Fondamenti etici della crisi finanziaria Problemi e prospettive

Transcript

1 Fondamenti etici della crisi finanziaria Problemi e prospettive Ignazio Musu Alberto Niccoli Università di Venezia e Università Politecnica delle Marche MEIC, settimana teologica Pacognano, 28 luglio 2009

2 Le tesi che intendo sostenere 1. Le dimensioni della crisi sono gravissime, ben maggiori di quel che si ritiene in Italia e, meno, nel mondo 2. La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria i problemi derivano dai mutui sub-prime e da comportamenti non corretti è assolutamente inadeguata 3. La crisi nasce da problemi molto più profondi e relativi ai fondamenti etici necessari per il regolare funzionamento di un economia capitalista 4. Di conseguenza, si aprono spazi particolarmente ampi per misure politiche eterodosse, e non solo di politica economica 2

3 1. Le dimensioni della crisi attuale a confronto con quella degli anni 30 3

4 1. I dati sono evidenti, almeno a livello mondiale Questa crisi ha una dinamica nettamente più grave di quella degli anni trenta del secolo scorso In particolare, la caduta è: 1. di poco più grave per la produzione industriale 2. di molto più grave per il commercio internazionale 3. infinitamente più grave per la finanza E da quest ultima che dobbiamo partire 4

5 2. La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria La crisi è stata innescata dalla concessione dei cosiddetti sub-prime mortgages, o mutui subprime, ovvero prestiti a lungo termine concessi a clienti non affidabili Questi prestiti sono stati cartolarizzati. I titoli risultanti sono stati trasformati a più riprese e sono finiti in altri titoli, salciccia, o tossici il cui esatto contenuto nessuno conosce 5

6 La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria Quando si è verificata l insolvenza per alcuni dei mutui iniziali e le conseguenze della stessa sono state aggravate dalla caduta del prezzo delle case, la fiducia è venuta meno, perché i mercati non sono stati in grado di individuare i titoli a rischio, e quindi di determinare in modo corretto i relativi prezzi La perdita di fiducia si è diffusa a macchia d olio 6

7 La tradizionale base etica per la crisi finanziaria I problemi sono stati aggravati dalla presa di coscienza di molti comportamenti non corretti: I credit score determinati dalle Agenzie di rating sono risultati in molti casi estremamente ottimisti, o del tutto infondati I bilanci delle società sono spesso risultati inaffidabili Comportamenti illegali e fraudolenti sono stati numerosi; uno molto grave è emerso a metà 2008: Bernard Madoff e il Ponzi scheme 7

8 Queste spiegazioni sono rilevanti, perché mettono in evidenza fenomeni effettivi. Tuttavia, risultano insufficienti, appena si approfondisca almeno un po l analisi. Risultano rilevanti le informazioni relative alle quantità ai rischi e soprattutto ai tassi 8

9 I mutui sub-prime: le quantità L importo dei mutui sub-prime negli Stati Uniti è stato stimato nell ordine dei miliardi di dollari Ad essi possono essere aggiunti altri miliardi di prestiti concessi a clienti con livelli di affidabilità migliori rispetto a quelli della clientela sub-prime, ma sempre relativamente bassi, i cosiddetti prestiti Alt-A Le perdite previste sono state dell ordine di due centinaia di miliardi di dollari: rilevanti, ma non drammatiche 9

10 I mutui sub-prime: le quantità Si tratta di importi comunque limitati, quali che siano le variabili di confronto: la ricchezza netta delle famiglie americane e delle organizzazioni no-profit sfiorava, a fine giugno 2008, i miliardi di dollari le passività di natura creditizia delle imprese non finanziarie sfioravano, alla stessa data, gli miliardi di dollari Gli importi in questione sono enormi rispetto a quelli dei mutui sub-prime 10

