Il moltiplicatore monetario ed altri miti

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1 William F. Mitchell Dipartimento di Economia, University of Newcastle Center of Full Employment and Equity (CofFEE) Il moltiplicatore monetario ed altri miti

2 Politiche come il Quantitative Easing, che è apparso recentemente nei notiziari, sono fondate su assunti errati circa il modo in cui opera il sistema bancario e in cui il settore non-governativo interagisce con quello governativo. Uno degli elementi più hardcore della teoria macroeconomica mainstream, il quale s infila nelle menti degli studenti sin dai primi momenti di studio (spesso a loro eterno svantaggio) è il concetto di moltiplicatore monetario. È un concetto altamente dannoso poiché resta per sempre nella memoria degli studenti, o almeno così pare. Inoltre, esso descrive in maniera per nulla accurata il modo in cui le banche operano in un economia monetaria moderna, caratterizzata da una moneta fiat ed un regime di cambi flessibili. Vediamo perché! Si dice che il moltiplicatore monetario m trasmetta le variazioni della cosiddetta base monetaria (MB) (la somma delle riserve bancarie e della moneta circolante) alle variazioni dell offerta di moneta (M). A questo punto, gli studenti attraverso l algebra, in diversi gradi di complessità a seconda del loro livello di istruzione (vengono bombardati con questo non-senso più volte, all interno di un tipico corso di laurea in economia), si mettono a derivare m, che è semplicemente espresso come il reciproco del rapporto delle riserve necessarie al funzionamento del sistema. Perciò, se la banca centrale ordinasse alle banche private di tenere il 10% del totale dei depositi come riserve, allora il rapporto di riserve necessarie (RRR) sarebbe 0.10 e m sarebbe uguale a 1/0.10 = 10. Ne derivano anche formule più complesse, se si considera che le persone vorranno anche detenere una parte dei propri depositi come contante: ma queste complicazioni non aggiungono nient'altro alla storia. La formula che determina l'offerta di moneta è: M = m x MB. Perciò, se viene depositato 1 $ in una banca, l'offerta di moneta crescerà (sarà moltiplicata ) di 10 $ (se RRR = 0.10). Il modo in cui dovrebbe operare questo moltiplicatore è spiegato come segue (assumendo per ipotesi che la banca debba trattenere il 10% dei depositi totali come riserve): 1. Una persona deposita, ad esempio, 100 $ in una banca. 2. Per fare profitti, la banca presta allora i restanti 90 $ ad un cliente. 3. Quest'ultimo spende il denaro, e chi riceve quel denaro lo deposita anch'egli in banca. 4. Quella banca, poi, presta 90 $ moltiplicati per 0.9 (ovvero tenendone 0.10 a riserva, come richiesto). E così via finché i prestiti si riducono a tal punto da dissolversi fino allo zero. La tabella seguente e il grafico vi mostrano il modello considerato. Si spiegano da soli. In questo caso particolare, ho illustrato la dinamica solo fino a 20 iterazioni. In realtà, questo esempio si risolverebbe intorno alle 94 iterazioni, come potete evincere dai grafici, dove i successivi prestiti, e poi i depositi frazionari, divengono sempre minori fino a giungere a zero. 2

3 Tabella 1: vengono mostrate le prime 20 iterazioni successive al deposito iniziale di 100 $. 3

4 Figura 1: Il deposito iniziale di 100 $ viene nuovamente depositato e prestato successivamente, finché i requisiti di riserva frazionaria lo riducono a zero. Figura 2: il deposito iniziale di 100 $ viene così moltiplicato, dopo i depositi e prestiti successivi, fino a tendere ad un aumento dell'offerta di moneta di 1000 $. La concezione di moltiplicatore monetario non è niente di più complicato di questo. Tuttavia, benché semplice, è totalmente erronea! Essa implica che le banche debbano prima ottenere i depositi per disporre di fondi da prestare in seguito. Ma i regolamenti prudenziali richiedono loro di tenerne un po' come riserve, e perciò avremmo questo processo di creazione del credito che esplode a causa dei requisiti di riserva frazionaria. Bene, questo non ha nulla a che vedere con il mondo reale. È un modello stilizzato, da libro di testo, che non si avvicina nemmeno a come stanno operativamente le cose. Il modus operandi delle banche, in realtà, è quello di attrarre consumatori meritevoli di credito a cui prestare fondi, e trarre profitto da ciò. I requisiti di affidabilità creditizia variano all'interno del ciclo economico, e perciò i margini di sicurezza si riducono in periodi di crescita, in cui le banche vanno a caccia di quote di mercato. Questi prestiti vengono elargiti indipendentemente dalle posizioni in riserve detenute dalle banche. A seconda del metodo con cui la banca centrale contabilizza le riserve delle banche commerciali, queste ultime andranno a cercare fondi per essere sicure di avere le riserve richieste nel periodo 4

