Una mutualizzazione senza eurobond. La nuova Europa. n.12l A RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Obama o Romney? Ma a governare l economia sarà ancora Bernanke Goldman Sachs Sarà dura per l Eurozona, ma tornerà a crescere La nuova Europa Una mutualizzazione senza eurobond CON LA COLLABORAZIONE DI n.12l A RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 3 - Agosto 2012

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3 domande a: ANTONIO PASTORE, PRESIDENTE DI OSMI BORSA IMMOBILIARE, AZIENDA SPECIALE DELLA CAMERA DI COMMERCIO DI MILANO Le ultime rilevazioni sui prezzi immobiliari da voi compiute quale immagine forniscono dell attuale mercato? «Il mercato immobiliare rispecchia la difficile situazione che sta attraversando il paese. Se guardiamo al numero di compravendite residenziali, vediamo che tra il 2007 e il 2011 nel territorio di Milano e provincia si è volatilizzato circa 1/3 del mercato, in linea con quanto avvenuto a livello nazionale. Nel primo trimestre dell anno si è poi verificato un ulteriore rallentamento delle transazioni, scese, rispetto allo stesso periodo dell anno precedente, del 19,6% in Italia, del 10,7% a Milano e del 13% nella provincia di Milano. Un rapporto dell Osservatorio Assofin, Crif, Prometeia riporta che nel I trimestre 2012 i mutui erogati in Italia per l acquisto di abitazioni sono diminuiti del 47%, rispetto al I trimestre In questo contesto le rilevazioni dei prezzi effettuate nel I semestre 2012 a Milano e provincia evidenziano contrazioni dei valori immobiliari non particolarmente significative, ma generalizzate a tutte le tipologie immobiliari e alla maggior parte delle zone della città e dei comuni della provincia. L immagine complessiva è quella di un mercato bloccato, in cui la domanda, che non è sparita, e l offerta, molto abbondante, faticano a incontrarsi». La parte di mercato immobiliare commerciale, come uffici, negozi, centri commerciali, ha migliori prospettive? «Per il mercato commerciale e terziario si evidenziano tendenze profondamente diverse a seconda delle tipologie, della localizzazione e del livello qualitativo dell immobile. Se guardiamo ai canoni di locazione dei negozi (comuni) e degli uffici (in stabili a uso misto) riscontriamo, rispetto a cinque anni fa, decrescite molto significative (rispettivamente del 15% e del 26%). Discorso molto diverso per i negozi nelle vie commerciali e gli uffici in stabili direzionali: rispetto a cinque anni fa la contrazione media cittadina dei canoni è stata inferiore a quattro punti percentuali. Per i negozi la localizzazione nelle vie dello shopping ha un peso determinante; per gli uffici è invece importante la presenza di caratteristiche strutturali e funzionali di elevata qualità. La localizzazione passa in secondo piano, purché la zona sia servita da metropolitana e mezzi di trasporto pubblico». I fondi immobiliari stanno acquisendo secondo lei un ruolo importante nell attuale mercato immobiliare? «I fondi immobiliari hanno avuto un rapido sviluppo nell ultimo decennio e non c è dubbio che il loro ruolo sul mercato sia di primaria importanza. L ultimo rapporto Assogestioni-Ipd riporta che, in uno scenario economico caratterizzato da instabilità dei mercati e dalla grave crisi dei debiti sovrani, l industria dei fondi immobiliari italiani continua a crescere: sia il patrimonio sia il volume delle attività sono incrementati nel 2011 rispettivamente del 10,8% e del 3,4% su base annua». Oggi si sta costruendo ancora tantissimo. In questo quadro non è pericoloso investire nel mattone? «Per il momento sul territorio di Milano e provincia e più in generale in Italia il valore degli immobili residenziali non ha conosciuto le ingenti svalutazioni registrate in altri paesi con il sopraggiungere della crisi e ciò perché la crescita del mercato immobiliare italiano durante gli anni di boom ( ) non è dovuta al massiccio ingresso della finanza, come altrove: in