Fiat. Dal 1 gennaio Fiat si divide in due. 28 dicembre Nota societaria. Nota ad hoc. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

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1 Dal 1 gennaio Fiat si divide in due Lo scorporo di Fiat Industrial sta procedendo secondo la tempistica annunciata lo scorso settembre, con data di efficacia 1 gennaio 2011 e l inizio delle contrattazioni in Borsa delle azioni di Fiat Industrial previsto il 3 gennaio Gli attuali azionisti di Fiat riceveranno 1 azione di Fiat post-scissione e 1 di Fiat Industrial, con quest ultima che sarà quotata in Borsa rispecchiando le tre classi di azioni esistenti. La scissione consentirà di valorizzare al meglio le due entità Secondo il management, la scissione di Fiat in due gruppi distinti consentirà di ottenere una maggiore chiarezza finanziaria e strategica, permettendo di valorizzare al meglio le attività nel settore dei capital goods (presenti in Fiat Industrial) e di migliorare la flessibilità strategica di entrambe le entità. L Amministratore Delegato Marchionne ha dichiarato che ciascuna delle 2 nuove entità avrà maggiore libertà di azione per alleanze, per cui è ragionevole ritenere che questo sia il primo passo verso opportunità di fusioni e acquisizioni. Nota societaria Nota ad hoc h Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Il Gruppo ha fornito i dati pro-forma di Fiat post-scissione e Fiat Industrial al 30 settembre Da tale ripartizione si evince che nei 9 mesi 2010 la prima ha conseguito un fatturato pari a 26,4 mld di euro, con un margine EBIT pari al 3% (contro il 2,3% nell intero 2009), mentre Fiat Industrial ha registrato un fatturato pari a 15,4 mld di euro e un margine EBIT pari al 5,2% (vs. l 1,8% dell intero 2009). I target di Fiat Industrial evidenziano maggiori prospettive in termini di redditività e generazione di cassa rispetto a Fiat post-scissione, che dovrebbe continuare a generare un Free Cash Flow negativo anche nel , alla luce del forte aumento degli investimenti pianificato nella divisione Auto. Il futuro dell auto sarà legato alle a sinergie con Chrysler Il futuro della Nuova Fiat sarà inevitabilmente legato a quello di Chrysler, con elevati rischi, ma anche opportunità, derivanti dall esecuzione del piano di rilancio di quest ultima e di aggregazione tra i 2 gruppi. Fiat Industrial presenta un rischio minore di esecuzione del piano industriale in quanto beneficia di una buona generazione di cassa in grado di finanziare gli investimenti in un mercato di riferimento che mostra interessanti segnali di ripresa. Fiat Industrial vanta, inoltre, un forte posizionamento sui mercati emergenti con una buona diversificazione settoriale e geografica. Il management ha presentato un business plan molto dettagliato che evidenzia una strategia chiara in ogni settore e mira a sfruttare tutte le leve di miglioramento possibili; ricordiamo tuttavia che il rischio d implementazione rimane notevole, specialmente per la Nuova Fiat, legata alla ripresa del mercato automobilistico e al successo dei nuovi modelli oltre alla necessaria integrazione con Chrysler, per la quale il management ha indicato importanti sinergie. Confermiamo il nostro giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Scheda società Dati società N. azioni ordinarie (mln) 1.092,247 Prezzo (EUR) 14,99 Dati Mercato Capitalizzazione (EUR mln) ,62 Max-Min a 12 mesi (EUR) 15,80-7,52 Altre informazioni Settore Auto Rendimento Ultimo dividendo (EUR) 0,17 Rendimento dividendo (%) 1,13 Fonte: Bloomberg Confronto performance vs. FTSE Italia All Share /12/10 7 J F M A M J J A S O N D FIAT FTSE ITALIA ALL SHARE - PRICE INDEX Fonte: Thomson Reuters Source: Thomson Datastream Performance % Assoluta Relativa FTSE Italia All Share 1m 13,61m 10,1 3m 35,03m 34,7 12m 46,412m 56,0 Fonte: Thomson Reuters I prezzi del presente documento sono aggiornati al

