Economia e Innovazione Cos% di transazione e cos% di gerarchia Il valore dell

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1 Economia e Innovazione Cos% di transazione e cos% di gerarchia Il valore dell ingegneria finanziaria: cos% del finanziamento e specificità delle tecnologie produ:ve Stru<ura finanziaria e strategia di impresa L ingegneria finanziaria: Corporate e Project financing; Securi%sa%on Suor Orsola Benincasa Napoli, aprile 2012 Massimo Lo Cicero

2 La percezione dell impresa le is%tuzioni dell economia monetaria di produzione 2

3 L impresa e una scatola nera? Secondo Ronald Coase, premio nobel per l economia, e un grumo di panna nel secchio del latte: e una sorta di isola di socialismo in un ambiente di mercato In ogni caso vi servono almeno tre parole per descrivere questa istituzione dell economia monetaria di produzione l impresa, cioe il progetto l azienda, cioe l organizzazione la societa, cioe un portafoglio di diritti: un fascio di contratti un fenomeno si dice piu complesso di un altro se per descriverlo occorre un maggior numero di parole L impresa e un sistema di relazioni una rete tra un nocciolo duro regolato in termini gerarchici ed un sistema di rapporti regolati sul mercato con un insieme di stakeholders ma quali sono e come si leggono i confini dell impresa? 3

4 SP Dimensione economica e dimensione patrimoniale la finanza come ponte tra le due dimensioni CE Di che cosa dispongo Di chi e I cosc input I ricavi output La descrizione di una dinamica ucle Una situazione alla data CE CE CE SP SP SP

5 SP CE Cassa Crediti Merci Impianti Perdite? Debiti Fondi Patrimonio Utili? Riserve I costi input utile I ricavi output I ricavi si manifestano come entrate; aumenti di crediti o diminuzione dei debiti I costi si manifestano come uscite; diminuzione dei crediti o aumento dei debiti Le perdite sono subite dell impresa e gli utili netti sono di competenza degli azionisti ma gli azionisti devono mantenere il capitale ad un livello minimo adeguato al rischio d impresa Le perdite si coprono riducendo il capitale o le riserve di pertinenza degli azionisti In regime di responsabilita limitata ( full non recourse) gli azionisti possono cedere ai creditori le attivita dell impresa al valore del debito Questo e il paradosso di M&M: in caso di fallimento i creditori diventano proprietari delle attivita dell impresa 5

6 Il break even point e le economie di scala dal lato della produzione CosC e Ricavi ricavi totali cosc totali bep cosc variabili cosc fissi il prezzo il costo medio variabile Q* quanctà prodoja

7 Il caso delle economie di rete una economia di scala dal lato della domanda un regime di monopolio naturale prezzi e cosc unitari La curva dei ricavi marginali P* Il prezzo imposto al mercato La curva della domanda EC* costo medio = costo marginale Q* quanctà prodoja

8 Il caso delle economie di rete una economia di scala dal lato della domanda un regime di monopolio naturale integrato da una opzione two side market che include anche una scope economy prezzi e cosc unitari La curva della domanda La curva dei ricavi scope : la diversificazione sul two side market La curva dei ricavi marginali P* P* Il prezzo imposto al mercato con e senza scope EC* P** costo medio = costo marginale EC* Q** Q* quanctà prodoja

9 la lezione di Chandler dimensione prodo0o - mercato traspor5 e comunicazioni allargano il mercato l integrazione ver5cale dilata le funzioni di marke5ng e distribuzione il controllo e la comprensione del mercato spingono verso nuovi prodo> e nuovi merca5, verso la diversificazione: nella medesima organizzazione? diversificazione introdurre nuove combinazioni prodo0o - mercato, nella medesima organizzazione economica? opzione da riservare ai merca5 domes5ci, anche perche nei merca5 maturi la crescita del leader trova un limite in quella del mercato M vs H corporate vs project approach

10 exit or voice mobilita e negoziazione gli stakeholders o i clien5 o i fornitori o i dipenden5 o i creditori o i debitori o lo Stato o gli azionis5 le situazioni cri%che l alta marea solleva tu0e le barche bundling vs unbundling risk i dipenden5 come creditori il capitano affonda con la nave dove c e un costo c e anche un ricavo cos5 to be e cos5 to do the business quanto rendono gli staff?