Italia non abbiamo avuto la bolla immobiliare. Per quanto riguarda le operazioni di sviluppo immobiliare in atto, diverse di queste sono partite prima dell aggravarsi del quadro economico: non dimentichiamo infatti che si tratta di operazioni mediamente molto lunghe e che tra l acquisto dei terreni e la commercializzazione del prodotto possono passare anche più di cinque/sei anni. E però evidente che l industria delle costruzioni subisce un evidente rallentamento: l Ance (Associazione nazionale costruttori edili) stima che nel 2012 in Italia gli investimenti in costruzioni sono diminuiti di quasi il 17% rispetto al 2008, anno in cui avevano toccato il picco; riduzione più ingente per gli investimenti in immobili non residenziali (-21,5%) che per quelli in abitazioni (-11,9%)». ANTONIO PASTORE, PRESIDENTE DI OSMI BORSA IMMOBILIARE, AZIENDA SPECIALE DELLA CAMERA DI COMMERCIO DI MILANO 361GRADI/Agosto

4 Sommario AGOSTO N.12 I Focus Intervista Attualità Inchiesta Intervista Attualità Inchiesta 2 Educational Rubriche 4 361GRADI/Agosto Gestore a cura di Citywire I rating personali di David Leduc 10 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Services Nascono i fondi bilanciati Em 16 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Global macro,la quintessenza della visione opportunist 22 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Giù il mercato,su gli Aum 24 Il grande gestore - Goldman Sachs Ci sarà la cresita 28 Nuova normativa - Quanti titoli di stato nei fondi? a cura di Allfunds Bank Un obbligo difficile da gestire 30 La nuova Europa - Come cambiano le regole del gioco Mutualizzazione sì, eurobond no La decisione più attesa da parte dei capi di governo del Vecchio continente non è arrivata, ma certamente sono stati fatti grossi passi in avanti sulla partecipazione dell intero sistema di stati alla risoluzione dei singoli problemi. I mercati hanno accolto nel complesso favorevolmente le decisioni, anche se continua l instabilità, dovuta anche a news negative provenienti dall Asia. In ogni caso la tensione a Berlino, a Parigi e soprattutto a Roma e a Madrid è calata 44 L investitore istituzionale - Fonchim Una buona reazione con i mercati 48 Incontri - Muoversi in tempi di mercati volatili Addio risk free 50 Elezioni Usa - I programmi economici dei due candidati Attenti a quei due Nonostante l enormità dei problemi da affrontare, la campagna elettorale negli Stati Uniti è una delle più scialbe degli ultimi decenni. I candidati sono più propensi a infangarsi a vicenda che a spiegare come affronteranno la crisi globale. Obama probabilmente continuerebbe la sua politica espansiva in pieno accordo con la Fed, mentre Romney non ha ancora manifestato una chiara differenziazione dal suo avversario 58 Azioni privilegiate - Luci e ombre a cura di Allfunds Bank Investment Services Uno strumento ibrido 62 Termometro macroeconomico Europa,dilaga il pessimismo 64 Il mondo della legge Consulenza finanziaria:la lunga corsa

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore I rating personali di David Leduc di Emily Blewitt DAVID LEDUC Parlare con David Leduc significa sperimentare un po di déjà vu. Money manager di Standish Group, parte del gruppo Bny Mellon, gestisce un fondo obbligazionario sull Eurozona da 1,4 miliardi di euro, lo Euroland Bond fund, con un track record che data dall inizio del millennio. Le sue attuali posizioni d investimento riflettono quelle che aveva oltre dieci anni fa: «Per molti versi gli investimenti hanno completato un intero ciclo iniziato nel 2001», specifica il gestore, che vive a Boston. «Come oggi, allora avevamo maggiori investimenti sui mercati creditizi americani, in quanto il segmento dei corporate europei era all epoca ancora sottosviluppato. L emissione di obbligazioni da parte delle aziende europee era allora solamente agli albori». Anche l esposizione verso emittenti sovrani dell Eurozona era piuttosto limitata al momento