Topical Study Luglio 2013 "MID-YEAR REPORT: SCENARI PER LA SECONDA META DEL 2013" «Strategie non convenzionali per mercati complessi»

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1 Topical Study Luglio 2013 "MID-YEAR REPORT: SCENARI PER LA SECONDA META DEL 2013" «Strategie non convenzionali per mercati complessi» Tutto il nostro lavoro ha due obiettivi: il PRIMO è la PRESERVAZIONE DEL CAPITALE; il SECONDO è lo SFRUTTAMENTO DELLE OPPORTUNITA. Il primo prevale sempre sul secondo, in quanto se il capitale non viene preservato non può sfruttare le opportunità. Pertanto preferiamo essere conservativi nel nostro approccio, anche anzi soprattutto - in tempi dove questo appare out of sync con il mood prevalente sui mercati. Questo studio intende inquadrare in questa ottica la posizione attuale e gli scenari probabili dei mercati azionari per la seconda metà del 2013, con particolare enfasi sui mercati azionari e sul reddito fisso. Sono stati presi in esame dati macro, statistiche di lungo termine, indicatori tecnici e posizione ciclica dei mercati. Lo studio è integrato da una serie di indicazioni operative e dai grafici mensili e trimestrali dei principali mercati e classi di asset. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 1

2 SOMMARIO PREMESSA E INQUADRAMENTO METODOLOGICO 1. DOVE SIAMO - LA SITUAZIONE A FINE MAGGIO - COSA HA ORIGINATO IL CALO DI GIUGNO - COME SONO CAMBIATE LE CURVE CICLICHE DI BORSE E BONDS - LA POSIZIONE CICLICA SULLA BORSA USA 2. GLI ELEMENTI-CHIAVE - IL RIALZO DEI TASSI A 10+y NEGLI USA: PRECEDENTI E CORRELAZIONE CON LA BORSA USA - POSIZIONE CICLICA DELLA BORSA USA - DINAMICA DELLE PRECEDENTI ONDE 4 CORRETTIVE 3. SCENARIO ECONOMICO E FATTORI DI RISCHIO - LA CONCENTRAZIONE DI FORZA RELATIVA SULLA BORSA USA - RAPPORTO TRA BORSE E MERCATI OBBLIGAZIONARI GLOBALI - LA LEVA FINANZIARIA - LA COMPIACENZA NEGLI USA A LIVELLO DI NARCOSI COLLETTIVA 4. POSSIBILI OUTPUT - BEST CASE SCENARIO DALLA FASE 3 ALLA 4 IN MODO GRADUALE = LATERALITA E REDISTRIBUZIONE DELLA FORZA - MID CASE SCENARIO DALLA FASE 3 ALLA 4 IN MODO ACCELERATO = DISTRIBUZIONE A SPINTE SUCCESSIVE - WORST CASE SCENARIO DALLA FASE 3 ALLA 4 IN MODO TRAUMATICO = LEVERAGE CRUNCH 5. OPERATIVITA - MERCATI AZIONARI - BONDS - ORO - VALUTE - PORTAFOGLI MODELLO Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 2

3 PREMESSA Questo ciclo economico, apparentemente anomalo, in realtà presenta IMPORTANTISSIME ANALOGIE con gli altri cicli degli ultimi 50 anni. In ciascuno degli ultimi macrocicli sono sempre presenti due fattori: una DISTORSIONE FISIOLOGICA ( dovuta all intervento delle Banche Centrali nell offerta di moneta) che causa un raddoppio (estensione) del normale ciclo e una DISTORSIONE PECULIARE che cambia di volta in volta (es.: la bolla internet della seconda metà degli anni 90, la bolla del credito del , la bolla dei debiti sovrani oggi). In questo momento, quindi, le economie e i mercati si trovano nella fase ascendente del secondo sottociclo, quindi anche fase terminale del ciclo iniziato nel Questa, fino a prova contraria, è la situazione. SPIEGAZIONE - Il Modello Ciclico a 6 stadi e la sua duplicazione all interno di un ciclo completo Questo modello rappresenta lo SVILUPPO STANDARD di un ciclo economico. Il modello è basato su dati mensili. Pertanto, anche se è sensibile a diversi fattori, è configurato per avere un utilizzo molto piu strategico che tattico. Il ciclo è diviso dal modello in sei stadi attraverso un algoritmo proprietario che prende in considerazione tre fattori: (1) direzione del trend; (2) qualità e profondità (es.: breadth, eccessi) del trend; (3) momentum. Tutte queste situazioni sono trattate dal modello su pura base matematica e non discrezionale. Una corretta interpretazione della fase ciclica e delle sue prospettive è propedeutica ad ogni azione importante sui mercati. Il ciclo economico e le corrispondenti variabili di mercato sono pertanto divisi in sei stadi, in accordo alla definizione e allo schema che segue: STADIO MERCATI AZIONARI 1 RIALZO ECONOMIA TASSI A 10Y FASE DI BOTTOM FASE DI BOTTOM 2 RIALZO RIALZO RIALZO TASSI BREVE RIBASSO A FASE DI BOTTOM COMMODITIES RIBASSO FASE DI BOTTOM 3 RIALZO RIALZO RIALZO RIALZO RIALZO 4 FASE DI TOP 5 RIBASSO 6 FASE DI BOTTOM RIALZO FASE DI TOP FASE DI TOP RIBASSO RIALZO FASE DI TOP RIALZO FASE DI TOP RIBASSO RIBASSO RIBASSO RIBASSO STRATEGIA BORSE ACCUMULARE/ACQUISTARE BONDS ACCORCIARE LA DURATION COMMODITIES EVITARE BORSE ACQUISTARE / MANTENERE BONDS DURATION AI MINIMI COMMODITIES ACCUMULARE/ACQ BORSE MANTENERE BONDS DURATION AI MINIMI COMMODITIES ACQ/MANTENERE BORSE LIQUIDARE BONDS ALLUNGARE LA DURATION COMMODITIES MANTENERE BORSE EVITARE BONDS DURATION AI MASSIMI COMMODITIES LIQUIDARE BORSE ACCUMULARE BONDS DURATION AI MASSIMI COMMODITIES EVITARE Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 3

