DEPFA BANK PERFORMANCE IN FINANCE

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1 DEPFA BANK PERFORMANCE IN FINANCE

2 L IMPATTO DELLA NUOVA NORMATIVA SULLE STRUTTURE IMPLEMENTABILI

3 EXECUTIVE SUMMARY Panoramica sulle strutture consentite dal decreto Swap di tasso di cambio Swap di tasso d interesse fisso/variabile & variabile/fisso (lettera a) Acquisto di FRA Forward Rate Agreement (lettera b) Un semplice strumento di analisi il Diagramma di Pay Off Acquisto di un CAP (lettera c) Acquisto di COLLAR (lettera d) Combinazioni delle strutture precedenti (lettera e) Considerazioni finali (lettera f) Le strutture non esplicitamente consentite dal decreto Rischio/Opportunità Diagrammi di Pay Off associati all analisi della situazione dei mercati Andamento della curva Forward Valutazione finale sulla fattibilità dell operazione swap 3

4 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Art 3 punto 1: Qualora un ente abbia effettuato un emissione obbligazionaria in una valuta diversa dall Euro, il legislatore mediante il D.M. 1 dicembre 2003, n.389 stabilisce l obbligo di concludere uno swap di tasso di cambio per neutralizzare il rischio di oscillazione dei tassi di cambio. Esempio: Emissione di un titolo con ammortamento lineare emesso in $ con cedola annuale a tasso variabile pari a Libor $ + 15 bps Impoto emissione: $ Scadenza: 10 anni Cedola: Variabile agganciata al parametro Libor $ 12 m Spread: 0,15% (15 punti base) Profilo di rimborso: Annuale Lineare 4

5 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Si tratta di una particolare tipologia di swap poiché non vi è uno scambio di soli flussi d interesse ma anche la quota capitale è oggetto dello scambio. In particolare avremo l Ente che paga la gamba in Euro e la controparte swap che s impegna a pagare il controvalore (per esempio in dollari): Le variabili in gioco da considerare saranno due: 1. Livello del tasso di cambio /$ al momento della conclusione dello swap 2. Livelli della curva forward a dieci anni sia per l Euribor 6m sia per il Libor $ 6m e confronto tra i due andamenti 5

6 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Il tasso di cambio Euro/Dollaro è 1,2213 Questo significa che per ogni quota capitale versata dalla controparte swap pari a 10 mln $ L ente dovrà versare l equivalente in Euro che nella fattispecie sarà: / 1,2213 = ,40 Ente Paga: ,40 annuali per 10 anni Dati: fonte BLOOMBERG Controp. Swap: ,00 $ annuali per 10 anni 6

7 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Come si evincie dalle due curve i tassi $ sono sensibilmente più alti di quelli Euro. Il differenziale medio, ponderato per il profilo amortizing, è pari a 115 bps. Il che significa che in termini di interessi... Ente Paga: Controp. Swap: Libor $ 6m + 15 bps Dati: fonte BLOOMBERG Euribor 6m bps (Euribor 6m bps + 15 bps) 7

8 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Il livello al quale verrà concluso lo swap dipende da diversi fattori: 1. Livello dal tasso di cambio Euro/Dollaro al momento della conclusione del derivato 2. Livello dei tassi forward dell Euribor 12m per i prossimi 10 anni 3. Livello dei tassi forward del Libor $ 12m per i prossimi 10 anni 4. Nozionale dell operazione e profilo di rimborso del capitale (vita media della passività) Non è uno strumento che l Ente può gestire attivamente poiché divieto di rimanere esposti al rischio di cambio. NB:La vita media non è altro che l indicatore per confrontare le passività di tipo amortizing con quelle bullet. Questo perché i tassi quotati sui principali circuiti mondiali (BLOOMBERG, REUTERS o più semplicemente la pagina finanziaria del SOLE 24 ore) sono di tipo bullet. 8

9 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Immaginiamo di voler calcolare la vita media della passività analizzata nell esempio precedente. Chiaramente pur essendo la scadenza finale decennale si dovrà calcolare la vita media (Average life) ponderando il rimborso di capitale effettuato ad ogni scadenza con la data di tale rimborso. Milioni Milioni Amortizing Bullet Amortizing Bullet Baricentro delle quote capitale pagate Nel caso di Ammortamento lineare, con buona approssimazione potremo dire che la vita media sarà la metà della scadenza finale 9