del lancio del fondo, anche se per ragioni diverse rispetto a oggi: «All epoca non avevamo bisogno di investire in titoli di stato, in quanto non vi era il livello di rischio percepito che generalmente spinge gli investitori verso gli emittenti sovrani. Inoltre allora non vi era così bisogno di concentrarsi sulle specifiche di ciascun paese. All epoca non percepivamo alcuna differenza fra l investire in titoli di stato francesi o tedeschi». Il periodo migliore per un fondo global fixed income, aggiunge Leduc, è stato nel , quando gli investitori, che cercavano un porto sicuro, potevano trovare certezze e credibilità nel debito sovrano europeo. Da allora questo mercato è invece salito nello spettro del rischio e lo Euroland Bond Fund, strumento che può investire sia in corporate sia in titoli di stato, ha ridotto il proprio focus sul debito di emittenti nazionali europei. Ad ogni modo, secondo Leduc, l attuale fase di turbolenza dell Eurozona presenta diverse opportunità: «Quella attuale è un epoca di cambiamenti. Al giorno d oggi un gestore di titoli di stato può fare più che in passato. Infatti puntare su questa asset class significa investire sul rischio paese, in quanto si tratta di una criticità squisitamente politica. Se avessi un erede da addestrare, gli suggerirei di guardare con attenzione alle dinamiche creditizie degli investimenti obbligazionari disponibili nell Eurozona, sia che si tratti di corporate o di titoli di stato spagnoli o francesi, oppure di asset-backed security. Gli consiglierei di scegliere quelle emissioni che presentano solide caratteristiche creditizie di lungo periodo e di evitare quelle dove i numeri non sembrano tornare» GRADI/Agosto 2012

7 RATING FAI DA TE Il team di investimento di Standish, guidato da Leduc, presenta alcune caratteristiche peculiari nella sua gestione del debito europeo: non fa infatti uso delle agenzie di rating e valuta in proprio la credibilità di aziende e paesi: «Guardiamo a elementi quali l andamento del Pil, il livello di leva della nazione, oltre al quadro istituzionale, per arrivare a stabilire i nostri rating. Per quadro istituzionale intendiamo il livello di rispetto della legge, la situazione politica del paese e il rapporto tenuto con le istituzioni internazionali». Il fondo trae beneficio anche da un network globale di analisti per mettere a punto i dettagli, grazie ad analisi sul campo: «Ad esempio capita che noi riteniamo un emissione di un azienda europea interessante, mentre gli analisti hanno esattamente la visione opposta. Ciò ci permette di trarre vantaggio da differenti punti di vista». Un elemento è emerso con chiarezza, in maniera preoccupante, dalle analisi di Standish: «Il numero di paesi europei che raggiunge i migliori standard di qualità non è mai stato così basso. Solamente la Svizzera, l Austria e la Svezia si meritano il massimo voto, la tripla A. Leduc sostiene che il sistema di rating che adopera ha aiutato la casa di gestione a rimanere fra le migliori e che già alla fine del 2009 non aveva in portafoglio alcun debito portoghese o irlandese e aveva mantenuto un esposizione molto limitata alla Spagna. Ha eliminato qualsiasi posizione sul debito italiano già dallo scorso novembre, riuscendo ad anticipare il downgrading del paese da parte delle agenzie di rating. Leduc conta molto sulle sue analisi creditizie e allo stesso tempo lascia comunque spazio per un certo grado di flessibilità per aggiustare i dettagli. Secondo lui, nello scegliere il debito pubblico di una nazione dell Eurozona, «vi è sempre una linea sottile fra l investimento e la scommessa». Di recente il fondo ha aggiunto emissioni spagnole, nella convinzione che l euro sopravviverà, mantenendo al suo interno sia l Italia sia la Spagna. Il team di investimento ha anche aumentato il debito francese, da una posizione di underweight, dopo il calo di sentiment verificatosi nel periodo post-elezioni. Leduc riteneva che l allargamento degli spread su questa asset class fosse un opportunità per comprare: «C è bisogno di trovare sempre un equilibrio tra le azioni da compiere quando non si può fare altro che lasciare al caso e quanto invece si può prevedere, contando unicamente su numeri accurati». Però Leduc aggiunge che il livello di tasso che renderebbe il debito 361GRADI/Agosto