4 Questo modello rappresentato dallo schema qui sopra, dove si vede come il mercato azionario sia la vera cartina al tornasole dell intero ciclo - rappresenta lo sviluppo fisiologico e sequenziale normale ed è noto nella sua forma base come business cycle o ciclo dei 4 anni. La realtà, tuttavia, si presenta in modo sempre diverso dalla teoria e soprattutto tende a confondere chi cerca di incapsularla in modelli preconfezionati. Nel nostro caso particolare, la realtà attuale, sono accadute due cose: una distorsione che possiamo chiamare normale e una, invece, del tutto particolare. La distorsione normale è il prolungamento (sdoppiamento) del ciclo stesso. La distorsione particolare - e peculiare di questo momento storico - è l appiattimento dell intera struttura del ciclo, a causa della crisi del debito e della conseguente assenza di una vera ripresa. La realtà è che ciascun ciclo, senza eccezioni, dagli anni 60 ad oggi, ha avuto le stesse due distorsioni: una normale e comune a tutti i cicli, una peculiare e unica per ciascun ciclo. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 4

5 Questo grafico trimestrale dello S&P500 fa vedere molto bene come in realtà, da 1965 in poi, i cicli di mercato siano sempre stati composti da due sottocicli, separati da un rallentamento (mid-cycle slowing). Questa affermazione è CENTRALE in tutto questo lavoro e nello sviluppo che segue. La lunghezza del normale business cycle, misurata da valle a valle, è quindi passata da 4-4,5 anni a 6-7 anni, a causa anche delle politiche sempre piu interventiste delle Banche Centrali. Il modo dei mercati di manifestare insofferenza verso questa distorsione è nella profondità del Bear Market (ribasso) ciclico che conclude ciascun doppio ciclo. I peggiori ribassi di questi ultimi 50 anni ( , crash del 1987, , ) appartengono tutti a questa categoria. Pertanto, una volta che questo secondo sottociclo rialzista ora in atto avrà terminato il suo corso, i mercati entreranno ancora una volta in questa zona rossa. Sul grafico si nota anche come sui due oscillatori manca dal 2009 sul mercato USA una giuntura di acquisto di lungo termine a basso rischio (sotto il 50 per l oscillatore in alto, sotto lo zero per il Composite Momentum in basso). Storicamente ce ne sono da 2 a 4 per ogni decennio (attualmente 0). Il problema centrale è pertanto stabilire dove siamo, quanto manca per arrivare a questa fine ciclo e come comportarsi nel frattempo. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 5

6 Quindi, in effetti, il vero ciclo attuale del mercato/economia leader (gli USA) si presenta schematicamente cosi : POSIZIONE ATTUALE DEGLI USA Rispetto al comportamento ciclico fisiologico, si registrano una serie di distorsioni importanti: 1. I tassi a breve sono inchiodati vicino allo zero dalle politiche delle Banche Centrali. 2. Mentre l economia USA è in lenta ripresa, le economie di molti tra BRIC, LATAM e EMG sono in stallo; anche in EUROPA i paesi deboli (quelli che stanno soffrendo le conseguenze della crisi del debito) sono ancora in recessione, mentre la locomotiva tedesca è in frenata. 3. Si è creata e accentuata negli ultimi mesi una spaccatura profonda tra il mercato azionario USA e le altre borse. 4. In seguito alle politiche di alcune Banche Centrali, in particolare FED e BOJ, si è accentuato negli ultimi mesi l uso della LEVA FINANZIARIA a fini speculativi; questo ha portato in Giugno a un primo, forte scrollone di volatilità, negativo su tutti i comparti obbligazionari e sugli EMG azionari e obbligazionari. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 6