5 amministrativo di riferimento. Esse possono indebitarsi a vicenda nel mercato interbancario, ma se il sistema nel complesso è a corto di riserve, queste transazioni orizzontali non incrementeranno il monte di riserve richieste. In questi casi, le banche rivenderanno dei titoli alla banca centrale, o s'indebiteranno con essa tramite il meccanismo chiamato discount window: solitamente, viene applicata una penalità quando si utilizza questa fonte di finanziamento. Al livello della singola banca, è chiaro che il prezzo delle riserve giocherà un qualche ruolo nella decisione dei dipartimenti creditizi di prestare fondi. Ma non importerà di per sé l'entità della posizione in riserve. Quindi, finché il margine tra il guadagno sul prestito erogato e il tasso d'interesse a cui la banca dovrà indebitarsi con la banca centrale tramite la discount window è positivo, la banca erogherà prestiti. Ne consegue che l'idea secondo cui i bilanci delle riserve siano inizialmente richiesti per finanziare l'espansione degli stati patrimoniali delle banche, tramite le riserve in eccesso, è inapplicabile. La capacità della banca di espandere il proprio stato patrimoniale non è vincolata dalla quantità di riserve che essa detiene, né da qualunque requisiti di riserva frazionaria. La banca espande il proprio stato patrimoniale semplicemente prestando. I prestiti creano i depositi, che vengono poi coperti da riserve, dopo il fatto. Il processo di estensione dei prestiti (credito), che crea nuove passività bancarie, non è legato alla posizione della banca in riserve. L'intuizione più interessante è che ogni espansione dello stato patrimoniale che lascia la banca a corto delle riserve necessarie può condizionare il guadagno atteso sul prestito, come conseguenza del tasso di penalità che la banca centrale potrebbe applicare attraverso la discount window. Tuttavia, ciò non inficia mai la capacità della banca di erogare il prestito, in prima battuta. E le operazioni di mercato aperto? Queste vengono viste come metodi utilizzati dalla banca centrale per incrementare o diminuire l'offerta di moneta. Poniamo perciò che la banca centrale voglia incrementare l'offerta di moneta: comprerebbe titoli sui mercati e, conseguentemente, aggiungerebbe riserve al sistema bancario. Le banche, in cambio, proverebbero a prestare attingendo da quelle riserve, per non ritrovarsi con depositi troppo poco redditizi, e la competizione nei mercati overnight farebbe scendere il tasso d'interesse. Chiaramente, se la banca centrale vuole mantenere il controllo sul tasso d'interesse overnight, deve allora drenare le riserve in eccesso: ciò gli imporrebbe di offrire alle banche degli asset produttivi di interesse commisurati al tasso overnight. Cioè, dovrebbe vendere titoli in un'operazione di mercato aperto. Vale il contrario se avesse voluto ridurre l'offerta di moneta vendendo titoli. Questo drena le riserve dal sistema di cash e probabilmente lascerebbe alcune banche a corto delle riserve necessarie. Dato che l'unico rimedio per una carenza collettiva di riserve è l'intervento della banca centrale, il tentativo di ridurre l'offerta di moneta fallisce. È chiaro che allora l'intervento della banca centrale diviene incapace di 5

