CAPITAL. Banche europee. Valutazioni attuali e prospettive future

Transcript

1 K CAPITAL Banche europee Valutazioni attuali e prospettive future 1

2 Banche europee: valutazioni attuali e prospettive future Il settore bancario è sotto stress in molte parti del mondo, con il rendimento dei mezzi propri in declino strutturale. Le preoccupazioni sulla solvibilità di molte istituzioni ha aumentato il rischio di controparte e spinto in alto il costo del funding. Questo continuerà finché la solidità patrimoniale delle banche non sarà ristabilita. I tre approcci per fare questo, in ordine decrescente di interesse per le banche, sono: 1) generare sufficienti profitti (non distribuiti); 2) ridurre le attività; 3) aumenti di capitale. Le banche della eurozona sono attese da significative ricapitalizzazioni e/o dismissione di attività, e la mancanza di una soluzione politica alla crisi dei debiti sovrani rende ancor più difficile il loro finanziamento. Le valutazioni attuali sono molto basse, ma per un motivo: il settore bancario non sembra (ancora) un buon investimento di lungo periodo. Considerazioni preliminari: banche e valutazioni Prima dell inizio della crisi del credito nel , ed in particolare nel corso dell ultima decade, gli investitori avevano fatto una specie di patto faustiano per quello che riguardava la valutazione delle banche. Queste erano (e tuttora sono) molto opache nella divulgazione di informazioni al pubblico, e gli investitori hanno spesso limitate indicazioni sul rischio dei titoli nei loro portafogli o sulle probabilità di default dei prestiti 1. L accordo tacito era di accettare questa ridotta trasparenza e considerarle comunque come investimenti sicuri per due motivi principali: 1) Le banche sono strettamente regolamentate dalle autorità di controllo: gli investitori assumevano implicitamente che queste avessero accesso a maggiori informazioni e che fossero in grado di scrutinare a fondo i bilanci delle banche, così da impedire rischi eccessivi; 2) Le attività ed i mezzi propri erano marked-to-market : le attività in bilancio sono valutate ai prezzi correnti di mercato, pratica non comune in altri settori; nonostante la necessaria approssimazione dei principi contabili, gli investitori assumevano che i valori di libro fossero una buona rappresentazione del valore di mercato delle varie attività. Queste due premesse portavano pertanto a valutare le banche utilizzando due metodologie. La prima è il dividend discount model: da una parte, i banchieri sono vincolati dai limiti imposti dalle autorità di controllo, mentre dall altra sono pressati dagli azionisti che vogliono che ogni extra-profitto sia restituito loro; la naturale conseguenza era di assumere che le banche avrebbero sempre pagato il massimo possibile sotto forma di dividendi. Quelle che pagavano troppo sarebbero state punite dalle autorità (niente dividendi ed aumenti di capitale), mentre quelle che pagavano troppo poco sarebbero state punite dal mercato (bassi multipli degli utili). 1 Da un recente articolo di Bloomberg News ( JP Morgan joins Goldman keeping Italy derivatives risk in dark, 16 novembre 2011): JP Morgan Chase e Goldman Sachs, due delle maggiori banche attive nei derivati sul credito, hanno rivelato recentemente ai propri azionisti che hanno venduto protezione su più di $5 trilioni di debito a livello globale. Solo non chiedete loro quanto di questo debito è stato emesso da Grecia, Italia, Irlanda, Portogallo e Spagna (GIIPS) perché non ve lo diranno. 1