11 Qual e il valore di un impresa oggi? E il valore a0uale del flusso finanziario futuro che essa potrebbe generare scontato ad un tasso adeguatamente corre0o per il rischio Tasso privo di rischio, premio per il rischio e tasso di crescita dei profi>: il puzzle del valore Il rapporto tra il prezzo ed i guadagni (P/E) ed il valore delle opportunita di crescita: il mistero delle imprese comparabili ed il dilemma delle imprese senza passato

12 il puzzle del valore Prezzo = dividendi / ( i + rp g ) Dove i e il tasso di interesse privo di rischio rp e il premio per il rischio g e il tasso di crescita dei dividendi Si potrebbe anche scrivere come i + rp g = dividendi / prezzo rp = (dividendi / prezzo) +g - i 12

13 il mistero delle imprese comparabili ed il dilemma delle imprese senza passato Prezzo = [Earnings / ( i + rp )] + vanoc ( P / E ) = [1 / ( i + rp )] + [vanoc / E] Un significato economico del rapporto tra prezzo e guadagni che integra e dilata la nozione di tempo di recupero Ma che cosa e o potrebbe essere il vanoc? Per rispondere bisogna riflettere Su opzioni ed incertezza 13

14 la sostenibilita finanziaria della crescita (ebit/fa0urato) = ROS (fa0urato/assets) = SAS (ebit/assets) = ROA (debi5/capitale) = LEV (u5li ne> /capitale) = ROE con ques5 indicatori si puo esprimere, sinte5camente, la dinamica economica e finanziaria dell impresa, come di un proge0o, a0raverso due relazioni ROS * SAS = ROA ROE / (1- t) = ROA + LEV (ROA - i) sia g il tasso di crescita degli u5li disponibili per l impresa siano i il tasso di interesse sul mercato ed 1 / ( 1 - t ) lo scudo generato dalle imposte sia r la quota non distribuita degli u5li e t l aliquota unitaria Allora g = ROE * r ROE = [ ROA+LEV ( ROA - i) ] * (1- t) g = [ ROA+LEV ( ROA - i) ] * (1- t) * r

15 Un applicazione contabile nostre elaborazioni su dati R&S e Sole 24ore in Il sole 24 ore del 29 novembre 2002 valori riferiti alle prime trenta industrie italiane espressi in miliardi di euro numeri indici indici su primi nove mesi dell'anno di competenza su 2001 indice fatturato fatturato netto ( sales) 139, ,073 0,967 1,000 costi di gestione 120, ,532 0,988 1,021 altri costi 2,409 2,879 1,195 1,236 margine operativo netto ( ebit) 17,265 13,662 0,791 0,818 oneri e proventi finanziari 5,334 5,464 1,024 1,059 imposte 6,356 4,788 0,753 0,779 risultato netto 5,575 3,410 0,612 0,633 patrimonio netto (equity) 109, ,717 0,944 0,977 debiti finanziari 125, ,595 0,959 0,992 capitale investito ( assets ) 235, ,312 0,952 0,985 roe rn / equity 0,0508 0,0329 0,648 0,670 roa ebit / assets 0,0733 0,0609 0,831 0,859 ros sales / assets 0,5931 0,6022 1,015 1,050 rod interessi / debiti finanziari 0,0424 0,0453 1,068 1,104 d/e debiti / equity 1,1448 1,1627 1,016 1,050 t imposte / (rn + imposte) 0,5327 0,5840 1,096 1,134 ( 1 - t ) complemento ad 1 dell'aliquota 0,4673 0,4160 0,890 0,921 roe = (1-t) * [roa + ( d/e) * ( roa -rod)] 0,0508 0,0329 0,648 0,670