8 FOCUS: gestore portoghese e greco interessante è quasi impossibile da raggiungere. Leduc specifica anche che, nonostante il quadro attuale di tassi bassi, la qualità creditizia delle emissioni in portafoglio dovrebbe rimanere sempre il punto fondamentale di ogni analisi. Ciò implica, ad esempio, che i Bund tedeschi, nonostante un rendimento intorno all 1,5%, che li rende privi di caratteristiche value, mantengono nel fondo tuttora una posizione di overweight. DIVERSIFICARE SULL OBBLIGAZIONARIO EUROPEO Appare facile al giorno d oggi considerare il mercato obbligazionario europeo come polarizzato: da una parte gli investimenti più sicuri, dai rendimenti bassissimi, presenti in alcune economie core, dall altra invece le opportunità a più alto rischio e rendimento dei paesi periferici. Ci sono però anche vie di mezzo: una di queste, secondo Leduc, è la Slovacchia, di cui di recente il fondo ha aggiunto posizioni sul debito pubblico locale.: «La Slovacchia è un paese dove abbiamo compiuto parecchie analisi creditizie. La nostra valutazione di rating è che il voto assegnato dalle agenzie, la singola A, sia adeguato, dato che il paese presenta caratteristiche positive, fra cui un attraente tasso di crescita del Pil, rispetto al resto dell Eurozona. Riteniamo che sia un investimento promettente». La maggiore posizione che Leduc ha costruito di recente è quella sul debito pubblico britannico, dove attualmente detiene un overweight del 4%, rispetto al benchmark del fondo, il Barclays Capital Euro Aggregate Index. In questo caso l investimento avviene soprattutto attraverso il mercato future e altri derivati, in quanto ritiene che sia la maniera più economica e più liquida per prendere posizione. Prosegue inoltre a rimanere underweight su Belgio, Italia e Olanda, a causa della continua volatilità. Il fondo attualmente continua a non avere posizioni su Grecia e Portogallo. In particolare, secondo Leduc, in Olanda gli investitori continuano a non essere adeguatamente ricompensati per i problemi che il quadro politico locale presenta. Leduc aggiunge anche che dallo scoppio della crisi il fondo è andato a investire su specifici nomi dell universo high yield americano, del debito pubblico degli emergenti e su alcune emissioni corporate investment grade, sia in Europa sia in Usa. Nell universo high yield il team si concentra su emissioni di aziende di media qualità dove vi è del valore da raccogliere, anticipando possibili futuri innalzamenti del rating creditizio. Nel segmento a singola B, ad esempio, fra le società che Leduc ha detenuto, troviamo gruppi come Ford e la company energetica americana Eneos. Il fondo investe anche, fin dallo scoppio della crisi, in prodotti strutturati, fra cui cartolarizzazioni auto, covered bond e titoli cartolarizzati sull immobiliare residenziale nel Regno Unito. PROSPETTIVE INCERTE Nonostante un atteggiamento molto più reattivo e procrescita da parte della Bce da quando Mario Draghi è diventato governatore, Leduc ritiene che la politica monetaria non salverà l Europa: «I problemi europei non verranno risolti dalla liquidità fornita dalla Banca centrale, ma solo attraverso sviluppi strutturali e la ricapitalizzazione di alcune economie. Attualmente, però, la Bce è l unica autorità del Vecchio continente che può reagire. Non sono sicuro del fatto che il suo atteggiamento diventerà ancora più accomodante, ritengo però che interverrà a fornire ancora più liquidità se la crisi dovesse aggravarsi. Leduc pensa anche che una delle maggiori minacce è costituita dall incertezza politica e dall ascesa di rivolte nazionalistiche nei paesi più indebitati dell Eurozona: «Il rovescio della medaglia delle recenti tornate elettorali è avere per prolungati periodi di tempo fasi di difficoltà finanziarie, alta disoccupazione e pessime condizioni economiche in paesi come la Grecia, il Portogallo e la Spagna. Se queste nazioni dovessero continuare ad 8 361GRADI/Agosto 2012