3 Il secondo parametro di valutazione era il multiplo del valore di libro (P/BV): come detto, questo era considerato una buona approssimazione del reale valore di mercato; se a questo si aggiunge la redditività (Return on Equity, ROE), una banca con un basso P/BV ed un buon ROE era considerata sottovalutata. Cosa è cambiato oggi? Innanzitutto è venuta meno la fiducia incontrastata sia nelle autorità di controllo che (soprattutto) nelle capacità dei banchieri: non possiamo infatti fare più affidamento su nessuno dei due per essere sicuri che le banche non incorrano rischi eccessivi, e quando lo fanno non possiamo fidarci delle valutazioni di queste attività così come riportate in bilancio 2. Di conseguenza, come in tutti gli altri settori economici, bisogna partire dall assunzione che ci possono essere banche molto conservative, banche sicure, banche rischiose e banche molto rischiose. Secondo, la solidità patrimoniale è diventata molto più importante della produzione di utili crescenti, ed anche il pagamento dei dividendi assume un ruolo secondario rispetto alla capacità di sopravvivere a shock esterni e periodi di recessione. L illusione del ROE nella creazione di valore Molte banche avevano e continuano ad avere il ROE come la loro principale misura di redditività. Questo perché i banchieri confondono il ROE con la creazione di valore per gli azionisti: purtroppo il focus sul primo non ha generato il secondo. Gli obiettivi di ROE sono anche inseriti nella remunerazione dei banchieri: è per questo motivo che combattono ogni misura che le obblighi ad aumentare la E in ROE (equity = mezzi propri). Gli investitori, d altro canto, hanno finalmente imparato - purtroppo a loro spese - che considerare solo il ROE senza fare un necessario aggiustamento per il rischio incorso è una pessima scommessa. Una maggiore proporzione di mezzi propri nel capitale delle banche sarebbe sicuramente positiva per la creazione di valore nel lungo periodo, e probabilmente anche nel breve. Questo non è solo nell interesse delle autorità di controllo e dei contribuenti, ma anche degli azionisti stessi. A queste conclusioni si arriva partendo da una semplice domanda: come calcolano le banche il proprio costo del capitale? Si dovrebbe applicare il Capital Asset Pricing Model (CAPM)? Il costo del capitale è una funzione del pagamento dei dividendi? Oppure è l obiettivo di ROE che gli azionisti si aspettano, o quello promesso dai manager? La domanda è semplice, la risposta purtroppo no, e proprio su questo quesito si determinerà l estensione della prossima crisi finanziaria, oltre alla possibile risoluzione di quella attuale. Le bolle creditizie non sono una novità: ricorrono con una periodicità quasi regolare, e tutti gli episodi storici mostrano le stesse caratteristiche comuni di prestiti avventati, avidità e stupidità. Quello che ha reso diversa l ultima bolla è stata l estensione ed il grado di leverage (leva finanziaria). Purtroppo non possiamo abolire l avidità, né mettere fuori legge la stupidità. Ma si può - e si deve - imporre dei limiti al livello di leverage. È proprio questo dibattito che è diventato centrale nelle riforme proposte per migliorare la stabilità del sistema: alla fine questo significa determinare l ammontare appropriato di mezzi propri nel capitale delle banche. Ed è qui che le opinioni divergono: le banche vorrebbero meno equity possibile; le autorità di controllo ovviamente ne vorrebbero di più. 2 Gli ultimi anni hanno infatti evidenziato la tendenza ad usare, anziché i valori effettivi di mercato, misure di marked-to-model o peggio ancora di marked-to-myth. 2

4 L argomentazione proposta dalle banche è che ratios patrimoniali superiori (cioè maggiori mezzi propri) ridurrebbero la loro redditività, la disponibilità di credito attraverso la capacità di fare prestiti ed in ultima istanza danneggerebbero l economia. Ai loro azionisti le banche anticipano che maggior equity avrebbe l effetto di aumentare il costo complessivo del capitale, deprimere il ROE e quindi danneggiare la creazione di valore. È veramente così? I banchieri possono anche avere come obiettivo un elevato ROE, ma gli azionisti dovrebbero ricercare elevati rendimenti aggiustati per il rischio. Se una banca ottiene un alto ROE attraverso maggiore leva, gli investitori dovrebbero applicare uno sconto al prezzo delle azioni. Non soltanto gli azionisti, ma anche gli obbligazionisti dovrebbero richiedere maggiori rendimenti attesi dalle istituzioni con pochi mezzi propri. Al contrario, una banca con più equity dovrebbe beneficiare di un minor costo del debito e di conseguenza un minor costo del capitale. Un altro modo per guardare al problema è che le banche con minor leverage avranno utili maggiormente prevedibili, anche se questi profitti dovessero essere inferiori in alcuni periodi. In cambio di minore volatilità il mercato ripagherebbe la banca con un multiplo degli utili superiore. Utili più bassi combinati con un multiplo più alto possono produrre la stessa (o anche superiore) capitalizzazione rispetto alla combinazione opposta di utili elevati ed alta volatilità. È la capitalizzazione che determina la creazione di valore e, assieme ai dividendi, il rendimento degli azionisti. Questi sono concetti semplici, eppure le banche continuato a focalizzare il dibattito sul ROE. Ed in questo contesto, ci sono due modi per migliorarlo: aumentare i profitti (R) e/o ridurre i mezzi propri (E). In un mondo in cui il ROE è la principale misura di redditività, maggior equity significa redditività inferiore. Ma non significa necessariamente un minor rendimento aggiustato per il rischio, e di sicuro non significa minore creazione di valore. Quindi, perché questa fissazione? Ci sono tre possibili spiegazioni. La prima, forse un po semplicistica ma plausibile visti gli eventi degli ultimi anni, è che i banchieri non capiscono il significato di rendimenti aggiustati per il rischio. La seconda è che gli obiettivi di ROE sono ormai troppo radicati nei sistemi di remunerazione: invero, gli azionisti stessi potrebbero aver sostenuto questo fenomeno spingendo a ricercare maggiori profitti con l assunzione superficiale che questi potessero essere ottenuti mantenendo i tradizionali livelli di prudenza. Misure collegate al ROE, come ad esempio la crescita degli utili per azione (EPS), erano non solo permesse ma anche incoraggiate senza un adeguata comprensione del rischio incorso. Quel periodo di compiacenza da parte degli investitori sembra essere finito, almeno a guardare la sottoperformance del settore bancario anche in periodi in cui i mercati azionari hanno sostanzialmente rimbalzato. Potrebbe essere che finalmente gli investitori hanno aperto gli occhi al concetto di rendimenti aggiustati per il rischio, anche se i banchieri stessi ancora non lo fanno. Infine, una terza spiegazione della fissazione con il ROE è il fatto che gli interessi sul debito sono fiscalmente deducibili, mentre i dividendi non lo sono. Questo porta alla domanda se un più basso costo del capitale e del debito non compensi più che sufficientemente per il beneficio fiscale. Ma se la questione è realmente la deducibilità degli interessi rispetto ai dividendi, le banche dovrebbero portare le loro richieste ai legislatori, non alle autorità di controllo. Ci sono altre argomentazioni portate dalle banche che meritano una riflessione. I banchieri parlano spesso di maggiori ratios patrimoniali in termini di dover mettere da parte più capitale. Ma niente è messo da parte : i banchieri probabilmente confondono l equity con gli accantonamenti a riserve, mentre i mezzi propri sono semplicemente un altra forma di finanziamento, e soprattutto sono una forma più stabile. E come abbiamo visto precedentemente il finanziamento con mezzi propri non è necessariamente più costoso, considerando il costo complessivo del capitale. È infatti 3