6 controllare il volume di moneta nel sistema, sebbene possa controllarne il prezzo tramite le indicazioni di politica monetaria. Il moltiplicatore monetario è una concezione fallace di come funzionano le cose. La base monetaria non determina l'offerta di moneta. In realtà, è vero il contrario. Perciò le riserve correnti, in ogni momento, saranno determinate dai prestiti erogati dalle banche indipendentemente dalle loro precedenti posizioni in riserve. Quando si considera questo fatto alla luce del dibattito politico attuale, vi dovete chiedere perciò da che parte stanno gli opinionisti! Ad esempio, non ha senso dire che il credit crunch è tale in quanto le banche non hanno più denaro da prestare, e che il Quantitative Easing fornirà loro il denaro stampato da poter poi prestare. Le banche presteranno sempre denaro, quando entra un cliente affidabile dal punto di vista creditizio e i termini dell'accordo sono accettati dalla banca. Moneta endogena o miti wickselliani Nel gruppo degli economisti mainstream non annoveriamo solo coloro che dimostrano di avere nozioni errate riguardo al modo in cui opera il sistema monetario. Tra i cosiddetti economisti progressisti, vi sono molti che realizzano il fatto che utilizziamo una moneta fiat (manifest as worthless tokens) piuttosto che una moneta merce (dove l'effettiva unità di misura ha un valore intrinseco), ma ancora sbagliano nell'analizzare come la moneta ottenga il suo valore e il suo ruolo nelle transazioni del settore non-governativo. I cosiddetti modelli della Circolazione o wickselliani del ciclo creditizio, che falliscono nell'includere il settore governativo nell'analisi, sono esempi di questi approcci fallaci. In generale, questi modelli rifiutano il mito del moltiplicatore monetario ma lo rimpiazzano con un altro: che si possa comprendere il capitalismo senza capire il ruolo essenziale giocato dal governo nel sistema monetario. Secondo questi modelli, le economie vengono considerate composte da famiglie (che forniscono fattori produttivi e consumano), imprese (che producono) e banche (che prestano capitale da lavoro alle imprese, come anticipo per la produzione). Essi analizzano poi i circuiti di produzione, nei quali le imprese s'indebitano con le banche per assumere e pagare i lavoratori impiegati nella produzione. I lavoratori poi utilizzano i propri salari per consumare e le imprese sono così in grado di ripagare le banche. A quel punto, la moneta di credito è distrutta (e con essa, le corrispondenti ed opposte attività e passività). Ogni risparmio delle imprese si riflette nei prestiti bancari non erogati al termine di ogni circuito, finché le imprese non offrono obbligazioni alle famiglie per sostenere i loro risparmi. La visione wickselliana, dunque, prevede che la moneta sia creata in larga parte dalle banche, in risposta alla domanda di credito proveniente dagli agenti economici. È chiaro che i fondi circolanti di credito finanziario possono espandersi per favorire la crescita nelle attività del settore privato, ad un tasso proporzionalmente correlato al prodotto dei tassi previsionali per i requisiti di adeguatezza del capitale e della percentuale di guadagni trattenuti disponibili per essere prestati ad interesse. Proprio per questa ragione, il settore privato 6

7 può appropriarsi di parte dello slack creato tramite il conservatorismo fiscale del governo. Tuttavia, e questo è il punto cruciale della visione MMT, questa crescita diverrà insostenibile poiché le attività finanziarie nette vengono distrutte, oppure create in quantità insufficienti per soddisfare le necessità di risparmio netto del settore privato. Il livello di debito del settore privato crescerà, mentre lo stock di attività finanziare nette diminuisce. Ma torniamo alla parte principale della storia! Quindi l'elefante nella stanza che viene ignorato da queste analisi e la questione dell'unità di moneta. Perché questi circuiti di transazioni utilizzano l'unità che il governo ha legalmente determinato? Perché qualcuno dovrebbe accettare quest'unità di conto? Non potete rispondere a queste domande fondamentali se avete escluso il settore governativo dalla vostra analisi. Altri modelli, che escludano chiaramente il governo, non possono dire nulla riguardo gli importanti effetti fiscali sulle riserve bancarie? La Modern Money Theory considera il processo di creazione del credito come indebitamento in high powered money. L'unico modo per capire perché tutta questa attività di indebitamento non-governativo (prestito, restituzione ecc.) può avere luogo è considerare in prima battuta il ruolo del governo; ovvero, come il centro propulsore della teoria macroeconomica. Le banche, chiaramente, espandono l'offerta di moneta in maniera endogena; ovvero, senza che la banca centrale sia in grado di controllarla. Ma tutta quest'attività equivale a fare una leva finanziaria della high powered money (HPM) creata dall'interazione fra il governo e i settori non- governativi. La HPM (o base monetaria) è la somma della moneta emessa dallo Stato (banconote e monete) e delle riserve bancarie (che sono passività della banca centrale). La HPM è un Io-Ti-Devo del governo sovrano, che vi promette di pagarvi 10 $A per ogni 10 $A che gli consegnate! Tutta la spesa del governo riguarda lo stesso processo: i conti di riserva che le banche commerciali detengono presso la banca centrale sono accreditati in HPM (viene creato un Io-ti-Devo). Ecco perché le affermazioni circa lo stampare moneta sono così ignoranti. Il contrario avviene quando vengono pagate le tasse: le riserve vengono addebitate in HPM e vengono drenate attività dal sistema (un Io-Ti- Devo viene distrutto). Tenetelo a mente. La HPM entra nell'economia tramite le cosiddette transazioni verticali. Potete fare riferimento agli articoli Deficit spending 101 Part 1; Deficit Spending 101 Part 2; Deficit spending 101 Part 3 per i dettagli e i grafici di supporto. Perciò, la HPM entra nel sistema tramite la spesa pubblica ed esce attraverso la tassazione. Quando il governo si trova in deficit di bilancio, entrano nel sistema bancario delle attività finanziarie nette (HPM). La politica fiscale, pertanto, influenza l'offerta di HPM. Anche la banca centrale crea e distrugge HPM tramite le sue interazioni con le banche commerciali, programmate per assicurare che le posizioni in riserve siano commisurate al tasso d'interesse obiettivo desiderato dalla banca centrale. La HPM può essere anche creata o distrutta in altri modi, incluse le transazioni con l'estero e le vendite d'oro. 7

