RIVISTA TRIMESTRALE DIRITTO DELL ECONOMIA DIREZIONE SCIENTIFICA G. ALPA - M. ANDENAS - A. ANTONUCCI F. CAPRIGLIONE - R. MASERA - G.
|
|
- Edoardo Bianchi
- 8 anni fa
- Visualizzazioni
Transcript
1 2009 RIVISTA TRIMESTRALE DI DIRITTO DELL ECONOMIA RASSEGNA DI DOTTRINA E GIURISPRUDENZA DIREZIONE SCIENTIFICA G. ALPA - M. ANDENAS - A. ANTONUCCI F. CAPRIGLIONE - R. MASERA - G. MONTEDORO
2 DERIVATI E USURA: L UTILIZZO DELLE OPZIONI NELLA COSTRUZIONE DI NEGOZI IN FRODE ALLA LEGGE SOMMARIO: 1. Introduzione Sulle orme di Russell Sage The usury ring Put-call parity Box spread Swaps, caps, floors Alcuni esempi Option-adjusted yields Conclusioni. 1. I concreti timori che la crisi finanziaria in atto abbia causato una contrazione del credito da parte del sistema bancario, con conseguente crescita dei fenomeni di usura, rendono attuale l analisi delle modalità con cui i prestiti usurai possono essere mascherati. In questo lavoro verranno presi in esame alcuni dei modi in cui è possibile servirsi dei contratti derivati per occultare prestiti di denaro a tassi esorbitanti, aggirando così le disposizioni anti-usura contenute nella Legge n All esame delle fattispecie più semplici seguirà quello dei casi più complessi, rappresentati dagli swaps con contenuti opzionali, molto utilizzati nelle relazioni tra banche ed enti locali. La tesi che si vuole dimostrare è che, in questi casi, per far emergere possibili fenomeni di usura, occorre calcolare i «tassi d interesse impliciti aggiustati per tener conto del valore delle opzioni presenti nei contratti» (option-adjusted yields). La ricerca di contratti derivati con caratteristiche complesse può anche essere spiegata come il tentativo da parte del mercato di
3 Derivati e usura 111 sottrarsi ai vincoli normativi imposti dall ordinamento giuridico per i prestiti di denaro. La maggiore complessità dei contratti è un effetto indesiderato della normativa anti-usura che si aggiunge a quello individuato da Montesquieu e da Adam Smith, secondo cui le pene previste per il reato di usura comportano un aumento del costo dei prestiti di denaro: 27 Chi prende a prestito denaro viene a trovarsi nella condizione di dover corrispondere un interesse come corrispettivo sia per l uso del denaro sia per il pericolo cui si espone il creditore di incorrere nelle pene previste dalla legge [Montesquieu, 1748]. Il costo del prestito aumenta perché il debitore deve assicurare il creditore contro il rischio che egli incorra nelle pene previste per il reato di usura [Adam Smith, 1776]. 2. I derivati sono stati utilizzati per aggirare le norme antiusura anche in tempi lontani. Così fece, ad esempio, Russell Sage, un finanziere statunitense ( ) il cui patrimonio all inizio del 1900 raggiunse i $100 milioni, somma superiore ai $250 miliardi di oggi. La sua figura è così descritta nell Enciclopedia Britannica (1963): SAGE, RUSSELL ( ), finanziere statunitense, nacque il 4 agosto 1816 nella contea di Oneida (New York). Cominciò la sua carriera nel settore alimentare. Nel 1853 acquistò le ferrovie di Troy e di Schenectady dalla città di Troy (New York) e le rivendette alla New York Central railroad. Partecipò allo sviluppo e alla riorganizzazione del- 27 DE SECONDAT, Charles-Louis - Baron de La Brède e de Montesquieu, The Spirit of Laws, Part I, Genève, Translation by Thomas Nugent, Kessinger Publishing Co., p. 398, March SMITH, Adam, An Inquiry into the Nature And Causes of the Wealth of Nations, Book Two ( Of the Nature, Accumulation, and Employment of Stock ), Chapter IV ( Of Stock Lent at Interest ), Per altre argomentazioni critiche si veda MASERA, Rainer, Attenti a non favorire l usura, Corriere della Sera, p. 21, 13 dicembre 1996 e ROCCA, Christian, Difesa dell usura, Il Foglio, 22 Aprile 1997.
4 112 Emilio Barone - Gennaro Olivieri le ferrovie del nord-ovest. Nel 1863 Sage si spostò nella città di New York, dove iniziò ad operare come dealer nel mercato delle opzioni (call e put) e del call money. Lavorò con Jay Gould, con cui manipolò le azioni della Union Pacific e di altre società, e fu eletto come rappresentante del «partito liberale» (Whig) al Parlamento ( ). Sage morì il 22 luglio 1906 lasciando il suo patrimonio alla moglie, MARGARET OLIVIA SLOCUM SAGE ( ). Nel 1907, la Sig.ra Sage creò la fondazione Russell Sage. Nel corso della sua vita, ella fece pubbliche donazioni per $ e diede disposizioni affinché dopo la sua morte (il 4 novembre 1918) venissero donati fondi per $ a diverse istituzioni pubbliche. Nessuno più di Sage svolse un ruolo di rilevo nello sviluppo delle ferrovie statunitensi (divenne presidente di oltre 20 società ferroviarie). Egli accumulò parte della sua fortuna non solo con operazioni da investment banker sulle ferrovie ma anche con operazioni di borsa (ad esempio, utilizzò la tecnica delle vendite allo scoperto appresa da Jacob Little per sfruttare il panic selling del 1857). 2.1 Secondo Paul Sarnoff il suo biografo ufficiale Russell Sage era solito prestare denaro a tassi d interesse compresi tra il 14 e il 20 per cento annuo per le operazioni a lungo termine e a tassi del per cento annuo per le operazioni a breve termine. 28 Nel 1867, Russell Sage venne accusato di essere il leader del «circolo dell usura» (usury ring) e venne arrestato, insieme ad altri nove uomini d affari: Cfr. SARNOFF, Paul, Russell Sage: the Money King, p. 119, New York: Ivan Obololensky, Inc., Cfr. GALAI, Dan e GOULD, John P., Transaction Costs and the Relationship between Put and Call Prices, Journal of Financial Economics, 1, , Si veda anche BARONE, GAIA, Arbitraggi e Algebra di Garman, tesi di laurea, Capitolo 2, p. 12, Luiss-Guido Carli, 18 luglio 2005.
5 Derivati e usura 113 Sage aveva concesso ad un broker un prestito mensile ad un tasso annuo del 7 per cento. Dato che non era in grado di restituire il capitale preso in prestito, il broker chiese una dilazione di un mese. Sage acconsentì volentieri alla richiesta ma aumentò il tasso in misura pari all 1 per cento, a titolo di mora. Sfortunatamente, l integrazione fece superare al tasso d interesse il livello massimo del 7 per cento e Sage venne ritenuto colpevole di aver violato la legge anti-usura dello Stato di New York. L episodio è stato così descritto, con maggiori dettagli, da Sarnoff: 30 Nell estate del 1869 Edward P. Scott, un broker di titoli a- zionari, chiese in prestito $ al «Re di Denari» (Money-King) [Russell Sage]. Il prestito doveva essere rimborsato dopo 1 mese al tasso del 7 per cento, maggiorato delle consuete «provvigioni» (service charges). Quando giunse la scadenza, Scott non fu in grado di far fronte ai propri impegni e chiese una dilazione di 1 mese. Grazie alla bontà del suo cuore (e del suo portafoglio), Sage concesse la dilazione e aggiunse al 7 per cento un 1 per cento a titolo di «mora» (late charge). Quando giunse la fine del secondo mese, il broker si rifiutò di restituire il capitale ricevuto in prestito. Sage gli fece causa e Scott si difese accusandolo di usura. Il massimo della pena era di $1.000 e/o 6 mesi di carcere. A ciascun imputato fu comminata una multa di $250. Russell Sage e George Watts un broker furono anche condannati a 5 giorni e a 10 giorni di carcere, rispettivamente. La sentenza di detenzione, emanata dal giudice Albert Cardozo, non venne però mai eseguita. 2.2 In seguito alla condanna, Russell Sage comprese che doveva apportare qualche cambiamento al suo modus operandi se voleva 30 Cfr. SARNOFF, Paul, op. cit., p. 131.
