quello delle efficienza dei prodotti usati per mettere in atto gli indirizzi strategici. In una situazione di separazione ogni parte ha una sua missione ben definita: il consulente pensa all asset allocation e probabilmente anche ai prodotti che possono renderla efficace, il produttore pensa all efficacia della gestione. Un chiarimento delle due diverse missioni può essere utile dal punto di vista della valutazione della qualità del servizio fatta dal cliente e può quindi aumentare gli incentivi a svolgere bene ciascuno dei due compiti, - un produttore/consulente assume un rischio complessivo sul risultato del portafoglio, a sua volta risultante dal rischio di assegnazione di una asset allocation sbagliata e dal rischio di cattiva gestione. La separazione assegna ad ogni parte un rischio ben definito, anche se impedisce di sfruttare una eventuale ridotta covarianza tra errori di asset allocation ed errori di gestione. Peraltro, il rischio sostenuto da ogni parte è ridotto dalla possibilità di interagire con più parti: il consulente venderà prodotti di più case di gestione ripartendo il rischio di errori di gestione di ogni singolo produttore, mentre il produttore venderà a più consulenti ripartendo il rischio di cattiva asset allocation,

9 9 - un produttore/consulente è maggiormente soggetto al problema di credibilità, in quanto è sempre presente la possibilità che un certo suggerimento di asset allocation sia influenzato dalla qualità dei prodotti gestiti. La separazione elimina questo problema ma solo nel caso in cui i criteri di selezione dei prodotti con cui mettere in atto l asset allocation siano noti e trasparenti per eliminare la possibilità che la vendita sia influenzata da eventuali retrocessioni, - nel mono-brand, un operatore che dispone di una limitata fabbrica-prodotto e di una capillare forza di vendita può suggerire portafogli inefficienti alla clientela a causa di insufficienza della gamma di riferimento (ad esempio non si gestisce un fondo comune specializzato sull area del Pacifico) e/o a causa di inefficienza relativa dei prodotti finanziari gestiti internamente rispetto a quelli che sarebbero disponibili presso i concorrenti (si vendono fondi comuni caratterizzati da un coefficiente alfa inferiore a quello dei concorrenti). Il problema di insufficiente gamma sembra ormai essere relativamente circoscritto dal punto di vista quantitativo. Le s.g.r. associate a grandi strutture bancarie italiane dispongono di tanti fondi comuni, che coprono una gran parte dei mercati finanziari rilevanti (mercato azionario domestico, europeo, mercato del reddito fisso statunitense e così via) 3 ; - nel multi-brand, un operatore può essere portato a vendere soprattutto i prodotti della propria fabbrica se il margine di guadagno complessivamente generato è più elevato rispetto al guadagno che può essere ottenuto dal collocamento dei prodotti terzi, oppure può preferire la vendita dei fondi comuni della società X se le retrocessioni da questa praticate sono superiori alle retrocessioni effettuate dalla società Y. Linciano e Marocco (2002) svolgono un analisi delle retrocessioni nei fondi di fondi con dati relativi al 2001 sostengono che nel regime che si applicava in quel tempo la società che gestisce il fondo di fondi tendevano ad investire percentuali elevate del patrimonio in quote di OICR emesse dalle società con le quali erano stati conclusi accordi di retrocessione e tendevano quindi a selezionare i prodotti che garantivano retrocessioni più elevate; - lo scarso incentivo al miglioramento dell efficienza della gestione dei fondi comuni e delle metodologie per la consulenza alla clientela, a causa della difficoltà di esaminare la validità di ciascuna delle due attività e della mancanza di un mercato concorrenziale per ogni attività separatamente dalle altre. L inefficienza gestionale/distributiva può assumere varie forme, alcune delle quali spesso citate nelle analisi sui conflitti di interesse, ad esempio la presenza di opportunità di collocamento presso i clienti oppure presso i fondi comuni di titoli finanziari che sono nel portafoglio proprietario delle banche ma sono ritenuti indesiderabili dalle stesse, oppure la mancata ricerca delle migliori opportunità di mercato, ad esempio 3 Semmai il problema in molti casi potrebbe essere ricondotto alla presenza di un eccesso di offerta di fondi, con molte s.g.r. che offrono tutta quanta la gamma possibile di fondi comuni. Si tratta però potenzialmente di un problema a livello di utilizzo generale delle risorse del sistema economico ma non certo di un elemento negativo per la concorrenza, che viene anzi massimizzata in questa situazione. Proprio la concorrenza tra le s.g.r. e tra le banche spinge le singole società a dotarsi di un ampia gamma, per evitare che un cliente venga perso sulla base di un semplice confronto di estensione della gamma di prodotti offerti.