7 LA SITUAZIONE A FINE MAGGIO Tra Gennaio e fine Maggio abbiamo allertato ripetutamente i nostri sottoscrittori su alcuni punti, che riguardavano sia l operatività strategica che quella tattica. Li riprendiamo, non necessariamente in ordine di importanza: - Borse sorrette da una ciclicità positiva di medio e lungo termine, con la forza relativa che è RAPIDAMENTE DEFLUITA fuori da BRIC (India a parte), EMG e soprattutto LATAM e si è CONCENTRATA dalle altre aree sulla borsa USA; - Commodities persistentemente deboli; - Bonds resi estremamente fragili dal connubio letale tra crollo del premio di tasso e crollo del premio di credito: in sostanza, pur di ottenere rendimento gli operatori/investitori si sono esposti a rischi che hanno di fatto aumentato a dismisura il rischio di volatilità del loro portafoglio; - Forza settoriale concentrata su alcuni settori (Farmaceutici, alcuni Ciclici e Industriali, Alimentari/Anticiclici fino a Maggio) e in caduta libera su altri (Materie Prime, Energia, Utilities) In particolare, dal punto di vista operativo in questi ultimi mesi abbiamo fornito alcuni precisi suggerimenti operativi: - Il mercato azionario USA come il cavallo vincente, a valuta costante - Il settore Biotech USA, il migliore degli ultimi 12 mesi - Fiat come potenziale leader del mercato italiano (indicazione fornita quando il titolo era tra 4.60 e 4.70) - L uscita dall Oro e una tattica attendista sulo stesso, fin dal 4 Q Il mantenimento di una duration molto corta e la non assunzione di rischi di credito nel portafoglio obbligazionario In Maggio e a inizio Giugno, infine, abbiamo sistematicamente segnalato sui report e nei post come - su diverse borse e sui settori trainanti - ci fosse una situazione di ipercomperato molto elevata (ALTO RISCHIO sulle Tabelle Operative), che poteva portare a una correzione. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 7

8 COSA HA ORIGINATO IL CALO DI GIUGNO Il calo di Giugno, particolarmente violento su alcuni mercati ma che di fatto ha toccato solo in modo marginale la borsa USA, è stato causato da un BRUSCO RIENTRO/SMONTAGGIO su posizioni a leva, evidentemente tardive e/o eccessive. L innesco formale sono state le dichiarazioni della FED (Bernanke) e i timori sull eccessivo uso dell indebitamento in Yen (tattica che ha già distrutto capitali negli decenni precedenti). Il grafico che meglio fa vedere ciò che è successo è il CARRY TRADE INDEX, che è un indice sintetico formato dalla simulazione di un investimento in un paniere di valute alto rendimento, finanziato in valute basso rendimento. Nel grafico il CARRY TRADE INDEX (barre bianche e rosse) è confrontato allo S&P500 (linea blu). Il calo del CARRY TRADE INDEX (che è un potentissimo motore di autofinanziamento dei mercati) è stato violento e per ora non può essere considerato concluso. In termini assoluti, è stato pari a quello avvenuto nel 1998, nel 2010, nel 2011 e nel 2012: solo che le conseguenze si sono fatte sentire altrove e non certo sul mercato USA, che anzi ne è stato ulteriormente beneficiato in termini di forza relativa. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 8

9 Il calo di Giugno è stato il più forte dal 2008 e uno dei più forti in assoluto sui mercati emergenti (azioni e bonds); tuttavia (grafico sotto) i bonds EMG sono ancora lontani dall essere sottovalutati come nel 98, 02, 08, 11 e/o su una giuntura di acquisto, mentre i mercati EMG, BRIC (a parte l India) e LATAM restano debolissimi. Una loro reazione in termini sia assoluti che di forza relativa è condizione indispensabile per un allungamento del ciclo globale. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 9

10 IL RIALZO DEI TASSI USA E LA CORRELAZIONE CON LO S&P In questo grafico vine mostrato il T-Bond 10y USA (grafico a barre bianco e blu) e lo S&P500 (linea gialla). I riquadri evidenziano i precedenti nei quali si sono verificati cali del T-Bond simili per proporzioni e intensità a quello attuale e il relativo comportamento della borsa. Come si vede, i cali del T- Bond sono sempre coincisi o con cali della borsa o con l inizio di fasi di distribuzione ( 83, 87, 99, 11) seguite da cali nettamente più pronunciati. Anche l esame dei precedenti nei quali il rapporto tra T-Bond a 10y e Bill a 2y è sceso a livelli simili a quelli attuali (grafico sopra) non depone a favore della borsa, almeno non prima che si sia verificata una correzione più prolungata e/o profonda. Come infatti si vede dalle frecce rosse (il grafico blu è lo S&P500), dopo questi cali del T-Bond (e quindi dello spread con il Bill) la borsa USA negli ultimi anni ha sempre fatto seguire cali, a volte leggeri, a volte più profondi. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 10

11 COME SONO CAMBIATE LE CURVE CICLICHE DI BORSE E BONDS Dobbiamo fare una breve premessa metodologica. Quando dividiamo la posizione ciclica tra le quattro fasi, la percezione visiva è che la fase più pericolosa sia la A (=ADVANCING) in quanto seguiranno le due fasi di discesa D e T e, al contrario, la meno pericolosa la T (= TERMINATING). E esattamente l opposto. Se attribuiamo il punteggio +1 all indicatore quando è in salita, -1 quando è in discesa, +1 quando è sopra lo zero e -1 quando è sotto lo zero, i valori sono: Posizione Sopra/sotto 0 Salita/discesa Punteggio totale UP ADVANCING DOWN TERMINATING Quindi la fase dove si sviluppano i rialzi più forti è la A e quella in cui un mercato è più vulnerabile è la T. La fase dove è più remunerativo essere investiti e acquistare tutte le correzioni è la A, quella dove è meglio stare fuori a meno di voler correre rischi di estensioni al ribasso è la T. La fase U contiene le fasi accumulative ma anche le ESTENSIONI RIBASSISTE (vedi e ). La fase D contiene le fasi distributive, con possibili estensioni rialziste (es. top del 2000 e del Questo grafico trimestrale della borsa italiana esemplifica bene il concetto. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 11