5 possibile aumentare gli impieghi sia utilizzando i mezzi propri che facendo ricorso al debito, anche se il secondo caso è molto più rapido. Ma qualcuno vuole veramente tornare ai livelli di debito (e quindi agli standard creditizi) precedenti al 2007? Determinare il costo del capitale di una banca è oggi più complicato dalle condizioni correnti del mercato e dai cambiamenti attesi. Quanto dell aumento nel costo del debito senior è oggi attribuibile alla rimozione, esplicita o implicita, delle garanzie governative (sia perché i governi si rifiuteranno di salvare gli obbligazionisti o semplicemente non saranno in grado di farlo)? Ed il costo dell equity è a sua volta in aumento perché il mercato anticipa la diluzione degli azionisti dalla necessità di aumenti di capitale, una prospettiva inevitabile che il mercato ha ormai riconosciuto anche se molti banchieri si rifiutano di farlo. Ricapitalizzazione o de-leveraging? Nonostante le critiche e le preoccupazioni attuali, per le banche europee le perdite permanenti realizzate dal 2007 ad oggi sono state ridotte e circoscritte rispetto alla loro capacità di generare utili ed alla loro base di capitale. Infatti, a differenza delle banche americane e con l eccezione di quelle istituzioni con una importante componente di investment banking (come ad esempio Deutsche Bank,, Credit Suisse, Barclays, ), le banche europee più propriamente commerciali sono rimaste sostanzialmente alla larga dai titoli tossici e dal credito strutturato. Il loro problema è piuttosto se saranno in grado di reggere l urto, potenzialmente ben più forte, di possibili default dei titoli sovrani. A questo proposito, è ragionevole imporre aumenti di capitale per far fronte a questa eventualità? La situazione attuale è infatti diversa da quella del 2008, quando le ricapitalizzazioni furono necessarie per assorbire le perdite dovute ai prestiti immobiliari e nei prodotti strutturati. Per quelle banche, una parziale nazionalizzazione fu inevitabile nonché necessaria perché il sistema si stabilizzasse. Il rischio di perdite permanenti che corrono adesso molte banche è legato alla situazione dei debiti sovrani, ed i problemi di finanziamento che l introduzione del rischio di credito ha portato per questi stati. L ultimo Financial Stability Report del Fondo Monetario Internazionale mostra come un significativo numero di banche vedrebbero gran parte dei loro mezzi propri spazzati via se dovessero abbattere il valore dei titoli sovrani da loro posseduti, incluse banche in Belgio, Spagna, Francia ed ovviamente Italia. Questo problema potrebbe essere affrontato attraverso l iniezione di capitali privati, ma la liquidità necessaria a questo scopo probabilmente non è al momento disponibile 3. L utilizzo di risorse pubbliche è allo stesso modo di difficile attuazione visto il periodo di necessaria austerità, oltre a non risolvere assolutamente il problema della solvibilità degli stati periferici; in aggiunta, poiché questo introdurrebbe il rischio di espropriazione, avrebbe l effetto di ridurre ulteriormente la fiducia dei mercati. Un fattore rilevante che molti investitori continuano a sottostimare è l importanza del costo del finanziamento sulla capacità delle banche di impiegare il denaro a rendimenti soddisfacenti. Il costo del funding è infatti importante quanto la qualità degli impieghi, ed è ancora più significativo se si pensa che le banche europee dovranno rifinanziare circa miliardi in scadenza nei prossimi tre anni, una sfida non da poco nelle attuali condizioni di 3 La European Banking Authority ha rivelato ad ottobre che le banche europee, per raggiunger entro giugno 2012 un livello del patrimonio Core Tier 1 del 9% (incluse le perdite nominali sui titoli sovrani), avrebbero bisogno di aumenti di capitale per un totale di 106 miliardi. 4