11 I mutui sub-prime: i rischi L incertezza sul contenuto, tossico o meno, del singolo titolo non aumenta il rischio complessivo a livello di sistema Se le perdite sono state di 200 mld di $, tali debbono rimanere sul totale delle attività finanziarie; si tratta di un importo enorme in sé, ma trascurabile rispetto alle somme spese da Governi e Banche centrali A livello individuale: se vale il CAPM, si detiene una quota x del portafoglio di mercato e la propria perdita è pari al prodotto di x per i 200 mld 11

12 I mutui sub-prime: i tassi I mutui sub-prime sono indubbiamente caratterizzati da un rischio molto elevato [il Fondo Monetario Internazionale ha inizialmente stimato una Probability of Default (PD) del 25% e una Loss Given Default (LGD) del 45%; i valori corrispondenti per gli Alt-A sono 7% e 35%]. Tuttavia, essi permettono anche, se rimborsati, tassi d interesse elevati, e quindi sono in questo senso molto redditizi I due elementi, in qualche modo, si compensano l uno con l altro 12

13 I mutui sub-prime: i tassi Nell ipotesi di neutralità al rischio, si può calcolare il tasso per un mutuo sub-prime equivalente, in termini di rendimento al netto del rischio d insolvenza, a quello per un prestito non rischioso di pari durata e caratteristiche Indichiamo con r pr il tasso non rischioso e con r L quello rischioso equivalente a r pr, in termini di rendimento netto, per diversi valori della PD e della LGD I risultati sono i seguenti 13

14 I mutui sub-prime: i tassi 10,0% Tassi equivalenti: "bad loan" rispetto a "no risk" PD = 25%, LDG = 45% 8,5% 7,0% 5,5% 25 anni 30 anni 35 anni 40 anni no risk rate 4,0% 4% 5% 6% 7% 8% tasso risk free 14

15 I mutui sub-prime: gli spread nei tassi 1,6% Spread nei tassi: "bad loan" rispetto a "no risk" PD = 25%, LDG = 45% 1,4% 1,2% 1,0% 25 anni 30 anni 35 anni 40 anni 0,8% 4% 5% 6% 7% 8% tasso risk free 15

16 I mutui sub-prime: gli spread nei tassi, r L - r PR Il differenziale dei tassi necessario per coprire le perdite relative a un prestito sub-prime aumenta con il tasso risk-free e diminuisce con la durata Se si considerano i prestiti con le durate più diffuse negli Stati Uniti fra i 25 e i 40 anni lo spread è comunque di solo punti base, cioè assai limitato, se teniamo conto del rischio d insolvenza, 25%, e della perdita in caso d insolvenza, 45%. I differenziali sono modesti anche nel caso di rischi molto elevati 16

17 I mutui sub-prime: i valori effettivi dei tassi A dicembre 2008 il tasso annuo sui prestiti ipotecari trentennali, con rate mensili, di qualità più elevata, nella media degli Stati Uniti, era pari al 5,60% e quello per i prestiti di cattiva qualità all 8,20%* Se PD = 25% e LGD = 45%, lo spread di 2,6 punti può esser così suddiviso: 1,25 punti costituiscono il premio di assicurazione contro il rischio di insolvenza 1,35 punti rappresentano la maggior redditività rispetto al tasso privo di rischio * Fonte: Interest.com 17

18 I mutui sub-prime: i tassi In conclusione I mutui sub-prime hanno tassi d interesse che comprendono una quota per l assicurazione contro il rischio d insolvenza ben maggiore rispetto a quella necessaria per far fronte alle perdite derivanti dalle insolvenze Ma allora nemmeno i titoli comprendenti derivati dei mutui sub-prime sono spazzatura, e i loro valori di mercato non dovevano cadere nelle prime fasi della crisi Gli operatori in questi mercati sono professionals e non si sarebbero dovuti sbagliare 18