10 10 nel trading, per privilegiare contrattazioni con altre società appartenenti allo stesso gruppo. Il proprietario delle attività di produzione e distribuzione può avere poco interesse ad investire nel miglioramento della gestione qualora riesca comunque a collocare prodotti finanziari indipendentemente dalla loro efficienza. Anche in questo caso le conseguenze negative sono sopportate dai portafogli delle famiglie che ricevono una consulenza insufficiente in merito alle scelte di portafoglio e si trovano ad investire in prodotti inefficienti, particolarmente nel caso mono-brand. Ci sono però anche elementi a favore dell integrazione: - un produttore/consulente può vantare una superiore conoscenza dei prodotti proposti alla clientela finale e questo riduce i costi di acquisizione dell informazione, - un produttore/consulente è maggiormente portato ad effettuare investimenti in sistemi informativi presso il singolo punto di vendita dato che può ammortizzare l investimento nel corso del tempo, mentre un produttore indipendente ha meno incentivo a tale investimento che può addirittura beneficiare i propri concorrenti. 4. Il controllo da parte degli investitori In teoria gli investitori dovrebbero essere in grado di valutare i risultati della distribuzione e della produzione e quindi dovrebbero abbandonare gli operatori meno capaci per affidarsi a quelli migliori. Se l integrazione verticale fosse inefficiente rispetto a soluzioni alternative, ad esempio la separazione, nuovi operatori perseguirebbero la soluzione più efficiente, creando valore per sé e anche per i consumatori. Nel caso in esame però la libera concorrenza può non funzionare perfettamente. Si può essere scettici sulla capacità di controllo del servizio da parte degli investitori, a causa di fattori quali: (a) la scarsa informazione in merito al portafoglio suggerito e alle alternative disponibili sul mercato, (b) la presenza di caratteristiche comportamentali, (c) la presenza di rapporti pre-esistenti con la banca di riferimento e mancanza di alternative concorrenziali e (d) ineliminabili elementi di incertezza nella scelta finanziaria legati a rischi di modello. Informazione: varie analisi hanno mostrato che gli italiani si informano poco in merito alle scelte finanziarie, per motivi riconducibili alla mancanza di tempo, alla presenza di delega, alla difficoltà di comprensione della materia finanziaria, alla difficoltà di valutare il beneficio atteso dell informazione, alla limitata fiducia nella indipendenza e veridicità della fonte di informazione. Questa situazione non è del tutto sorprendente quando si rammenti che il mercato finanziario presenta oggettive caratteristiche di difficoltà. Per fare alcuni esempi di queste peculiarità: a. la valutazione del rendimento atteso di un fondo comune o di una qualsiasi attività finanziaria richiede anni di osservazioni prima di poter giungere a conclusioni che siano statisticamente affidabili; b. i ranking dei fondi comuni dipendono dal benchmark prescelto e l identificazione di un benchmark non corretto può completamente modificare il ranking stesso;

11 11 c. la distanza di un certo portafoglio dalla frontiera dell efficienza è esercizio spesso opinabile e comunque effettuabile solo da chi disponga di competenze finanziarie e statistiche sofisticate. La regolamentazione non può fare molto relativamente a questi aspetti culturali, che devono invece essere affrontati con iniziative di tipo educativo. La regolamentazione può addirittura avere effetti perversi, quando ad esempio vieta la vendita a certi investitori di determinati prodotti, come gli hedge funds, che per le loro proprietà di efficienza sono presenti in misura massiccia nei portafogli di altri investitori. La crescente complessità dei prodotti finanziari rende sempre più difficile pensare che prospetti informativi più immediati e comprensibili possano migliorare la situazione. Nel caso italiano poi l informazione è minima quando si rammenti che l investitore non percepisce l esistenza di alcun costo della consulenza, ma solo del costo della gestione. Comportamento: analisi effettuate nel caso statunitense mostrano la relativa insensibilità degli investitori a certe voci di costo, ad esempio le commissioni di ingresso, e la notevole sensibilità ad altre voci, ad esempio le commissioni di gestione. Questo comportamento può essere inefficiente e dannoso perché ad esempio porta i sottoscrittori ad escludere prodotti, come i fondi load, che invece presentano spesso buoni rendimenti proprio perché tendono ad attrarre investitori di lungo periodo che minimizzano gli shock di liquidità a cui il gestore del fondo viene sottoposto (shock che sono invece rilevanti nel caso di fondi no-load che vengono comparati e venduti molto spesso da investitori con orizzonte di breve periodo). Altre analisi mostrano la tendenza degli investitori a detenere troppo a lungo titoli o fondi comuni acquistati ad un valore superiore al prezzo corrente oppure ad effettuare un numero eccessivo di transazioni finanziarie con reazioni eccessive alla volatilità di breve periodo dei mercati. Inutile in questa sede approfondire i tanti risultati della finanza comportamentale che illustrano le carenze di comportamento degli investitori al dettaglio. Altri prodotti: non deve essere dimenticato che la fruizione di servizi tipicamente associati all attività bancaria in senso stretto, come ad esempio il conto corrente, la carta di credito e così via, consente di ottenere un grado di fidelizzazione complessiva che può indurre il cliente finale ad accettare un portafoglio finanziariamente inefficiente senza indurlo a cambiare fornitore. Inoltre in presenza di una limitata competizione da parte di altri operatori, gli investitori possono non avere possibilità alternative reali. Rischi di modello: una corretta asset allocation prevede un complesso processo che mischia elementi di avversione al rischio, psicologia, analisi della situazione economica corrente, analisi delle passività future. La teoria finanziaria non offre indicazioni particolarmente precise in tema di consulenza finanziaria, si veda ad esempio il lavoro su Household finance scritto da John Campbell che mostra quanto sia primitivo lo stato delle conoscenze in materia. La letteratura infatti suggerisce una risposta molto precisa ma difficilmente attuabile: la struttura del portafoglio dipende dal grado di avversione al rischio, una variabile estremamente difficile da misurare. La letteratura recente peraltro ha mostrato la rilevanza di altre variabili, come l orizzonte temporale, la covarianza con i redditi da lavoro, lo scopo di protezione a fronte dell andamento stocastico di variabili di stato, ma non ha semplificato il quadro, lo ha semmai complicato ulteriormente.