16 produrre e distribuire ricchezza la dinamica interna dell impresa La produzione genera un margine economico di competenza (il mol) ma costi e ricavi possono generare anche dinamiche finanziarie con le relative variazioni di debiti e crediti Svalutazioni, rivalutazioni ed ammortamenti (D&A) generano od assorbono valore in termini patrimoniali ma anche in questo caso si determinano manifestazioni finanziarie correlate: gli ammortamenti sono un costo che non si traduce in una uscita e, di conseguenza, alimentano la cassa disponibile Imposte, interessi e dividendi sono distribuiti, a valere sulla cassa disponibile, e rappresentano gli impieghi finali della liquidita generata dalla gestione economica e dalle modifiche della struttura patrimoniale Dividendi Imposte Interessi DbIT Profi> totali Imposte Interessi EbIT Mol D&A Delta debi5 ne> Mol D&A Delta debi5 ne>

17 Come interpretare le imposte sul reddito d impresa? Per l impresa esse sono il costo finanziario delle esternalita posi%ve che genera la presenza dello Stato: la sicurezza e la tutela della legge e dei contra: o l efficienza delle infrastru<ure, ad esempio Per lo Stato esse sono la copertura della spesa pubblica necessaria per generare quelle medesime esternalita Lo Stato potrebbe u%lizzare anche tasse e tariffe per alimentare la produzione di beni pubblici ma, in questo caso, si potrebbe generare un confli<o tra gli u%lizzatori dei beni pubblici ed i contribuen% se le imposte superano tasse e tariffe nella copertura dei fabbisogni No taxa%on without representa%on implica sia la rappresentanza pubblica di chi esercita il potere fiscale che la equivalenza catalla:ca (catallassi in greco significa scambio) tra il costo delle imposte ed il beneficio delle esternalita

18 La ingegneria finanziaria Project Financing & Securi%sa%on

19 Perche alcuni beni sono pubblici? beni pubblici, risorse comuni e beni privati ( merci ) Rivalita nel consumo Esclusione dall accesso Esiste Non esiste Esiste Beni privati Coni gelato Automobili Autostrade congestionate Risorse naturali Il pesce del mediterraneo L ambiente Strade congestionate Non esiste Monopoli naturali TV via cavo La rete elettrica Autostrade scorrevoli Beni pubblici Difesa nazionale La conoscenza Strade scorrevoli 19

20 Specificita degli inves%men% e stru<ura finanziaria debito, quasi equity (dequity) ed equity Costo del debito, del dequity e dell equity D(k) DE(k) E(k) Kdde Specificita degli investimenti K* Kdee La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo 20

21 Corporate vs Project Financing l alterna%va deriva dalla strada scelta per crescere: Economie di scala vs. Limited Recourse il project financing e lo strumento di proge: molto diversi dalla dimensione e dalla natura di chi li propone: una scommessa per far convivere lo scambio e la gerarchia e per immunizzare le grandi organizzazioni dagli errori puntuali il project financing e un modo per rendere compa%bili gli interessi di una pluralita di sogge: interessa% ai servizi di un asset dalle cara<eris%che tali che il mercato non ne determinerebbe la nascita: il project financing e una risposta ai fallimen% del mercato il project financing e una risposta ai problemi di adverse selec%on che si generano sul mercato del credito: aumenta i cos% di screening ma puo diminuire il rischio di opportunismo postcontra<uale tra gli stakeholders del proge<o il project financing accelera la crescita fondata sul debito: e una tecnica di risk sharing o<enuta combinando la responsabilita limitata con gli effe: della leva finanziaria 21

22 gli ajori e le conseguenze di questa prospe[va metodologica le par% interessate gli sponsor, a volte anche shareholder i monitor, nell interesse degli sponsor, dei creditori e dei consumatori finali (uten%) shareholder bondholder dequity holders brokers & dealers sui merca% finanziari Financial advisor & gatekeeper autorita di governo ed amministrazioni pubbliche le conseguenze della opzione per il project financing i debi5 dello sponsor diventano off balance sheet il sistema dei contra>, che consente di ripar5re il rischio tra le par5 interessate, ha un valore determinante al sistema dei contra> si deve affiancare una mappa opera5va del proge0o: un business plan le par5 interessate devono approvare ex ante la mappa ed il sistema dei contra> il costo di una operazione di pf puo superare quello della medesima operazione in cf perche presenta un maggior rischio: finanziario e/o di ges5one; ne segue che, se il proge0o non presenta margini a0esi di reddito adegua5, l operazione dovrebbe essere scartata 22