6 114 Emilio Barone - Gennaro Olivieri continuare a prestare denaro a tassi superiori a quelli massimi previsti dalle norme anti-usura. Avendo ben appreso il funzionamento delle opzioni, tanto da essere considerato il «padre» (father) di calls e puts, cominciò a utilizzare le opzioni per mascherare i prestiti di denaro a tassi usurai. Sage inventò un apposita «trasformazione» (conversion): 31 Per evitare problemi per il futuro, Sage mise a punto una nuova strategia. Se il cliente desiderava un prestito per acquistare azioni, Sage stesso avrebbe acquistato le azioni e gli avrebbe venduto una call ricevendo in cambio una put... Più chiaramente: 32 Piuttosto che dare in prestito al cliente a tassi usurai il denaro occorrente all acquisto di 100 azioni, «zio» (uncle) Russell comprava lui stesso le 100 azioni e si proteggeva acquistando una put dal cliente. Quindi vendeva al cliente una call sulle azioni che aveva acquistato. È facile vedere che il portafoglio costruito da Sage (in cui l acquisto di un azione e di una put viene parzialmente finanziato con la vendita di una call) equivale alla concessione di un finanziamento a tasso fisso, ossia all acquisto di un «obbligazione a cedola nulla» (zero-coupon bond). Il modo più semplice per comprendere l equivalenza è quello di rappresentare in una tavola il valore finale del portafoglio e dello zero-coupon bond in funzione del prezzo dell azione. Si consideri, ad esempio, la Tavola 1, dove B 0 è il prezzo corrente (al tempo 0) dello zero-coupon bond con valore nominale K e scadenza T, mentre S 0 è il prezzo corrente dell azione. Inoltre, c 0 e p 0 indicano, rispettivamente, i prezzi correnti delle opzioni call e put, con strike K e scadenza T, scritte sull azione. Infine, S T è il prezzo dell azione al tempo T. Tavola 1 Put-call parity I (opzioni e sottostante) 31 Cfr. GALAI, Dan e GOULD, John P., op. cit., p. 106.
7 Derivati e usura 115 Tempo 0 Tempo T S T < K K S T S 0 S T S T c 0 0 (S T K) p 0 K S T 0 B 0 K K La Tavola 1 mostra che il valore del portafoglio al tempo T è sempre uguale al valore nominale, K, dello zero-coupon bond [se S T < K si ha S T (K S T ) = K, altrimenti se S T K si ha S T (S T K) + 0 = K]. Di conseguenza, affinché non esistano opportunità di arbitraggio, il valore corrente del portafoglio deve essere sempre uguale al valore corrente, B 0, dello zero-coupon bond. L equivalenza mostrata nella tavola non è altro che la put-call parity, che era evidentemente ben nota a Russell Sage: S 0 c 0 + p 0 = B 0. (1) Sage utilizzò la put-call parity per aggirare la legislazione anti-usura: acquistava dal cliente un obbligazione al prezzo, B 0, molto basso (e quindi con tasso d interesse molto elevato) per poi esigere a scadenza il pagamento del valore nominale, K. L obbligazione veniva mascherata utilizzando un portafoglio composto da un azione e da due opzioni call e put, la prima corta (ossia venduta ) e la seconda lunga (ossia comprata ), scritte sull azione. La scadenza delle opzioni era pari alla vita del prestito e il loro prezzo d esercizio corrispondeva al capitale da esigere a scadenza. La tecnica escogitata da Sage può anche essere vista come un pronti contro termine o un contratto di riporto: egli acquistava le a- zioni a pronti, al prezzo spot S 0, e le rivendeva a termine, al prezzo forward F 0 = K. Quest ultima operazione (la vendita a termine, ossia un forward corto) veniva sinteticamente realizzata con l acquisto di 32 Cfr. SARNOFF, Paul, op. cit., p. 137.
8 116 Emilio Barone - Gennaro Olivieri una put e la vendita di una call. In effetti, la relazione (1) può anche essere scritta nel modo seguente: S 0 f 0 = B 0 (2) dove f 0 è il valore corrente del contratto forward corto: f 0 = p 0 c 0. (3) La Tavola 2 verifica la relazione (3), che rappresenta quindi un modo alternativo per esprimere la put-call parity. Tavola 2 Put-call parity II (opzioni e for- Tempo 0 Tempo T S T < K K S T p 0 K S T 0 c 0 0 (S T K) ward) f 0 K S T K S T 2.3 Quello che si è visto non è certo l unico modo in cui si può mascherare un bond facendo ricorso alle opzioni (chiamate privileges ai tempi di Sage). Un altro è il cosiddetto box spread. Invece di acquistare uno zero-coupon bond con valore nominale K 2 K 1 (K 1 < K 2 ) si acquista un portafoglio composto da quattro opzioni, con la stessa scadenza T, scritte sulla stessa attività: una call lunga con strike K 1, una call corta con strike K 2, una put corta con strike K 1 e una put lunga con strike K 2. In altri termini, se B 0 è il prezzo di uno zero-coupon bond con valore nominale K 2 K 1, si ha c 1 c 2 p 1 + p 2 = B 0 (4) dove gli indici di c e p indicano i rispettivi strikes (K 1 o K 2 ). Come si vede dalla Tavola 3, il valore finale del portafoglio è sempre uguale a K 2 K 1, quale che sia l evoluzione del prezzo del sottostante tra il tempo 0 e il tempo T.
9 spreads per mascherare i suoi finanziamenti. A lui viene infatti attribuita l invenzione degli strangles, oltre che degli straddles. 33 Il box spread equivale ad un portafoglio composto da due Derivati e usura 117 Tavola 3 Valore finale di un box spread. Opzione S T < K 1 K 1 S T < K 2 K 2 S T call lunga con strike K 1 0 S T K 1 S T K 1 call corta con strike K (S T K 2 ) put corta con strike K 1 (K 1 S T ) 0 0 put lunga con strike K 2 K 2 S T K 2 S T 0 K 2 K 1 K 2 K 1 K 2 K 1 Un altro modo per esprimere il box spread è quello di considerarlo come la risultante di due strangles, uno lungo in the money è l altro corto out of the money (lo strangle è la combinazione di una call con una put avente uguale scadenza ma diverso prezzo d esercizio). Infatti, dalla (4) si ha (c 1 + p 2 ) (c 2 + p 1 ) = B 0. (5) È possibile che Russell Sage abbia utilizzato anche i box contratti forward, uno lungo con prezzo di consegna K 1 e l altro corto con prezzo di consegna K 2. Infatti, dalla (4) si ha (c 1 p 1 ) (c 2 p 2 ) = B 0. (6) Inoltre, per la put-call parity (1), si ha (c 1 p 1 ) = f 1 e (c 2 p 2 ) = f 2 (7) dove f 1 e f 2 indicano il valore di due contratti forward con prezzi di consegna pari, rispettivamente, a K 1 e a K 2. Pertanto, sostituendo la (7) nella (6) si ottiene f 1 f 2 = B 0. (8) La relazione (8) mostra che il prestito di un importo pari a B 0 equivale ad un portafoglio composto da due contratti for- 33 Cfr. SARNOFF, Paul, op. cit., p. 238 (lo strangle è il denominazione corrente per il termine spread utilizzato da Sarnoff).
10 118 Emilio Barone - Gennaro Olivieri ward, uno lungo con prezzo di consegna K 1 e l altro corto con prezzo di consegna K Le leggi anti-usura possono anche essere aggirate utilizzando swaps, caps e floors. A volte, l ordinario prestito a tasso fisso di un importo pari a B fx viene scomposto in due distinte operazioni: un comune prestito a tasso variabile di un importo pari a B fl e un interest-rate swap, con valore pari a V swap, in cui il cliente paga il fisso e riceve il variabile: 34 B fl V swap = B fx. (9) Il tasso variabile che il cliente riceve grazie allo swap compensa il tasso variabile del prestito originario. Resta quindi da pagare il fisso previsto dallo swap. È difficile che un operazione così definita possa consentire di praticare al cliente un tasso usuraio. Essa è sufficientemente trasparente ed è quindi difficile che il tasso fisso previsto dallo swap, ossia lo swap rate, possa discostarsi eccessivamente dalle quotazioni di mercato. A volte, però, i contratti prevedono clausole a contenuto opzionale, come caps e floors, che aggiungono opacità al prodotto. La tecnica usata è simile a quella escogitata da Russell Sage: un prestito di denaro a tasso fisso può essere mascherato da un portafoglio composto da un prestito a tasso variabile e da un collar. A sua volta, il collar è formato da un floor lungo e un cap corto. Il cap è un portafoglio di caplets, ossia di opzioni call su tassi d interesse, mentre il floor è un portafoglio di floorlets, ossia di opzioni put su tassi d interesse. Se V cap e V floor indicano il valore di un cap e di un 34 In altri casi, è il prestito a tasso variabile che viene scomposto in due distinte operazioni: un comune prestito a tasso fisso e un interest-rate swap in cui il debitore paga il variabile e riceve il fisso.
