Tratti in salvo da consumi e liquidità

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1 INVESTMENT STRATEGY 11 Marzo 2015 Research & Investment Strategy team Tratti in salvo da consumi e liquidità La crescita sostenuta superiore al trend rende ancora appetibili gli asset rischiosi Punti chiave Asset Allocation: Almeno per il momento, manteniamo un approccio propenso al rischio sia in ambito azionario che nel reddito fisso. La liquidità continuerà a costituire un elemento molto favorevole e l'attuale debolezza congiunturale dovrebbe essere un fattore temporaneo. Nell obbligazionario, confermiamo la nostra view positiva nel breve nell'area Euro e suggeriamo anche di aumentare l'esposizione alle obbligazioni indicizzate negli Stati Uniti. In ambito azionario, abbiamo reintrodotto una posizione a breve sul mercato svizzero, che ha registrato una forte ripresa dopo una fase di oscillazioni valutarie. Manteniamo le nostre previsioni di crescita globale intorno al 3,7% per il La flessione degli investimenti a inizio anno sarà compensata da una domanda al consumo piuttosto robusta, grazie alla debolezza del prezzo del petrolio e al miglioramento del mercato del lavoro. La politica monetaria resterà ultra-accomodante in tutte le economie, sia avanzate che emergenti. La BCE ha dato il via al suo piano di acquisti di titoli di stato, la BoJ probabilmente inietterà altra liquidità più avanti e le banche centrali dei paesi emergenti sembrano propense ad un ulteriore allentamento. Si muoveranno in senso opposto la Fed, da cui ci aspettiamo il primo aumento dei tassi a fine 2015, e la Banca d'inghilterra. Siamo convinti che l'estensione di quattro mesi del bailout greco sia essenzialmente un modo per prendere tempo, mentre permangono le difficoltà di finanziamento a breve e lungo. Sebbene negli ultimi tempi la probabilità di uno scenario di uscita della Grecia dall'euro si sia ridotta, resta comunque significativa. Figura 1 L'accelerazione dei consumi in Europa alimenta la crescita Retail sales across advanced economies Index, Jan 2010 = US Euro area Fonte: Datastream e AXA IM Research Asset allocation suggerita: (nessun cambiamento) Allocation globale Japan Breve (3-6M) Medio (12-24M) Liquidità Azioni Titoli di stato Credito = / Variazioni nel mese Fonte: AXA IM Research UK

2 Riguardo alla performance, febbraio è stato un classico mese risk-on, caratterizzato dalla propensione al rischio. I mercati azionari globali hanno registrato rendimenti prossimi al 5%. In testa alla classifica si sono collocate le piazze azionarie dell'area Euro, con un rendimento di oltre il 7%. I rendimenti obbligazionari hanno evidenziato una notevole crescita negli USA, raggiungendo temporaneamente il 2,15%, per poi chiudere il mese intorno al 2%. La politica monetaria globale ultra-accomodante e il fatto che l'eurogruppo abbia considerato le riforme proposte dal governo greco sufficientemente ampie da consentire l'estensione per altri quattro mesi del fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF) sembrano essere stati i principali elementi propulsori dell'andamento del mercato. Il basso prezzo del petrolio favorisce i consumi I prezzi del petrolio sono stati caratterizzati da brusche oscillazioni. Dopo essere crollato sotto i 50 dollari al barile, il Brent è bruscamente tornato intorno a quota 60 dollari. Siamo convinti che i prezzi dei prodotti petroliferi resteranno confinati in una fascia di oscillazione compresa tra i 50 e i 60 dollari e questa fase di rialzo ci sembra ascrivibile a una "normale" volatilità conseguente alle operazioni di ricopertura effettuate tra fine gennaio e inizio febbraio, quando le posizioni corte non commerciali raggiunsero livelli di massimo storico. Negli Stati Uniti le scorte sono a livelli superiori ai consueti range stagionali, e continueranno così a gravare sui prezzi. Inoltre l'arabia Saudita, che costituisce il più importante "swing producer" di petrolio, ha chiaramente fatto capire di considerare inaccettabile una possibile perdita di quota di mercato per un aumento di prezzo. Questo è quanto riguardo allo scenario petrolifero. Anche se le previsioni di crescita sono state a dir poco smorzate, ci sembra di intravvedere i primi germogli di ripresa: l'inflazione in calo su scala globale agisce da potente stimolo per il potere d'acquisto dei consumatori. La fiducia dei consumatori negli Stati Uniti nel mese di febbraio si è mantenuta su livelli elevati (96,4 dopo aver toccato quota 103,8), mentre in Germania e in Giappone le vendite al dettaglio sono balzate, rispettivamente, quasi all'11% e all'8% (3m/3m). Come accennato nella precedente edizione di Investment Strategy, si sta per verificare uno sfasamento temporale in cui la riduzione della spesa per investimenti costituisce senza ombra di dubbio il risvolto negativo del prezzo conveniente del petrolio. Le società del settore energetico sono le prime a risentire di questa situazione, mentre in altri settori industriali gli effetti del calo dei prezzi delle materie prime son più lenti a farsi sentire. In sintesi, manteniamo il nostro target di crescita globale intorno al 3,7%. Grecia: segnali di buona volontà Nel corso dell'ultimo mese l'attenzione del mercato europeo si è focalizzata soprattutto sulla Grecia e sulle trattative tra il neo-eletto