19 I mutui sub-prime: i tassi In conclusione In termini quantitativi i mutui sub-prime sono in grado di spiegare solo parzialmente la crisi In termini di redditività essi sembrano essere stati, almeno inizialmente, assai redditizi, e quindi avrebbero dovuto frenare, non causare la crisi E difficile interpretare la crisi come conseguente alla loro presenza La causa della crisi è un altra 19

20 3. Una spiegazione alternativa per la crisi finanziaria Quali elementi possono essere utili per trovare questa spiegazione alternativa? 1. Le enormi dimensioni quantitative della crisi 2. L assoluta inadeguatezza delle misure prese, sia nel paese centro (gli USA), sia in quelli periferia 3. L evidente, ed enorme, crollo della fiducia La mia spiegazione 20

21 Quale spiegazione? I mercati che negli anni hanno visto aumentare maggiormente le loro dimensioni non sono stati quelli dei crediti ipotecari Le operazioni cresciute in misura maggiore sono quelle, spesso a breve o brevissimo termine, nelle quali due soggetti scommettono sull evoluzione del prezzo di una grandezza, reale o finanziaria: uno punta sull aumento, l altro sulla riduzione 21

22 Operazioni con quali strumenti? Gli strumenti, reali e finanziari, con i quali queste operazioni sono possibili sono pressoché infiniti, fra quelli originari, o sottostanti, e quelli derivati: Beni reali (petrolio, oro, argento, platino, zinco, rame, grano, ) Azioni, obbligazioni e titoli di stato Futures, opzioni, ecc. Valute Tassi d interesse, derivati, ecc. 22

23 Che dimensioni hanno queste operazioni? Non lo sappiamo, perché in genere sono over the counter! Tuttavia, la Banca dei regolamenti internazionali ha effettuato, a partire dal 1989 e sino all aprile 2007, delle indagine sui volumi di queste operazioni, quando le stesse hanno coinvolto le banche Le operazioni registrate sono una parte soltanto (quelle sulle valute e sui tassi, e in presenza di grandi banche) di quelle verificatesi in totale Gli importi registrati sono dell ordine dei 6 mila miliardi di dollari al giorno, cioè dei milioni di miliardi all anno! 23

24 I future I future sono lo strumento tipico per queste operazioni; hanno una caratteristica fondamentale: la presenza di una clearing house garantisce l esecuzione del contratto Di conseguenza i future riducono moltissimo i rischi di insolvenza e di crisi finanziaria, e quindi non dovrebbero incidere sulla fiducia Comportano che due soggetti si contrappongano con due operazioni simmetriche I guadagni dell uno sono inferiori alle perdite dell altro, perché entrambi pagano commissioni 24

25 I future I professionals sanno che l esecuzione di questi contratti è garantita dalla Clearing house, e quindi sono tranquilli. Ne valutano i rischi e li utilizzano in modo corretto Gli altri numerosissimi soggetti, famiglie e imprese, che operano in questi mercati sono influenzati anche dalla loro natura etica: l enorme contrapposizione fra soggetto e soggetto Tornerò al termine su queste operazioni 25

26 La conflittualità Il mondo dei future è un mondo in conflitto La conflittualità è enorme, sia perché questo è implicato dalla natura dei contratti, sia perché nessuno sa chi sia il suo nemico, e chi il suo amico : è nemico chi ha un contratto simmetrico al nostro; è amico chi ne ha uno identico Ma chi sono gli uni e gli altri? Nessuno lo sa 26

27 Homo homini lupus Se io guadagno, è perché ho causato una perdita a qualcun altro, che è mio nemico Se io perdo, è perché qualcun altro, che è mio nemico, ha guadagnato Thomas Hobbes ha reso famosa la frase homo homini lupus (De cive, 1642, c. 1) Il significato è semplice: mors tua, vita mea 27

28 Homo homini lupus Hobbes non ha inventato la frase, l ha ripresa da Plauto Il titolo della commedia di Plauto dove la frase è inserita, verso 495, è significativo: Asinaria Il luogo dove questo detto è operativo costituisce insomma il regno degli asini, ovvero, se permettete, il nostro 28