2 Update sullo spin-off di Fiat Industrial Lo scorporo di Fiat Industrial sta procedendo secondo la tempistica annunciata lo scorso settembre, con data di efficacia 1 gennaio 2011 e l inizio delle contrattazioni in Borsa delle azioni di Fiat Industrial previsto il 3 gennaio Il 16 dicembre 2010 è stato stipulato l atto di scissione tra Fiat SpA e Fiat Industrial SpA. Dal 1 gennaio 2011 ci saranno due società quotate Fiat SpA e Fiat Industrial SpA Gli azionisti attuali di Fiat riceveranno 1 azione di Fiat post-scissione e 1 di Fiat Industrial, con quest ultima che sarà quotata in Borsa rispecchiando le tre classi di azioni esistenti. Pertanto con decorrenza 1 gennaio 2011, il capitale sociale di Fiat SpA sarà di 4,46 mld di euro, suddiviso in azioni ordinarie, azioni privilegiate e azioni di risparmio, tutte da nominali 3,5 euro cadauna, mentre il capitale sociale di Fiat Industrial sarà di 1,91 mld di euro, suddiviso in azioni ordinarie, azioni privilegiate e azioni di risparmio, tutte da nominali 1,5 euro cadauna. Operazione di rilevanza strategica Tale scissione, secondo il management, consentirà di ottenere una maggiore chiarezza finanziaria e strategica, di valorizzare al meglio le attività nel settore dei capital goods (presenti in Fiat Industrial), di migliorare la flessibilità strategica di entrambe le entità al fine di perseguire al meglio le opportunità di consolidamento e di crescita in modo indipendente e di aumentare la visibilità del contributo di Chrysler. La scissione consentirà una maggiore valorizzazione delle due entità La nuova a Fiat conterrà: FGA (Fiat Group Automobiles), società che progetta, produce e vende vetture con i marchi Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Fiat Professional (veicoli commerciali) e Abarth. Fanno parte del Gruppo Fiat anche Maserati e Ferrari, case costruttrici di autovetture sportive di lusso; Magneti Marelli, società che progetta e produce sistemi e componenti tecnologici per autoveicoli nelle aree illuminazione, sistemi elettronici, controllo motore, sospensioni e ammortizzatori, sistemi di scarico. La società fornisce anche i ricambi al mercato indipendente; Teksid, società che fornisce basamenti motore, teste cilindri e altri componenti per motori in ghisa; componenti per trasmissioni, cambi e sospensioni; Comau, società che produce sistemi di automazione industriale per il settore degli autoveicoli, comprendenti ingegneria di prodotto e di processo, logistica e gestione, fabbricazione, installazione e avvio produttivo, manutenzione; FPT Passeng nger Technologies, società dedicata alla ricerca, allo sviluppo e alla produzione nel campo dei motori e dei cambi per automobili; la partecipazione del 20% in Chrysler. Fiat Industrial I conterrà: CNH, gruppo che opera nel campo dei trattori e delle macchine agricole con i marchi Case IH, New Holland e Steyr, delle macchine movimento terra con i marchi Case, New Holland e Kobelco; Iveco, che progetta, produce e vende una gamma completa di veicoli industriali con i marchi Iveco, autobus con i marchi Irisbus, veicoli antincendio e veicoli per impieghi speciali con i marchi Iveco, Astra e Magirus; Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 FPT Powertrain Technologies, società dedicata alla ricerca, allo sviluppo e alla produzione nel campo dei motori e dei cambi per veicoli commerciali, mezzi per il trasporto pesante, autobus, macchinari industriali, applicazioni marine e power generation. L operazione di scissione parte dalla considerazione che l attività relativa ai capital goods presenti caratteristiche sostanzialmente differenti da quella delle automobili in termini di contesto competitivo, requisiti di prodotto e fabbisogno di investimenti in ricerca e sviluppo. Risultati pro-forma dei 9 mesi 2010 e target al 2014 divisi per Fiat SpA e Fiat Industrial SpA Il Gruppo ha fornito dati pro-forma di Fiat post-scissione e Fiat Industrial al 30 settembre Da tale