23 il ciclo della finanza di progetto lo sponsor il progetto i risparmiatori la cartolarizzazione del credito verso la societa promossa dallo sponsor le banche il cantiere valutatori indipendenti l infrastruttura fondi per finanziare il rimborso dei debiti gli utilizzatori 23

24 La realizzazione di un progejo complesso dipende dalla capacità intrinseca di trovare il suo descno dinanzi ad evenc inajesi ed imprevedibili. La complessità è determinata dall interazione di più variabili ognuna delle quali si muove seguendo una dinamica caocca. Individuare il legame che rappresenta il collante del progejo significa comprendere il Cpo di nesso sojostante. Gli elemenc del progejo sono tra loro legac da un vincolo coercicvo oppure esiste un armonia tra le parc basata su principi di coesione e condivisione? Bad machine Good machine (una macchina efficace e, relacvamente, autosufficiente) impermeabile incon5nent e permeabil e con5nente " si osservi che la definizione si può applicare anche senza descrivere l organizzazione interna alla strujura

25 Gli strumenc e le dimensioni per capire e gescre il progejo L analisi di un proge0o ha tre dimensioni La sequenza logica che lega tra loro le varie fasi del proge0o indipendentemente dalle dimensioni e dal contenuto di ogni fase La descrizione delle dimensioni e dei contenu5 che rende percepibile l ampiezza degli sforzi necessari La cronologia anali5ca della successione degli even5 che allinea le medesime operazioni secondo i vincoli sequenziali necessari La logica nel diagramma di flusso La cronologia nel ganj La dimensione dei contenu5 nel pert

26 Un esempio elementare : la scoperta dell america Il progejo Il fund rising Gli inves5men5 Il viaggio La scoperta fondi invescmenc Il pert viaggio Il ganj scoperta fondi invescmenc fondi invescmenc scoperta viaggio viaggio scoperta Il diagramma di flusso

27 Uno schema per controllare la dinamica effe[va del progejo Le operazioni Audit interno Contabilita e creazione del Data base Bad & good news RapporC di controllo operacvo ai managers Analisi & revisioni Elaborazioni di controllo finanziario Cash flows & indicatori

28 L ambiente ed il progejo chi custodira il custode e perche? directors supervisors directors monitors? supervisors Il progetto auditors auditors Financial claimers L ambiente 28

29 Ecco come opinerei di poter supplire a questa deficienza. Crederei di dovere per le strade ferrate ricorrere ancora al credito estero; e per ciò che riflette al saldo delle spese interne, di ricorrere al credito interno. Un paese, le cui finanze sono meglio ordinate delle nostre, essendo entrato nella via delle spese straordinarie, trovasi nella necessità di ricorrere ogni anno al credito; il Belgio quasi ogni anno vi ricorre per far progredire il sistema dei lavori pubblici che ha intrapreso, il quale consiste non solo in reti di strade ferrate ma anche in opere di canalizzazione, di dissodamento di terreni incolti ed in altre opere immense di pubblica utilità. Io non dico che il Governo debba o non debba proseguire in questa via. Se fosse possibile di svolgere l industria privata, al punto che essa si potesse incaricare delle grandi opere pubbliche che si farebbero nello Stato, darei di buon grado la preferenza a questo sistema; ma ove questo spirito pubblico non si svolgesse, e non si svolgesse in modo tale da compiere da sé solo le opere di pubblica utilità imperiosamente richieste, crederei che, piuttosto che non farle, sarebbe sempre meglio se venissero eseguite dal Governo col mezzo di prestiti. Camillo Benso, Conte di Cavour Discorso tenuto alla Camera il 16 giugno Ora in Camillo Benso di Cavour, La libertà come fine, antologia di scritti e discorsi, a cura di Roberto Balzani, Ideazione Editrice, Roma