10 Swap di Tasso di Cambio Cross Currency Swap Anni Anni Amortizing Bullet Vita Vita media 5,50 5,50 10,00 Dati: fonte BLOOMBERG 10

11 Swap di Tasso d interesse variabile/fisso & fisso/variabile Art 3 punto 2 lettera a): L esempio più semplice di Intrest Rate Swap è lo scambio tra un tasso fisso ed uno variabile. Esempio: Nel 1998 un ente decide di optare per il tasso fisso piuttosto che il tasso variabile. Importo: Scadenza: 20 ennale (31/12/2018) Vita media al momento dell emissione: 10 anni IRS 10 al 31/12/1998: 5,409% Spread di credito: 70 bps (0,70%) Tasso fisso al momento dell emissione: 6,109% (5,409% + 0,70%) 11

12 Swap di Tasso d interesse variabile/fisso & fisso/variabile Andamento dei tassi dal 1999 ad oggi: Dati: fonte BLOOMBERG Come si evince dal grafico di fianco mediamente i tassi hanno avuto un andamento costantemente decrescente negli ultimi sei anni. Nella fattispecie abbiamo evidenziato l andamento del tasso relativo alla vita media (IRS 12 anni) della passività analizzata. 12

13 Swap di Tasso d interesse variabile/fisso & fisso/variabile Analisi dello scenario ad oggi: Se l Ente decidesse oggi di concludere un swap per convertire il tasso fisso pagato con un tasso variabile: I livelli del derivato sarebbero i seguenti: Vita media residua al 22 settembre 2005: 315 7,72 bps, anniben 245 bps Tasso IRS 7 anni: 2,89% Tasso IRS 8 anni: 2,99% Tasso swap equiv. Vita media: Risultato; Ente Euribor 12 m + 3,15% 6,109% Lo spread pagato con il nuovo swap è pari a bps, ben 245 bps superiore allo spread di credito dell Ente in caso di una emissione a tasso variabile. 2.96% (interpolazione lineare) Controparte Swap 13

14 Swap di Tasso d interesse variabile/fisso & fisso/variabile Di contro se nel 1998 l ente avesse optato per il tasso variabile ed oggi decidesse di convertire il debito a fisso: Risultato; Ente 3,64% Euribor 12 m + 0,70% Tasso fisso pagato attraverso il nuovo swap pari a 3,64% sensibilmente più basso del 6,109% ottenibile nel 1998 ( -245 bps ) Controparte Swap Questo esempio non vuole essere una indicazione per i criteri da adottare nella scelta del tasso (la scelta del fisso ha spesso delle ragioni che sono insindacabili certezza dei flussi da iscrivere in bilancio) ma semplicemete vuole sfatare la falsa idea che il fisso sia meno rischioso, in senso finanziario del tasso variabile. Pagare oggi un tasso fuori mercato di 245 bps equivale ad entrare in uno swap con dentro un opzione digitale con un salto di 245 punti base. 14

15 Swap di Tasso d interesse Quanto swap Seguendo letteralmente il decreto sembrerebbe che tali operazioni siano permesse sempre che i parametri di indicizzazione rientrino nell area G7: Risultato; Ente Libor $ 6m + spread 1* Euribor 6 m + spread 2 Controparte Swap L Ente decide, per una particolare situazione dei tassi di indicizzare una determinata passività ad un tasso di un paese non appartenente all area Euro. *Anche i flussi pagati sulla gamba indicizzata al parametro $ sono comunque pagati in neutralizzando completamente per l ente il rischio di cambio. 15

16 Acquisto di FRA Forward Rate Agreement Il FRA non è altro che uno strumento votato a cristallizzare la curva forward che il mercato sconta oggi per scadenze future Immaginiamo che un Comune voglia passare da un tasso fisso pagato su un mutuo CDDPP ad un tasso variabile concludendo un operazione di swap: Fissando dei FRA per le prime due cedole del derivato il comune ottiene il duplice risultato: Beneficiare dell attuale basso livello dei tassi (l Euribor 6m = 2,165%) Ottenere un risparmi certo nell ammontare alla prima/e cedole dello swap 16