29 I future Nati anche per coprire i rischi, i future sono diventati, man mano che si diffondevano fra la popolazione, uno strumento che genera conflittualità, individualismo, egoismo. Generano questi comportamenti specie negli operatori comuni Quando il numero dei contratti firmati cresce a dismisura, come avviene durante una bolla speculativa, i future determinano necessariamente il crollo della fiducia di ogni soggetto nei confronti di qualsiasi altro 29

30 Il crollo della fiducia Come si può aver fiducia in chi è mio nemico? Aver fiducia significa credere in qualcuno, sapere che si può contare su di lui. Se questa interpretazione è corretta, e per me lo è, il crollo della fiducia per le imprese e per la popolazione non è la conseguenza di quello verificatosi a livello di professionals, bensì lo è dell aumentato numero di quanti questi strumenti hanno utilizzato e dell aumentato importo delle operazioni Il crollo della fiducia fra banche, società d investimento, ecc. è la conseguenza di tutto questo, non la causa Come si può dare credito se manca la fiducia? Bach 30

31 Il crollo della fiducia L economia capitalista è un sistema economico che ha bisogno di una variegata dotazione di valori morali. Contrariamente a quel che si pensa, non è il regno dell individualismo C è bisogno di concorrenza, di spirito d iniziativa, di conflittualità, di armonia, di egoismo, di altruismo, di collaborazione, ecc. C è bisogno di un po dell uno, un po dell altro, e così via Quando questo equilibrio viene drasticamente meno, il sistema collassa dall interno, perché i valori morali non sono più quelli giusti 31

32 I comportamenti individuali possono anche essere legali, cioè conformi alla legge, ma generano il collasso della fiducia, e quindi del sistema E la base etica del sistema stesso ad essere venuta meno In questo Benedetto XVI ha ragione: il problema è morale 32

33 4. Le prospettive, la politica e la politica economica In quest ultima parte esamino 1. le previsioni formulate a livello internazionale 2. alcuni interventi auspicabili, alla luce delle considerazioni precedenti, nell ambito della politica, 3. Le misure di politica economica, 3.1 sia di breve periodo, 3.2 sia strutturali 33

34 4.1 Le previsioni PIL Tasso di crescita 34

35 4.1 Le previsioni PIL Tasso di crescita 35

36 4.1 Le previsioni PIL Tasso di crescita 36

37 4.1 Le previsioni Tasso di disoccupazione 37

38 4.1 Le previsioni 38

39 4.1 Le previsioni Diversi scenari di ripresa 39

40 4.1. Le previsioni a livello mondiale Il tasso di aumento del PIL, a livello mondiale, tornerà ad esser positivo, nella migliore delle ipotesi, nel quarto trimestre del 2009 nella peggiore delle ipotesi, e sempre che i modelli prevedano il giusto, nel quarto trimestre del 2010 La situazione è molto differenziata da area ad area 40

41 4.1 Le previsioni Diversi scenari di ripresa 41

42 4.1. Le previsioni per gli USA Sempre che i modelli dicano giusto, negli Stati Uniti la ripresa inizierà fra il secondo e il quarto trimestre del 2010 Quindi, probabilmente, non saranno gli USA la locomotiva dell economia mondiale A chi spetterà questo ruolo? 42

43 4.1 Le previsioni Diversi scenari di ripresa 43

44 Le previsioni per l area dell Euro E l area in maggiori difficoltà: non solo la ripresa arriverà molto tardi, non prima del quarto trimestre del 2010 sarà in ogni caso, bene che vadano le cose, asfittica vi è il rischio che non arrivi mai, nel periodo di previsione dei modelli 44