6 mercato 4. In parole semplici: la crisi dei debiti sovrani sta portando a ri-prezzare tutte le passività delle banche, dai mezzi propri ai repo, con significative implicazioni a cascata. Il circolo vizioso si evolve infatti nel seguente modo: stress nel funding degli stati stress nel funding delle banche riduzione della solvibilità delle istituzioni finanziarie Questo è un macigno sulle aspettative di ripresa economica in Europa: l incentivo per le banche, nonostante le pressioni da molte parti, sarà non tanto di aumentare il capitale, ma piuttosto di fare un massiccio de-leveraging dei propri bilanci. Secondo Morgan Stanley questa contrazione delle attività nei prossimi due anni potrebbe essere compresa tra e miliardi, pari a 3%-5% delle attività totali delle banche. Questo si tradurrà non solo nella cessione di prestiti non-performing (ad esempio nel settore immobiliare commerciale) e di attività non-core (controllate in paesi dell Est Europa o le divisioni di private banking/asset management), ma anche e soprattutto in una contrazione del credito al consumo e dei prestiti aziendali (leasing, factoring, trade finance, capitale circolante per piccole e medie imprese, ). Ci sono tre approcci per ristabilire la stabilità delle banche: 1) generare sufficienti profitti (non distribuiti); 2) ridurre le attività; 3) aumenti di capitale. Alla fine, la solidità degli stati, le dimensioni del settore finanziario e le condizioni macroeconomiche determineranno l ampiezza del de-leveraging nel sistema. Il rapido taglio dei tassi d interesse all inizio della crisi del credito ha offerto una sorta di sussidio per le banche americane, permettendo loro di ammortizzare l impatto dei write-down e di mantenere, almeno in parte, una sufficiente redditività. Le ricapitalizzazioni avvennero all inizio attraverso capitali privati ed in seguito con l apporto forzato di fondi pubblici. Anche nel periodo peggiore le banche commerciali US ridussero il totale delle attività ponderate per il rischio (risk-weighted assets, RWA) solamente del 5%-6%. Le banche inglesi non hanno invece avuto l opportunità dell opzione 1) perché le perdite si cristallizzarono immediatamente attraverso il rapido de-leveraging dell economia, dovuto al fatto che il sistema bancario necessitò, in proporzione, di un ammontare maggiore di risorse pubbliche. Di conseguenza le tre maggiori banche inglesi hanno dovuto ridurre RWA del 20% dal loro picco, con un catastrofico effetto a cascata sui consumatori. A meno che non ci sia uno sforzo coordinato per una soluzione sostenibile al problema dei debiti sovrani (in particolare, un piano che preveda una maggiore unione fiscale), le banche dell eurozona dovranno affrontare uno scenario simile a quello inglese. L opzione 1) non sembra percorribile al momento, perché il costo del funding in crescita e la volatilità dei mercati comprimono i margini e riducono i profitti da trading. L opzione 3), per quanto le banche cerchino di posporla e comunque meno controproducente della 2), sarà tuttavia inevitabile. Il problema, dal punto di vista dell economia, sarà la preponderanza della scelta di riduzione delle attività. 4 Stime di Morgan Stanley. 5

7 Valutazioni attuali: le aspettative sulla redditività futura sono in caduta libera 5 Le valutazioni attuali scontano aspettative future per le banche europee molto pessimistiche (inclusa zero crescita), anche se non ancora estreme. Il costo del funding rimane molto elevato, come si evince dal marcato allargamento dei CDS per tutte le banche. Figura 1 Variazione dei CDS da inizio bp 500bp 400bp 300bp 200bp 100bp 0bp Fonte: Morgan Stanley. In aggregato, il settore tratta al momento ad un multiplo P/TBV (prezzo/valore di libro tangibile) di 0,7x rispetto ad una media degli ultimi venti anni attorno a 1,7x. Questi prezzi sono giustificati? La risposta breve è che una nuova contrazione economica legittimerebbe ampiamente queste valutazioni, in quanto i multipli P/TBV in periodi di recessione sono stati tipicamente tra 0,5x e 0,6x come sperimentato nei primi anni 1990 ed ad inizio Ai prezzi attuali il mercato sta anticipando un ROE medio implicito inferiore a 7%, ben al di sotto del costo dei mezzi propri: questo implica che il mercato si aspetta una distruzione (anziché una creazione) di valore. In aggiunta, date le molte acquisizioni degli ultimi anni, il valore reale degli intangibles potrebbe essere molto inferiore a quanto iscritto a bilancio: il valore tangibile di libro diviene quindi ancora più importante. In termini di solidità, il livello del patrimonio cosiddetto Core Tier 1 (figura 2 nella pagina seguente) riportato nelle ultime trimestrali è per tutte le banche nel campione superiore a 8%, e solo poche di esse non raggiungono quel 9% che dovrebbe essere il nuovo minimo imposto dalle autorità di controllo. Tuttavia la situazione cambia se si considerano i risultati degli stress test compiuti lo scorso luglio dalla European Banking Auhtority e si 5 Il campione in analisi comprende 21 grandi banche europee: per la descrizione dei ticker si prega di fare riferimento all Appendice. Tutti i prezzi fanno riferimento al 15 novembre