governo di Syriza e i suoi creditori ufficiali. A fine febbraio il governo greco ha inviato una lettera ai membri dell'eurogruppo, illustrando le riforme strutturali che intende intraprendere. L'Eurogruppo e le istituzioni coinvolte nel piano di bailout greco hanno esaminato la proposta e ritengono che le misure previste siano sufficientemente ampie da costituire un buon punto di partenza per una conclusione positiva della valutazione. Sembra di poter intravvedere una via d'uscita dalla situazione di stallo creatasi tra la Grecia e i suoi partner. Ma le negoziazioni proseguiranno fino a quando la review del paese non sarà completata (entro fine aprile). I paesi dell'area Euro coinvolti nel salvataggio della Grecia rivedranno singolarmente gli accordi con il paese. Alla fine il programma sarà esteso fino a fine giugno. Ma la saga ellenica non si concluderà qui. I problemi di finanziamento delle Grecia continueranno infatti fino al pagamento dell'ultima tranche del piano di salvataggio e fino a quando i pagamenti degli interessi maturati sui titoli detenuti dalla BCE non saranno versati al Tesoro greco. Ma anche allora non sarà facile per la Grecia generare un gettito sufficiente a onorare gli impegni presi, per via dei contraccolpi economici del clima di incertezza politica che perdura dallo scorso dicembre. Sebbene da gennaio la probabilità di uno scenario di uscita della Grecia dall'euro si sia drasticamente ridotta (Figura 2), non è del tutto scongiurata. Figura 2 Permane, seppure ridotta, la possibilità di una "Grexit" Market implied probability of Grexit Implied event probability 60% 50% 40% 30% 20% 10% Devaluation: 40% Devaluation: 60% 0% Oct 14 Oct 14 Nov 14 Dec 14 Jan 15 Feb 15 Fonte: Bloomberg e AXA IM Research 38.3% 27.5% La grande mela prende freddo, ma non si ammala 60% 50% 40% 30% 20% 10% Gli indicatori a breve dello stato di salute dell'economia USA nei primi mesi del 2015 hanno segnato un peggioramento. Il "surprise index" ha subito la più drastica inversione dai primi del 2014, quando l'economia 0% 2 AXA Investment Managers 11/03/2015

3 registrò una brusca contrazione. Probabilmente anche questo dato rispecchia in parte gli effetti dell'inverno particolarmente rigido. Tuttavia, solo negli Stati del Nord Est le nevicate sono state ai livelli di quelle dell'anno scorso, ma con temperature superiori, mentre gli Stati occidentali hanno goduto di un inverno abbastanza mite. Per questi motivi riteniamo che l'attuale fase di debolezza sia un fenomeno transitorio. Pur con la premessa che, nella storia recente, le indagini non hanno fornito un'indicazione affidabile dell'attività futura, l'attuale flessione da livelli elevati sarebbe ancora compatibile con il tasso di crescita del 5% registrato a metà Le dinamiche suggeriscono tuttavia che il primo trimestre sarà più simile ai dati del PIL del quarto trimestre. Inoltre, sia l'attività delle piccole imprese, espressa dall'indice NFIB 1, che la fiducia delle famiglie, hanno registrato costanti progressi. A nostro avviso, anche il PIL registrerà un aumento in linea con il 2,1% (tasso annuo destagionalizzato) del quarto trimestre, tanto che il resto dell'anno potrà partire da una base nettamente migliore rispetto al A nostro parere, la flessione dei prezzi dei prodotti petroliferi continuerà a imprimere una notevole spinta alle prospettive di crescita negli Stati Uniti, che probabilmente acquisterà vigore nei prossimi trimestri. Eppure il rafforzamento del Dollaro ha in qualche misura frenato l'attività, anche se l'economia americana evidenzia una migliore tenuta agli apprezzamenti valutari rispetto ad altre economie internazionali. Di conseguenza, nel 2015 continuiamo ad aspettarci un'accelerazione della crescita degli Stati Uniti del 3,2%. A fronte del miglioramento registrato dall'attività economica e dal mercato del lavoro, si avvicina il momento di una mossa restrittiva da parte della Federal Reserve. Nel suo recente discorso al Congresso, la Presidente della Fed Yellen ha dato l'impressione di voler anticipare ai mercati un'eliminazione della forward guidance, che darebbe al FOMC, nei prossimi incontri, la libertà di decidere un inasprimento monetario sulla base dei dati che saranno pubblicati. La nostra aspettativa di un'inflazione primaria negativa e di un ulteriore rallentamento dell'inflazione "core" relativa ai consumi personali rappresenta un ulteriore rischio nel medio per il nostro outlook sull inflazione. Tale circostanza potrebbe indurre la Fed a rinviare il primo aumento dei tassi alla seconda parte dell'anno (settembre). Il successivo inasprimento, a nostro avviso, dovrebbe essere più graduale rispetto ai cicli precedenti. Area Euro: in febbraio timidi segni di ripresa L'economia dell'area Euro ha confermato la lieve accelerazione di fine Com'era prevedibile, la crescita 1 Federazione nazionale delle imprese indipendenti (National Federation of Independent Business) trimestrale del PIL, pari allo 0,3%, ha visto in testa Spagna e Germania, dove i dati indicano una crescita della spesa per i consumi del 3% per il secondo trimestre consecutivo. Sulla base di questa situazione, si può prevedere un ulteriore rafforzamento nel corso dell'anno. La fiducia delle imprese reagisce positivamente al calo dei prezzi dei prodotti petroliferi e al deprezzamento