11 (3) è: 35 V swap = V floor V cap (10) Derivati e usura 119 floor con uguale strike, la relazione equivalente alla put-call parity Sostituendo la (10) nella (9) si ha B fl + V floor V cap = B fx. (11) La relazione (11) mostra che un prestito a tasso fisso può essere replicato da un portafoglio composto da un prestito a tasso variabile e da un collar. 3. Per illustrare quanto esposto nel paragrafo precedente, possono essere utili alcuni esempi. Il primo esempio mostra la tecnica posta in essere da Russell Sage, attraverso l utilizzo della put-call parity. Esempio 1 Supponiamo di voler concedere ad un cliente un finanziamento a 1 anno di $1 destinato all acquisto di un azione, che non paga dividendi, il cui prezzo corrente, S 0, è pari a $1 e la cui volatilità, σ, è pari al 20%. Il tasso, r, a cui intende concedere il prestito è pari all 8 per cento (composto continuamente), ben più elevato del tasso corrente di mercato, r mkt, pari ad esempio al 5 per cento. In tal caso, il valore corrente, B 0, dello zerocoupon bond emesso dal cliente è pari a $1 e il valore nominale, K, è pari a K = B 0 e rt = $1 e 0,08 1 = $1, Per aggirare la normativa anti-usura possiamo mascherare il finanziamento facendo ricorso alle opzioni. I valori, c 0 e p 0, di due opzioni call e put, con scadenza T = 1 anno e prezzo d esercizio K = $1,08329 (= $1 e 0,08 1 ), scritte sull azione sono pari a $0,07966 se r = 8% [contro $0,06655 se ad esempio r mkt è pari al 5%]. Invece di acquistare dal cliente lo zerocoupon bond, acquistiamo l azione a $1 e la put a $0,07966 mentre vendiamo la call a $0, Il corrispettivo pagato al cliente (ossia il finanziamento) è chiaramente pari a $1 (= $1 per l azione + $0,07966 per la 35 Si veda HULL, John C., Opzioni, Futures e Altri Derivati, 7 a ed., Capitolo 28, p. 702, Pearson Paravia Bruno Mondadori, marzo 2009.
12 120 Emilio Barone - Gennaro Olivieri put $0,07966 per la call). Alla scadenza, se il prezzo dell azione, S T, è minore o uguale a K, esercitiamo la put. Pertanto, consegniamo l azione e riceviamo K = $1,08329 dal cliente (che abbandona la call, il cui esercizio non è conveniente). Se invece il prezzo dell azione, S T, è maggiore di K, il cliente esercita la call e noi (che abbandoniamo la put) gli consegniamo l azione, dietro versamento del prezzo d esercizio, K = $1, Pertanto, in entrambi i casi (S T K e S T > K) incassiamo K = $1,08329 a fronte del finanziamento iniziale di $1. Pertanto, il tasso d interesse risulta pari all 8% per cento (composto continuamente), quale che sia l evoluzione del prezzo dell azione. Il secondo esempio illustra il pronti contro termine. Esempio 2 Supponiamo di voler concedere ad un cliente un finanziamento a 1 anno di $1 ad un tasso, r, pari all 8 per cento (composto continuamente), ben più elevato del tasso di mercato, r mkt, che è pari ad esempio al 5 per cento. Sia S 0 = $1 il prezzo corrente di un azione che non paga dividendi. Per aggirare la normativa anti-usura possiamo mascherare il finanziamento acquistando l azione dal cliente a $1 ed entrando in un contratto forward corto in cui ci impegniamo a rivendergli l azione a $1,08329 (= $1 e 0,08 1 ) tra 1 anno. Il prezzo forward pattuito è ben più elevato di quello di mercato, pari a $1,05127 (= $1 e 0,05 1 ) se r mkt = 0,05. Invece di acquistare dal cliente lo zero-coupon bond, acquistiamo a pronti l azione a $1 e la rivendiamo a termine a $1, Il corrispettivo pagato al cliente (ossia il finanziamento) è pari a $1 (= $1 per l azione + $0 per il forward). Alla scadenza tra 1 anno consegneremo l azione al cliente e incasseremo il prezzo forward pattuito (F 0 = $1,08329). Pertanto, il tasso d interesse implicito (composto continuamente) è pari all 8% [= ln($ / $1)]. Il terzo esempio illustra il box spread. Esempio 3 Supponiamo di voler concedere ad un cliente un finanziamento a 1 anno di $1, ad un tasso dell 8 per cento (composto continuamente). Supponiamo che il prezzo corrente, S 0, di un azione che non paga dividendi sia pari a $1 e che la sua volatilità, σ, sia pari al 20%. Per aggirare la normativa anti-usura, acquistiamo dal cliente a $1 un portafoglio composto da 4 opzioni con scadenza tra 1 anno: una call lunga con strike K 1 = $1,058883; una
13 Derivati e usura 121 call corta con strike K 2 = $1,069716; una put corta con strike $1, e una put lunga con strike K 2 = $1, Il valore delle singole opzioni, calcolato con la formula di Black-Scholes sulla base di un tasso d interesse dell 8 per cento (composto continuamente) è il seguente: c 1 = $9,0531; c 2 = $8,5577; p 1 = $6,8003 e p 2 = $7,3050. Pertanto, il valore corrente del portafoglio è pari a $1 (= $9,0531 $8,5577 $6, $7,3050). Come mostra la Tavola 3, il valore del portafoglio alla scadenza è sempre uguale a K 2 K 1 = $1,0833 (= $106,9716 $105,8883). Pertanto, il tasso d interesse implicito (composto continuamente) è pari all 8% [= ln($1,0833 / $1)]. 4. Secondo Sarnoff, il sistema escogitato da Sage lo metteva al riparo da qualsiasi rischio legale: In questo modo Sage non poteva né rimetterci in caso di ribasso del prezzo dell azione, perché avrebbe esercitato la put acquistata dal cliente, né poteva guadagnarci in caso di rialzo, dato che aveva venduto al cliente una call! E non c era legge nello Stato di New York che prevedeva quanto Sage avrebbe dovuto chiedere al cliente come corrispettivo della call che gli aveva venduto. Si possono davvero eludere le norme anti-usura facendo ricorso ai derivati? Ad avviso di chi scrive, i derivati non sono che portafogli di attività elementari e vanno quindi scomposti per farne emergere caratteristiche e funzioni economiche. 36 Per essere efficaci ed evitare fenomeni di elusione, le norme anti-usura dovrebbero aver per oggetto non solo i prestiti tradizionali, ma anche i «prestiti sintetici» (synthetic loans), ossia quelle operazioni che nella sostanza, anche se non nella forma equivalgono a prestiti usurai Cfr. BARONE, Emilio, Derivati complessi come portafogli di attività elementari, in G. Di Giorgio e C. Di Noia (a cura di), Intermediari e mercati finanziari, Il Mulino, ottobre Cfr. KNOLL, Michael S., Put-Call Parity and the Law, Cardozo Law Review, vol. 24, no.1, pp , 2002.
14 122 Emilio Barone - Gennaro Olivieri Se quest interpretazione è corretta, anche le condizioni contrattuali degli swaps dovrebbero essere coerenti con la legislazione anti-usura, secondo la quale i tassi non devono superare di oltre la metà quelli «effettivi globali medi» rilevati trimestralmente dalla Banca d Italia (Tavola 4). Tavola 4 Tassi di interesse effettivi globali medi ai sensi della legge sull usura. Mutui con garanzia ipotecaria Tassi medi (su base annua) Tassi medi aumentati della metà - a tasso fisso 5,39 8,085 - tasso variabile 5,45 8,175 Fonte: Banca d Italia, Comunicato Stampa, 29 dicembre La verifica è semplice nel caso degli swaps standard, nei quali il floater viene scambiato con il fixed-rate bond, ma è più complessa nel caso degli swaps che contengono clausole a contenuto opzionale. In questi casi andrebbe calcolato il «tasso d interesse implicito aggiustato per tener conto del valore delle opzioni presenti nei contratti» (option-adjusted yield). È questo il tasso che dovrebbe essere preso in considerazione ai fini del rispetto delle soglie fissate dalla legge anti-usura. Per determinare l option-adjusted yield (OAY) occorre utilizzare una procedura iterativa: (a) stimare la «struttura per scadenza dei tassi d interesse su titoli a cedola nulla» (zero curve) e la «struttura per scadenza delle volatilità dei tassi d interesse su titoli a cedola nulla» (volatility curve); (b) determinare i pagamenti attesi dello swap, inclusi quelli relativi alle «opzioni incorporate» (embedded options), in modo coerente con le condizioni espresse dalla zero curve e dalla volatility curve;
15 Derivati e usura 123 (c) determinare il valore dello swap attualizzandone i pagamenti attesi in base alla zero curve; (d) ripetere i passi (b) e (c), effettuando ogni volta uno spostamento parallelo della zero curve, finché il valore dello swap non risulta nullo (o pari all eventuale up-front iniziale); (e) calcolare l option-adjusted yield (OAY) dello swap come tasso d interesse che rende nullo (o pari all eventuale upfront) il valore attuale dei pagamenti attesi determinati nell ultima iterazione. Senza entrare in argomenti tecnici che esulano dal contesto di questo lavoro, basta qui accennare che i pagamenti attesi dalle opzioni su tassi d interesse dipendono non solo dal livello corrente e prospettico dei tassi d interesse ma anche dalle volatilità attese dei futuri tassi d interesse. Queste ultime sono di difficile determinazione. Il metodo standard è quello di utilizzare volatilità coerenti con le flat volatilities dei caps (o, indifferentemente, dei floors) quotate dai traders sulla base del modello di Black In conclusione, l utilizzo dell ingegneria finanziaria per aggirare le norme anti-usura non è nuovo, come dimostra il caso Russell Sage. Per tutelare l efficacia delle norme è opportuno verificare che i derivati non vengano utilizzati per fini che contrastano con gli obiettivi del legislatore. 38 Queste volatilità, che variano in funzione della vita residua del cap, sono dette flat perché è la stessa volatilità che viene utilizzata per valutare i diversi caplets di cui il cap è composto. Dalle flat volatilities è comunque possibile ricavare le spot volatilities, valide per i singoli caplets, che sono necessarie per valutare le opzioni con caratteristiche fuori standard. Si veda HULL, JOHN C., Opzioni, Futures e Altri Derivati, Capitolo 28, Pearson Paravia Bruno Mondadori, marzo 2009.