45 4.1 Le previsioni Diversi scenari di ripresa 45

46 4.1. Le previsioni per l Asia diversa dal Giappone E l unica fonte dello sviluppo Il PIL, in quest area, continua a crescere ininterrottamente Per quest area, tuttavia, le previsioni sono molto incerte ed aleatorie Vi sono fra tre e quattro punti percentuali di differenza fra le previsioni ottimistiche e quelle pessimistiche per il tasso di crescita 46

47 4.1 Le previsioni Deficit pubblico 47

48 4.1 Le previsioni Debito pubblico 48

49 4.1 Le previsioni La finanza pubblica sarà caratterizzata da: elevati disavanzi correnti enorme aumento dal rapporto debito PIL L onere dell aggiustamento ricadrà sulle nuove generazioni, che pagheranno le tasse, a vantaggio degli anziani, che percepiranno gli interessi 49

50 4.1 Le previsioni Rosso: Investimenti/PIL, azzurro: risparmio privato/pil; celeste: risparmio pubblico/pil; istogrammi gialli: avanzo partite correnti/pil 50

51 Appare evidente uno squilibrio tra un area del mondo dove esiste un eccesso di risparmio (BRIC, in particolare Cina) e un altra area dov è c è ancora una carenza di risparmio (in particolare USA). La spinta alla ripresa deve venire dalla prima area; se continua a venire solo dalla seconda i rischi di futura inflazione e futuri oneri insostenibili per le future generazioni saranno molto seri. 51

52 4.2 Che fare? La politica Il problema fondamentale è quello della fiducia, ma non soltanto nei mercati finanziari e per i soggetti finanziari E fondamentale il ristabilimento dell equilibrio fra i valori morali che ispirano i comportamenti: la crisi finanziaria nasce da uno squilibrio in questi valori Valori che vanno ridimensionati: meno miopia meno individualismo meno egoismo meno conflittualità Valori che vanno promossi: più lungo periodo più solidarietà più armonia più collaborazione 52

53 4.2. La politica La politica non è soltanto costituita da misure e interventi di natura tecnica Questo è stato il senso del messaggio di F. D. Roosevelt, in occasione del suo insediamento, il 20 gennaio 1933: The only thing we have to fear is fear itself Siamo in una situazione molto simile: occorre dare, creare, fiducia e speranza 53

54 4.2. La politica La fiducia nasce dalla verità, non dalle balle Occorrono scelte che spingano alla cooperazione e alla formazione di capitale sociale; risultano rilevanti: la scuola (anche in relazione della integrazione degli immigrati) la televisione e il peso dato alle notizie i consumi pubblici, al posto di quelli privati ecc. (occorre soprattutto tanta fantasia) 54

55 4.2. La politica economica nel breve periodo Le autorità monetarie non vanno considerate troppo, fino a quando non avranno capito come funziona il sistema ma succederà mai? Le politiche da portare avanti nell immediato sono in primo luogo quelle relative alla sfera reale del sistema e, soprattutto, relative ai valori morali di base della popolazione In Europa occorre attuarle a livello comunitario 55

56 4.3. La politica economica nel breve periodo Nell immediato, vanno presi provvedimenti che aumentino la fiducia nelle famiglie, più che nelle imprese e nel business Nell immediato, gli interventi, pur necessari, a favore del sistema finanziario, sono meno importanti di quelli a favore delle imprese nella parte reale dell economia Nell immediato, va sostenuta la domanda aggregata: potere d acquisto trasferito ai giovani, interventi a favore dell ambiente, sostegno dei redditi delle fasce più povere della popolazione 56

57 4.3. La politica economica L aumento della spesa pubblica è l unica cosa che sia stata, sinora, effettivamente fatta, pur se non in Italia (dove i conti sono in ordine!) nel breve periodo 57

58 4.3. La politica economica nel breve periodo Perché l aumento della spesa pubblica e la riduzione della tassazione possono ricreare fiducia? Perché i soggetti si rendono conto che essi evitano il collasso del sistema Perché riguardano tutti a livello collettivo, e non i singoli a livello individuale Perché gran parte dei consumi pubblici generano economie esterne 58