dell'euro, mente i consumi sono avvantaggiati dall'inflazione negativa e dai progressi del mercato del lavoro. Anche la presenza di segnali positivi in termini di domanda di credito fa ben sperare per la crescita nel Per il momento, manteniamo le precedenti previsioni di crescita dell'1,3%, tendenzialmente con un aumento dei rischi. Le prospettive in termini di prezzi restano difficili, anche se la stabilizzazione dei prezzi dei prodotti petroliferi nelle ultime settimane potrebbe, in ultima analisi, favorire l'inflazione. In gennaio l inflazione dei prezzi al consumo ha raggiunto un nuovo minimo del -0,6% a/a e, a meno che non si verifichi una forte ripresa dei prezzi delle materie prime, prevediamo che rimanga in territorio negativo per tutto il L'incontro della BCE non ha fatto emergere novità di rilievo, confermando l'inizio del programma di acquisto titoli il 9 marzo. Le stime aggiornate della banca centrale esprimono un tono più ottimistico, con una previsione d'inflazione in aumento, che dovrebbe raggiungere l'1,8% nel Se ciò dovesse verificarsi, sarebbe compatibile con l'ipotesi di una conclusione del programma di QE entro settembre L'economia del Regno Unito ha evidenziato segni di accelerazione della crescita del PIL, dopo la precedente frenata; nel quarto trimestre il dato è aumentato dello 0,5% su base trimestrale, segnando l'espansione trimestrale più lenta del Gli ultimi dati pubblicati dal PMI e dalla CBI hanno registrato un miglioramento, evidenziando una certa ripresa dei mercati di esportazione. Le prospettive per il Regno Unito restano però dominate dall'incremento della spesa: le vendite al dettaglio hanno registrato la più forte crescita trimestrale dal 2001, controbilanciando il rallentamento del mercato immobiliare. Ci aspettiamo che la crescita nel 2015 e nel 2016 sia sostenuta dall'aumento dei redditi reali, e prevediamo una crescita del PIL del 2,7%. I membri del Comitato di politica monetaria (MPC) hanno suggerito che la prossima manovra potrebbe essere di rialzo. Tuttavia, la bassa inflazione che potrebbe raggiungere il limite minimo intorno allo zero nei prossimi mesi induce le autorità monetarie a evitare un incauto inasprimento monetario troppo precoce, per cui ci aspettiamo un primo aumento dei tassi da parte della Banca d'inghilterra a febbraio Nel breve periodo, l'incertezza associata alle prossime elezioni generali di maggio peserà sempre di più sul paese e potrebbe iniziare ad avere ripercussioni sulla Sterlina. AXA Investment Managers 11/03/2015 3

4 Giappone: investimenti sottotono Nell'ultima parte del 2014 l'economia nipponica è stata ancora deludente. Il PIL è cresciuto a un tasso annualizzato del 2,2%, al di sotto delle aspettative. Le imprese sono ancora restie a mettere mano a tutta la liquidità accumulata grazie al deprezzamento dello Yen, e gli investimenti sono quasi fermi. Va un po' meglio il settore delle esportazioni, grazie sia all'aumento della domanda estera che al rimpatrio di alcune attività manifatturiere. Infine, la contrazione dei consumi privati si sta allentando grazie alla flessione dell'inflazione e all'aumento dei salari. La Banca del Giappone non ha cambiato di molto la sua strategia di comunicazione dopo la forte correzione del prezzo del petrolio e le conseguenti pressioni al ribasso sull'indice dei prezzi al consumo, che avevano indotto il Governatore Kuroda a discostarsi dalle precedenti dichiarazioni, riconoscendo che occorrerà più tempo per raggiungere il target d'inflazione del 2%. Tuttavia non ci aspettiamo ulteriori manovre di allentamento quantitativo prima di metà anno, una volta che ci sarà un po' più di chiarezza riguardo alle trattative salariali. Mercati emergenti: frena l'attività In sintesi, l'attività economica nelle economie emergenti resta debole in molti paesi. L'effetto combinato di un calo delle vendite al dettaglio e di un forte ribasso della produzione industriale ha sospinto la crescita Russa a inizio anno in territorio negativo. Per quanto concerne l'america Latina, in dicembre lo slancio di crescita del Brasile sia rispetto alle vendite al dettaglio che per la produzione industriale ha registrato un vertiginoso calo, mentre lo spettro di razionamenti energetici che potrebbero condurre a una recessione incombe ancora sull'economia del paese. In Asia, l'attività economica cinese resta fiacca e continua a confrontarsi con una domanda esterna incerta, come ha evidenziato il dato di febbraio dell'indice PMI, leggermente migliorato grazie all'aumento della domanda interna legato al Capodanno cinese, controbilanciato dalla flessione dei nuovi ordinativi dall'estero. I bassi prezzi dei prodotti petroliferi e le conseguenti prospettive d'inflazione più favorevoli deranno con ogni probabilità una politica monetaria più distensiva, come dimostrano i recenti tagli dei tassi d'interesse in Turchia, Israele e Indonesia, oltre che in Cina e in India, che ha nuovamente abbassato i tassi di 25 pb a inizio marzo. L'imminente inasprimento negli Stati Uniti, associato alle vendite forzate determinate dagli abbassamenti di rating, potrebbe innescare un'ondata di deflussi netti. Fino a questo momento, secondo l'institute of International Finance, gli afflussi verso le economie emergenti da portafogli non residenti, soprattutto obbligazionari, hanno