16 124 Emilio Barone - Gennaro Olivieri In particolare, nel caso degli swaps, occorre verificare che il valore delle opzioni incorporate sia in linea con le condizioni di mercato ed evitare, in ultima analisi, che le opzioni vengano utilizzate per rendere poco trasparente l effettivo costo dei finanziamenti. Emilio Barone Docente di Economia del mercato mobiliare presso l Università Luiss G. Carli di Roma Gennaro Olivieri Ordinario di Matematica Finanziaria presso l Università Luiss G. Carli di Roma
17 DERIVATI E USURA: L UTILIZZO DELLE OPZIONI NELLA COSTRUZIONE DI NEGOZI IN FRODE ALLA LEGGE (*) di Emilio Barone e Gennaro Olivieri (Luiss - Guido Carli) emilio.barone@luiss.it e olivieri@luiss.it Sommario La ricerca di contratti derivati con caratteristiche complesse può anche essere spiegata come il tentativo da parte del mercato di sottrarsi ai vincoli normativi imposti dall ordinamento giuridico per i prestiti di denaro. È questo un effetto indesiderato della normativa anti-usura che si aggiunge a quello individuato da Montesquieu e da Adam Smith, secondo cui le pene previste per il reato di usura comportano un aumento del costo dei prestiti di denaro perché il debitore deve assicurare il creditore contro i rischi civili e penali cui egli va incontro. In questo lavoro verranno presi in esame alcuni dei modi in cui è possibile servirsi dei contratti derivati per occultare prestiti di denaro a tassi esorbitanti, aggirando così le disposizioni anti-usura contenute nella Legge n All esame delle fattispecie più semplici seguirà quello dei casi più complessi, rappresentati dagli swaps con contenuti opzionali, molto utilizzati nelle relazioni tra banche ed enti locali. La tesi è che, in questi casi, per far emergere possibili fenomeni di usura, occorre calcolare i «tassi d interesse impliciti aggiustati per tener conto del valore delle opzioni presenti nei contratti» (option-adjusted yields). Codifica del Journal of Economic Literature: G14 (Financial Economics, General Financial Markets, Information and Market Efficiency). Parole chiave: put-call parity, forwards, box spreads, strangles, interest-rate swaps, collars, caps, floors, flat volatility, spot volatility. Aprile 2009
18 INDICE 1. Introduzione Sulle Orme di Russell Sage...1 The Usury Ring...2 Put-Call Parity...3 Box Spread...4 Swaps, Caps e Floors Alcuni Esempi Option-Adjusted Yields Conclusioni...8 Riferimenti Bibliografici...9
19 1. INTRODUZIONE I concreti timori che la crisi finanziaria in atto abbia causato una contrazione del credito da parte del sistema bancario, con conseguente crescita dei fenomeni di usura, rendono attuale l analisi delle modalità con cui i prestiti usurai possono essere mascherati. In questo lavoro verranno presi in esame alcuni dei modi in cui è possibile servirsi dei contratti derivati per occultare prestiti di denaro a tassi esorbitanti, aggirando così le disposizioni anti-usura contenute nella Legge n All esame delle fattispecie più semplici seguirà quello dei casi più complessi, rappresentati dagli swaps con contenuti opzionali, molto utilizzati nelle relazioni tra banche ed enti locali. La tesi che si vuole dimostrare è che, in questi casi, per far emergere possibili fenomeni di usura, occorre calcolare i «tassi d interesse impliciti aggiustati per tener conto del valore delle opzioni presenti nei contratti» (option-adjusted yields). La ricerca di contratti derivati con caratteristiche complesse può anche essere spiegata come il tentativo da parte del mercato di sottrarsi ai vincoli normativi imposti dall ordinamento giuridico per i prestiti di denaro. La maggiore complessità dei contratti è un effetto indesiderato della normativa anti-usura che si aggiunge a quello individuato da Montesquieu e da Adam Smith, secondo cui le pene previste per il reato di usura comportano un aumento del costo dei prestiti di denaro: 1 Chi prende a prestito denaro viene a trovarsi nella condizione di dover corrispondere un interesse come corrispettivo sia per l uso del denaro sia per il pericolo cui si espone il creditore di incorrere nelle pene previste dalla legge [Montesquieu, 1748]. Il costo del prestito aumenta perché il debitore deve assicurare il creditore contro il rischio che egli incorra nelle pene previste per il reato di usura [Adam Smith, 1776]. 2. SULLE ORME DI RUSSELL SAGE I derivati sono stati utilizzati per aggirare le norme anti-usura anche in tempi lontani. Così fece, ad esempio, Russell Sage (Figura 1), un finanziere statunitense ( ) il cui patrimonio alla fine del 1800 raggiunse i $100 milioni, somma superiore ai $250 miliardi di oggi. Russell Sage venne accusato di essere il leader del «circolo dell usura» (usury ring). La sua figura è stata così descritta nell Enciclopedia Britannica (1963): SAGE, RUSSELL ( ), finanziere statunitense, nacque il 4 agosto 1816 nella contea di Oneida (New York). Cominciò la sua carriera nel settore alimentare. Nel 1853 acquistò le ferrovie di Troy e di Schenectady dalla città di Troy (New York) e le rivendette alla New York Central railroad. Partecipò allo sviluppo e alla riorganizzazione delle ferrovie del nord-ovest. Nel 1863 Sage si spostò nella città di New York, dove iniziò ad operare come dealer nel mercato delle opzioni (call e put) e del call money. Lavorò con Jay Gould, con cui manipolò le azioni della Union Pacific e di altre società, e fu eletto come rappresentante del «partito liberale» (Whig) al Parlamento ( ). Sage morì il 22 luglio 1906 lasciando il suo patrimonio alla moglie, MARGARET OLIVIA SLOCUM SAGE ( ). Nel 1907, la Sig ra Sage creò la fondazione Russell Sage. Nel corso della sua vita, ella fece pubbliche donazioni per $ e diede disposizioni affinché dopo la sua morte (il 4 novembre 1918) venissero donati fondi per $ a diverse istituzioni pubbliche. Nessuno più di Sage svolse un ruolo di rilevo nello sviluppo delle ferrovie statunitensi (divenne presidente di oltre 20 società ferroviarie). Egli accumulò parte della sua fortuna non solo con operazioni da investment banker sulle ferrovie ma anche con operazioni di borsa (ad esempio, utilizzò la tecnica delle vendite allo scoperto appresa da Jacob Little per sfruttare il panic selling del 1857). 1 DE SECONDAT, Charles-Louis - Baron de La Brède e de Montesquieu, The Spirit of Laws, Part I, Genève, Translation by Thomas Nugent, Kessinger Publishing Co., p. 398, March SMITH, Adam, An Inquiry into the Nature And Causes of the Wealth of Nations, Book Two ( Of the Nature, Accumulation, and Employment of Stock ), Chapter IV ( Of Stock Lent at Interest ), Per altre argomentazioni critiche si veda MASERA, Rainer, Attenti a non favorire l' usura, Corriere della Sera, p. 21, 13 dicembre 1996 e ROCCA, Christian, Difesa dell usura, Il Foglio, 22 Aprile 1997.