ripartizione si evince che nei 9 mesi 2010 la prima ha conseguito un fatturato pari a 26,4 mld di euro, con un margine EBIT pari al 3% (contro il 2,3% nell intero 2009), mentre Fiat Industrial ha registrato un fatturato pari a 15,4 mld di euro e un margine EBIT pari al 5,2% (vs. l 1,8% dell intero 2009). Il debito industriale netto è pari a 1,6 mld per Fiat post-scissione (vs. 0,7 mld di euro a fine 2009) e a 2,3 mld di euro per Fiat Industrial (vs. 3,7 mld di euro), con la prima che presenta un leverage inferiore (0,6x, vs. 1,9x di Fiat Industrial) ma investimenti molto superiori (1,8 mld di euro vs. 0,5 mld). Conseguentemente, nei 9 mesi 2010 Fiat post-scissione ha distrutto cassa per circa 0,9 mld di euro, mentre Fiat Industrial ha generato cassa per circa 1,3 mld di euro. I dati pro-forma dei primi 9 mesi 2010 evidenziano una maggiore redditività netta della divisione Industrial Infine, ricordiamo che i target di Fiat Industrial evidenziano maggiori prospettive in termini di redditività e generazione di cassa rispetto a Fiat post-scissione, che dovrebbe continuare a generare un Free Cash Flow negativo anche nel , alla luce del forte aumento degli investimenti pianificato nella divisione Auto. Fiat post-scissione - Target E (mld di euro) M E 2011E 2012E 2013E 2014E Ricavi 32,7 26,4 35,2 37,0 45,0 57,0 64,0 EBITDA 2,8 2,4 3,2 3,6 4,7 6,0 6,9 Margine (%) 8,5 9,0 9,0 9,7 10,4 10,5 10,8 EBIT 0,7 0,8 1,1 1,1 1,8 2,7 3,5 Margine (%) 2,3 3,0 3,0 2,8 4,0 4,7 5,5 Investimenti 2,7 1,8 3,1 4,5 4,2 3,6 3,7 EBITDA/Investimenti (x) 1,0 1,3 1,0 0,8 1,1 1,7 1,9 Debito netto industriale (DNI) 0,7 1,6 1,6-2,0 ND ND ND ND DNI/EBITDA (x) 0,3 0,6 0,5-0,6 ND ND ND ND Nota: ND= non disponibile. Fonte: presentazione societaria novembre 2010 Fiat Industrial - Target E (mld di euro) M E 2011E 2012E 2013E 2014E Ricavi 18,0 15,4 20,5 22,0 24,0 27,0 29,0 EBITDA 1,0 1,2 1,6 1,9 2,6 3,3 4,1 Margine (%) 5,3 7,7 7,7 8,6 10,8 12,2 14,1 EBIT 0,3 0,8 1,1 1,3 2 2,65 3,3 Margine (%) 1,8 5,2 5,2 5,9 8,3 9,8 11,4 Investimenti 0,7 0,5 0,8 1,4 1,4 1,4 1,3 EBITDA/Investimenti (x) 1,4 2,4 2,0 1,4 1,9 2,4 3,2 Debito netto industriale (DNI) 3,7 2,3 2,0-2,4 ND ND ND ND DNI/EBITDA (x) 3,7 1,9 1,2-1,5 ND ND ND ND Nota: ND= non disponibile. Fonte: presentazione societaria novembre 2010 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Per quanto riguarda l allocazione del debito netto industriale (stimato a 4 mld di euro a fine 2010), il management ha indicato che sarà più sbilanciato verso Fiat Industrial, con un rapporto pari al 60%-40%, invece del 50-50% previsto inizialmente. Pertanto, il debito netto industriale assegnato a Fiat Industrial dovrebbe essere pari a 2-2,4 mld di euro circa, mentre quello rimasto in Fiat dovrebbe essere pari a 1,6-2,0 mld di euro. Allocazione del debito industriale netto per circa il 60% a Fiat Industrial La nuova Fiat SpA Il futuro di Nuova Fiat sarà inevitabilmente legato a quello di Chrysler, con elevati rischi, ma anche opportunità, derivanti dall esecuzione del piano di rilancio di quest ultima e di aggregazione tra i 2 gruppi. L AD Marchionne ha dichiarato che ciascuna delle 2 nuove entità avrà maggiore libertà di azione per alleanze, per cui è ragionevole ritenere che questo sia il primo passo verso opportunità di fusioni e acquisizioni. Il futuro di Fiat auto sarà legato a quello di Chrysler La quota di Fiat in Chrysler potrebbe salire dall attuale 20% al 35% entro il 2011 e la quotazione della controllata americana è pianificata per il 2 semestre Nelle scorse settimane il titolo Fiat ha beneficiato delle indiscrezioni relative alle strategie di medio termine, che vedrebbero la quotazione di Ferrari e la cessione di Magneti Marelli per aumentare la quota in Chrysler e fonderla poi con Fiat Auto. Ricordiamo che Fiat potrebbe salire al 35% della casa automobilistica americana senza esborsi finanziari entro la fine dell anno prossimo al raggiungimento