registrato un calo in febbraio, senza tuttavia passare in territorio negativo, nonostante la notevole debolezza valutaria degli ultimi due mesi. Strategia di investimento Tra i principali motivi del nostro atteggiamento positivo verso gli strumenti rischiosi si annovera la decisa tendenza all'allentamento monetario in tutto il mondo, associata a una ripresa degli utili. I risultati registrati nel mese di febbraio sono stati veramente straordinari. I mercati azionari dell'area Euro hanno messo a segno rendimenti di tutto rispetto, superando il 7%. In contrasto con l'aumento generalizzato dei rendimenti, i debiti sovrani in euro hanno ottenuto un rendimento dell'1%. Nonostante si avvicini il giorno del giudizio per la politica monetaria degli Stati Uniti, siamo convinti che la liquidità nel breve periodo continui ad essere favorevole agli strumenti rischiosi. Peraltro, l'impatto negativo del prezzo del petrolio sul comparto energetico negli ultimi sei mesi ha determinato una serie di revisioni al ribasso delle stime di utili. In totale, le previsioni di crescita degli utili nel settore energetico sono state ridimensionate del 50%. Una sorte simile è toccata ai materiali. A fronte delle revisioni al ribasso intorno al 15% degli ultimi sei mesi, l'impatto della flessione dei prezzi delle commodity è meno pesante. Di conseguenza, gli analisti hanno portato le stime ci crescita globale degli utili per i prossimi 12 mesi al 5%, esattamente in linea con le nostre proiezioni. Poiché riteniamo che le revisioni abbiano ormai raggiunto il livello più basso, consideriamo molto più convincenti le attuali previsioni di utili, a meno che non si verifichi un altro importante calo dei prezzi delle materie prime. Ma tutto questo significa che la ripresa degli utili è a rischio? Noi non crediamo. Siamo convinti che la recente evoluzione degli utili rispecchi un notevole sfasamento temporale tra le conseguenze positive e quelle negative. Il calo dei prezzi dell'energia ha un impatto quasi immediato sul settore energetico, mentre occorre più tempo perché esso manifesti il suo effetto positivo sul resto dell'economia. Figura 3 L'aumento della produzione favorisce gli utili G7 industrial production & earnings growth in %yoy in %yoy -20 G7 industrial production [Lhs] Earnings growth, lagged 6 mths [Rhs] Fonte: Datastream e AXA IM Research AXA Investment Managers 11/03/2015

5 I nostri indicatori preferiti del volume di attività fanno sempre presagire una forte accelerazione della crescita degli utili, come illustra la Figura 3. Nonostante un discreto rally del mercato azionario da inizio anno, gli indicatori di sentiment non esprimono alcuna esuberanza irrazionale. L'abbondanza di liquidità e il costo unitario del lavoro favorevole anche negli USA ci spingono a mantenere un approccio propenso al rischio e a raccomandare un'esposizione azionaria sovrappesata, nonostante il fatto che i multipli delle valutazioni siano leggermente elevati in termini assoluti, sebbene non eccessivi rispetto ai rendimenti obbligazionari. Reddito fisso: non combattere la BCE La nostra raccomandazione di un posizionamento di duration lunga a inizio febbraio era contrastata in quanto in rendimenti in quasi tutti i principali mercati obbligazionari stavano salendo. Eppure, i tassi d'interesse a lungo dei titoli denominati in euro evidenziavano un trend opposto, toccando nuovi minimi storici inferiori allo 0,3%. Basandoci su considerazioni legate ai flussi dei portafogli, un mese fa eravamo dell'avviso che per ogni 100 miliardi di euro di acquisti, il rendimento medio delle obbligazioni a 10 anni dell'area Euro sarebbe diminuito di dieci punti base. Però,gran parte dell'impatto del QE è già stato scontato dai mercati. Ciò nonostante, ci aspettavamo un'ulteriore flessione dei rendimenti dei Bund, all'incirca compresa tra i 15 e i 20 pb. Siamo convinti che questa ipotesi sia ancora valida. Perché gli acquisti di asset siano efficaci, le dimensioni contano. Nell'ambito del suo programma ampliato di acquisto di attività, la BCE acquisterà asset per circa 830 miliardi di euro, l'equivalente del 20% del debito ammesso al piano. Per contestualizzare questo dato, ricordiamo che la Federal Reserve acquistò circa il 25% di tutte le obbligazioni in circolazione, portando a un'anomalia di prezzo di punti base o prossima a due deviazioni standard rispetto a un rendimento che rispecchiasse il fair value basato su fondamentali macroeconomici. Si tratta di informazioni utili, che crediamo possano servire come riferimento di massima. Attualmente il valore equo dei rendimenti dei titoli di Stato dell'area Euro supera di poco il 2%. Nel momento in cui scriviamo, i rendimenti delle obbligazioni sintetiche in euro si collocano allo 0,7%. Questo dato corrisponde all'anomalia di prezzo di 150 punti base che si osservava al culmine del QE negli Stati Uniti e corrisponde in linea di massima anche ai due dati di deviazione standard appena menzionati. L'attuale anomalia di prezzo dei titoli dell'area Euro presenta qualche analogia con quella già riscontrata negli USA, inducendoci a pensare che i rendimenti non siano destinati ad aumentare. Chi è intenzionato a vendere titoli alla BCE? Con i rendimenti dei Bund nettamente inferiori o prossimi a quelli di qualsiasi altro titolo sovrano