20 2 Derivati e Usura Figura 1 Russell Sage all età di 78 anni. The Usury Ring Secondo Paul Sarnoff il suo biografo ufficiale Russell Sage era solito prestare denaro a tassi d interesse compresi tra il 14 e il 20 per cento annuo per le operazioni a lungo termine e a tassi del per cento annuo per le operazioni a breve termine. 2 Nel 1867, Russell Sage venne accusato di essere il leader del «circolo dell usura» (usury ring) e venne arrestato, insieme ad altri nove uomini d affari: 3 Sage aveva concesso ad un broker un prestito mensile ad un tasso annuo del 7 per cento. Dato che non era in grado di restituire il capitale preso in prestito, il broker chiese una dilazione di un mese. Sage acconsentì volentieri alla richiesta ma aumentò il tasso in misura pari all 1 per cento, a titolo di mora. Sfortunatamente, l integrazione fece superare al tasso d interesse il livello massimo del 7 per cento e Sage venne ritenuto colpevole di aver violato la legge anti-usura dello Stato di New York. L episodio è stato così descritto, con maggiori dettagli, da Sarnoff: 4 Nell estate del 1869 Edward P. Scott, un broker di titoli azionari, chiese in prestito $ al «Re di Denari» (Money-King) [Russell Sage]. Il prestito doveva essere rimborsato dopo 1 mese al tasso del 7 per cento, maggiorato delle consuete «provvigioni» (service charges). Quando giunse la scadenza, Scott non fu in grado di far fronte ai propri impegni e chiese una dilazione di 1 mese. Grazie alla bontà del suo cuore (e del suo portafoglio), Sage concesse la dilazione e aggiunse al 7 per cento un 1 per cento a titolo di «mora» (late charge). Quando giunse la fine del secondo mese, il broker si rifiutò di restituire il capitale ricevuto in prestito. Sage gli fece causa e Scott si difese accusandolo di usura. Il massimo della pena era di $1.000 e/o 6 mesi di carcere. A ciascun imputato fu comminata una multa di $250. Russell Sage e George Watts un broker furono anche condannati a 5 giorni e a 10 giorni di carcere, rispettivamente. La sentenza di detenzione, emanata dal giudice Albert Cardozo, non venne però mai eseguita. 2 Cfr. SARNOFF, Paul, Russell Sage the Money King, p. 119, New York: Ivan Obololensky, Inc., Cfr. GALAI, Dan e GOULD, John P., Transaction Costs and the Relationship between Put and Call Prices, Journal of Financial Economics, 1, , Si veda anche BARONE, GAIA, Arbitraggi e Algebra di Garman, tesi di laurea, Capitolo 2, p. 12, Luiss- Guido Carli, 18 luglio Cfr. SARNOFF, Paul, op. cit, p. 131.
DERIVATI E USURA: L UTILIZZO DELLE OPZIONI NELLA COSTRUZIONE DI NEGOZI IN FRODE ALLA LEGGE (*) Emilio Barone e Gennaro Olivieri (Luiss - Guido Carli)
DERIVATI E USURA: L UTILIZZO DELLE OPZIONI NELLA COSTRUZIONE DI NEGOZI IN FRODE ALLA LEGGE (*) di Emilio Barone e Gennaro Olivieri (Luiss - Guido Carli) emilio.barone@luiss.it e olivieri@luiss.it Sommario
DettagliRISOLUZIONE N. 58/E. OGGETTO: Operazioni di asset swap su Obbligazioni Generali 6,5% 2010. Interpello art. 11 legge 27-7-2000, n. 212 XY S.p.A.
RISOLUZIONE N. 58/E Direzione Centrale Normativa e Contenzioso Roma, 06 marzo 2003 OGGETTO: Operazioni di asset swap su Obbligazioni Generali 6,5% 2010. Interpello art. 11 legge 27-7-2000, n. 212 XY S.p.A.
DettagliESERCITAZIONE MATEMATICA FINANZIARIA OPZIONI. Matematica finanziaria Dott. Andrea Erdas Anno Accademico 2011/2012
ESERCITAZIONE MATEMATICA FINANZIARIA 1 OPZIONI 2 LE OPZIONI Le opzioni sono contratti che forniscono al detentore il diritto di acquistare o vendere una certa quantità del bene sottostante a una certa
Dettagli4. Introduzione ai prodotti derivati. Stefano Di Colli
4. Introduzione ai prodotti derivati Metodi Statistici per il Credito e la Finanza Stefano Di Colli Che cos è un derivato? I derivati sono strumenti il cui valore dipende dal valore di altre più fondamentali
DettagliCorso di Economia degli Intermediari Finanziari
Corso di Economia degli Intermediari Finanziari Alcuni strumenti finanziari particolari Alcuni strumenti proposti nel panorama internazionale Gli strumenti ai quali faremo riferimento sono: i financial
DettagliInternational Business & Communication
International Business & Communication RDL Anatocismo e Usura Bancaria AGENDA ANATOCISMO USURA BANCARIA a) Usura oggettiva b) Usura soggettiva TASSO DI SOGLIA D USURA DOCUMENTI NECESSARI PER ANALISI LEGGI
DettagliFronteggiamento dei rischi della gestione
Fronteggiamento dei rischi della gestione Prevenzione (rischi specifici) Impedire che un determinato evento si manifesti o limitare le conseguenze negative Assicurazione (rischi specifici) Trasferimento
Dettagliwww.alexpander.it TAEG Tasso Annuo Effettivo Globale TASSO GLOBALE
TAEG Tasso Annuo Effettivo Globale Costo totale del credito a carico del consumatore espresso in percentuale annua del credito concesso 1. Il TAEG, come indicato dall art. 122, d.lgs. 385/93, T.U. delle
DettagliEquivalenza economica
Equivalenza economica Calcolo dell equivalenza economica [Thuesen, Economia per ingegneri, capitolo 4] Negli studi tecnico-economici molti calcoli richiedono che le entrate e le uscite previste per due
DettagliFORWARD RATE AGREEMENT
FORWARD RATE AGREEMENT FLAVIO ANGELINI. Definizioni In generale, un contratto a termine o forward permette una compravendita di una certa quantità di un bene differita a una data futura a un prezzo fissato
DettagliSoluzioni del Capitolo 5
Soluzioni del Capitolo 5 5. Tizio contrae un prestito di 5.000 al cui rimborso provvede mediante il pagamento di cinque rate annue; le prime quattro rate sono ciascuna di importo.00. Determinare l importo
DettagliIntroduzione alberi binomiali
Introduzione alberi binomiali introduzione L albero binomiale rappresenta i possibili sentieri seguiti dal prezzo dell azione durante la vita dell opzione Il percorso partirà dal modello a uno stadio per
Dettagliunità didattica n. 7 LE OPZIONI SU TASSI DI INTERESSE: CAPS E FLOORS SDA Bocconi School of Management Danilo
Danilo unità didattica n. 7 LE OPZIONI SU TASSI DI INTERESSE: CAPS E FLOORS Definizione Modalità di utilizzo Elementi di valutazione: valore minimo e valore temporale Relazione di parità Copyright SDA
DettagliCircolare n. 6. del 21 gennaio 2013 INDICE. Legge di stabilità 2013 - Novità in materia di altre imposte indirette
Circolare n. 6 del 21 gennaio 2013 Legge di stabilità 2013 - Novità in materia di altre imposte indirette INDICE 1 Premessa... 2 2 Nuova imposta sulle transazioni finanziarie (c.d. Tobin tax )... 2 2.1
DettagliLe Scelte Finanziarie. S. Corsaro Matematica Finanziaria a.a. 2007/08
Le Scelte Finanziarie 1 Tasso Interno di Rendimento Consideriamo un operazione finanziaria (t 0 =0): 0 x 0 t 1 t 2 t m...... x 1 x 2 x m Posto: x = x0, x1,, xm { } si definisce tasso interno di rendimento
DettagliINADEMPIMENTO NEL MUTUO: INTERESSI SULLE RATE INSOLUTE
BRUNO INZITARI INADEMPIMENTO NEL MUTUO: INTERESSI SULLE RATE INSOLUTE 1. Nelle operazioni di finanziamento che prevedono un piano di ammortamento, la restituzione del debito si realizza attraverso il pagamento
DettagliCalcolo del Valore Attuale Netto (VAN)
Calcolo del Valore Attuale Netto (VAN) Il calcolo del valore attuale netto (VAN) serve per determinare la redditività di un investimento. Si tratta di utilizzare un procedimento che può consentirci di
DettagliPRESTITO SOCI BPC TASSO MISTO
scheda prodotto PRESTITO SOCI BPC rilascio del 02.05.2014 FOGLIO INFORMATIVO PRESTITO SOCI BPC TASSO MISTO INFORMAZIONI SULLA BANCA Denominazione e forma giuridica BANCA POPOLARE DEL CASSINATE Società
DettagliIntroduzione alle opzioni
Introduzione alle opzioni Tipi di Opzioni La call è un opzione di acquisto La put è un opzione di vendita Le opzioni europee possono essere esercitate solo alla scadenza Le opzioni americane possono essere
DettagliIl sistema monetario
Il sistema monetario Premessa: in un sistema economico senza moneta il commercio richiede la doppia coincidenza dei desideri. L esistenza del denaro rende più facili gli scambi. Moneta: insieme di tutti
Dettagli( ) i. è il Fattore di Sconto relativo alla scadenza (futura) i-esima del Prestito
DURATA FINANZIARIA CORRISPONDENTE AL TASSO FINANZIARIAMENTE EQUIVALENTE Il calcolo della Durata Finanziaria Corrispondente (DFC) al Tasso Finanziariamente Equivalente del Prestito () ha come obiettivo
DettagliCoperture plain vanilla e coperture esotiche: opportunità e rischi
Coperture plain vanilla e coperture esotiche: opportunità e rischi Prof. Manuela Geranio, Università Bocconi Prof. Giovanna Zanotti, Università Bocconi Assolombarda, 1 Aprile 2008, Milano Agenda I. Obiettivi
DettagliLeasing secondo lo IAS 17
Leasing secondo lo IAS 17 Leasing: Ias 17 Lo Ias 17 prevede modalità diverse di rappresentazione contabile a seconda si tratti di leasing finanziario o di leasing operativo. Il leasing è un contratto per
DettagliMutuo dedicato all acquisto, costruzione, ristrutturazione e ampliamento di immobili ad uso abitativo (anche non Prima Casa).