30 Le infrastrutture e la finanza di progetto Trasporti e telecomunicazioni sono lo scheletro della civiltà degli scambi. Essi rappresentano la base materiale dello sviluppo ma anche il lievito per la produzione di beni strumentali e servizi, capaci di alimentare lo sviluppo. Richiedono soluzioni tecnologiche per produrre l energia necessaria per le infrastrutture stesse e per le imprese, generate dalla loro creazione. Ma le infrastrutture, e gli oggetti che le percorrono, per tutti valga la metafora del carro sulla strada, sono una coppia singolare. Beni semipubblici le prime - o monopoli naturali - e beni privati i mezzi di trasporto, i software e le attrezzature che si utilizzano per comunicare. Logico che una simile coppia, vincolata nella reciprocità quanto diversa nella rispettiva identità delle parti, sia destinata ad essere realizzata conciliando intervento pubblico e comportamenti di mercato Stato, banche ed imprese private devono sperimentare forme di condivisione del rischio: dalla finanza di progetto, alla determinazione di tariffe di accesso, che tutelano i deboli, alla fiscalità generale. Perché si deve comunque pagare la differenza tra quello che si spende e quello che si può ricavare dai prezzi di accesso imposti agli utenti, dalle tariffe o dalle tasse. Evidentemente si può collocare l onere fiscale anche sulle generazioni future: in questo caso le opere sono finanziate anche dal debito pubblico, che e una imposta differita 30

31 Specificita degli inves%men% e stru<ura finanziaria project financing e public private partnership SF Stru0ura finanziaria della operazione PF GP PPP La fron%era efficiente delle poli%che pubbliche Public Private Partnership Governmental Produc%on Project Financing G Dai beni priva5 ai beni pubblici 31

32 Project financing e SecuriCsaCon la logica e la cronologia La freccia del Tempo sponsor promuove Spv operativa realizza banche progetto finanziano La linea della logica Cedono il credito verso spv operativa Spv mobiliare Societa di rating banche risparmiatori Comprano i titoli 32

33 Special Purphose Vehicles & Special En%%es le applicazioni opera%ve della ingegneria finanziaria Project financing Real Assets Financial Assets Securi%sa%on 33

34 Finance & Growth

35 La dimensione della incertezza ges%re il rischio e convivere con l incertezza

36 Le opzioni sono un diri<o che deriva da un contra<o asimmetrico posso ma non debbo comprare o vendere una a:vità, reale o finanziaria, che definisco so<ostante rispe<o al contra<o di opzione La put e l opzione di vendere la call e l opzione di comprare le opzioni europee si esercitano alla data mentre quelle americane si esercitano entro una data il prezzo di esercizio, strike price, e il prezzo al quale posso ma non debbo vendere o comprare 36

37 da quali fajori dipende il valore di una call? non dipende dalla propensione al rischio di coloro che la comprano non dipende dal rendimento a0eso della cosa o del 5tolo so0ostante C C = f ( S-X ; t ; rf ; sigma) C X S 37

38 la put call parity un put & call agreement è un contrajo di prescto? call il diri0o ma non l obbligo di comprare una cosa ad un prezzo di esercizio (sp) predeterminato put il diri0o senza l obbligo di vendere la medesima cosa al prezzo di esercizio (sp) convenuto V C B S P Negli Usa entro una certa data in Europa ad una certa data S + P = C + B C + B S + P S 38

39 il debito e le azioni come opzioni Ø finanziare la crescita con nuovo debito equivale a cedere quote crescen% del valore dell impresa ai nuovi creditori ed una put sugli assets Ø se l impresa non potrà sostenere il debito essi, infa:, potranno rivalersi sugli assets, diventando i nuovi azionis% esercitando la put: paradosso di MM Ø questo diri<o di rivalsa si es%ngue quando l impresa onora i propri debi%: quando la opzione put sugli assets non ha valore perché valore nominale e valore corrente del debito coincidono Ø indebitarsi equivale alla cessione di una opzione call sugli assets agli azionis% Ø il valore nominale del debito e lo strike price di queste due opzioni 39