12 12 5. Studio di due casi: Stati Uniti ed Israele 5.1 Il caso degli Stati Uniti: i problemi della separazione La descrizione della struttura Vale la pena analizzare in dettaglio il caso degli Stati Uniti, che è proprio caratterizzato dalla separazione tra produzione e distribuzione. In quanto segue si sintetizzano analisi effettuate da Reid e Rea (2003). Dagli anni 80 c è stata una dinamica che ha portato le società che sponsorizzano i fondi comuni ad adattare i costi di distribuzione alle caratteristiche dei vari canali distributivi, utilizzando diverse classi di quote per lo stesso fondo. Più in particolare è possibile distinguere tra: - il canale diretto, - il canale del supermercato, - la vendita nell ambito di piani pensionistici tipicamente a contribuzione definita (classe retirement), - il canale della consulenza offerta da consulenti finanziati indipendenti (classe indipendente) e il canale della consulenza offerta da esperti che lavorano all interno di full-service brokers, banche, compagnie di assicurazione (classi A, B e C a seconda della struttura commissionale). Il canale diretto: gli investitori acquistano direttamente dal fondo (o meglio dal transfer agent del fondo). La società che gestisce il fondo non fornisce consulenza (ma mette in genere a disposizione degli investitori vari strumenti di selezione) e fornisce servizi ricorrenti, ad esempio i rendiconti trimestrali e servizi telefonici. Spesso viene richiesto un valore minimo di investimento per compensare i costi fissi della reportistica. Il canale del supermercato: emerso nel 1992, si tratta di vendita effettuata presso discount brokers che offrono prodotti di varie case di gestione. L acquirente non paga niente (no-transaction fee program, NTF) perché non riceve alcuna consulenza. Il supermercato offre strumenti di analisi che possono essere usati dagli investitori e soprattutto fornisce una piattaforma che consente facilmente di confrontare le condizioni offerte dai vari fondi, aumentando in questo modo la trasparenza e la concorrenza. Il supermercato ha un unico conto per ciascun fondo comune e registra l investimento effettuato da ogni investitore in ogni fondo. Offre anche servizi legati ad esempio alla reportistica e risponde alle domande degli investitori sui vari fondi. Alcuni fondi remunerano il supermercato tramite le 12b-1 4 oppure tramite un prelievo diretto sugli assets del fondo. Quando gli investitori acquistano tramite questo canale fondi che non fanno parte del programma NTF, 4 Le commissioni 12b-1 sono state introdotte nell ottobre del 1980, in un momento di rande crisi per i fondi comuni statunitensi, per compensare le spese di marketing e distribuzione sostenute dalle società di investimento. Tali costi erano stati giustificati dal fatto che una maggiore spesa di marketing che aumenta gli asset under management consente a tutti i sottoscrittori di beneficiare di maggiori economie di scala. Walsh (2004) sostiene che in effetti gli AUM dei fondi con 12b-1 crescono più velocemente ma mostra che non esitono benefici in termini di riduzioni di costi.