8 integrano con uno scenario negativo (ma non catastrofico) sull evoluzione dei debiti sovrani. In questo scenario, che prevede solo un moderato haircut sui titoli italiani e spagnoli, solo un terzo delle banche sarebbe sopra al limite del 9% 6. Infine, cosa più preoccupante, molte banche - soprattutto quelle più attive nei mercati dei capitali - hanno ancora una leva troppo elevata, pericolosamente vicina se non superiore a quelle registrate da Lehman Brothers e Bear Stearns prima dei loro spettacolari fallimenti. Figura 2 Core Tier 1 e leva 16% Core Tier 1 (da stress test) Core Tier 1 (da bilancio) 50x Leverage 43x 12% 40x 8% 4% 30x 20x 10x 30x 27x 27x 26x 25x 22x 24x 24x 19x 16x 17x 16x 17x 16x 15x 11x 10x 30x 20x 14x 0% RABO 0x RABO Fonte: Bloomberg ed analisi proprie sui bilanci delle banche. 6 Un discorso a parte andrebbe fatto anche riguardo il denominatore dei ratios patrimoniali: nel calcolo di RWA infatti i titoli sovrani con rating AA/AAA sono pesati con un fattore di 0% perché tradizionalmente considerati privi di rischio: chi se le sente di fare una simile affermazione alla luce degli avvenimenti degli ultimi mesi? 7

9 Questa pericolante solidità è evidenziata anche dal fatto che molte banche continuano ad avere una ridotta base di depositi dalla clientela (tradizionalmente una forma di finanziamento più stabile e meno costosa del mercato interbancario) rispetto agli impieghi in prestiti ed altri investimenti. Sono inoltre poche le banche, anche tra quelle più strettamente commerciali, per le quali l attività di prestiti alla clientela conta per più del 50% delle attività totali; per molte di esse la maggior parte degli attivi è dedicata al trading su titoli, sia in conto proprio che per i clienti, senza contare le significative posizioni in derivati, non sempre utilizzate esclusivamente per coprire dai rischi di tasso e di credito. Tra di queste, le banche italiane spiccano per la loro preferenze per i noiosi prestiti rispetto al più eccitante trading. Figura 3 Incidenza di prestiti ed altri investimenti rispetto ai depositi ed alle attività totali 400% 100% Prestiti Altri titoli Derivati 350% Altri investimenti Prestiti 300% 75% % dei depositi 250% 200% 150% % delle attività 50% 100% 25% 50% 0% RABO 0% RABO Fonte: Bloomberg ed analisi proprie sui bilanci delle banche. 8

10 Uno degli aspetti ricordati precedentemente è il probabile de-leveraging futuro: gli investitori dovrebbero ricercare quelle banche che saranno invece in grado di espandere la propria attività ad un costo contenuto, senza tuttavia sacrificare la qualità degli impieghi e la solidità dello stato patrimoniale. Contrariamente a quanto sentito comunemente, nel periodo sono poche le banche che hanno ridotto l ammontare di prestiti alla clientela, anche se la crescita annua composta è stata in molti casi abbastanza limitata. Da notare tuttavia che molte di esse hanno accresciuto molto di più la loro operatività in titoli: questo è stato in parte una conseguenza del dover riportare in bilancio molte attività che prima erano state tenute off-balance (SIV, CDO, ), ma anche perché negli ultimi anni le banche si sono potute indebitare a tassi molto vicini allo zero per investire in attività, anche a breve, potenzialmente più redditizie dei prestiti. La liquidità pompata nel sistema dalle banche centrali a partire dal 2008 non è effettivamente arrivata agli utilizzatori finali (aziende e consumatori) ma è stata impiegata dagli intermediari in operazioni per conto proprio. Inoltre, la crescita dei depositi da clientela è stata in media inferiore alla espansione delle attività, aumentando quello squilibrio già introdotto nella pagina precedente. Figura 4 Crescita annua composta di impieghi e depositi 50% Altri investimenti 20% Depositi 40% Prestiti 15% 30% 10% CAGR % 10% CAGR % 0% 0% (5%) (10%) (10%) (20%) (15%) RABO RABO Fonte: Bloomberg ed analisi proprie sui bilanci delle banche. Comprende anche l impatto di eventuali acquisizioni fatte nel periodo in esame. 9