LE AGEVOLAZIONI SUL TASSO E ALTRE CONDIZIONI RISERVATE AI SOCI (consumatori) DELLA BANCA POPOLARE DI VICENZA SONO RIPORTATE NELL APPOSITO FOGLIO INFORMATIVO RELATIVO AI PRODOTTI E AGEVOLAZIONI PER I SOCI.
DettagliBongini,Di Battista, Nieri, Patarnello, Il sistema finanziario, Il Mulino 2004 Capitolo 2. I contratti finanziari. Capitolo 2 I CONTRATTI FINANZIARI
Capitolo 2 I CONTRATTI FINANZIARI 1 Indice Definizione di contratto finanziario Contratti finanziari bilaterali e multilaterali Contratto di debito Contratto di partecipazione Contratto assicurativo Contratto
DettagliStrumenti finanziari derivati. A cura dello Studio Battaini, Corso Sempione 15, Gallarate e-mail : infocsp@tin.it. Sommario
Strumenti finanziari derivati A cura dello Studio Battaini, Corso Sempione 15, Gallarate e-mail : infocsp@tin.it Sommario 1 Quadro generale... 2 2 Definizione e tipologie... 2 3 Rappresentazione in bilancio
DettagliIntroduzione alle opzioni
QUIZ CAPITOLO 19 Introduzione alle opzioni 1. La Figura 19.13a rappresenta un venditore dell opzione call; la Figura 19.13b un acquirente dell opzione call. 2. a. Il prezzo di esercizio dell opzione put
Dettagli26/10/2010. I processi di finanziamento. Processi di finanziamento. Processi di gestione monetaria. FABBISOGNO di mezzi finanziari
1. Pianificazione finanziaria: fabbisogno e fonti di finanziam. Processi di finanziamento 4. Rimborso dei finanziamenti I processi di finanziamento Processi economici di produzione 2. Acquisizione dei
DettagliMercati e strumenti derivati (2): Swap e Opzioni
Mercati e strumenti derivati (2): Swap e Opzioni A.A. 2008-2009 20 maggio 2009 Agenda I contratti Swap Definizione Gli Interest Rate Swap Il mercato degli Swap Convenienza economica e finalità Le opzioni
DettagliI - INFORMAZIONI SULLA BANCA EMITTENTE
I - INFORMAZIONI SULLA BANCA EMITTENTE - BANCA NAZIONALE DEL LAVORO Società per Azioni - Sede legale e Direzione Generale: Via Vittorio Veneto 119 00187 Roma Tel +390647021 http://www.bnl.it - Codice ABI
DettagliCassa Lombarda S.p.A. Pagina 1 di 5
Cassa Lombarda S.p.A. Pagina 1 di 5 INFORMAZIONI EUROPEE SUL CREDITO AI CONSUMATORI 1. Identità e contatti del finanziatore/intermediario del Finanziatore Indirizzo Telefono Email Fax to web CASSA LOMBARDA
DettagliStrumenti finanziari Ias n.32 e Ias n.39
Strumenti finanziari Ias n.32 e Ias n.39 Corso di Principi Contabili e Informativa Finanziaria Prof.ssa Sabrina Pucci Facoltà di Economia Università degli Studi Roma Tre a.a. 2004-2005 prof.ssa Sabrina
DettagliMutuo dedicato all acquisto, costruzione, ristrutturazione e ampliamento di immobili ad uso abitativo (anche non Prima Casa).
Foglio Comparativo con le informazioni generali dei Mutui casa rientranti nella gamma Mutui Facile aggiornamento n 56 del 1 Luglio 2015 LE AGEVOLAZIONI SUL TASSO E ALTRE CONDIZIONI RISERVATE AI SOCI (consumatori)
DettagliMutuo dedicato all acquisto, costruzione, ristrutturazione e ampliamento di immobili ad uso abitativo (anche non Prima Casa).
Foglio Comparativo con le informazioni generali dei Mutui casa rientranti nellaa Mutui Facile aggiornamento n 55 del 04/02/2013 Per le condizioni economiche non contenute nel presente si rinvia al Foglio
DettagliIL CONTO CORRENTE IL TASSO DI INTERESSE
IL CONTO CORRENTE IL TASSO DI INTERESSE CONTENUTO DEL CONTRATTO DI CONTO CORRENTE L'art. 117 del Testo Unico Bancario (T.U.B.), impone la forma scritta del contratto di conto corrente Inoltre ai commi
DettagliPRESTITO PERSONALE Il presente documento non è personalizzato ed ha la funzione di render note le condizioni dell offerta alla potenziale Clientela
PRESTITO PERSONALE Il presente documento non è personalizzato ed ha la funzione di render note le condizioni dell offerta alla potenziale Clientela 1. IDENTITA E CONTATTI DEL FINANZIATORE/INTERMEDIARIO
DettagliPROCESSO PER LA DETERMINAZIONE DEI PREZZI DEGLI STRUMENTI FINANZIARI...2
Processo per la determinazione dei prezzi degli Strumenti Finanziari - SINTESI - I N D I C E PROCESSO PER LA DETERMINAZIONE DEI PREZZI DEGLI STRUMENTI FINANZIARI...2 1.- Fasi di applicazione del modello...2
DettagliTUTTI I MUTUI DI CHEBANCA! Condizioni valide al 1 gennaio 2011
TUTTI I MUTUI DI CHEBANCA! valide al 1 gennaio 2011 Questo documento, predisposto ai sensi delle disposizioni di trasparenza di Banca d Italia, elenca tutti i prodotti di mutuo offerti da CheBanca! 1.
DettagliUna percentuale di una certa importanza nel mondo economico è il tasso di interesse. Il tasso di
Capitalizzazione e attualizzazione finanziaria Una percentuale di una certa importanza nel mondo economico è il tasso di interesse. Il tasso di interesse rappresenta quella quota di una certa somma presa
DettagliRISOLUZIONE N. 119 /E
RISOLUZIONE N. 119 /E Direzione Centrale Normativa Roma, 31 dicembre 2014 OGGETTO: Interpello ordinario, art. 11, legge 27 luglio 2000, n. 212. Tassazione decreto ingiuntivo con enunciazione di fideiussione
DettagliRISOLUZIONE N.43 /E. Con l istanza specificata in oggetto è stato esposto il seguente QUESITO
RISOLUZIONE N.43 /E Roma, 12 aprile 2011 Direzione Centrale Normativa OGGETTO: Consulenza giuridica art. 3 d.l. 93 del 2008 e art. 15, lett. b) del Tuir. Detraibilità degli interessi passivi che maturano
DettagliI contratti di interest rate swap Aspetti finanziari e legali evidenziati dall analisi di casi pratici
Studio Gallone I contratti di interest rate swap Aspetti finanziari e legali evidenziati dall analisi di casi pratici Scaletta Argomenti Gli strumenti finanziari derivati: definizioni Pagina 3 Diffusione
DettagliGli interventi di finanza derivata della Regione Calabria
Gli interventi di finanza derivata della Regione Calabria Il quadro normativo La materia è disciplinata a livello statale dall art. 41 della legge 28 dicembre 2001 n. 448 e dal relativo regolamento attuativo
DettagliEpoca k Rata Rk Capitale Ck interessi Ik residuo Dk Ek 0 S 0 1 C1 Ik=i*S Dk=S-C1. n 0 S
L AMMORTAMENTO Gli ammortamenti sono un altra apllicazione delle rendite. Il prestito è un operazione finanziaria caratterizzata da un flusso di cassa positivo (mi prendo i soldi in prestito) seguito da
DettagliCATEGORIE DI OPERAZIONI CLASSI DI IMPORTO TASSI MEDI TASSI SOGLIA in unità di euro (su base annua) (su base annua) oltre 50.
A LLEGATO A RILEVAZIONE DEI TASSI DI INTERESSE EFFETTIVI GLOBALI MEDI AI FINI DELLA LEGGE SULL'USURA (*) MEDIE ARITMETICHE DEI TASSI SULLE SINGOLE OPERAZIONI DELLE BANCHE E DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI
DettagliUn informazione di grande valore per chi ha preso prestiti o mutui!