13 13 il supermercato viene remunerato per i servizi offerti mediante commissioni sulle transazioni ad esempio quelle legate al pagamento dei dividendi e alla distribuzione di capital gains. Infine, alcuni supermercati vendono anche a consulenti indipendenti senza alcuna commissione di transazione. Il canale della vendita nell ambito di piani pensionistici: si tratta di un canale molto importante, usato nel 2002 dal 62% dei detentori di fondi comuni. I datori di lavoro che offrono queste possibilità ai loro lavoratori si avvalgono di terzi (third-party administrator, TPA) che svolgono il lavoro amministrativo e aiutano l impresa a preparare le opzioni di investimento per i lavoratori. I TPA inoltre possono svolgere formazione all interno dell azienda. I TPA sono a volte pagati interamente dall impresa e a volte anche dai lavoratori oppure da commissioni incluse nelle spese dei fondi comuni tipicamente nell ambito delle 12b-1 (classe retirement). Il canale della consulenza in cui il fondo viene venduto da full-service brokers, consulenti finanziari indipendenti, consulenti che lavorano presso banche e compagnie di assicurazione: la consulenza è multidimensionale, vale a dire comprende identificazione di obiettivi finanziari, fisco, formazione finanziaria, pianificazione ereditaria, misurazione della propensione al rischio. I consulenti si occupano della comunicazione tra fondo e cliente: effettuano le transazioni per conto degli investitori, tengono la contabilità, inviano reportistica periodica al cliente, distribuiscono i prospetti e gli altri documenti che il fondo invia al cliente. I consulenti sono remunerati in vari modi, mediante varie classi di quote: - classe A: prevede il pagamento sia di un load iniziale (di circa l 1%) da parte dell investitore (che sottoscrive nuove quote, generalmente non si applica agli switch) al distributore (un entità legalmente separata ma generalmente affiliata al consulente del fondo) che retrocede quasi tutto al consulente finanziario che ha venduto il fondo, sia il pagamento di una commissione 12b-1 (tipicamente tra 25 e 35 pb) che serve a compensare il venditore dell assistenza continua data durante il periodo di mantenimento dell investimento. Strategic insight (2007) stima che l 80% delle vendite di classe A comprenda un eliminazione del load iniziale; - classe B: prevede sia il 12b-1 (circa 1%) sia il pagamento di un costo all uscita (5% il primo anno con successivi decrementi di 1% per ogni ulteriore anno di mantenimento; al termine del quinquennio la classe B diventa classe A). Quando la classe B viene venduta il distributore paga al consulente una upfront fee simile a quella pagata sulla classe A, inoltre il consulente riceve 25 pb della 12b-1 che rimane al distributore per soli 75 pb, che vengono usati per finanziare il finanziamento necessario per pagare l upfront fee. Strategic Insight (2007) nota che la classe B sta diventando residuale ed interessa circa il 2-3% degli assets complessivi; - classe C: è simile alla classe B, anch essa prevede il pagamento di costi periodici legati alla regola 12b-1 per circa 100 pb inoltre prevede un costo di uscita di 1% limitato al primo anno. Il distributore gira entrambe le somme di denaro immediatamente al consulente; - classe indipendente: prevede un pagamento diretto dal cliente al consulente di circa 1-2% del valore dell investimento. Come si vede esiste una differenza sostanziale tra classi A, B e C da una parte e classe indipendente dall altra. La differenza tra classi A, B e C è soprattutto legata all orizzonte temporale dell investitore, un elemento particolarmente

14 14 importante come evidenziato da Chordia (1996). Chordia mostra infatti che la struttura di costo, in particolare la quota di costo pagata immediatamente tramite somma una tantum di entrata, influenza la scelta dell investitore. Investitori con breve orizzonte di mantenimento saranno meno attratti da fondi che fanno pagare una parte elevata di costo come somma una tantum iniziale. A sua volta, l orizzonte temporale degli investitori influenza la gestione del fondo. Un fondo che ha investitori di breve orizzonte temporale sarà influenzato da notevoli shock di liquidità e dovrà mantenere una parte più elevata del patrimonio in liquidità, con una penalizzazione del rapporto tra rendimento atteso e rischio. Il fondo dovrebbe quindi selezionare la struttura di costi più adatta per il tipo di gestione che si prefigge Vantaggi e svantaggi Il sistema statunitense è caratterizzato dalla separazione e da una ricca struttura di consulenza. Come tale, esso viene spesso preso a modello per altri sistemi. In effetti, nel corso del tempo c è stata una diminuzione del costo della distribuzione, grazie a vari elementi tra cui l introduzione del canale dei 401(k), la diminuzione di vendite di fondi con load iniziale e la riduzione del costo della consulenza. Secondo una ricerca di Investment Company Institute i costi di distribuzione sono scesi del 60% per le classi di fondi comuni con load iniziale e del 43% per i fondi obbligazionari tra il 1980 e il Alcune ricerche sostengono però che la discesa del costo della distribuzione è andata a discapito della qualità della stessa. L introduzione di classi multiple, analizzata da Nanda, Wang e Zheng (2003), ha coinvolto sottoscrittori con orizzonti temporali brevi e maggiore sensibilità alla performance. Queste caratteristiche sono state negative per la performance stessa dei fondi comuni, che è scesa di circa 1,4% all anno dopo l introduzione delle classi multiple. Tale riduzione di performance ha ovviamente ridotto i flussi di raccolta. L innovazione di canale distributivo quindi si è solo parzialmente trasformata in un ampliamento del mercato: attraendo investitori che generano maggiori costi di gestione, ha allontanato alcuni degli investitori originari con un più elevato orizzonte temporale, meno predisposizione alla gestione attiva e maggiore attenzione ai costi di gestione. In sostanza, la minor qualità della distribuzione ha influenzato negativamente la performance ponendo maggiori difficoltà dal punto di vista della gestione e questo ha allontanato una parte della clientela originaria. Dal punto di vista dell efficacia della distribuzione, Bergstresser, Chalmers e Tufano (2006) mostrano che nel 2002 gli investitori in fondi comuni hanno pagato 3,6 miliardi di dollari per front load fees, 2,8 in back end loads, 8,8 in 12b-1 fees e 23,8 per commissioni di gestione e altre spese operative. Gli autori ritengono che i costi del sistema distributivo siano superiori ai benefici in quanto: (a) i fondi venduti tramite consulenza non hanno costi più bassi di quelli venduti direttamente, (b) i fondi venduti tramite consulenza hanno performance corrette per il rischio inferiori a quelle dei fondi venduti direttamente, 5 Il caso italiano è diverso, almeno se valutato sulla base delle analisi della Consob, che nella Relazione per l anno 2004 sosteneva che nel i costi a carico degli Oicr armonizzati hanno registrato un incremento passando dall 1,01% all 1,18% della massa gestita.