17 Acquisto di FRA Forward Rate Agreement Esempio: Ipotiziamo che sul mutuo CDDPP il Comune stia pagando 4,15% Invece di passare direttamente all Euribor 6m + spread il Comune decide di fissare le prime due scadenze, ovvero per il 31 dicembre 2005 e per il 30 giugno 2006, all attuale livello della curva forward per quelle scadenze... 17

18 Acquisto di FRA Forward Rate Agreement Swap con fissazione di FRA: o Comune riceve: Dal 31/12/2005 al 31/12/2010 4,15% o Comune paga: Al 31/12/2005 2,1681% Al 30/06/2006 2,2687% Dal 31/12/2006 al 31/12/2010 Euribor 6m + spread Dati: fonte BLOOMBERG 18

19 Acquisto di un CAP L opzione CAP consente all Ente di proteggersi dalla crescita dei tassi acquistando una protezione sul mercato dei derivati. Ipotizziamo che l Ente stia pagando su una data passività Euribor 6m + 20 bps e decida di acquistare un Cap al 4%. Ente riceve: Euribor + 20 bps Ente paga: Euribor 6m + 30 bps Se Euribor 6m <= 4% 4% Se Euribor > 4% 19

20 Acquisto di un CAP Introduciamo ora un semplice strumento per valutare le operazioni derivate non disponendo di sofisticati modelli di Pricing. I Diagrammi di Pay-Off: Il grafico di fianco ha sia sull asse delle ascisse che su quello delle ordinate il livello del tasso Euribor 6m. 8,0000% 8,0000% 7,0000% 7,0000% 6,0000% 6,0000% Questo fa sì che la bisettrice corrisponda esattamente ad Euribor 6m flat ovvero senza spread aggiuntivo. Il Diagramma di pay-off consente di valutare il tasso pagato attraverso lo swap per tutti i livelli dell indice di riferimento (Euribor 6m). 5,0000% 5,0000% 4,0000% 4,0000% 3,0000% 3,0000% 2,0000% 2,0000% 1,0000% 1,0000% 0,0000% 0,0000% Sottostante Sottostante Cap Cap 20

21 Acquisto di un CAP Come tutte le opzioni, l acquisto di un CAP ha un costo che dovrà essere sovvenzionato in vari modi: Mediante il pagamento di uno spread aggiuntivo durante la vita dell operazione (running) Se sul debito originario l Ente pagava Euribor + 5bps nel caso di acquisto di un CAP si troverà a pagare Euribor 6m + 50bps. Con un livello massimo fissato al 6,5% 8,0000% 8,0000% 7,0000% 7,0000% 6,0000% 6,0000% 5,0000% 5,0000% 4,0000% 4,0000% 3,0000% 3,0000% 2,0000% 2,0000% 1,0000% 1,0000% 0,0000% 0,0000% Sottostante Sottostante Cap Cap 21

22 Acquisto di un CAP Up front = 2,5 mln Mediante il pagamento di una somma una tantum al momento della chiusura dello swap (Up front) L Ente continua a pagare lo stesso spread pagato prima della ristrutturazione pagando una somma pari al 2,5% del sottostante per finanziare il Cap(se nozionale 100 mln avremo un UP front pari a 2,5 mln). 8,0000% 8,0000% 7,0000% 7,0000% 6,0000% 6,0000% 5,0000% 5,0000% 4,0000% 4,0000% 3,0000% 3,0000% 2,0000% 2,0000% 1,0000% 1,0000% 0,0000% 0,0000% Sottostante Sottostante Cap Cap 22

23 Acquisto di un CAP Nella pratica, spesso risulta difficile che gli Enti decidano di acquistare un opzione cap finanziandola direttamente: In una fase di scarsità delle risorse a disposizione degli Enti locali pagare Up front il costo di una protezione contro il rialzo dei tassi potrebbe risultare insostenibile. Finanziare tale costo attraverso il pagamento di uno spread aggiuntivo, appesantendo da subito il costo del servizio del debito per un risparmio ipotetico futuro, elimina il problema dell esborso iniziale ma potrebbe non essere la soluzione ottimale (otticamente, politicamente). Quindi... Un ulteriore modo di finanziare l acquisto di un CAP è quello di finanziarlo attraverso la vendita di un FLOOR... 23