12 La posizione dei mercati azionari, in base alla loro posizione ciclica (vedi sotto) e alla DOMINANZA, è: DOMINANZA BEARISH (T+U=100% con T) DI BREVE + BEARISH (D+T=88%) DI MEDIO + BULLISH (U+A=74%) DI LUNGO > STRATEGIA CICLICA = MANTENERE SOLO I MERCATI/SETTORI/TITOLI LEADERS DI FORZA RELATIVA ATTENDERE IL PROSSIMO MINIMO CICLICO DI MEDIO PER INCREMENTARE La definizione migliore per la situazione attuale è: CALO DI BREVE TERMINE (POSSIBILE GIUNTURA DI ACQUISTO DI BREVE), ALL INTERNO DI UNA FASE DI MEDIO TERMINE NEGATIVA. IL TREND DI LUNGO CICLICAMENTE E ANCORA POSITIVO SU MOLTI MERCATI, MA IN REALTA SI STA RIGIRANDO SU MOLTE AREE (BRIC, LATAM, EMG E PARTE DELL EUROPA). La posizione degli indici obbligazionari nel loro complesso, in base alla loro posizione ciclica (vedi sotto) e alla DOMINANZA, è: DOMINANZA BEARISH DI MEDIO (D+T=100%) + DOMINANZA BEARISH DI LUNGO (D+T=83% CON D=66%)> STRATEGIA CICLICA = ALLEGGERIRE/LIQUIDARE SUI RIALZI DURATION SUGGERITA: BREVISSIMA Come previsto, il passaggio al 3 Q 2013 ha visto un radicale cambiamento nella dominanza di lungo termine, per il passaggio dalla fase A alla fase D di gran parte dei bonds. Questo si è manifestato sui mercati con un calo violento che ha spiazzato la maggior parte del mercato, ma ci auguriamo non i nostri sottoscrittori. La fortissima concentrazione negativa D+T di medio espone i bonds al rischio di correzioni particolarmente volatili e/o accentuate. Entrambe le curve cicliche hanno avuto un peggioramento vistoso sul ciclo di medio, quello calcolato su base mensile. Se aggiungiamo che anche le commodities hanno un ciclo di medio negativo, il sottoscrittore comprende perfettamente come con tutti i cicli di medio termine negativi - Giugno sia stato il mese dove si è verificato il RITORNO ALLA LIQUIDITA, intesa come asset. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 12

13 LA POSIZIONE CICLICA DELLA BORSA USA La borsa USA continua nel percorso delineato dal nostro modello ciclico ed è arrivata in ritardo rispetto a tutti gli altri mercati azionari sul top della quarta gamba (UPLEG) di rialzo del ciclo iniziato nel Il grafico mostra tre elementi analiticamente importanti: (1) la coerenza di questo ciclo con quelli precedenti [RICORDIAMO che non esistono due cicli uguali, ma che si possono ripetere certi schemi comportamentali]; (2) l ipercomperato (RSI in basso e pallini blu sul grafico) estremamente simile a quelli di alcuni precedenti; (3) i precedenti delle fasi di FINE CICLO ECONOMICO aree comprese tra le linee gialle e quelle rosse. Secondo il nostro scenario preferenziale, quindi, i prossimi 12 mesi (questa è la durata media delle fasi terminali ) dovrebbero contenere il classico comportamento della FASE 3 de ciclo (vedi anche la METODOLOGIA sul nostro sito): BORSE E COMMODITIES AL RIALZO TASSI A BREVE E LUNGO AL RIALZO PREDOMINANZA DEI MERCATI/SETTORI BACK-END-OF-CYCLE. Qualunque scostamento rispetto a questo schema sarà elemento di cautela e potrà rappresentare un allerta di potenziali focolai di crisi. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 13

14 DINAMICA DELLE PRECEDENTI ONDE 4 CORRETTIVE SUL MERCATO-LEADER Il grafico si focalizza sul comportamento delle due onde 4 precedenti sul mercato USA, 1999 e In entrambi i casi erano comparsi i segnali automatici di ipercomperato (= pallini blu) e nel 2007 anche l RSI era elevato come ora. In entrambi i casi, il mercato USA durante la fase discendente del Momentum ritestò e superò leggermente i massimi, per poi ricadere verso i minimi della prima correzione e in particolare per creare una base tra le due medie (la rossa e la blu), che invece finora non sono state mai toccate. Questa è quindi una concreta possibilità tra ora e Settembre. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 14