15 15 (c) in aggregato, il rendimento dell asset allocation implicitamente proposta dalla consulenza non è superiore a quello dell asset allocation associata alle scelte dirette di investimento, (d) esiste un legame tra remunerazione ricevuta (tramite 12b-1 e tramite front end loads) e vendite da parte dei consulenti: un aumento di 25 punti base nel 12b-1 è associata ad un aumento del 9% delle vendite. Il legame positivo tra flussi e 12b-1 era già stato riscontrato da Barber, Odean e Zheng (2003) e da Zhao (2003), (e) l expense ratio è negativamente legato alle vendite nel canale diretto ma non esiste legame nel canale di consulenza. Christoffersen, Evans e Musto (2004) studiano la differenza tra consulenti indipendenti (unafilliated brokers) e consulenti che fanno parte di un gruppo che gestisce anche fondi comuni (captive brokers) e che quindi vendono soprattutto prodotti del gruppo. Gli autori trovano che: (a) gli investitori pagano costi più elevati per usufruire del servizio dei primi, (b) i clienti di entrambi i tipi di broker sono più sensibili alla cattiva performance dei fondi detenuti rispetto a coloro che acquistano da soli i fondi (c) nel caso di disinvestimento i captive brokers tendono a vendere ai clienti fondi che fanno parte della stessa famiglia. Interessanti sono le osservazioni formulate da una commissione nominata dal NASD nel 2003, formata da esponenti dell industria, accademici e giuristi, per collaborare con la SEC su vari temi legati alla gestione e alla vendita di fondi comuni. La Commissione ha sostenuto in un suo documento che la SEC dovrebbe operare per rendere maggiormente comprensibili e visibili agli investitori finali i costi nascosti e i conflitti di interesse dei fondi comuni di investimento. Tra i costi nascosti si menzionano: (a) i revenue sharing agreements, che hanno luogo quando la società di gestione paga a un consulente di vendita delle somme in denaro non riportate in alcun prospetto, date in cambio di visibilità per la vendita, (b) i differential cash compensation, che hanno luogo quando un consulente (broker) paga maggiormente i suoi affiliati per la vendita di certi prodotti ad esempio quelli della società di gestione che ha anche una quota di proprietà del consulente stesso. Citando direttamente: the task force recommends that the SEC address these concerns by requiring broker-dealers to disclose these incentives to their customers in a simple, understandable way. Disclosure of revenue sharing and differential cash compensation arrangements would enable investors to ask informed questions and evaluate whether a registered representative s recommendation may be inappropriately influenced by these arrangements. Queste ricerche quindi dimostrano che anche un sistema che separa produzione e distribuzione può essere affetto da problemi di vario tipo, relativi alla trasparenza, all efficacia dei canali distributivi e al costo degli stessi.