24 Acquisto di COLLAR In questo modo, attraverso la vendita di un opzione Floor, l Ente può finanziare la protezione rinunciando ad una parte del risparmio iniziale: Di fianco è rappresentato il diagramma di pay-off di quello che viene definito uno Zero Cost Collar ovvero una struttura dove il valore o costo del cap viene interamente sovvenzionato dal valore della vendita del floor Graficamente si evincie che siamo di fronte ad uno Zero Cost Collar dalla sovrapposizione perfetta del tratto della struttura in cui l Ente si troverà a pagare un tasso variabile. Sottostante Sottostante Zero cost Collar Zero cost Collar 24

25 Acquisto di COLLAR Un esempio classico di Zero Cost Collar è il seguente: Ente riceve Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Euribor 6 m + 50 bps Ente paga Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Sottostante Sottostante Zero cost Collar Zero cost Collar 3,5% se Euribor 6m <= 3% Euribor 6m + 50 bps se 3% < Euribor 6m < 5,65% 6,15% se Euribor 6m >= 5,65% 25

26 Acquisto di COLLAR Un esempio di collar in cui il valore del Cap > valore del Floor: Ente riceve Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Euribor 6 m + 50 bps Ente paga Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Sottostante Sottostante Zero cost Collar Zero cost Collar 3,5% se Euribor 6m <= 2,65% Euribor 6m + 85 bps se 3% < Euribor 6m < 4,65% 5,5% se Euribor 6m >= 4,65% 26

27 Acquisto di COLLAR Un esempio di collar in cui il valore del Cap < valore del Floor: Ente riceve Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Euribor 6 m + 50 bps Ente paga Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Sottostante Sottostante Zero cost Collar Zero cost Collar 3,85% se Euribor 6m <= 3,55% Euribor 6m + 25 bps se 3% < Euribor 6m < 5,85% 6,15% se Euribor 6m >= 5,85% 27

28 Combinazioni delle strutture precedenti Lettera e): altre operazioni derivate contenenti combinazioni di operazioni di cui ai punti precedenti, in grado di consentire il passaggio da tasso fisso a tasso variabile e viceversa al raggiungimento di un valore soglia predefinito o passato un periodo di tempo predefinito 28

29 Combinazioni delle strutture precedenti Letter f): Divieto esplicito dei così detti Swap di durata con scadenza successiva alla sottostante passività Swap di capitale che non prevedano flussi con un profilo crescente in valore attuale Prima dello Swap di ristrutturazione Milioni Valore nominale dei flussi di pagamento Milioni Valore attuale dei flussi di pagamento Dopo lo Swap di ristrutturazione Milioni Milioni 10 8 Valore nominale dei flussi di pagamento 10 8 Valore attuale dei flussi di pagamento

30 Combinazioni delle strutture precedenti Letter f): Divieto di incassare Up front superiori all 1% L Ente conclude un derivato, che rientra nelle tipologie consentite dal legislatore ma con dei livelli sensibilmente peggiori rispetto a quelli di mercato, per avere come contropartita un Up front che non è altro che una forma di finanziamento mediante un derivato. Da cui il limite stabilito dal decrto nella misura dell 1% Collar a mercato Collar con Up front del 4% del sottostante Sottostante Sottostante Zero cost Collar Zero cost Collar Sottostante Sottostante Zero cost Collar Zero cost Collar 30

31 Le strutture non esplicitamente consentito dal decreto Rischio/Opportunità Struttura 1 Descrizione Struttura: Ente riceve Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 Euribor 6 m + 50 bps Ente paga Sottostante Struttura 1 Sottostante Struttura 1 Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 se Euribor 6m <= Euribor 6m + 50 bps se < Euribor 6m < se Euribor 6m >= 31