11 Questo ha portato le banche ad essere ancora soggette a shock esterni, come il rischio di un default sovrano. In particolare, ovviamente, sono le banche italiane e spagnole ad essere le più esposte, seguite a debita distanza da quelle francesi. Come mostra il grafico sottostante a sinistra, ad esempio, per Banca Monte dei Paschi l ammontare di titoli dei paesi GIIPS è addirittura quasi 3 volte il patrimonio Core Tier 1; questo rapporto è del 170% per Intesa Sanpaolo e di oltre il 100% per Unicredit e Banca. La tendenza a riempire i propri bilanci con titoli domestici non è tuttavia una caratteristica solo italiana: il secondo grafico mostra infatti come siano le banche tedesche quelle maggiormente esposte ai titoli domestici, anche se evidentemente il rischio non è lo stesso. Le banche francesi hanno una minore esposizione al proprio paese, ma hanno significative posizioni verso altri paesi periferici. Figura 5 Esposizione ai titoli sovrani (% del Core Tier 1) 300% 250% Esposizione ai paesi GIIPS (% del Core Tier 1) 300% 250% Esposizione ai titoli sovrani domestici (% del Core Tier 1) 238% 275% 200% 150% 100% 50% 200% 150% 100% 50% 35% 76% 80% 82% 62% 50% 115% 101% 103% 163% 149% 202% 0% 0% RABO Danimarca UK Olanda Austria Francia Svezia Irlanda Belgio Portogallo Norvegia Spagna Italia Grecia Germania Fonte: Bloomberg, European Banking Authority ed analisi proprie sui bilanci delle banche. 10

12 Dal punto di vista delle valutazioni, appare evidente come gli investitori abbiano perso fiducia in misure semplicistiche come il ROE (redditività dei mezzi propri) ed il ROA (redditività delle attività totali). Se il focus fosse ancora su questi valori ci si aspetterebbe che il mercato premiasse con un multiplo prezzo-utili (P/E) superiore quelle banche che hanno avuto migliori profitti nel corso degli ultimi anni. Invece al momento questa relazione è assente se non leggermente negativa: utilizzando la redditività normalizzata negli ultimi 5 anni, le banche con ROE e ROA migliori non trattano necessariamente a premio rispetto alle altre. Il mercato sta piuttosto scontando la probabile contrazione dei loro utili e non è disposto a pagare molto per questi. Figura 6 Rapporto prezzo-utili (P/E) rispetto a ROE e ROA P/E (5 anni, normalizzato) P/E (5 anni, normalizzato) % 6% 10% 14% ROE (5 anni, normalizzato) 2 0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% ROA (5 anni, normalizzato) Fonte: Bloomberg ed analisi proprie sui bilanci delle banche. 11

13 Una relazione positiva, come atteso, è invece evidente quando si considera il rapporto tra prezzo e valore di libro (in particolare quello tangibile, ovvero depurato degli intangibles): le banche più redditizie - quelle che non hanno dovuto fare svalutazioni significative dei titoli o delle partecipazioni in portafoglio - sono considerate più solide e pertanto il mercato assegna loro un multiplo superiore. Il rapporto P/TBV è infatti una misura più stabile del valore ed i grafici sottostanti dimostrano in maniera chiara una delle massime di Wall Street: gli investitori guardano il conto economico durante i boom economici ma lo stato patrimoniale durante le recessioni. Figura 7 Rapporto prezzo-valore tangibile di libro (P/TBV) rispetto a ROE e ROA 1,2 1,2 P/BV tangibile (attuale) 0,9 0,6 0,3 P/BV tangibile (attuale) 0,9 0,6 0,3 0,0 (8%) (4%) 0% 4% 8% 12% 16% ROE (5 anni, normalizzato) 0,0 0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% ROA (5 anni, normalizzato) Fonte: Bloomberg ed analisi proprie sui bilanci delle banche. 12

14 Infine, tornando a quanto detto sui metodi di valutazione delle banche, non soltanto il ROE senza una rettifica per il rischio non è più considerato un buon indicatore del multiplo P/E da assegnare ad una banca, ma non lo è neanche il pagamento di dividendi 7. Il mercato non sta infatti premiando quelle banche che hanno mantenuto dei dividendi sostanziosi anche negli anni di crisi, ma sta piuttosto scontando il fatto che questi non saranno sostenibili in un futuro di crescita ridotta e necessità di auemntare i mezzi propri. Figura 8 Rapporto prezzo-utili e dividend pay-out 14 1,2 12 P/E (5 anni, normalizzato) P/TBV 0,9 0,6 0, % 40% 60% 80% 100% Dividend pay-out (5 anni, normalizzato) 0,0 20% 40% 60% 80% 100% Dividend pay-out (5 anni, normalizzato) Fonte: Bloomberg ed analisi proprie sui bilanci delle banche. 7 Il dividend pay-out è il rapporto tra dividendi pagati e utili realizzati. 13