15 SCENARIO ECONOMICO E FATTORI DI RISCHIO Fin dall inizio dell anno il nostro lavoro si è concentrato sul ruolo-guida degli stimoli monetari come chiave di comprensione dei mercati e soprattutto sul fatto che la partita si giocava sulla capacità o meno di questi stimoli di innescare una ripresa economica globale. La linea-guida è sempre stata focalizzata su alcuni punti: 1. Questo ciclo economico è DISTORTO dagli stimoli monetari e ha pertanto caratteri non facilmente riscontrabili nei cicli del passato conseguente potenzialmente imprevedibili 2. L unica area che ha mostrato una vera ripresa dal minimo ciclico del 2009 ad oggi seppur inferiore al suo standard in termini di PIL è l area USA 3. Non si puo parlare di vera ripresa economica fino a quando questa non diventerà evidente: a. a livello globale b. e soprattutto sui mercati piu strettamente legati al ciclo economico EMG, BRIC, ASIA attraverso movimenti rialzisti dei rispettivi mercati azionari e attraverso una LEADERSHIP di forza relativa di queste aree 4. Questi mercati /EMG, BRIC, ASIA) sono back-end-of-cycle, cioè tipicamente sovraperformanti nella fase finale del ciclo, e sono STRETTAMENTE CORRELATI alle materie prime 5. La fase finale del ciclo dovrebbe portare un fisiologico seppur moderato - RIALZO DEI TASSI A LUNGO E A BREVE, non come elemento di crisi ma come elemento sano e conferma del venir meno della necessità degli stimoli monetari. Per ora, c è stato un brusco rialzo dei tassi a lungo dovuto (come detto) a una chiusura di posizioni a leva. I tassi a breve sono dichiaratamente INCHIODATI a zero ad libitum dalle banche centrali. In realtà, i nostri indicatori economici (sia il Barometro che il Modello) mostrano segnali di miglioramento e sono tutti in territorio positivo, come si vede dai grafici che seguono. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 15

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17 Cosa vediamo oggi di tutto questo, espresso nella realtà delle quotazioni, sui mercati? Vediamo un quadro che per ora non è coerente a tutti i livelli - con quello che dovremmo aspettarci in una fase di ripresa, anche modesta, o di possibile contagio positivo degli stimoli monetari nei confronti delle economie. Da inizio anno abbiamo assistito a una impennata della forza relativa del mercato USA e a un graduale crollo della forza relativa dei mercati back-end-of-cycle legati al ciclo economico, siano essi BRIC, EMG, ASIA o COMMODITIES. Le nostre TABELLE DI FORZA RELATIVA sono chiare al proposito: a tutt oggi, gli USA dominano a tutti i livelli. Questo è il dato della realtà attuale. Queste tabelle hanno una funzione precisa: mettono a confronto diverse classi di asset, in parte omogenee, in parte no. L esame di queste tabelle riveste una importanza cruciale nell interpretazione globale della situazione dei mercati, in quanto evidenziano in modo totalmente oggettivo DOVE STA ANDANDO IL DENARO. Questa tabella è basata sul confronto dei dati su base mensile, pertanto non registra i movimenti di breve ma solo quelli strutturali. In questo senso, queste informazioni sono essenziali e privilegiate, anche in funzione della stabilità che queste macrotendenze hanno nel tempo. Il denaro pesante è quello che muove i mercati e crea le grandi tendenze e cambia la propria direzione strutturale lentamente, come un transatlantico, permettendo a chi segue queste indicazioni di riadeguarsi comodamente. In questo senso, la persistenza di estrema forza relativa della borsa USA non è un elemento sano, ma appare ormai come un gigantesco flight to quality da parte del denaro proveniente da tutti gli altri mercati. Se un elemento caratteristico di un asset in bolla è la CONCENTRAZIONE DEL RISCHIO nei portafogli degli investitori, senza alcun dubbio la borsa USA è in piena bolla. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 17

18 Inoltre, a livello settoriale si è verificato sempre negli ultimi mesi un processo di EROSIONE DEL POTENZIALE, con un graduale calo del nostro REWARD/RISK RATING fino alla situazione attuale, fotografata dal modello settoriale che in questo momento è al 100% in liquidità. In sostanza, questa tabella dice che in questo momento non vi sono posizioni RAGIONEVOLI in termini di reward/risk (rapporto tra rendimento potenziale e rischio) su nessun settore. Il mercato comunque resta in mano ai settori anticiclici della borsa USA, in particolare ai Farmaceutici. Non per niente, il nostro secular bet ML BIOTECH ha spazzato via ogni record. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 18

19 Un secondo elemento analitico molto chiaro deriva dall esame del ratio tra borse e mercati obbligazionari. Per semplicità usiamo tutto in EUR e paragoniamo indici USA (ETF), EUROPA e EMG (ETF) e ITALIA (MIB) con l ETF GLOBAL BOND (ISIN FR ). S&P/Global Bond al rialzo trend e momentum ancora a favore S&P EMG/Global Bond ribasso trend e momentum a favore Global Bond ES50/Global Bond trend neutrale e momentum al ribasso in stallo MIB/Global Bond ribasso trend e momentum a favore Global Bond Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 19