40 Le azioni sono opzioni sugli assets? Lo stato patrimoniale S + P = C + B S = ( B P ) + C A D E A = D + E Se un terzo garantisce che in ogni caso D = B, questo significa che il creditore ha comprato anche una put e che l effetto di questa put compensa quello della put, che hanno comprato gli azionisti, grazie alla condizione di limited recourse D + E B A P E A D 40

41 D ; E E = max ( V - B ; 0 ) D = V - E = min (V ; B ) V = valore dell impresa o del progetto B = valore nominale del debito G = fideiussione del debito = = B - V = max ( B - V ; 0 ) V E D = B D 45 G 45 B la struttura finanziaria dell impresa (CF) o di un progetto (SPV) in termini di opzioni V = D + E 41

42 Crescita del valore e Sharing del rischio le leve della gescone finanziaria D ; E Il debito redistribuisce il rischio ed il valore V D = B E D La crescita premia gli azionisti dato il leverage B V = D + E 42

43 L analisi dei flussi di cassa net present value ed internal rate of return Net present value dell investimento Progetto A S L aumento del tasso di sconto deprime il npv dell investimento A e lo colloca oltre la soglia ( S ) In questo caso il progetto B domina in termini di valore economico attuale il progetto A IirA ed IirB sono i tassi che rendono nullo il npv dei due progetti, rispettivamente Progetto B irra irrb Tasso di sconto corretto per il rischio 43

44 Gli inves%men% come portafoglio di opzioni che si escludono reciprocamente: agire ed aspe<are uno schema opera%vo in condizioni di incertezza Valore disponibile I Valore disponibile I rho Wait Option Wait Option O M Rendita Perpetua Tg rho = 1 / r H OM* = K * r K O M M * Rendita Perpetua OM = K * r I = - K + (1/r) * RP b WO = B*RP H => WO = I r = [ b / ( b - 1) ] * r K M* e la soglia razionale per accettare l investimento in condizioni di incertezza mentre M e la soglia in assenza di incertezza: il punto di Alfred Marshall 44

45 La strategia come portafoglio di opzioni (RP / r ) / K A forse ora ora probabilmente dopo 1 forse dopo < = RP / r mai B quasi certamente mai < = K volatilita del progetto 45

46 Il triangolo della crescita Valore Prezzo Disponibilita a pagare Confidence Corporate Governance Hidden action Rischio Struttura finanziaria Hidden information 46

47 Specificita degli inves%men% e stru<ura finanziaria debito, quasi equity (dequity) ed equity Costo del debito, del dequity e dell equity D(k) DE(k) E(k) Kdde Specificita degli investimenti K* Kdee La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo

48 Project financing e SecuriCsaCon la logica e la cronologia La freccia del Tempo sponsor promuove Spv operativa realizza banche progetto finanziano La linea della logica Cedono il credito verso spv operativa Spv mobiliare Societa di rating banche risparmiatori Comprano i titoli 48

49 Riferimen% bibliografici Bodie & Merton, Finance, Pren%ce Hall, Upper Saddle River, New Jersey 2000 Cooter ed altri, Il mercato delle regole, analisi economica del diri<o civile, il Mulino, Bologna 1999 Lo Cicero, Impresa, incertezza e inves%men%, dal corporate al project financing, Utet Libreria, Torino 2003 Mankiw, Principles of Economics, The Dryden Press, 1998 Modigliani e Fabozzi, Merca% Finanziari, Strumen% ed Is%tuzioni, il Mulino & Pren%ce Hall, Bologna 1995 Phelps, Economia Poli%ca, il Mulino, Bologna 1987 Ross, Westerfield e Jaffe, Finanza Aziendale, il Mulino, Bologna 1997 Schwartz and Trigeorgis, (edited by) Real Op%ons and Investment under Uncertainty: Classical Readings and Recent Contribu%ons, The MIT Press, Cambridge Massachuse<s and London, 2001 Smit & Trigeorgis, Strategic Investments, Real Op%ons and Games, Princeton University Press, Cambridge and Oxford, 2004 Williamson, I meccanismi del Governo, Franco Angeli, Milano 1998 Zingales, In Search of New Founda%ons, Working Papers 7706, NBER, May 2000 at 49