9 attraversare lunghi periodi di turbolenza, tendenze fortemente nazionalistiche potrebbero svilupparsi, insieme a una crescita dell estremismo politico. Queste trend non costituiscono esattamente un aiuto allo sviluppo di un quadro comune europeo». Da una parte Leduc si aspetta che l euro sopravviva, dall altra ritiene che le probabilità di un uscita della Grecia siano oggi più elevate che in passato. Una simile mossa non è di per sé particolarmente rischiosa per le perdite che si verrebbero a creare, quanto per l impatto che ciò avrebbe nei confronti del sentiment sul resto dell Eurozona: «Il rischio maggiore per l Europa, derivante dal rischio di un uscita della Grecia, non è dato dall impatto finanziario diretto, quanto dall effetto contagio e dal fatto che gli investitori applicheranno questa esperienza al Portogallo, alla Spagna e all Italia». Secondo Leduc, da qualunque parte si guardi, il peggio per l Eurozona deve ancora venire. La volatilità continuerà a essere elevata man mano che il processo di ripresa avverrà con una combinazione di ristrutturazioni di economie individuali verso obiettivi di crescita e di una più decisa politica da parte della Bce per frenare le paure dei mercati. LEZIONI DEL PASSATO Per il gestore l attuale battaglia economica e la turbolenza politica associata possono essere interpretate attraverso la storia militare del diciannovesimo secolo; Leduc cita lo scrittore francese Jean-Baptiste Alphonse Karr: «Plus ça change, plus c est la même chose, ovvero più le cose cambiano, più rimangono le stesse. L unione monetaria è stata fondata grazie alla diplomazia politica attraverso una serie di mosse atte a prevenire la terza guerra mondiale. Non si possono comprendere i problemi di oggi, senza capire qual è l origine della moneta unica. Quale aspetto della storia europea sia paragonabile alla crisi attuale è davvero una domanda cui è difficile rispondere. In realtà tutti lo sono da un certo punto di vista. Come abbiamo visto, ad esempio, dalle esperienze della Francia di fine diciottesimo secolo e della Repubblica di Weimar, periodi prolungati di difficoltà economiche possono portare a fortissimi sommovimenti politici e a pesanti, impreviste conseguenze». 361GRADI/Agosto

10 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati Nascono i fondi bilanciati Em Di recente sono stati lanciati svariati fondi che operano nell universo d investimento dei mercati emergenti e puntano a trarre vantaggio dal miglioramento dei fondamentali delle economie di questi mercati. Durante lo scorso anno sono stati emessi una decina di fondi bilanciati Em e probabilmente ne nasceranno altri. Questi fondi sono pensati per gli investitori che sono alla ricerca di un portafoglio diversificato in titoli azionari e titoli di debito dei mercati emergenti di tutto il mondo, con una strategia attiva di asset allocation. In genere l obiettivo consiste nell offrire rendimenti simili all azionario, ma con un livello di volatilità più basso. Gli investimenti vengono effettuati principalmente in titoli azionari, valute e titoli a reddito fisso dei paesi emergenti, mentre, in misura minore, alcune strategie investono in commodity. FONDAMENTO LOGICO DEGLI INVESTIMENTI Queste strategie rispondono a svariate esigenze della clientela. Illustriamo di seguito sono illustrati i due principali argomenti alla base del lancio dei fondi bilanciati dedicati ai mercati emergenti. DELEGARE L ASSET ALLOCATION TRA AZIONARIO E REDDITO FISSO DEI PAESI EMERGENTI Queste strategie sono particolarmente adatte per gli investitori che intendono controllare