15 Conclusioni Gli investitori hanno (forse) imparato che devono ricercare, e di conseguenza premiare, gli investimenti che offrono un allettante trade-off tra rischio e rendimento. Da questo punto di vista, le banche della eurozona presentano un profilo di crescita limitata degli impieghi e degli utili, accoppiata alla non secondaria possibilità di una riduzione anche significativa della loro operatività. A livello aggregato i ratios patrimoniali sono buoni e la redditività prima degli accantonamenti è ancora solida, e pertanto il sistema bancario europeo può fronteggiare un normale ciclo del credito (cioè non soggetto al default dei debiti sovrani), anche severo. Ma queste istituzioni sono strutturalmente poco attraenti, avendo davanti a loro ancora molti anni difficili: il loro futuro sarà caratterizzato da bassa crescita, in maniera molto simili alle utilities ed alle società di telecomunicazione, ma con una maggiore ciclicalità (sia dei fatturati che degli accantonamenti per prestiti non-performing) e senza i solidi flussi di cassa delle utilities (che saranno infatti trattenuti per rafforzare il capitale). Il mercato sta prezzando al momento una redditività in ulteriore diminuzione, sofferenze in aumento, utili inferiori (perché saranno le attività migliori ad essere cedute, non necessariamente quelle che le banche vorrebbero) e minori dividendi. Come risponderanno le banche a queste sfide? La strada più diretta sarebbe quella di ridurre i costi, anche attraverso aggregazioni: ci sono molti settori in cui questi sono ancora troppo elevati rispetto alla redditività (il primo che viene in mente sono le Popolari italiane), ma non è certo una soluzione semplice da implementare. La seconda alternativa è quella di guadagnare quote di mercato, possibile per le banche migliori anche se in aggregato è ovviamente un gioco a somma nulla. Il rischio peggiore potrebbe venire dal fatto che il management di molte banche non vorrà rassegnarsi a questa situazione di quasi-utility e cercherà in tutti i modi di ritornare alla crescita, sia attraverso acquisizioni che spostandosi verso settori confinanti, spesso tornando ad utilizzare la leva. 14

16 Appendice Ticker Banca Paese Group Belgio Danske Bank Danimarca Paribas Francia Credit Agricole Francia Société Générale Francia Commerzbank Germania Deutsche Bank Germania Barclays Gran Bretagna Gran Bretagna Royal Bank of Scotland Gran Bretagna Banca Monte dei Paschi Italia IntesaSanpaolo Italia Banca Italia Unicredit Italia Group Norvegia RABO Rabobank (non quotata) Olanda Banco Bilbao Vizcaya Agentaria Spagna Santander Spagna Nordea Svezia Credit Suisse Svizzera Svizzera 15