(Mutui in usura) tutta la verità Un informazione di grande valore per chi ha preso prestiti o mutui! Spesso abbiamo sentito dire che tutti i mutui sono affetti da usura e quindi è dovuta la restituzione
DettagliLezione 1. Uniformità sistema creditizio. Basilea 1. Basilea 2, fattori di ponderazione, il concetto di rating
Lezione 1 Basilea 2, fattori di ponderazione, il concetto di rating Uniformità sistema creditizio Il Comitato di Basilea fu istituito nel 1974 tra i governatori delle Banche Centrali del G10. Obiettivo
DettagliCapitolo 3. Tassi di cambio e mercati valutari: un approccio di portafoglio. preparato da Thomas Bishop (adattamento italiano di Elisa Borghi)
Capitolo 3 Tassi di cambio e mercati valutari: un approccio di portafoglio preparato da Thomas Bishop (adattamento italiano di Elisa Borghi) Anteprima Principi di base sui tassi di cambio Tassi di cambio
DettagliBANCA D ITALIA AMMINISTRAZIONE CENTRALE. Comunicato Stampa DIFFUSO A CURA DEL SERVIZIO SEGRETERIA PARTICOLARE
BANCA D ITALIA AMMINISTRAZIONE CENTRALE Comunicato Stampa DIFFUSO A CURA DEL SERVIZIO SEGRETERIA PARTICOLARE Rilevazione sui prodotti derivati over-the-counter a fine giugno 2005 La Banca d Italia comunica
Dettagli2. Leggi finanziarie di capitalizzazione
2. Leggi finanziarie di capitalizzazione Si chiama legge finanziaria di capitalizzazione una funzione atta a definire il montante M(t accumulato al tempo generico t da un capitale C: M(t = F(C, t C t M
DettagliDeterminazione dei Prezzi Forward e dei Prezzi Futures
Determinazione dei Prezzi Forward e dei Prezzi Futures Lezione 6 5.1 Beni d Investimento e Beni di Consumo I beni d investimento (ad es., oro, argento) sono beni che vengono posseduti solo per fini d investimento
DettagliTRIBUNALE ORDINARIO DI NAPOLI UFFICIO DI PRESIDENZA Ufficio Consulenti Tecnici e Periti
REPUBBLICA ITALIANA TRIBUNALE ORDINARIO DI NAPOLI UFFICIO DI PRESIDENZA Ufficio Consulenti Tecnici e Periti PERIZIA TECNICA - USURA OGGETTIVA Mutuatario : Banca: Notaio: Stipula: 19/01/2006 Repertorio:
DettagliCONVEGNO BNL / ODCEC TORINO. Problematiche inerenti l utilizzo di prodotti a copertura dei rischi
Torino, 22 novembre 2013 CONVEGNO BNL / ODCEC TORINO Problematiche inerenti l utilizzo di prodotti a copertura dei rischi INTEREST RATE SWAP Gli strumenti finanziari che vengono utilizzati a copertura
DettagliLa gestione aziendale, il reddito e il patrimonio
1 di 6 La gestione aziendale, il reddito e il patrimonio Come possono essere classificate le operazioni di gestione? La gestione aziendale è l insieme coordinato di operazioni attraverso le quali l impresa
DettagliLezione 27: L offerta di moneta e la LM
Corso di Economia Politica prof. S. Papa Lezione 27: L offerta di moneta e la LM Facoltà di Economia Università di Roma Sapienza Offerta di moneta Offerta di moneta. È la quantità di mezzi di pagamento
DettagliDERIVATI REGOLAMENTATI OPZIONI E FUTURES ORARIO DI NEGOZIAZIONE : 9,00 17,40
DERIVATI REGOLAMENTATI OPZIONI E FUTURES ORARIO DI NEGOZIAZIONE : 9,00 17,40 LE OPZIONI - Definizione Le opzioni sono contratti finanziari che danno al compratore il diritto, ma non il dovere, di comprare,
DettagliI DERIVATI: QUALCHE NOTA CORSO PAS. Federica Miglietta Bari, luglio 2014
I DERIVATI: QUALCHE NOTA CORSO PAS Federica Miglietta Bari, luglio 2014 GLI STRUMENTI DERIVATI Gli strumenti derivati sono così denominati perché il loro valore deriva dal prezzo di una attività sottostante,
DettagliCOMPITO DI MATEMATICA FINANZIARIA 8 Febbraio 2013. - Come cambia il REA atteso se l'obbligazione sarà ancora in vita dopo le prime tre estrazioni?
UNIVERSITA DEGLI STUDI DI URBINO (Sede di Fano) COMPITO DI MATEMATICA FINANZIARIA 8 Febbraio 2013 1) L'impresa Gamma emette 250 obbligazioni il cui VN unitario è pari a 100. Il rimborso avverrà tramite
DettagliDipartimento di Economia Aziendale e Studi Giusprivatistici. Università degli Studi di Bari Aldo Moro. Corso di Macroeconomia 2014
Dipartimento di Economia Aziendale e Studi Giusprivatistici Università degli Studi di Bari Aldo Moro Corso di Macroeconomia 2014 1. Assumete che = 10% e = 1. Usando la definizione di inflazione attesa
DettagliTassi di cambio e mercati valutari: un approccio di portafoglio
Tassi di cambio e mercati valutari: un approccio di portafoglio Tassi di cambio e transazioni internazionali La domanda di attività denominate in valuta estera L equilibrio nel mercato valutario Tassi
DettagliBlanchard, Macroeconomia Una prospettiva europea, Il Mulino 2011 Capitolo IV. I mercati finanziari. Capitolo IV. I mercati finanziari
Capitolo IV. I mercati finanziari 1. La domanda di moneta La moneta può essere usata per transazioni, ma non paga interessi. In realtà ci sono due tipi di moneta: il circolante, la moneta metallica e cartacea,
DettagliMINI GLOSSARIO PER SAPERNE DI PIÙ SUL CREDITO AL CONSUMO E SUI MUTUI
MINI GLOSSARIO PER SAPERNE DI PIÙ SUL CREDITO AL CONSUMO E SUI MUTUI (a cura del Prof.Maurizio Berruti) Centrali di rischio C.R.I.F. CE.RI. Centrale dei rischi (*) Il ritardo o il mancato pagamento di
DettagliGestione del rischio tasso
CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI Gestione del rischio tasso Dott. Corso Pecori Giraldi 25 ottobre 2011 - Sala Convegni S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Rischio tasso nei clienti dei PB
DettagliFABBISOGNO DI FINANZIAMENTO
FABBISOGNO DI FINANZIAMENTO Fonti interne: autofinanziamento Fonti esterne: capitale proprio e capitale di debito Capitale proprio: deriva dai conferimenti dei soci dell azienda e prende il nome, in contabilità,
DettagliSINTESI DELLA POLICY di VALUTAZIONE E PRICING DELLE OBBLIGAZIONI EMESSE DAL CREDITO VALDINIEVOLE S.C.
SINTESI DELLA POLICY di VALUTAZIONE E PRICING DELLE OBBLIGAZIONI EMESSE DAL CREDITO VALDINIEVOLE S.C. 17 Ottobre 2013 1 INDICE 1. PREMESSA... 3 2. METODOLOGIA DI PRICING... 3 2.1 PRICING... 4 2 1. PREMESSA
DettagliRisparmio e Investimento
Risparmio e Investimento Risparmiando un paese ha a disposizione più risorse da utilizzare per investire in beni capitali I beni capitali a loro volta fanno aumentare la produttività La produttività incide
DettagliNote integrative di Moneta e Finanza Internazionale. c Carmine Trecroci 2004
Note integrative di Moneta e Finanza Internazionale c Carmine Trecroci 2004 1 Tassi di cambio a pronti e a termine transazioni con consegna o regolamento immediati tasso di cambio a pronti (SR, spot exchange
DettagliCome si individua il cheapest to delivery per il future obbligazionario nel basket di bonds sottostanti
Come si individua il cheapest to delivery per il future obbligazionario nel basket di bonds sottostanti Come calcolare il rendimento del future di un bond (btp bund oat tnote, ecc) in funzione del prezzo
DettagliPIANI DI AMMORTAMENTO, TIC, NUDA PROPRIETA E USUFRUTTO, TIR E ARBITRAGGIO
ESERCITAZIONE MATEMATICA FINANZIARIA 16/11/2013 1 PIANI DI AMMORTAMENTO, TIC, NUDA PROPRIETA E USUFRUTTO, TIR E ARBITRAGGIO Nuda proprietà e usufrutto Esercizio 1 2 ESERCIZIO 1 Una società prende in prestito
DettagliPiaggio & C. S.p.A. Relazione Illustrativa
Piaggio & C. S.p.A. Relazione Illustrativa Autorizzazione all acquisto e disposizione di azioni proprie, ai sensi del combinato disposto degli artt. 2357 e 2357-ter del codice civile, nonché dell art.