comparabile, i primi candidati dovrebbero essere i detentori di titoli stranieri, che possiedono circa il 50% del debito sovrano denominato in euro. La ricerca di performance/rendimento associata all'attesa del QE della BCE ha innescato una sorta di front running che potrebbe cambiare direzione, in quanto quelle banche, quei fondi d'investimento o fondi sovrani esteri sono assai più flessibili e molto più orientati al rendimento rispetto alle banche centrali. Gli investitori nazionali a lungo, soprattutto quelli soggetti a vincoli in termini di asset-liability management (compagnie assicurative e fondi pensione detengono circa il 20% del debito sovrano emesso), sono presumibilmente piuttosto restii a vendere. Le banche detengono circa il 30% di titoli nazionali e, presumibilmente, sono meno popense ad assottigliare i propri stati patrimoniali, in contrasto con i requisiti di capitale e di liquidità. Venditori marginali potrebbero essere i privati, spinti a rivolgere la loro attenzione ad asset più rischiosi per andare alla ricerca di rendimento. Inoltre, salvo in caso di eventi politici destabilizzanti, la ricerca di rendimento potrebbe spingere gli investitori a ribilanciare i propri portafogli su due linee: scadenze più lunghe e maggior peso dei titoli di debito periferici. Ci aspettiamo pertanto un'ulteriore compressione degli spread per i rendimenti periferici, accompagnata da un appiattimento della curva, soprattutto in paesi che presentano ancora curve dei rendimenti ripide proprio a causa della rottura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Confermiamo pertanto la nostra predilezione per il debito sovrano periferico. Il mercato obbligazionario degli Stati Uniti si trova invece in una fase molto diversa del ciclo. Non ci sorprenderebbe se, con l'incontro di marzo, il FOMC dovesse decidere di eliminare la forward guidance, per poi realizzare il primo aumento dei tassi nella seconda metà del Una politica monetaria meno accomodante dovrebbe favorire un aumento dei rendimenti nel medio periodo. Eppure siamo convinti che il rischio di un aumento dei rendimenti sui Treasury sarà limitato dal ricorso all'arbitraggio. Allo stesso tempo, crediamo che il mercato obbligazionario USA sia sostenuto da diversi fattori temporanei: i) il QE della BCE, ii) la debolezza economica determinata dalle condizioni climatiche e iii) la serrata dei lavoratori portuali sulla West Coast, le cui conseguenze economiche restano da vedere. La stabilizzazione del prezzo del petrolio, gradito elemento che sostiene l'inflazione di break-even, riporta in primo piano il tema delle valutazioni. Sebbene non nutriamo prospettive di rialzo per l'inflazione, sono aumentate le probabilità che la dinamica inflazionistica USA sia prossima al punto di svolta. AXA Investment Managers 11/03/2015 5

6 Per questo suggeriamo di reintrodurre la raccomandazione di una posizione lunga su obbligazioni BEI in Dollari, mentre manteniamo un approccio attendista riguardo ai titoli BEI in Euro. Confermiamo pertanto il nostro complessivo sovrappeso di debito sovrano a breve. Ci riserviamo comunque di rivedere la nostra posizione dopo l'imminente incontro del FOMC. In un'ottica a più lungo, suggeriamo un approccio più prudente sia sui Treasury che sui Gilt. In febbraio i mercati del credito sono stati oggetto di una contrazione generalizzata degli spread, soprattutto nel segmento High Yield. Naturalmente, l'aumento dei tassi ha è stato penalizzante in termini di total return, soprattuto per i titoli Investment Grade denominati in Dollari e in Sterline. Per la prima volta negli ultimi sei mesi, la duration ha avuto la meglio sul beta. Considerando il contesto economico e l'andamento dei tassi d'interesse più in generale, siamo convinti che questa tendenza possa ancora avere un futuro. I principali fattori alla base della nostra sono che: (i) gli acquisti della BCE nell'ambito del QE in marzo esacerberanno la ricerca di rendimento, (ii) il segmento HY tenderà a sovraperformare nella prima parte del ciclo di rialzo, in quanto i vantaggi per la crescita sono superiori agli svantaggi in termini di tassi, (iii) i prezzi dei prodotti petroliferi si sono stabilizzati e i timori di deflazione (positivi per la duration) si stanno smorzando, e (iv) l'attenuazione dei rischi Grexit/Ucraina riducono le probabilità di un'altra fase di fuga verso la sicurezza. Azioni L'accordo tra l'eurogruppo e la Grecia che prevede l'estensione per altri quattro mesi del fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF) e la prospettiva di un più ampio allentamento monetario hanno contribuito a superare questo episodio di difficoltà politica a inizio anno. Sta prendendo il via il piano di QE della BCE e le condizioni sono mature per un'ulteriore riduzione del premio al rischio azionario ancora elevato (Figura xx) e, di conseguenza, per un re-rating, che sosterrebbe la nostra raccomandazione di sovrappeso. Dopo un inizio anno deludente, il mercato statunitense si è ripreso, raggiungendo nuovi livelli record. Vi hanno contribuito la stabilizzazione del Dollaro, il rimbalzo dei prezzi dei prodotti petroliferi e la registrazione di utili soddisfacenti (le aziende USA hanno registrato una crescita degli utili per azione su base annua del 5%). Ciò nonostante, il quadro complessivo del mercato