16 Israele: i rischi di una riforma drastica Il documento su Structural reform in the capital market contenuto nell Interministerial committee report, evidenzia la situazione esistente prima della riforma, in particolare notando che le prime 2 banche (Poalim, Leumi) detenevano il 60% del mercato dei depositi, il 75% del mercato dei fondi comuni, il 69% del mercato dei fondi pensione, l 88% del mercato dell underwriting. Questa situazione era ritenuta negativa perché concentrava in pochi decisori la scelta dei finanziamenti, riduceva la concorrenza, aumentava il rischio per il sistema nel suo complesso, frenava lo sviluppo dei mercati finanziari. Inoltre, dal punto di vista dell asset management, rafforzava l incentivo delle banche a consigliare ai clienti l investimento nei propri prodotti, consentiva alle banche di trasferire a fondi comuni e fondi pensione le attività finanziarie sottoscritte in fase di collocamento, permetteva alle banche di dirigere la domanda dei fondi verso le imprese che sono indebitate con il sistema bancario, consentiva ai fondi comuni di ricevere i servizi dal sistema bancario senza cercare venditori alternativi e più efficienti. La situazione israeliana quindi era molto peculiare, a causa della ridotta dimensione del mercato finanziario locale, e poco confrontabile con quella italiana odierna. Sokoler (BIS paper no 28, 2006) descrive i conflitti di interesse esistenti e cita lo State Comptroller che afferma the Chinese walls set up by the Bank of Israel and the Ministry of Finance are not strong enough to overcome conflicts of interest and entail regulatory cost 6. La relazione per il 2003 dello State Comptroller evidenzia esempi in cui i conflitti di interesse si sono concretamente manifestati, mostrando che una parte rilevante degli investimenti dei fondi pensione sono stati diretti verso società detenute dalle (o collegate alle) banche e che servizi di custodia e brokeraggio sono stati svolti a pagamento dalla stessa banca che controlla il fondo. Come conseguenza, nel luglio del 2005 è stato scelto di provare un esperimento di separazione forzosa delle attività di produzione e distribuzione. Si è preferita una soluzione drastica ad alternative meno radicali: alternative solutions that focus on the compulsory outsourcing of the management of financial assets while permitting banks to retain ownership, do not eliminate potential conflict of interest, and artificially separate accountability to fund members from powers of management. Such an artificial separation is not viable and is bound to become meaningless over time. I principi fondamentali della riforma proposta da Bachar sono così riassumibili: - aumento della competizione nell asset management mediante lo sviluppo di gestioni alternative a quelle bancarie e la separazione tra banche e sgr, effettuato mediante il divieto per una banca di detenere più del 10% in una società che gestisce fondi comuni o fondi pensione (percentuali da raggiungere gradualmente nel giro di 2-3 anni per le banche grandi ed entro 7 anni per quelle medio-piccole), - divieto di detenzione di più del 20% del mercato dei fondi comuni e del 15% del mercato dei fondi pensione, 6 Uno studio di Bar e Kosanko (2004) che mostra come nel caso israeliano i rendimenti dei titoli che sono stati suggeriti dagli analisti indipendenti nei 150 giorni successivi alla raccomandazione sono pari a 4,5% mentre i rendimenti dei titoli suggeriti da analisi legati al sistema bancario è nullo nello stesso periodo temporale.

17 17 - aumento della facilità di switch tra prodotti e banche, - possibilità per le banche di vendere prodotti pensionistici ed assicurativi nell ambito però di una regolamentazione della attività di consulenza e marketing, attività che dovranno essere soggette a licenza: Fornitori di prodotti pensionistici (compagnie di assicurazione, fondi pensione, provident funds) Banche Requisiti di prudenza Distribuzione Consulenza No Si Non deve consigliare singoli prodotti Si Marketing Si No Può riguardare singoli prodotti Si I proprietari di una società di consulenza non potranno avere più del 10% di controllo indiretto (5% diretto) in una istituzione. Si consente a chi effettua consulenza di ricevere retrocessioni (chiamate distribution fees) dalle società che gestiscono i prodotti venduti purché siano trasparenti e note, mentre non sono previste retrocessioni per prodotti assicurativi del ramo vita. Le banche potranno vendere prodotti assicurativi e pensionistici solo se non deterranno una quota superiore al 10% di proprietà di una compagnia di assicurazione. Lo scenario futuro per il sistema finanziario israeliano immaginato da questa proposta è così descritto: a. classiche banche commerciali, specializzate anche nella consulenza finanziaria e nella distribuzione di prodotti pensionistici ed assicurativi, b. società assicurative del ramo vita life, produttrici di prodotti pensionistici e di rendite c. investment banking. Le relazioni della Banca Centrale evidenziano che le banche nel corso del 2005 si sono rapidamente liberate delle partecipazioni nei fondi comuni. Le quote delle 5 principali banche nella gestione del risparmio previdenziale sono scese dal 52% del 2003 al 19% del 2006 mentre per le compagnie di assicurazione le quote sono rispettivamente 21% e 47%. Il risultato principale è stato quindi quello di modificare in modo importante la rilevanza relativa di banche e compagnie di assicurazione, al punto che nel suo rapporto del 2006 la Banca Centrale stessa riconosce che The quick restructuring of the financial system makes it difficult at this stage to determine whether the main goals of the reform, intended among other things to reduce concentration and make the system more competitive, has been attained insurance companies control of the long-term savings industry has intensified greatly. Thus, rapid action is needed to toughen the regulation of these companies and adjust it to standards that are conventional vis-à-vis the banking system. Per quanto riguarda i fondi comuni, il sistema bancario è uscito in pochi mesi dal mercato. Circa metà delle attività sono state acquistate dalle compagnie di assicurazione e metà da società straniere. Il commento della Banca