DettagliCopertura delle perdite
Fiscal News La circolare di aggiornamento professionale N. 107 09.04.2014 Copertura delle perdite Categoria: Bilancio e contabilità Sottocategoria: Varie Le assemblee delle società di capitali che, nelle
DettagliCome si seleziona un fondo di investimento
Come si seleziona un fondo di investimento Francesco Caruso è autore di MIB 50000 Un percorso conoscitivo sulla natura interiore dei mercati e svolge la sua attività di analisi su indici, titoli, ETF,
DettagliANNUNCIO PUBBLICITARIO PRESTITO PERSONALE PENSIONIAMO
Il presente documento pubblicizza le condizioni applicabili alla generalità dei Clienti Consumatori INFORMAZIONI SULLA BANCA Banca: Banca del Fucino S.p.A. Indirizzo: Via Tomacelli 107-00186 Roma Telefono:
DettagliFinanziamento ordinario a medio/lungo termine
Finanziamento ordinario a medio/lungo termine Descrizione Finanziamento classico a medio/lungo termine, di durata compresa tra 5 e 10 anni, che consente di programmare l'esborso attraverso rate, normalmente
DettagliSlides per il corso di ECONOMIA DEI MERCATI FINANZIARI
Slides per il corso di ECONOMIA DEI MERCATI FINANZIARI Nicola Meccheri (meccheri@ec.unipi.it) Facoltà di Economia Università di Pisa A.A. 2011/2012 ECONOMIA DEI MERCATI FINANZIARI: ASPETTI INTRODUTTIVI
DettagliI - INFORMAZIONI SULLA BANCA EMITTENTE
I - INFORMAZIONI SULLA BANCA EMITTENTE - BANCA NAZIONALE DEL LAVORO Società per Azioni - Sede legale e Direzione Generale: Via Vittorio Veneto 119 00187 Roma Tel +390647021 http://www.bnl.it - Codice ABI
DettagliPrestito vitalizio ipotecario
Periodico informativo n. 65/2015 Prestito vitalizio ipotecario Gentile Cliente, con la stesura del presente documento informativo intendiamo metterla a conoscenza che la Legge n. 44/2015 ha introdotto
DettagliSiamo così arrivati all aritmetica modulare, ma anche a individuare alcuni aspetti di come funziona l aritmetica del calcolatore come vedremo.
DALLE PESATE ALL ARITMETICA FINITA IN BASE 2 Si è trovato, partendo da un problema concreto, che con la base 2, utilizzando alcune potenze della base, operando con solo addizioni, posso ottenere tutti
DettagliPROSPETTO INFORMATIVO EUROPEO STANDARDIZZATO
PROSPETTO INFORMATIVO EUROPEO STANDARDIZZATO Questo prospetto informativo è parte integrante del Codice volontario di condotta in materia di informativa precontrattuale relativa ai contratti di mutuo destinati
DettagliGli strumenti di finanza derivata a copertura dei rischi finanziari di impresa
Gli strumenti di finanza derivata a copertura dei rischi finanziari di impresa Francesca Querci Università di Genova Strumenti derivati e copertura dei rischi finanziari d impresa nel nuovo contesto di
DettagliISTITUZIONI DI ECONOMIA AZIENDALE
ISTITUZIONI DI ECONOMIA AZIENDALE INVESTIMENTI IN TITOLI 1 GLI INVESTIMENTI IN TITOLI OPERAZIONI DI INVESTIMENTO FINANZIARIO 1. Operazioni di prestito attivo 2. Investimenti in immobilizzazioni non caratteristiche
DettagliQuesiti livello Application
1 2 3 4 Se la correlazione tra due attività A e B è pari a 0 e le deviazioni standard pari rispettivamente al 4% e all 8%, per quali dei seguenti valori dei loro pesi il portafoglio costruito con tali
DettagliBONUS Certificates ABN AMRO.
BONUS Certificates ABN AMRO. BONUS Certificates ABN AMRO. I BONUS Certificates ABN AMRO sono strumenti d investimento che consentono di avvantaggiarsi dei rialzi dell'indice o dell'azione sottostante,
Dettaglistudi e analisi finanziarie LA PUT-CALL PARITY
LA PUT-CALL PARITY Questa relazione chiarisce se sia possibile effettuare degli arbitraggi e, quindi, guadagnare senza rischi. La put call parity è una relazione che lega tra loro: il prezzo del call,
DettagliSCHEDA PRODOTTO: CAMBI OPZIONE VENDITA DIVISA STRUTTURA CILINDRICA
BANCA CARIGE SpA SCHEDA PRODOTTO: CAMBI OPZIONE VENDITA DIVISA STRUTTURA CILINDRICA TIPOLOGIA DI STRUMENTO: DERIVATI SU CAMBI OBIETTIVO Il prodotto denominato Cambi Opzione Vendita Divisa Struttura Cilindrica
DettagliMATEMATICA FINANZIARIA Appello del 28 gennaio 2002
MATEMATICA FINANZIARIA Appello del 28 gennaio 2002 Cognome e Nome................................................................... C.d.L....................... Matricola n................................................
DettagliPrincipi Contabili Internazionali Laurea Magistrale in Consulenza Professionale per le Aziende. IAS 17 Leasing. by Marco Papa
Principi Contabili Internazionali Laurea Magistrale in Consulenza Professionale per le Aziende IAS 17 Leasing by Marco Papa Outline o Definizioni o Classificazione del contratto di leasing o Contabilizzazione
DettagliSintesi Policy di valutazione pricing delle obbligazioni emesse dalla Banca di Credito Cooperativo di Impruneta
Banca di Credito Cooperativo di Impruneta Sintesi Policy di valutazione pricing delle obbligazioni emesse dalla Banca di Credito Cooperativo di Impruneta Delibera CdA del 09/06/2015 1 INDICE 1. PREMESSA...
DettagliIAS 32 Strumenti finanziari: esposizione nel bilancio d esercizio e informazione integrativa
IAS 32 Strumenti finanziari: esposizione nel bilancio d esercizio e informazione integrativa SCHEMA DI SINTESI DEL PRINCIPIO CONTABILE SINTESI ILLUSTRAZIONE DEL PRINCIPIO CONTABILE 1 FINALITA' LIABILITY
DettagliSCHEDA PRODOTTO: CAMBI - OPZIONE ACQUISTO DIVISA STRUTTURA CILINDRICA
BANCA CARIGE SpA SCHEDA PRODOTTO: CAMBI - OPZIONE ACQUISTO DIVISA STRUTTURA CILINDRICA TIPOLOGIA DI STRUMENTO: DERIVATI SU CAMBI OBIETTIVO Il prodotto denominato Cambi opzione acquisto divisa struttura
DettagliPROSPETTO INFORMATIVO EUROPEO STANDARDIZZATO
PROSPETTO INFORMATIVO EUROPEO STANDARDIZZATO Questo prospetto informativo è parte integrante del Codice volontario di condotta in materia di informativa precontrattuale relativa ai contratti di mutuo destinati
DettagliCommissione di Massimo Scoperto e Commissione di Mancato Utilizzo: cosa sono e come funzionano.
Cod. 01TALAL3801L8M (ed. 12.08) - Agema www.intesasanpaolo.com Informazioni sui saldi debitori, sulla di Massimo Scoperto trimestrale e sulla di Cod. 73TALAL3801L8M (ed. 12.08) - Agema www.bancadelladriatico.it
DettagliFORWARD RATE AGREEMENT
FORWARD RATE AGREEMENT Il Forward Rate Agreement (F.R.A.) è un contratto su tassi di interesse in base al quale due controparti si impegnano a scambiare ad una data futura prestabilita un certo ammontare
DettagliI tassi di interesse e il loro ruolo nella valutazione PAS 2014: Mishkin Eakins Forestieri, Istituzioni e mercati finanziari, Pearson, 2010.
I tassi di interesse e il loro ruolo nella valutazione PAS 2014: Mishkin Eakins Forestieri, Istituzioni e mercati finanziari, Pearson, 2010. 1 Anteprima I tassi di interesse sono tra le variabili più attentamente
DettagliQuesiti a risposta multipla
Quesiti a risposta multipla 1. Il conto corrente di corrispondenza creditorio libero (bancario) è. a). un contratto di agenzia; b) un contratto specificamente regolato dal codice civile; c) un contratto
DettagliRILEVAZIONE DEI TASSI DI INTERESSE EFFETTIVI GLOBALI MEDI AI FINI DELLA LEGGE SULL USURA. Nota metodologica
RILEVAZIONE DEI TASSI DI INTERESSE EFFETTIVI GLOBALI MEDI AI FINI DELLA LEGGE SULL USURA Nota metodologica La legge 7 marzo 1996, n. 108, volta a contrastare il fenomeno dell usura, prevede che siano resi
DettagliEsercizi svolti in aula
Esercizi svolti in aula 23 maggio 2012 Esercizio 1 (Esercizio 1 del compito di matematica finanziaria 1 (CdL EA) del 16-02-10) Un individuo vuole accumulare su un conto corrente la somma di 10.000 Euro
Dettagli7. CONTABILITA GENERALE
7. CONTABILITA GENERALE II) SCRITTURE DI GESTIONE OTTENIMENTO CAPITALE DI TERZI 1 Definizione Per poter acquisire i fattori produttivi da impiegare nel processo produttivo l impresa necessita del fattore
DettagliIAS 32 e IAS 39: La rilevazione e la valutazione degli strumenti finanziari. Edgardo Palombini Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi
IAS 32 e IAS 39: La rilevazione e la valutazione degli strumenti finanziari Edgardo Palombini Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi L introduzione degli International Financial Reporting Standards
DettagliMatematica finanziaria: svolgimento prova di esame del 5 luglio 2005
Matematica finanziaria: svolgimento prova di esame del 5 luglio 5. [5 punti cleai, 5 punti altri] Prestiamo e a un amico. Ci si accorda per un tasso di remunerazione del 6% annuale (posticipato), per un
Dettagli