20 Se pensiamo a quanto poco, in termini di yield e quindi di REDDITIVITA E CONVENIENZA, rende oggi il mercato obbligazionario, e quanto si sono stretti gli spread di credito (vedi rialzo infinito degli high yield) NELLA CIECA COMPIACENZA DI UN SUPPORTO ILLIMITATO NEL TEMPO E NELLA SOSTANZA DA PARTE DELLE BANCHE CENTRALI, comprendiamo bene che nel momento in cui DUE GRANDI AREE AZIONARIE SU TRE non riescono a competere con il mercato obbligazionario a livello di economia reale, allora qualche problema oggettivamente c è e qualche dubbio deve sorgere nell investitore. Nonostante gli ultimi rialzi, il 10 anni tedesco rende 1,63%, quello USA 2,59%, quello GB 2,37%, quello svizzero 1% e quello giapponese lo 0,83%, tutti AL LORDO DI TASSE. Questi sono investimenti-tartaruga. Se non riesco a superare in velocità neppure la tartaruga, allora probabilmente sono fermo o sto scivolando indietro: e mi devo chiedere perché. Anche il Petrolio Brent, pur sempre in fase laterale, sembra orientato verso una giuntura positiva. Un ulteriore fattore di criticità viene dalle commodites, che negli ultimi mesi non solo non sono state capaci di monetizzare una situazione ciclica apparentemente favorevole, ma anzi sono ancora in fase di ribasso anche se ci sono piccoli segni di cambiamento. Il grafico mostra il CRB Index. Anche il ratio tra S&P e CRB è ai massimi degli ultimi anni, come in piena fase deflattiva e si sta avvicinando (in ipercomperato) ai massimi del Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 20

21 LA LEVA FINANZIARIA NEGLI USA E IN GIAPPONE I nostri sottoscrittori conoscono molto bene questo grafico, che mostra come il livello di indebitamento con il quale sulla borsa USA si acquistano a margine le azioni abbia raggiunto i massimi storici, a livelli più elevati di quelli del 2000 e del E inutile fare finta che questa situazione non rappresenti un rischio: lo rappresenta eccome, semplicemente manca ancora un trigger per farla scattare. Quando arriverà, cioè quando a causa di qualche nuovo elemento l azione dei prezzi forzerà un rientro della speculazione, gli effetti saranno come ovvio proporzionali agli eccessi. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 21

22 LA COMPIACENZA NEGLI USA A LIVELLO DI NARCOSI COLLETTIVA Tuttavia questo mese facciamo vedere altri grafici che inquadrano ancora meglio la situazione. Il primo è il grafico del rapporto tra Margin Debt (vedi grafico precedente) e GDP (prodotto nazionale lordo) USA. Questo rapporto sta raggiungendo gli eccessi dei top del 2000 e del Il secondo grafico è relativo alla leva sul mercato azionario giapponese. La leva è la linea bianca, l indice della borsa giapponese la linea gialla. Anche qui siamo chiaramente entrati nella stessa zona di eccesso che ha portato ai massimi del 1989 e del Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 22

23 Il terzo grafico è relativo alla percentuale di azioni della borsa USA che è oggettivamente caro in termini di P/E rispetto alla propria storia. Questo indicatore ha raggiunto i massimi del 2002 (pre-collasso) e del Il quarto grafico è relativo alla relazione tra la capitalizzazione del mercato USA in proporzione al GDP (linea blu) e il ritorno medio annuo della borsa USA nei 10 anni successivi. Come si vede, tra il 1974 e il 1991 questo indicatore segnalava un probabile ritorno medio dell equity americana sui 10 anni tra il 15% e il 20%. Sul top del 2000 segnalava un ritorno medio negativo e sul top del 2007 segnalava un ritorno medio dell 1%. Ora, 2013, segnala che a questi livelli di capitalizzazione rispetto al GDP, il ritorno medio annuo del mercato azionario USA nei prossimi 10 anni sarà del 2-3%. E chiaro che questa proiezione diverrebbe ancor meno attraente in caso di ulteriori salite, mentre migliorerebbe (nel senso che il ritorno medio annuo si alzerebbe) solo in caso di cali significativi della borsa. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 23

24 Questo quinto grafico mostra il mercato USA (linea gialla) ela Advance/Decline line (linea bianca. Gli indicatori in basso sono misurati sulla A/D line e sono a un livello di IPERCOMPERATO RECORD, paragonabile all ipervenduto che c era in occasione del crollo del Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 24

25 Questo schema cerca di riassumere sommariamente i rischi pendenti sulla attuale situazione: STIMOLI FINANZIARI QE + TASSI ZERO MERCATI FINANZIARI (Wall Street) ECONOMIA REALE (Mean Street) SUPPORTO ILLIMITATO AI BONDS DOPPIA FACILITAZIONE ALL USO DELLA LEVA SUPPORTO AL MERCATO IMMOBILIARE SUPPORTO AL CREDITO AL CONSUMO CONTRAZIONE DEI PREMI RISCHIO TASSO E RISCHIO CREDITO ESPANSIONE DELLE STRATEGIE SPECULATIVE RIPRESA DEL VALORE DELLE CASE ESISTENTI ESPANSIONE DELL USO DELLE CARTE DI CREDITO CROLLO DEL RAPPORTO REWARD/RISK DEL REDDITO FISSO STRATEGIE SEMPRE PIU RISCHIOSE E A LEVA (LTCM ) BOLLA SPECULATIVA IMMOBILIARE INDEBITAMENTO PERSONALE E RISCHIO DI FALLIMENTO RISCHIO «1» RISCHIO «2» RISCHIO «3» RISCHIO «4» Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 25