8 Possiamo pensare alla somma complessiva accumulatasi nelle transazioni verticali come ad un qualcosa che si riflette, in senso contabile, nella quantità di ricchezza detenuta dal settore non-governativo. Quando il governo si trova in deficit, c'è un ammontare di ricchezza (in $A) nel settore non-governativo e viceversa. I surplus di bilancio costringono il settore privato a comprimere la ricchezza che aveva accumulato nei deficit precedenti. Una volta che abbiamo compreso le transazioni che si svolgono fra il settore governativo e quello non-governativo, allora possiamo considerare il processo di creazione del credito nel settore non-governativo. Il punto fondamentale, però, è che tutte le transazioni esistenti a livello non-governativo si compensano: si sommano a zero. Questo poiché per ogni attività che viene creata, esiste una corrispondente passività, dollaro per dollaro. Perciò l'espansione di credito si somma sempre a zero! Nei precedenti interventi, ho chiamato il processo di creazione del credito come livello orizzontale di analisi, per distinguerlo dalle transazioni verticali che descrivono la relazione tra i settori governativo e non-governativo. Le transazioni verticali introducono la moneta nell'economia, mentre le transazioni orizzontali fanno leva finanziaria su questa componente verticale. Le imprese capitalistiche private (banche incluse) tentano di fare profitti acquistano le cosiddette posizioni attive attraverso la creazione di passività denominate nell'unità di conto che definisce la HPM ($A per noi). Quindi, per le banche, queste attività la cosiddetta creazione del credito stanno facendo leva finanziaria della HPM creata dalle transazioni verticali, perché quando una banca emette una passività, essa può essere prontamente scambiata su richiesta con della HPM. Quando una banca eroga un prestito denominato in $A, essa crea simultaneamente un deposito di eguale consistenza denominato in $A. Perciò, essa acquista un'attività (l'io-ti-devo del beneficiario del prestito) e crea un deposito (una passività per la banca). Dal punto di vista di chi chiede il prestito, l'io-ti-devo è una passività e il deposito è un'attività (denaro). La banca opera in questo modo con l'aspettativa che il richiedente domandi HPM (ritiri dal deposito) e la spenda. Questa spesa modifica la distribuzione delle riserve fra le banche. Queste passività bancarie (i depositi) diventano moneta all'interno del settore non-governativo; ma, come potete notare, non è stata creata alcuna ricchezza al netto. Solo le transazioni verticali creano/distruggono attività che non hanno passività corrispondenti. Il mio amico (e a volte co-autore) Randy Wray pone la questione in questi termini: La moneta a credito (ad esempio, un deposito bancario) è un Io-Ti-Devo dell'emettitore (la banca), controbilanciato da un prestito che viene detenuto come attività. Il prestito, viceversa, rappresenta un Io-Ti-Devo del richiedente, mentre la moneta a credito è detenuta come attività da un depositante. In quest'ottica, la moneta non è né una merce (come ad esempio l'oro coniato), né è fiat (un'attività priva di corrispondente 8

9 passività). Ma cosa conferisce all'unità di conto scelta dal governo questo primato? Perché tutte le banche ed i consumatori la domandano? La risposta è che la moneta di stato (nel nostro caso i $A) viene domandata perché il governo consentirà di pagare le tasse, che sono passività per il contribuente, solo con essa. Perciò, le passività fiscali possono essere coperte solo appropriandosi degli Io-Ti-Devo del governo (i $A). Inoltre, l'unico modo in cui possiamo detenere fondi in quell'unità di conto è offrire beni e servizi al governo, in cambio della sua spesa. La spesa pubblica fornisce i fondi che ci consentono di pagare le tasse! Questo è il contrario di quanto crede la maggior parte delle persone. Tale processo assicura al governo di poter ottenere delle quantità di risorse private sufficienti a condurre il proprio mandato di politica economica e sociale. Esso acquista lavoro ed altre risorse, e crea pubbliche infrastrutture e servizi. Siamo quindi ansiosi di offrire beni e servizi in cambio della spesa, perché così possiamo detenere dei $A. Perciò, l'attività di creazione di moneta privata che è centrale per molti modelli progressisti manca di evidenziare un punto essenziale, ovvero che la creazione del credito è una leva finanziaria della HPM; e che è accettata per compensare passività private (ripagare prestiti) solo poiché è l'unico veicolo possibile per estinguere le passività fiscali che ognuno ha contratto con lo Stato. Fonti Graziani, A. (1990) The Theory of the Monetary Circuit, Economies et Societes Mosler, W.B. and Forstater, M. (2002) A General Analytical Framework for the Analysis of Currencies and Other Commodities 9