azionario USA non è fondamentalmente cambiato, per cui ci aspettiamo che questa tendenza rialzista sia limitata dall'aumento del costo del lavoro, dal rafforzamento del dollaro e dai bassi prezzi dei prodotti petroliferi. Per questo manteniamo un atteggiamento cauto nei confronti di Wall Street. Nonostante il rafforzamento dello Yen, in rialzo del 3% da inizio anno su base ponderata per gli scambi commerciali, il mercato nipponico resta l'unico tra i principali mercati a registrare revisioni degli utili al rialzo. La ripresa dei consumi profilatasi dal quarto trimestre del 2014, con aumenti salariali e una crescita dell'occupazione, dovrebbe sostenere l'aumento del fatturato. Di conseguenza, le valutazioni restano interessanti: il rapporto prezzo/utili stimato per i prossimi 12 mesi del mercato azionario nipponico è di 14 volte, a fronte delle 16,5 volte delle azioni globali, dato che giustifica il sovrappeso del Giappone. Il mercato britannico appare relativamente conveniente al valore nominale. Tuttavia, è uno dei pochi mercati nei quali per quest'anno si prevede una crescita degli utili negativa, per effetto della riduzione del prezzo delle materie prime. Raccomandiamo di mantenere una posizione sottopesata sul Regno Unito. Abbiamo inoltre reintrodotto la raccomandazione di una posizione corta sul mercato elvetico per approfittare del discreto recupero dopo una fase di oscillazioni valutarie. Manteniamo una view negativa sui mercati europei emergenti, a causa della Russia, e sull'america Latina, soprattutto a causa del Brasile, mentre restiamo più ottimisti riguardo ai mercati emergenti asiatici. Rischi - Impatto della volatilità del mercato finanziario sulle economie reali, che vanno a intaccare le prospettive di crescita globale. - Riacutizzazione del conflitto nell'ucraina orientale. - Instabilità nel Medio Oriente; attacchi terroristici nel mondo. - Instabilità politica in Europa dopo le elezioni in Grecia o alimentata dai voti favorevoli all'indipendenza o divergenza fiscale all'interno dell'area Euro - Prevalenza di forze deflazionistiche nell'area Euro e, ancor peggio, contagio ad altre aree - Exit strategies mal concepite da parte delle grandi banche centrali 6 AXA Investment Managers 11/03/2015

7 ASSET ALLOCATION SUGGERITA Allocation globale Liquidità Azioni Titoli di stato Breve (3-6M) Medio (12-24M) Credito = / Variazioni nel mese Azioni Breve (3-6M) Medio (12-24M) Stati Uniti = = Area Euro Regno Unito Svizzera = Giappone = America Latina Emergenti - Europa Emergenti - Asia / Variazioni nel mese Titoli di stato Breve (3-6M) Medio (12-24M) Stati Uniti Area Euro = Paesi core = Paesi periferici = Regno Unito Giappone = = Mercati = = Swap spread = Breakeven = Stati Uniti Europa = / Variazioni nel mese Credito Breve (3-6M) Medio (12-24M) Obbligazioni corporate USA = Obbligazioni corporate Area Euro = High Yield - USA = High Yield - Area Euro = / Variazioni nel mese Il nostro punto di vista Il deciso piano di QE della BCE e ulteriori tagli dei tassi in tutto il mondo favoriscono notevolmente tutte le asset class, inclusi i titoli di Stato. Le prospettive a più lungo per gli strumenti rischiosi restano invariate, infatti la crescita negli Stati Uniti prosegue e la liquidità resta ampia. L'imminente normalizzazione della politica monetaria di USA e Regno Unito è negativa per il reddito fisso in generale in un'ottica di lungo periodo, ma l'espansione dei bilanci dei BCE e BoJ avrà effetti positivi nel breve. Le solide prospettive per investimenti e consumi lasciano prevedere una crescita superiore al 3% negli Stati Uniti, mentre nell'area Euro dovrebbe superare l'1%. Questa regione dovrebbe beneficiare della liquidità abbondante. Giappone: ribilanciamento del portafoglio degli investitori verso l'azionario, liquidità aggiuntiva, multipli delle valutazioni favorevoli e accelerazione della crescita dei salari sono fattori positivi. Il peggioramento delle prospettive di crescita e la volatilità valutaria suggeriscono una posizione sottopesata nei mercati emergenti extra-asiatici. Confermiamo la posizione sovrappesata nei paesi emergenti asiatici, dove l'attività economica ha raggiunto livelli minimi. Il basso prezzo del petrolio è un elemento molto favorevole. Nonostante il recente incremento (USA), i rendimenti restano disallineati rispetto ai fondamentali, dominati dagli acquisti di asset da parte delle banche centrali, che potrebbero pesare ulteriormente sui rendimenti nel breve periodo. Suggeriamo una posizione sovrappesata per tutti i principali mercati sovrani, Giappone escluso. Nella seconda metà del 2015 i mercati monitoreranno molto attentamente i dati e le dichiarazioni della Fed. Prevediamo una normalizzazione dei premi a che inizierà intorno a fine anno. Il QE della BCE favorisce decisamente tutti i titoli a reddito fisso dell Area Euro; i rendimenti dei Bund scenderanno a breve e saranno abbastanza stabili verso fine anno (nuovo target di fine 2015: 0 0.2%). Giappone: l'ampissimo allentamento quantitativo e qualitativo della BoJ manterrà i rendimenti dei JGB su livelli molto bassi. Le aspettative inflazionistiche hanno iniziato a stabilizzarsi, in linea coi prezzi petroliferi. Anche se non escludiamo una certa volatilità nel breve periodo, riteniamo che la dinamica inflazionistica negativa si stia per esaurire, riportando in primo piano il fattore valutazione. L aumento dei rendimenti richiede prudenza e selettività. Preferiamo l Investment Grade dell Area Euro rispetto agli Stati Uniti in considerazione degli interventi della BCE. High yield: Stati Uniti in vantaggio grazie alla solidità patrimoniale delle imprese. Permane il rischio di oscillazioni del prezzo del petrolio. AXA Investment Managers 05/03/2015 7