di una serie di obiettivi. A partire da gennaio 2013 Fiat potrà poi acquistare un ulteriore 16% per arrivare al 51%, pagando una somma variabile a seconda che Chrysler sia o meno già tornata in Borsa. In funzione di ciò la società italiana potrebbe cedere alcuni asset. Per quanto riguarda la possibile cessione di Alfa Romeo, l AD Marchionne ha dichiarato che se avverrà sarà solo a prezzi elevati. La società prevede i primi segnali di ripresa del mercato Auto in Europa per la fine del 1 trimestre 2011, mentre il 2010 dovrebbe chiudere con una flessione del 7% a/a e dell 11% sul mercato italiano. La performance positiva conseguita da Chrysler nei 9 mesi 2010 rafforza la visione moderatamente ottimista su Fiat post-scissione, il cui futuro è sempre più legato a quello di Chrysler, nonostante il permanere di elevati rischi di esecuzione del piano di integrazione tra le due entità e di un contesto competitivo difficile in Europa. Chrysler - Target E (mld di dollari) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Volumi (milioni di unità) 1,6-1,7 2,20 2,40 2,60 2,80 Ricavi 42, EBITDA 3,3 4,4-5,2 5,9-6,4 6,8-7,4 8,0-8,5 Margine (%) 7,9 8,4-9,9 10,3-11,1 10,9-11,8 11,9-12,5 EBIT 0,7 1,6-2,4 3,0-3,5 3,8-4,4 4,7-5,2 Margine (%) 1,7 3,0-4,5 5,2-6,0 6,1-7,0 7,0-7,7 FCF 0,5 1,0 1,0 1,0 3,0 Debito netto 5,3 ND ND ND 4,0 Nota: ND= non disponibile. Fonte: presentazione societaria novembre 2010 Con l aggregazione tra Fiat post-scissione e Chrysler il management mirerebbe alla creazione di un gruppo da 6 milioni di auto vendute nel 2014, ricavi complessivi stimati in aumento da 64 mld di euro pro-forma nel 2010 a 104 mld nel 2014 (crescita media annua del 12,9%), un margine EBITDA in miglioramento dall 8,8% al 13,7% e un margine EBIT in crescita dal 2,1% al 7,6%. Ricordiamo, inoltre, che il piano prevede l allocazione ottimale della produzione tra FGA e Chrysler, la piena integrazione del portafoglio prodotti e dello sviluppo dei prodotti tra FGA e Chrysler (segmenti A e B di competenza di FGA, segmenti superiori di competenza di Chrysler), con sinergie totali stimate in 1,5 mld di euro nel , grazie alla combinazione degli acquisti, delle funzioni di engineering e produzione di motori. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Fiat Industrial SpA CNH Il management prevede per CNH l aumento dei ricavi da 10,1 mld di euro del 2009 a 15,3 mld nel 2014 (di cui macchine agricole da 7,6 mld a 10,7 mld di euro e macchinari per costruzioni da 1,5 mld di euro a 3,5 mld di euro), con un miglioramento dei margini operativi dal 3,3% al 10,5% nel Le leve per raggiungere tali target saranno il rafforzamento della qualità dei prodotti, il miglioramento dell efficienza organizzativa nel segmento dei macchinari per costruzioni, l ottimizzazione del sistema produttivo e l espansione nei mercati emergenti (Russia, India e Cina). Tali target, a nostro avviso, sono credibili considerando anche il progressivo miglioramento del mercato di riferimento. Nei mesi scorsi il management aveva migliorato l outlook 2010, sia per i macchinari agricoli (domanda globale da -5/-10% a 0/+5%) che per i macchinari per costruzioni (da 0/+10% a +10/+25%), grazie alla continua crescita attesa in America Latina e Asia. Per CNH target credibili CNH - Target E (mld di euro) ,3 14,2 12,8 13,1 17,0% 11,8 12, ,2 10,5 11,3 10,1 9,2% 12,0% 8,3% 10,5% 8,8% 6,6% 8,4% 4,9% 6,8% 7,0% 7,0% 3,3% 4,7% 2,0% Ricavi Margine Operativo Fonte: presentazione societaria novembre 2010 Iveco Il gruppo prevede l aumento dei ricavi da 7,2 mld di euro del 2009 a 12,1 mld di euro del 2014, con un miglioramento dei margini operativi dall 1,5% al 10%. Le leve per raggiungere tali obiettivi saranno rappresentate dal recupero delle quote di mercato nei mercati europei attraverso il lancio di nuovi prodotti, il miglioramento dell efficienza produttiva con riduzione dei costi, una forte crescita nei paesi dell America