59 4.3 La politica economica Gli aspetti di lungo periodo Occorre sin da ora spiegare che la ripresa nell immediato è possibile, ma è pure destinata ad essere effimera, ciò che dura lo spazio di un giorno, se non è accompagnata da interventi capaci di incidere sul sistema nel lungo periodo: - tassazione delle operazioni finanziarie - promozione di misure capaci di incidere positivamente sulle parti più deboli dell economia a livello mondiale - interventi che, assicurando contro i rischi individuali, spingano a maggior attenzione al bene comune: l esempio dei paesi scandinavi 59

60 4.3 La politica economica: la Tobin tax Tobin* ha proposto una tassa proporzionale all importo delle transazioni, sui movimenti internazionali dei capitali Quella di cui abbiamo bisogno oggi è una tassa, proporzionale all importo nominale delle transazioni, su tutti i contratti finanziari Il gettito va trasferito ai paesi del terzo mondo Essa non incide sulle operazioni a lungo termine, ma ridimensiona quelle a breve, brevissimo termine L aliquota deve crescere con l importo totale delle transazioni che avvengono nel mondo e che vanno riportate sotto il controllo delle autorità *J. Tobin, 1984, "On the Efficiency of the Financial System, Lloyds Bank Review, Vol. 153 (July), pp

61 Una breve digressione sulle operazioni finanziarie. Come si diventa ricchi a questo mondo? La tesi tradizionale: risparmiando! Ma è vero? Se è ovvio, è certamente falso Consideriamo una persona che ha un reddito doppio, rispetto a quello medio italiano (cifra tonda: all anno) e che risparmia il doppio del risparmio medio degli italiani (il 20% del reddito) Dopo 40 anni di risparmio di all anno, qual è la sua ricchezza? 61

62 Dipende ovviamente dal tasso d interesse reale Nel lunghissimo periodo il tasso è, circa, il 3% all anno. Vediamo degli esempi r ricchezza 1% % % % %

63 Le persone con questi livelli di ricchezza sono benestanti, ma non ricche alla Paperon de Paperoni La ricchezza non si ottiene con la politica della formica, ma con quella della cicala, accompagnata alle informazioni giuste Quel che conta sono i guadagni in conto capitale 63

64 La gente diventa ricca grazie ai guadagni in conto capitale perché ha le informazioni giuste, oppure è in grado di approfittare delle situazioni I ricchi lo sono diventati grazie a questo tipo di operazioni 64

65 4.3. La politica economica: cooperazione, no-profit, terzo settore Occorre promuovere quelle istituzioni, all interno del sistema economico, che non soffrono dei problemi di cui abbiamo parlato Istituzioni che, per loro natura, non concepiscono il mondo come una realtà conflittuale Istituzioni che, per loro natura, promuovono comportamenti armonici, cooperativi, solidali Il terzo settore e, in particolar modo, il mondo della cooperazione appaiono in linea con questi obiettivi 65

66 4.3. La politica economica: le assicurazioni sociali Se i soggetti sono meno individualisti e meno attaccati al denaro, è più facile disegnare le regole che presiedono al funzionamento del sistema (John E. Roemer, Yale University) Occorre dunque ridurre i rischi a livello individuale, in modo che i soggetti siano più disponibili nei confronti degli altri Le assicurazioni sociali possono svolgere questo ruolo: la politica sanitaria di Obama Il buon andamento delle economie dei paesi scandinavi fa ben sperare 66

67 In conclusione Il sistema economico ha bisogno di valori morali L uomo è un essere sociale L economia è sbagliata, se è basata sui valori dell individualismo e dell utilitarismo La finanza dell homo homini lupus è il culmine di questa concezione, sbagliata, dell economia Occorre promuovere la crescita di quei soggetti del sistema che si oppongono, non soltanto a questa concezione dell economia, ma anche a questa concezione dell uomo 67