26 Adesso, molti mercati e specialmente il mercato leader (USA) si trovano in una situazione apparentemente perfetta, in realtà altamente imperfetta, dove: - I bonds rendono ancora troppo poco - Le borse che sono salite sono sopravvalutate e quelle che non lo sono non attraggono per ora flussi stabili - L utilizzo della leva finanziaria per riuscire a ottenere rendimento è ai massimi storici - La compiacenza nel sostegno a oltranza delle banche centrali è ai massimi storici Per spiegare quest ultimo punto utilizziamo altri due grafici. Il primo grafico è il BEARISH SENTIMENT misurato ufficialmente, confrontato con lo S&P. L ultima, modestissima correzione della borsa USA non ha minimamente ricreato quelle precondizioni di dubbio o pessimismo che da sempre sono correlate a minimi, anche di breve periodo, stabili. Il secondo grafico è l ECONOMIC SURPISE INDEX USA (sorprese economiche positive rispetto a quelle negative), confrontato con lo S&P. Anche qui, come per il BEARISH SENTIMENT, la salita parabolica dell ultimo periodo non è stata in alcun modo correlata a un flusso di notiziue particolarmente positive. Il SENTIMENT rialzista dominante porta quindi ormai gli operatori a considerare good news anche le bad news. Questo è un altro elemento tipico di un mercato parossistico. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 26

27 POSSIBILI OUTPUT Le borse sono quindi nel mezzo di una battaglia tra banche centrali che avendo consumato nel tempo lo strumento della politica monetaria sana - immettono denaro a oltranza per diversi motivi e con diversa intensità, ma tutte con lo stesso scopo: SOSTENERE IL PREZZO DEGLI ASSET FINANZIARI, CONFIDANDO CHE DA UN LATO CI SIA UN CONTAGIO POSITIVO SULL ECONOMIA REALE, DALL ALTRO CHE LA BASSA REDDITIVITA DI QUESTI ASSET FORZI IL DENARO A CERCARE UNA COLLOCAZIONE DIVERSA NELL ECONOMIA REALE. Solo il tempo dirà se e come questo esperimento avrà successo. Al momento, sembra che quello che stia avvenendo sia come un DRENAGGIO DI VALORE COMPLESSIVO dal sistema, che sta cercando e per il momento non trova altre opportunità se non nelle aree che al momento reggono come trend, quindi borsa USA, settori difensivi, bonds ad alto rendimento. Ma gli effetti del QE (Quantitative Easing) sono palesemente sempre inferiori: il drogato ha bisogno di dosi sempre maggiori anche solo per respirare. Dal punto di vista dell investitore, ci sono per prima cosa alcuni errori da evitare: 1. Pensare a un decoupling strutturale in positivo dell economia europea e piu in generale delle altre economie da quella USA. 2. Pensare che se un mercato o un settore è debole è per forza un opportunità. L esempio sono proprio i mercati e i settori back-end-of-cycle come EMG, BRIC, Materie Prime: la loro debolezza è contemporaneamente sintomo e specchio della situazione. 3. Pensare che questa situazione si debba necessariamente trasformare in una tragedia o in un boom : la realtà potrebbe anche benissimo essere una lunga fase di bassa redditività complessiva degli asset finanziari, con i bonds che rendono sempre poco, le borse che si mantengono all interno di bande laterali, le commodities che si mantengono basse, a causa della stagnazione economica + deflazione. Nessuno puo dire quanto a lungo questa situazione possa andare avanti. Quello che è certo è che ci sono dei RISCHI SISTEMICI OGGETTIVI, che possono essere paragonati a cariche esplosive sepolte, innescate e pronte a esplodere nei prossimi mesi in caso di un evento-trigger. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 27

28 POSIZIONE ATTUALE DEGLI USA Il centro della nostra analisi ciclica restano gli USA per molti, eccellenti motivi: 1. Sono il mercato più importante 2. Sono il mercato più forte 3. In fase di discesa, hanno una correlazione vicina all 1 (= 100%) con la maggior parte degli altri mercati azionari Pertanto la questione è: come potrà avvenire il passaggio dalla attuale FASE 3 alla FASE 4 del nostro modello ciclico. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 28

29 BEST CASE SCENARIO DALLA FASE 3 ALLA 4 IN MODO GRADUALE = LATERALITA E REDISTRIBUZIONE DELLA FORZA Questo scenario porterebbe a un comportamento del mercato USA simile a quello del : - Correzione e nuova spinta a massimi storici nei 6-12 mesi successivi - Concentrazione del denaro su 2-3 settori - Maggior forza di Europa e EMG+BRIC - Ripresa di molte commodities - Tassi a breve e lungo in rialzo Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 29

30 MID CASE SCENARIO DALLA FASE 3 ALLA 4 IN MODO ACCELERATO = DISTRIBUZIONE A SPINTE SUCCESSIVE Questo scenario porterebbe a un comportamento del mercato USA simile a quello del : - Correzione e nuova spinta a massimi storici marginali nei 6-9 mesi successivi - Partecipazione sempre minore del mercato e dei settori deboli - Maggior forza di Europa e EMG+BRIC - Ripresa di poche commodities - Tassi a lungo in rialzo, a breve stabili Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 30