Latina e in Cina (da 2,6 milioni a 3,3 milioni di unità prodotte, destinate anche all esportazione nei mercati asiatici, africani e sudamericani) e dal rafforzamento nel segmento dei veicoli speciali (+40% ricavi a 1,4 mld di euro). Per Iveco forte espansione all estero Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Iveco - Target E (mld di euro) ,0% 12,1 11,2 10,9 11,2 9,8 10,0% 8 8,5 9,1 7,7% 7,9 8,5 8,8% 8,0% 7,2 7,0% 10,0% 6,0% 7,3% 6,0% 4,6% 3,9% 4,0% 3,2% 3,7% 1,5% 2,0% 0,0% Ricavi Margine Operativo Fonte: presentazione societaria novembre 2010 FPT Industrial Per quanto riguarda la divisione FPT Industrial (trasmissioni e motori), che ricadrà sotto Fiat Industrial, il management stima un aumento dei ricavi da 1,6 mld di euro del 2009 a 3,9 mld di euro nel Tale incremento sarà guidato dallo sviluppo della vendita a terzi, che attualmente rappresentano una parte marginale del fatturato, fino al 47% del business. L obiettivo ci sembra piuttosto aggressivo considerando che attualmente la maggior parte della produzione è destinata alle società del gruppo. Inoltre il management punterà in maniera significativa sulla riduzione e ottimizzazione dei costi di produzione, che dovrebbe garantire un incremento della marginalità favorita anche da vendite a clienti esterni. La società ha indicato un margine operativo del 12,6% al 2014 decisamente elevato considerando che nel 2009 e nei primi 9 mesi 2010 è stato negativo. FPT Ind. margini piuttosto ambiziosi FPT - Target E (mld di euro) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 15,0% 3,9 3,6 3,2 3,4 10,8% 3,1 10,0% 2,6 2,7 2,6 6,6% 12,6% 5,0% 3,2% 3,7% 3,7% 2,4% 2 2,7% 1,6 0,0% -1,8% -5,0% -8,3% -10,0% Ricavi Margine Operativo Fonte: presentazione societaria novembre 2010 Target 2010 del gruppo Fiat Sulla base della performance dei 9 mesi 2010 e delle attese positive per il resto dell anno, il gruppo Fiat a fine ottobre ha migliorato significativamente i target 2010: ricavi superiori a 55 mld di euro (rispetto al precedente: superiori a 50 mld di euro), utile operativo minimo di 2 mld di euro (verso 1,1-1,2 mld di euro), utile netto pari a circa 0,4 mld di euro (vs. break-even) e Nei mesi scorsi il management aveva migliorato significativamente i target di fine 2010 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 debito industriale netto leggermente inferiore a 4 mld di euro (vs. superiore a 5 mld di euro), anche in seguito alla riduzione del target sugli investimenti (da 4,7 mld di euro a circa 3,9 mld di euro). Target del gruppo E (mld di euro) E 2011E 2012E 2013E 2014E Ricavi 50,1 > 55 59,0 69,0 83,0 93,0 EBITDA 3,7 nd 5,2-5,7 7-7,5 9-9,7 11,3 Margine (%) 7,3 nd 9,1-9,9 10,5-11, ,8 12,5 EBIT 1,1 > 2 2,1-2,6 3,5-4,1 5-5,7 6,4-7,2 Margine (%) 2,1 3,6 3,7-4,5 5,1-5,9 6,0-6,8 6,9-7,7 Utile netto (0,8) 0,4 0,9-1,0 2-2,2 3,1-3,3 4,8-5 EBITDA industriale 3,7 ND 5,5 7,3 9,3 11,0 Margine (%) 7,3 ND 9,3 10,6 11,2 11,8 Investimenti ind. 3,4 > 3,4 5,8 5,5 5,0 5,0 EBITDA/Investimenti (x) 1,1 ND 0,9 1,3 1,9 2,2 FCF industriale 1,1 ND -0,3 1,5 4,1 5,2 Debito netto industriale (DNI) 4,4 < 4 5,9 4,6 1,0-3,4 DNI/EBITDA industriale (x) 1,2 ND 1,1 0,6 0,1-0,3 Fonte: presentazione societaria ottobre 2010 In particolare, il management prevede il forte miglioramento della performance di tutte le divisioni nel 2010, ad eccezione di FGA (solo in lieve miglioramento), che continuerà ad essere penalizzata dalla rimozione degli eco-incentivi in Europa nel 4 trimestre 2010 e nel 1 trimestre Riteniamo che, sulla base della performance ottenuta nei primi 9 mesi i nuovi target 2010 saranno facilmente raggiunti dal Gruppo, in quanto prevedono un 4 trimestre stabile rispetto al 2009 a livello di utile operativo, ipotesi a nostro avviso conservativa, alla luce del miglioramento delle previsioni del Gruppo sull andamento della domanda in tutte le divisioni (specie macchine per le costruzioni e camion) e nella