32 Le strutture non esplicitamente consentito dal decreto Rischio/Opportunità Struttura 1 (segue) Se ipotiziamo che passare a fisso consentirebbe all Ente di pagare per l intera vita della passività 5%, il floor posizionato a tale livello, pur essendo frutto di una digital ovvero di uno spread sommato ad un floor tradizionale, sembrerebbe non entrare in conflitto con i criteri prudenziali dettati dal DM 389. Tale opzione consente di finanziare un cap posizionato ad un livello più basso e quindi maggiormente cautelativo per l Ente. Sottostante Struttura 1 Sottostante Struttura 1 Resta da valutare la coerenza della barriera che fa scattare il floor digitale...ma questa valutazione non può essere fatta con il solo diagramma di pay off e dovrà assolutamente tenere conto delle condizioni di mercato con particolare attenzione alla curva dei tassi forward. 32

33 Le strutture non esplicitamente consentito dal decreto Rischio/Opportunità Curva Forward Euribor 6m Dati: fonte BLOOMBERG 33

34 Le strutture non esplicitamente consentito dal decreto Rischio/Opportunità Struttura 2 L analisi combinata della curva forward e del diagramma di pay off dimostra che una barriera posizionata al (struttura 1) risulta decisamente onerosa poiché costringerebbe l ente a pagare da subito il 5% (Euribor 6m oggi =2,165%) Discorso ben diverso è avere una barriera posizionata al 2% (struttura 2) Ente paga Una sola lettura della struttura spesso non consente di individuare le criticità di quest ultima Sottostante Struttura 2 Sottostante Struttura 2 Dal 31/12/2005 al 31/12/2015 se Euribor 6m <= Euribor 6m + 50 bps se < Euribor 6m < se Euribor 6m >= 34

35 Le strutture non esplicitamente consentito dal decreto Rischio/Opportunità Struttura 3 Sottostante Struttura 2 Sottostante Struttura 2 Ente paga se Euribor 6m <= Euribor 6m + 50 bps se < Euribor 6m < 4,25% se < Euribor 6m < Euribor 6m + 50 bps se < Euribor 6m >= 7% se Euribor 6m > 35

36 Le strutture non esplicitamente consentito dal decreto Rischio/Opportunità Struttura 4 Sottostante Struttura 2 Sottostante Struttura 2 Ente paga Euribor 6m + 75 bps se Euribor 6m <= 2,25% se 2,25% < Euribor 6m < se < Euribor 6m < Euribor 6m + 50 bps se < Euribor 6m >= se Euribor 6m > 36

37 Diagrammi di Pay Off associati all analisi della situazione dei mercati Strutture applicabili ad un tasso fisso Sottostante a tasso fisso pari a. La variabilizzazione pura consentirebbe all Ente di pagare un tasso variabile pari ad Euribor 6m + 75 bps Ente riceve Ente paga Euribor 6m + 75 bps Sottostante Sottostante Variabilizzazione Variabilizzazione 37

38 Diagrammi di Pay Off associati all analisi della situazione dei mercati Struttura Top Side Ente riceve Sottostante Variabilizzazione Top side Sottostante Variabilizzazione Top side Ente paga 3,75% se Euribor 6m <= Euribor 6m + 15 bps Euribor 6m > 38

39 Diagrammi di Pay Off associati all analisi della situazione dei mercati Struttura A Ente riceve Sottostante Variabilizzazione Struttura B Sottostante Variabilizzazione Struttura B Ente paga se Euribor 6m <= Euribor 6m + 75 bps se < Euribor 6m < 4,25% se 4,25% < Euribor 6m < se Euribor 6m > 39

40 Diagrammi di Pay Off associati all analisi della situazione dei mercati Confronto Sottostante Variabilizzazione Top side Struttura A Sottostante Variabilizzazione Top side Struttura A 40

41 Contatti Nome Qualifica Telefono William Marrone Country Manager Marco Santarcangelo Managing Director Fabrizio Fracasso Public Finance Manager Ludovica Bruti Public Finance Manager Piero Bellanova Public Finance Manager Andrea Kirschen Managing Director Giuliano Varroni Project Finance Manager DEPFA BANK - Filiale di Roma Via di Torre Argentina, Roma Tel: Fax:

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