17 Disclaimer Questo documento è stato preparato da K Capital Group srl (di seguito la Società o K Capital) usando fonti ritenute affidabili, accurate ed in buona fede. Le informazioni presentate (inclusi dati di mercato, analisi statistiche ed opinioni di terze parti) sono state redatte con la massima perizia, diligenza e cura possibili in ragione dello stato dell arte delle conoscenze e delle tecnologie. K Capital non assume alcuna responsabilità in merito all accuratezza, esattezza, completezza, veridicità ed attualità dei dati e delle informazioni presentate. In nessun caso K Capital, i suoi soci e le persone che hanno lavorato o collaborato alla preparazione del presente documento, potranno mai e in nessuna forma essere ritenuti responsabili delle conseguenze, dovute anche ad imprecisioni e/o errori, derivanti dall uso che l utilizzatore, in totale indipendenza ed autonomia, potrà fare dei dati ottenuti mediante la lettura del materiale. Questo documento e le opinioni in esso contenute sono pubblicate a scopo puramente informativo; non intendono costituire in alcun modo un suggerimento o una sollecitazione del pubblico risparmio; non intendono promuovere alcuna forma d investimento o speculazione; non rappresentano né un invito, né un offerta in senso giuridico, né una promessa al pubblico, né una raccomandazione riguardante l acquisto, la sottoscrizione o la vendita di strumenti finanziari. K Capital non garantisce che le strategie d investimento o le raccomandazioni contenute nel presente documento e rese disponibili agli utenti rispecchino le loro esigenze e loro necessità o siano adatte ed appropriate per le circostanze individuali del fruitore, né che queste costituiscano una raccomandazione personalizzata. Questo documento non deve essere considerato una rappresentazione completa ed esaustiva degli strumenti, società od emittenti in esso menzionati, delle loro condizioni finanziarie e delle loro prospettive future. Gli analisti responsabili, in tutto od in parte, per i contenuti di questo report certificano che tutte le opinione espresse riflettono accuratamente le loro convinzioni circa gli strumenti o gli emittenti, secondo valutazioni di analisi fondamentale degli stessi. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo. Ogni opinione espressa è passibile di modifiche senza preavviso, e K Capital non si assume alcun impegno circa l aggiornamento o la modifica di tali dati e informazioni o di qualsiasi raccomandazione in esso contenuta. Questo documento contiene delle proiezioni future che presentano un possibile risultato sulla base delle ipotesi discusse. Ogni stima, proiezione o valutazione proposta rappresenta solo uno dei possibili risultati e rispecchia le opinioni indipendenti dell autore/i. Ogni analisi che presenta una molteplicità di possibili risultati che dipendono da cambiamenti nelle variabili analizzate, non è esaustiva, non intende suggerire che un risultato è più probabile di altri e può essere stata ottenuta usando modelli proprietari, dati storici ed interpretazioni soggettive. Tutte le stime, proiezioni e valutazioni sono soggette a rischi, incertezze ed ipotesi che non sono state verificate e gli attuali risultati futuri potrebbero differire anche sostanzialmente. Si ricorda che non esiste metodologia di analisi perfetta, o valutazione di titoli o strumenti finanziari indubitabile. Ogni investimento comporta dei rischi e gli investitori devono esercitare prudenza nelle loro decisioni. Operazioni del tipo di quelle presentate in questo documento contengono rischi e hanno caratteristiche di complessità. Investire in strumenti finanziari (inclusi azioni, obbligazioni e/o strumenti derivati) comporta rischi relativi al paese e al settore dell emittente, e rischi specifici a tale emittente. Il valore e/o i rendimenti generati dagli strumenti finanziari descritti in questo documento possono essere negativamente influenzati da cambiamenti nella situazione macroeconomia (ad esempio variazioni dei tassi d interesse, aumenti inaspettati dell inflazione, problemi fiscali o di finanziamento, svalutazione dei tassi di cambio o altri fattori), così come dalla stabilità dei mercati finanziari, al punto che un investitore potrebbe ricevere meno di quello che ha investito. Si ricorda che i mercati finanziari possono salire, scendere o assumere andamenti laterali anche per lunghi periodi. Operazioni che includono strumenti derivati o leva finanziaria possono creare rischi ed esposizioni aggiuntive. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri. Il trattamento fiscale e l ammontare della tassazione, sia a livello dell emittente, dello strumento finanziario che personale, possono essere soggetti a modifiche in futuro e possono dipendere dalla situazione individuale di ciascun investitore. Data la natura dei contenuti presenti nel documento, si raccomanda di non utilizzarli per fini operativi, ma soltanto a titolo informativo e per approfondimento tecnico. Chiunque utilizzasse le informazioni, i dati e le opinioni presenti in questo documento per finalità diverse da quelle conoscitive, lo fa esclusivamente a suo rischio e pericolo. Prima di effettuare qualsiasi investimento, è consigliato considerare l adeguatezza dell operazione alle circostanze specifiche e riesaminare indipendentemente (con un consulente se necessario) gli specifici rischi finanziari, nonché le conseguenze legali e/o fiscali dell operazione. Le analisi, i report e le raccomandazioni sono distribuite via telefono, di persona, via posta od esclusivamente ai clienti di K Capital. Questo documento è stato fornito al lettore per sua personale informazione; non può essere distribuito alla stampa o a qualsiasi altro media, né può essere riprodotto, rielaborato o ridistribuito (in tutto o in parte) via mail, fax, trasmissione elettronica, via computer o altro mezzo a qualsiasi altra persona senza il permesso scritto di K Capital. Procedendo alla lettura di questo documento, si accettano automaticamente le limitazioni e le avvertenze precedentemente riportate. K Capital ed i suoi dipendenti e collaboratori potrebbero effettuare operazioni riguardanti gli strumenti, società ed emittenti citate in questo documento prima e dopo la sua diffusione a clienti e lettori. La Società dichiara che i suoi clienti, soci, dipendenti, collaboratori e loro familiari possono avere al momento, e potrebbero avere in futuro, direttamente o indirettamente, una posizione negli strumenti finanziari discussi e potrebbero acquistare, sottoscrivere o vendere questi strumenti in qualsiasi momento. K Capital non ha in essere o ricerca alcun rapporto di lavoro, diretto o indiretto, con le società od emittenti menzionati nel documento, né riceve da questi alcuna remunerazione, di qualsiasi genere. K Capital Group srl - Via Traversa Pistoiese Prato - Tel: (+39)