maggior parte dei paesi geografici. Anche nel segmento auto, il Gruppo prevede ora una flessione della domanda meno marcata nel 2010, sia in Europa (da -10% a -7%) che in Italia (da -12% a -11%), mentre le previsioni rimangono invariate in Brasile (+2%). Valutazione Applicando alle diverse componenti di business di Fiat i multipli medi stimati dal consenso delle principali società quotate confrontabili si ottiene un valore complessivo superiore agli attuali valori di borsa. Rimane pertanto spazio per eventuali ulteriori upside. Sui multipli delle società comparabili il titolo risulta sottovalutato Multipli medi di settore EV/Ricavi 2011E EV/EBITDA E EV/EBIT EBIT 2011E P/E 2011E Produttori di autovetture 0,23 2,54 5,48 9,37 Produttori di componentistica per auto 0,50 4,22 7,01 9,69 Veicoli agricoli e macchine movimento terra 1,05 8,01 10,46 16,00 Veicoli commerciali 1,18 7,67 9,76 14,28 Editoria 0,87 6,62 12,18 15,03 Produttori di materiali di base (laminati, acciaio ecc.) 0,56 4,74 7,86 12,21 Auto e veicoli di lusso 2,38 10,39 11,74 14,87 Fonte: stime FactSet Ricordiamo tuttavia che il rischio d implementazione dell intero piano rimane notevole, specialmente per la Nuova Fiat, a causa della necessaria integrazione con Chrysler, per la quale il management ha indicato sinergie cumulate al 2014 per 1,5 mld di euro, che per azione corrispondono a circa 1,2 euro. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Conclusioni: ottima strategia ma gli obiettivi sull auto appaiono ambiziosi Apprezziamo il business plan , in quanto è un piano molto dettagliato che evidenzia una strategia chiara in ogni settore e mira a sfruttare tutte le leve di miglioramento possibili, partendo da un analisi critica e obiettiva di tutto ciò che non ha funzionato nel piano (sebbene il mancato raggiungimento dei target sia imputabile in parte anche allo scoppio di una severa crisi economica). Lo spin-off di CNH, Iveco e FPT favorisce la creazione di due entità più omogenee tra loro in termini di dinamiche settoriali e maggiormente in grado di sfruttare le opportunità di crescita/alleanza nei diversi settori di appartenenza. A nostro avviso, inoltre, il management ha dotato sia Nuova Fiat che Fiat Industrial di una struttura finanziaria adeguata, con un leverage sostenibile (almeno nei primi anni del piano). Il management ha presentato un business plan molto dettagliato ato che evidenzia una strategia chiara in ogni settore e mira a sfruttare tutte le leve di miglioramento possibili; ricordiamo tuttavia che il rischio d implementazione rimane notevole, specialmente per la Nuova Fiat I rischi di implementazione dell intero piano rimangono notevoli, specialmente per la Nuova Fiat, a causa della necessaria integrazione con Chrysler. Gli obiettivi del piano (specie quelli ) sono molto ambiziosi perché prevedono target in costante crescita, che non tengono conto dell elevata ciclicità tipica dei principali settori in cui opera il Gruppo. In particolare i target di FGA sono molto ambiziosi (in termini di aumento dei volumi di vendita, ricavi e margini operativi) e presuppongono il turnaround di Chrysler e la forte integrazione tra i due gruppi (non così scontata). Ricordiamo, infatti, che Fiat potrà aumentare la propria partecipazione dall attuale 20% al 35% nei prossimi due anni al raggiungimento di certi obiettivi commerciali e industriali e al 51% solo dopo il rimborso dei prestiti governativi, previsto dal 2013 in poi. Il forte aumento previsto nei volumi di vendita per FGA (da 2,2 milioni a 3,8 milioni di unità) si scontra, inoltre, con una domanda a dir poco stagnante in Europa e le crescenti pressioni competitive da parte dei concorrenti, che nutrono analoghe ambizioni di crescita. I driver della crescita dei volumi saranno rappresentati dalla crescente espansione internazionale e dal rilancio di Alfa Romeo e Lancia, che rappresentano i principali obiettivi mancati del