18 18 Centrale è in questo caso: In regard to the mutual fund market too however it is difficult to analyze the results of the reform as long as the structure of the system has not yet stabilized. Indeed, in the first post-reform year, the share of money managed by mutual funds decreased significantly due to withdrawals of NIS 20 billion (out of 125 billion at the beginning of the year). The magnitude of money flows in the public s portfolio of financial assets underscores the need to strengthen the financial consultancy system so that customers may obtain objective advice as law requires. Infine, per quanto riguarda la separazione tra marketing e consulenza it was determined that a bank that sells off the provident funds that it managed may serve as a pension consultant...since the banks quickly sold off their provident funds and met the terms of the law, most of them moved quickly to make preparations for entry into the pension consulting industry For the time being, there is much uncertainty about how the pension marketing/consulting market will settle in terms of its players there is also no certainty about the success of the attempt to erect a wall between the consulting and marketing functions and about whether financial companies can serve as consultants when the fees are paid only by customers and not by producers. Come si vede i risultati sono preliminari e difficili da valutare, ma si nota chiaramente l elevato costo di transizione associato ad una riforma così radicale delle attività sia di produzione sia di consulenza. 6. Conclusioni: implicazioni per il caso italiano 6.1 La distribuzione La situazione esistente è caratterizzata in Usa e Inghilterra dalla presenza predominante di un settore di consulenti indipendenti mentre in Europa (non solo in Italia, ma anche in paesi come Germania, Francia e Spagna) la distribuzione avviene soprattutto tramite banche ed assicurazioni, che tendono a vendere soprattutto fondi comuni gestiti interamente. Le criticità più elevate non sembrano riguardare tanto il conflitto di interessi nelle scelte di portafoglio dei fondi, anche grazie alla grande attenzione dedicata a questo aspetto dalla regolamentazione, quanto: (a) il grado di efficienza dei prodotti inseriti nei portafogli dei clienti, che in un sistema integrato possono essere scelti sulla base dell identità del produttore più che della sua capacità di produrre performance, (b) la confusione esistente nella mente dell investitore in merito al costo relativo (ed alle relative responsabilità in termini di risultato finale) di attività di stretta gestione finanziaria dei prodotti inseriti nel portafoglio ed attività di indirizzo e consulenza in merito alla struttura del portafoglio (ad esempio il tema della ripartizione dell investimento tra grandi classi di attività finanziarie). Nella situazione attuale la banca non pare fornire consulenza finanziaria vera e propria al cliente al dettaglio (almeno, se il termine di confronto è la descrizione dell attività di consulenza che viene effettuata negli Stati Uniti, vale a dire identify financial goals such as retirement security, tax management, education savings, and estate planning, assess the risk

19 19 tolerance of their clients and select mutual funds and other investment sto meet these goals, si veda ICI (2004)) ma vende prodotti finanziari senza apparentemente vendere un servizio di consulenza che pare essere gratuito. In realtà come è noto il cliente paga commissioni al gestore del fondo che vengono quasi interamente retrocesse (o come commissioni passive o come dividendi) alla banca. Quindi in molti casi attualmente l investitore percepisce la banca come istituzione amica che presta gratuitamente un servizio di indirizzo di investimento e la s.g.r. come istituzione predatrice i cui servizi di gestione sono molto cari e spesso, di nuovo stando alla percezione promossa dai media, inefficienti. La conseguenza di (a) e (b) è che l Italia ha investito poco nella qualità delle gestioni (ne è prova anche il limitato numero di hedge funds single manager promossi in Italia e, paradossalmente, anche dall ampio uso di consulenti stranieri per la gestione dei fondi di hedge funds), ma è riuscita comunque ad inserire i prodotti del risparmio gestito nei portafogli dei clienti, a volte persino ignorando le reali esigenze di avversione al rischio e di diversificazione da parte della clientela. Difficile non essere d accordo sulle necessità di cambiamento. La normativa MiFID aumenta la trasparenza. Il cliente ha maggiori possibilità di comprendere quanta parte del costo complessivo remunera la consulenza finanziaria e quanta parte la gestione del fondo. Proprio in riferimento a ciò, la Relazione della Consob per l anno 2006 sosteneva che gli intermediari dovranno effettuare scelte strategiche sui segmenti di mercato nei quali specializzarsi, evidenziando chiaramente il contenuto e i costi delle diverse prestazioni fornite al cliente. In particolare, mentre al momento molti clienti dei fondi comuni e dei prodotti che utilizzano fondi comuni ritengono probabilmente che tutto il costo di gestione annuale remuneri l attività di gestione 7, con la MiFID dovrebbe diventare chiaro che una quota rilevante del costo remunera in realtà attività di vendita e consulenza. In questo modo il cliente potrà valutare se la consulenza ricevuta nel momento della vendita e l assistenza successiva siano plausibilmente legate al costo delle stesse attività. Le conseguenze sono molto rilevanti. L acquirente di un fondo azionario per un valore di 10mila euro, che ha una commissione annua di 1,5% probabilmente ritiene al momento che 150 euro all anno remunerino il gestore. Secondo l aspettativa quindi il gestore dovrebbe attrezzarsi per produrre rendimenti superiori a quelli del benchmark di riferimento per compensare i 150 euro e anche per produrre ulteriore valore che giustifichi l acquisto del fondo comune. Supponiamo che nel regime post-mifid emerga che 120 euro remunerano l attività di vendita e 30 quella di gestione. E plausibile pagare 120 euro l anno per l investimento in quel fondo comune? I 120 euro vengono pagati perché le metodologie di scelta tra fondi davvero riescono a produrre un consiglio adeguato? Se il fondo viene detenuto per tre anni, quanto valore deve essere creato dalla consulenza e dall assistenza postvendita per giustificare un costo complessivo di 360? Si tratta della domanda 7 La Relazione della Consob per l anno 2004 evidenzia che la remunerazione dei distributori costituisce oltre il 70% del costo sostenuto direttamente e indirettamente dall investitore in quote di fondi. Le commissioni di sottoscrizione e di rimborso sono retrocesse interamente al collocatore,mentre le commissioni di gestione e di incentivazione sono retrocesse in media, rispettivamente, nella misura del 73 e 50%.