31 WORST CASE SCENARIO DALLA FASE 3 ALLA 4 IN MODO TRAUMATICO = LEVERAGE CRUNCH Qualcosa va storto e l utilizzo sconsiderato della leva porta a eccessi speculativi insostenibili, con conseguente rientro bruschissimo: questo scenario porterebbe a un comportamento del mercato USA simile a quello del 1987: - Nuova spinta a massimi storici limitata ai prossimi 3-6 mesi, senza ulteriori correzioni - Partecipazione collettiva indiscriminata - Persistenza della forza degli USA - Ripresa di poche commodities - Tassi a lungo in rialzo, a breve stabili Alla luce della situazione attuale, attribuiamo al BEST CASE (che è lo scenario fermamente perseguito dalle banche centrali) il 30% di possibilità, al MID CASE il 50% e al WORST CASE il 20%. Va detto che nella nostra storia documentata, come analisti non abbiamo mai predetto né cercato di predirre crash, ma abbiamo correttamente individuato in anticipo attraverso i nostri modelli la maggior parte dei GRANDI RISCHI sulle borse degli ultimi 20+ anni. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 31

32 Quello che in questo momento vediamo è una situazione che, almeno dal punto di vista ciclico, ha oltre che un indubbio interesse concreto anche un peculiare interesse in termini di RICERCA SUI MOVIMENTI CICLICI. Difatti pubblichiamo qui per la prima volta un grafico per noi molto importante, che schematizza quello che è il nostro lavoro di individuazione delle AREE DI RISCHIO CICLICO sul mercato americano. Queste aree di rischio sono individuate dai minimi di ciclo, specie se CONGIUNTI (2-3 insieme, come ad es. nel e ), e dalle fasi in cui TUTTI E TRE I CICLI SONO IN FASE DISCENDENTE, come nel 1987, nel , nel Tra adesso e la fine del 2014 tutti e tre i cicli sono in posizione discendente, con un cluster di incroci tra fine 2014-inizio Sarà molto interessante osservare cosa succederà tra adesso e allora. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 32

33 OPERATIVITA MERCATI AZIONARI Fino a che il ciclo di medio termine sul momentum resterà negativo, è CALDAMENTE SUGGERITA una operatività improntata al trading e regolata dai movimenti del momentum settimanale (che verrà regolarmente pubblicato, specie in caso di modifiche della posizione). Quindi: 1. acquistare solo nelle fasi di discesa e vendere nelle fasi di rialzo 2. operare solo sui settori/titoli forti e preferibilmente ancora in posizione ASCENDENTE sia di momentum che di trend (vedi TABELLE) 3. accontentarsi dei profitti 4. non rincorrere il mercato e non insistere a concentrarsi su mercati ancora a bassa efficienza come l Italia BONDS I cicli di medio e lungo termine sono negativi. I rendimenti non hanno ancora raggiunto livelli tali da diventare interessanti, né da difendere o rappresentare un cuscinetto nelle fasi di calo. Quindi: 1. mantenere una duration breve (portafoglio concentrato su bonds brevi) 2. non incrementare i rischi-emittente (= evitare bonds esotici, poco liquidi, di emittenti a basso rating) ORO Dedicheremo all ORO, INDICE DELLE AZIONI AURIFERE e SPREAD DELL ORO uno dei prossimi report. Nel frattempo, basti vedere come il nostro BLACK SWAN INDICATOR abbia raggiunto livelli simili ad altri minimi di lungo periodo. Il Grande Selloff sull oro è in via di completamento: ancora un po di pazienza. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 33

34 VALUTE La situazione valutaria è riassumibile in questo schema. Come si vede, EUR e USD sono ai primi due posti tra le valute: difficile che tra i due leader si inneschi un trend stabile e difatti finora l area ha contenuto di fatto le oscillazioni. La fuoriuscita confermata in chiusura settimanale da questi limiti definirà l avvio di un trend significativo. PORTAFOGLI MODELLO La forte volatilità degli ultimi due mesi e la negatività di trend su oro e bonds hanno provocato una ovvia CONTRAZIONE DELLA REDDITIVITA sui nostri Portafogli Modello. Se nessuna delle componenti di un Portafoglio sale, il valore complessivo non può che scendere. In questo momento, la nostra analisi sulle curve di rendimento porta a considerare come quelli potenzialmente più profittevoli tre Portafogli: EURO TOTAL RETURN, USD TOTAL RETURN e MULTI ASSET. Il portafoglio più delicato e meno efficiente è quello ITALIA. Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 34

35 APPENDICE - COMPORTAMENTO TATTICO SUI MERCATI AZIONARI Riproponiamo, senza alcuna aggiunta o variazione, la MAPPA DEL RITMO DI BREVE TERMINE pubblicata nello SPECIAL REPORT di Gennaio (scaricabile dal sito). Dal punto di vista opportunistico e di breve periodo, si nota che il CM ha un ritmo di 4 punti di svolta superiori (top) ogni mesi, quindi uno ogni 2,5-3,5 mesi. Il ritmo ipotetico Top (T) Bottom (B) del MOMENTUM per il 2013 è il seguente: T1 Febbraio B1 2h Marzo 1h Aprile T2 2h Maggio 1h Giugno B2 2h Luglio - Agosto T3 Settembre B3 Novembre Contenuto protetto da Copyright 2013 Pag. 35