precedente piano , con un elevato rischio di esecuzione. Pertanto, la ripresa del mercato automobilistico mondiale, il successo dei nuovi modelli e la capacità effettiva di migliorare il mix dei modelli verso i segmenti più elevati (con l ennesimo tentativo di rivitalizzare il marchio Alfa Romeo e la crescente integrazione tra Lancia e Chrysler) saranno cruciali per il raggiungimento dei target del gruppo. Inoltre, gli obiettivi di risparmio dei costi di approvvigionamento potrebbero essere vanificati dal rialzo atteso dei costi delle materie prime. L implementazione del piano industriale di Fiat Industrial presenta un rischio di esecuzione minore perché può contare su una maggiore diversificazione settoriale e geografica, una buona generazione di cassa in grado di finanziare gli investimenti e un mercato di riferimento che mostra interessanti segnali di ripresa. Fiat Industrial vanta inoltre un forte posizionamento sui mercati emergenti. Confermiamo pertanto il nostro giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Date rilevanti: 3 gennaio 2011: quotazione delle due entità separate; 27 gennaio 2011: pubblicazione dei risultati del 4 trimestre e di quelli annuali Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Definizioni principali Benchmark Blue chip Buy-back Buy-out BV CAGR Capital employed Combined ratio Corporate governance Cost/Income ratio Cover ratio Default De-listing Downgrade DPS Due diligence EBIT EBITA EBITDA EPS Embedded Value EV EYR Expense ratio Free cash flow IPO Leverage Loss ratio Margine di interesse Margine da servizi Margine di intermediazione Market cap Multiplo NAV NAVPS P/E Pay-out ratio Placement (private) Private equity Profit taking Profit warning Public company Rating Risultato di gestione RAB (Regulatory Asset Base) ROCE ROE Small/Mid cap Spin-off Target price Tier 1 Tier 2 Upgrade Valore Intrinseco (VI) Yield Parametro di riferimento Titoli a larga capitalizzazione Riacquisto Acquisizione dall interno Book Value: mezzi propri della società Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Epense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Norme che regolano il processo decisionale societario Costi operativi/margine di Intermediazione (settore bancario) Riserve totali/premi (settore assicurativo) Insolvenza Eliminazione dal listino Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Dividend Per Share: dividendo per azione Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie Earnings Before Interest and Ta: utile operativo Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater. Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Earnings Per Share: utile netto per azione Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l attuale portafoglio vita in forza Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine 2004) Spese di amministrazione rapportate ai premi Reddito operativo + ammortamenti imposte +/- variazione del capitale circolante netto Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Debiti netti/mezzi propri Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi Interessi attivi Interessi passivi (settore bancario) Commissioni attive commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Capitalizzazione: prezzo numero azioni Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato operativo, ecc) Net Asset Value: valore patrimoniale netto Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Price/Earnings: prezzo/utile netto Quota di utili distribuita Collocamento (privato) Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Presa di profitto Annuncio di revisione di stime al ribasso Società a capitale diffuso Raccomandazione/ giudizio Margine di intermediazione costi operativi (settore bancario) Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall Autorità per l Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine della determinazione delle tariffe