20 20 che l investitore si porrà in misura sempre maggiore con il crescere della consapevolezza finanziaria. Le banche dovranno attrezzarsi per il nuovo scenario. Knuutila, Puttonen e Smythe (2006) analizzano il caso finlandese e mostrano l esistenza di una differenza tra fondi venduti dalle banche e fondi venduti da altri canali in quanto i primi sono caratterizzati dalle cinque stelle di Morningstar (risultato già evidenziato da Korkeamaki e Smythe (2004)) meno frequentemente dei secondi. La differenza è tale che i fondi venduti tramite canali non bancari con cinque stelle attraggono l 80% della raccolta mentre non c è relazione per quelli venduti dalle banche. Nel nuovo mercato cambieranno probabilmente i fattori rilevanti per la vendita. Investitori di diversi mercati finanziari sono diversamente sensibili a varie caratteristiche importanti di ogni fondo, tra cui la performance passata, il costo e la ripartizione del costo tra varie voci altri elementi di presentazione. Una ricerca dell Investment Company Institute (Understanding investor preferences for mutual fund information, Sandra West e Victoria Leonard- Chambers, ICI, 2006) per gli Stati Uniti mostra che prima di acquistare un fondo comune gli investitori acquisiscono informazioni su vari aspetti, in particolar modo sui costi e sui rendimenti ma anche su rischi, tipi di attività finanziarie detenute, rendimento rispetto ad indici di riferimento. Più raramente si informano sulla composizione del consiglio di amministrazione, sul manager del portafoglio, sulle politiche di voto. Inoltre consultano varie fonti, tra cui in primo luogo i consulenti, utilizzati dal 75% degli investitori. Nel caso europeo le ricerche sono poche. Nel futuro la distribuzione dovrà dotarsi di strumenti di analisi sistematica di performance in misura superiore rispetto a quanto fatto oggi, in quanto in un architettura maggiormente aperta ci si troverà a scegliere tra un ampia offerta. In misura superiore al passato, la consulenza diventerà esplicitamente responsabile per l asset allocation. Tra l altro in questo campo la distinzione tra produzione e distribuzione è molto labile. Nel caso italiano, potrebbe essere immaginabile avere fabbriche prodotto che si dedicano in misura prioritaria alla individuazione di forme sofisticate di ingegneria finanziaria per il miglioramento della consulenza alla clientela e che utilizzano come blocchi di base singoli prodotti di gestione di terzi. In sostanza, il paese si sposterebbe dalla gestione di semplici prodotti finanziari alla gestione di prodotti intelligenti che siano in grado di soddisfare almeno parzialmente alcune necessità della clientela dal punto di vista del portafoglio nel suo complesso. Vale la pena ricordare che Fidelity ha puntato proprio su prodotti per la soluzione di problemi pensionistici per aumentare la raccolta, con risultati all altezza delle aspettative, anche grazie all investimento in ricerca e in prodotti informatici utilizzabili dai sottoscrittori. Georgakopoulos (2006) evidenzia che Fidelity amministra miliardi di dollari e che la quota degli stessi associata al tema dell investimento pensionistico è fortemente cresciuta negli anni 8. 8 Una appropriata consulenza finanziaria porterebbe probabilmente ad una drastica riduzione della domanda di titoli italiani, in particolar modo per quelli azionari. Gli investitori italiani sono infatti caratterizzati da un elevato home bias, che dovrebbe essere ridotto nel caso di una appropriata consulenza, non importa se condotta da banche o da consulenti indipendenti. La conseguente riduzione per la domanda di fondi comuni azionari italiani potrebbe essere rilevante. Anche i titoli obbligazionari potrebbero soffrire nella misura in cui ci si orientasse verso una diversificazione almeno nei confronti dei paesi dell area dell euro.