8 PREVISIONI 11 March * 2016* 2017* Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Fonti: IMF, Datastream, AXA IM Research *Stime AXA IM World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP Global trade GDP scale Trade scale * Queste stime non sono necessariamente un indicatore affidabile dei risultati futuri. US treasuries German bunds * AXA Investment Managers 11/03/2015

9 GRAFICI: SURPRISE GAP E RAB Figura 4 Eurozona: accelerazione Euro Area Surprise Gap index May August Feb April 2008 May February December 2008 : EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Fonte: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Figura 5 Stati Uniti: finalmente una stabilizzazione US Surprise Gap index December 2007 Surprise Gap, smoothed March 2009 August 2013 Dec February 2010 June 2012 May 2011 February Surprise Gap (Production previous orders), normalised -4.0 Production component US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning Recovery signal Fonte: ISM, AXA IM Research L indicatore surprise gap nell Eurozona L indicatore surprise gap nell Eurozona si è marginalmente indebolito in febbraio, sempre restando però sopra lo zero. Considerato insieme al risultato di gennaio, il dato conferma una lieve accelerazione della regione a inizio anno, come attestano anche dati recenti in altri settori dell'economia, specialmente in quello dei consumi. A livello dei singoli paesi, in coda alla classifica si conferma la Francia, mentre Italia e Spagna mostrano segni di accelerazione. L indicatore surprise gap negli Stati Uniti L indicatore surprise gap negli Stati Uniti ha in parte recuperato il terreno perso negli ultimi mesi di calo, grazie in parte a qualche revisione al ribasso delle aspettative, seguita alla correzione dei prezzi petroliferi e ai conseguenti tagli degli investimenti in conto capitale. La componente produttiva a inizio 2015 ha subito un crollo, analogamente all'indice manifatturiero ISM. In prospettiva, l'andamento del prezzo del petrolio avrà un certo peso, ma il principale elemento propulsore sarà probabilmente costituito dalle dinamiche sottostanti del resto dell'economia. Figura 6 RAB: ancora esitante Risk Appetite Barometer (RAB) Risk appetite -0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) Fonte: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research L indicatore della propensione al rischio (RAB) Il nostro indicatore della propensione al rischio resta incerto e continua a oscillare in territorio neutrale. Le componenti cicliche e sistemiche del RAB vanno in direzioni opposte, il fattore ciclico resta negativo mentre quello sistemico denota una certa propensione al rischio. Per quanto riguarda gli aspetti ciclici, le sorprese economiche negative negli USA pesano sul sentiment di mercato, soprattuto per i titoli azionari statunitensi. Riguardo agli aspetti sistemici, il miglioramento trae origine nell'eurozona, dove l'accordo all'ultimo minuto di estensione del piano di aiuti per la Grecia ha effetti positivi sulla propensione al rischio, con una flessione della correlazione media tra coppie di titoli (una delle componenti secondarie del RAB) tornata a livelli precrisi. AXA Investment Managers 11/03/2015 9

10 MARKET PERFORMANCE 11 March 2015 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Source: Datastream, AXA IM, In local currency Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future result 10 AXA Investment Managers 06/03/2015

11 EQUITY MARKET VALUATION 10 March 2015 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P n.s. 1.2 Canada TSE n.s. 0.8 Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX Germany DAX France CAC The United Kingdom FTSE n.s. 1.1 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX n.s. 0.8 Belgium Bel Switzerland SMI n.s. 1.8 Sweden OMX Source: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future results. GLOSSARIO DELLE ABBREVIAZIONI 1Q11 first quarter of H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) a.r. annualised rate ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan bp(s) basis point(s) CBI Confederation of British Industry CPI Consumer price index EBA European Banking Authority EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization ECB EM EMU EPFR EPS ESM European Central Bank Emerging market European Monetary Union Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Earnings per share European Stability Mechanism ETF Exchange-Traded fund Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product HKD Hong Kong dollar HY High Yield IDR Indonesian rupiah IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee ISM Institute of Supply Management JGB Japanese Government Bonds Pound Sterling LatAm Latin America LBO Leveraged buy-out LTRO Long Term Refinancing Operation MBS Mortgage-backed security mom month on month n.s/a non-seasonally adjusted OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OMT Outright Monetary Transactions P/E price/earnings PCE personal consumption expenses PEG price/earnings to growth PMI Purchasing Manager Index pp percentage point PPI Producer price index QE Quantitative easing QQE Quantitative and qualitative easing qoq quarter on quarter s/a seasonally adjusted SMEs Small and medium size enterprises SMP Securities Markets Programme SWF Sovereign Wealth fund REIT Real Estate investment trust TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation TRY Turkish lira US$ US dollar Yen yoy year on year ytd year to date ZAR South African rand AXA Investment Managers 11/03/