applicabili Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito Return On Equity: utile netto/mezzi propri Titoli a bassa/media capitalizzazione Scorporo Prezzo obiettivo Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario) Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio chiuso (settore assicurativo) Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Banca IMI pubblica ricerca sulla Società su base regolare. L ultima raccomandazione su FIAT è contenuta nel Mensile Azioni del Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob ai sensi dell art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in calce al commento, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista citato nel documento è socio AIAF. 4. L analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Disclosure Il Gruppo Intesa Sanpaolo si trova in una situazione di conflitto di interessi in quanto: 5. ha erogato finanziamenti significativi a favore di FIAT SpA e del suo gruppo di appartenenza; 6. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Bookrunner a favore di FIAT SpA nell'ambito dell emissione di eurobond di novembre 2009; 7. Banca IMI ha svolto il ruolo di Advisor Finanziario a favore di FIAT SpA negli ultimi 12 mesi; 8. è emittente di strumenti finanziari collegati a FIAT SpA. Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Dati i societari e stime di consenso I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo. Definizioni e storia delle raccomandazioni Raccomandazioni equity View Interpretazione Orizzonte Positiva Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Neutrale Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -10% e il +10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Negativa Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L attribuzione del giudizio si basa sull analisi fondamentale. Quest ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo. Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per metodo dei Multipli si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato. Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo ( Terminal value ) e si sottrae l indebitamento. La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business. Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a: Rendimento atteso (yield%); Analisi della contendibilità (struttura dell azionariato); Analisi della posizione competitiva; SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità). A completamento dell analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all analisi tecnica, come illustrato di seguito. Analisi tecnica Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie Figure Tecniche che possono favorire indicazioni operative in base all esperienza dell analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un ulteriore discesa delle quotazioni. Si definisce resistenza una barriera che tende a fermare l aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un inversione di rotta; al contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un accelerazione dei prezzi. Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma raccomandazione* FIAT Moderatamente Positiva FIAT Neutrale Nota: (*) Viene riportata l ultima data di conferma del giudizio precedente alla presente pubblicazione, quando la data di assegnazione è antecedente ai 12 mesi. Distribuzione dei rating/rapporti bancari (dicembre 2010) Numero di società coperte: 36 POSITIVO MODERATAMENTE NEUTRALE NEGATIVO POSITIVO Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all ultima raccomandazione 42% 30% 28% - Clienti Intesa Sanpaolo * 47% 55% 20% - Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Analista Obbligazionario Paolo Guida Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Azionario Analista Valute e Materie prime Ester Brizzolara Mario Romani Laura Carozza Economista Piero Toia Andrea Del Conte Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12