12 AVVERTENZE LEGALI Prima dell adesione leggere il Prospetto Informativo. Il presente documento è destinato unicamente a soggetti collocatori ed investitori professionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica. Le informazioni, i dati finanziari e le raccomandazioni formulate da AXA Investment Managers non possono in alcun caso essere interpretate come un offerta d acquisto, di vendita o di sottoscrizione di strumenti finanziari, né come un offerta per la vendita di fondi comuni di investimento, né come un offerta di servizi di investimento. AXA Investment Managers declina ogni responsabilità per l uso che potrebbe essere fatto di queste informazioni e delle conseguenze che potrebbero derivarne. Ogni riproduzione, copia, duplicazione, trasferimento, eseguita con qualunque mezzo, riguardante in tutto o in parte le informazioni, i dati finanziari e le raccomandazioni formulate da AXA Investment Managers sono rigorosamente vietate. Le analisi e le raccomandazioni contenute in questo documento esprimono la strategia globale di AXA Investment Managers. L applicazione di tale strategia è adatta per ciascun portafoglio al fine di ottimizzare i vincoli di gestione che lo caratterizzano. Il presente documento ha scopo esclusivamente informativo e non costituisce, da parte di AXA Investment Managers Paris, offerta all acquisto o alla vendita, sollecitazione o consulenza d investimento. E stato elaborato sulla base di dati, proiezioni, anticipazioni e ipotesi di natura soggettiva. Le analisi e le conclusioni ivi contenute esprimono un opinione, basata sui dati disponibili ad una data specifica. In conseguenza della natura soggettiva e indicativa di queste analisi, attiriamo la Vostra attenzione sul fatto che la reale evoluzione delle variabili economiche e i valori dei mercati finanziari potrebbero differire significativamente dalle indicazioni (proiezioni, previsioni, anticipazioni e ipotesi) fornite nel presente documento. Inoltre, per esigenze di semplificazione, le informazioni contenute nel presente documento possono essere considerate esclusivamente soggettive. Il presente docuento può essere modificato senza preavviso e AXA Investment Managers Paris ha facoltà di, ma non l obbligo, di aggiornare o rivedere il medesimo. Tutte le informazioni contenute nel presente documento sono state formulate sulla base di dati resi pubblici da provider ufficiali di statistiche economiche e di mercato. AXA Investment Managers Paris declina ogni responsabilità riguardo eventuali decisioni basate sul presente documento. Inoltre, in conseguenza della natura soggettiva delle suddette analisi ed opinioni, i dati, le proiezioni, le previsioni, le anticipazioni e/o le opinioni contenute nel presente documento non sono necessariamente utilizzate o seguite dai team di gestione di AXA IM Paris o dai suoi affiliati che potrebbero agire sulla base delle proprie opinioni e in qualità di dipartimenti indipendenti all interno della Società. Accettando tali inormazioni, i destinatari del presente documento concordano che utilizzeranno le informazioni stesse esclusivamente per valutarne il potenziale interesse nelle strategie ivi descritte e per nessun altro scopo e non divulgheranno nessuna delle suddette informazioni a parti terze. Ogni riproduzione, totale o parziale, delle informazioni contenute nel presente documento, salvo espressa autorizzazione da parte di AXA IM, è severamente vietata. Né l MSCI né parti terze coinvolte nella compilazione, computazione o creazione dei dati MSCI offrono garanzia esplicita o implicita riguardo ai dati stessi (o ai risultati ottenibili tramite il loro impiego) e nessuno dei soggetti di cui sopra si assume alcuna responsabilità in merito all originalità, accuratezza, completezza, commerciabilità o adeguatezza al perseguimento di un fine specifico di tali dati. Salvo quanto di cui sopra, in nessun caso l MSCI, sue sussidiarie o altre parti terze coinvolte nella compilazione, computazione o creazione dei dati saranno ritenute responsabili per eventuali danni diretti, indiretti, specifici, punitivi, conseguenti o altro (inclusa la perdita di profitti) anche se debitamente informate della possibilità di tali danni. Nessuna ulteriore distribuzione dei dati MSCI è consentita senza esplicito consenso scritto da parte di MSCI stessa. Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a company incorporated under the laws of France, having its registered office located at C ur Défense Tour B La Défense 4, 100, Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie, registered with the Nanterre Trade and Companies Register under number AXA Investment Managers 05/02/2015