l asset allocation a lungo termine in azionario e titoli di debito Em, ma puntano a delegarne la ponderazione tattica. L attuale contesto di mercato ha generato una notevole incertezza tra gli investitori in merito a un adeguata allocazione in valute, reddito fisso e azionario dei mercati emergenti. Non è più chiaro se a sovraperformare saranno le obbligazioni in valuta forte o quelle denominate in valuta locale, o se i bond societari dei mercati emergenti offriranno opportunità più interessanti del debito sovrano. La maggior parte degli investitori era convinta che il Fx dei mercati emergenti si stesse chiaramente avviando verso una rivalutazione rispetto al dollaro statunitense, ma diversi paesi emergenti hanno preferito prevenire la rivalutazione della propria moneta imponendo un controllo dei capitali. La maggior parte degli investitori riteneva che, nonostante la riluttanza dei paesi emergenti a consentire l apprezzamento delle proprie valute, la pressione inflazionistica avrebbe spinto le economie di questi paesi verso un impennata dei tassi d interesse, consentendo quindi alle divise locali di rivalutarsi per contrastare l inflazione. L attuale crisi globale, però, ha costretto i mercati di tutto il mondo a ridimensionare le proprie aspettative di crescita e, con esse, le previsioni inflazionistiche. In questo contesto alcuni paesi, come il Brasile, hanno reagito riducendo le aspettative di inflazione e di crescita delle loro economie, sorprendendo quindi il mercato con un taglio dei tassi di interesse. Solo il tempo potrà dire se altri paesi seguiranno questo esempio. Ciò che è certo, però, è che la maggior parte GRADI/Agosto 2012

11 Dieci anni di indici a confronto degli investitori concorda sul fatto che, se la prospettiva a medio e lungo termine per l azionario, le valute e il reddito fisso dei mercati emergenti è molto positiva, la volatilità a breve termine rimarrà probabilmente alta. L asset allocation nei mercati emergenti diventa quindi fondamentale. Considerando tutti questi elementi, è chiaro che i fondi bilanciati in titoli dei mercati emergenti rappresentano un prodotto molto interessante, soprattutto per le strategie che optano per un allocazione molto flessibile tra le varie asset class dei paesi emergenti e l adattano con grande rapidità in base ai continui mutamenti delle condizioni di mercato, associandola, in alcuni casi, a strategie di copertura volte a limitare il rischio di perdita. Queste strategie permettono all investitore di delegare una decisione sempre più difficile: come allocare, fra azionario e titoli a reddito fisso emergenti, e quando coprire le singole posizioni valutarie per adattare meglio le esposizioni ai mercati emergenti alle variazioni delle condizioni di mercato. Solitamente, queste strategie dispongono della libertà e della flessibilità necessarie per concentrarsi sugli asset che offrono maggiori possibilità di sfruttare le variazioni del contesto politico, economico e di mercato. POTENZIALE SOSTITUZIONE DELL AZIONARIO EM Gli investitori che ricercano una partecipazione al rialzo in Em, ma temono il rischio di perdita, potrebbero prendere in considerazione la possibilità di sostituire una parte delle attuali allocation in titoli azionari con un fondo bilanciato emergenti. Questa possibilità riguarda in par- 100 EMD HC EMD LC EM EQITIES H 2012 FONTE: BLOOMBERG EMD HC JPMORGAN EMBI GLOBAL INDEX; EMD LC JPMORGAN GBI-EM GLOBAL DIVERSIFIED INDEX; EM EQUITIES MSCI EM ticolare gli investitori che hanno conosciuto gli alti e i bassi dell azionario dei mercati emergenti con gli investimenti effettuati negli ultimi anni. Nonostante il miglioramento dei fondamentali registrato nei mercati emergenti a partire dall inizio di questo secolo, la crisi delle economie sviluppate ha dato origine alla grande volatilità dei rendimenti dell azionario emerging negli ultimi dieci anni, soprattutto nel 2008 e, più recentemente, nel La volatilità dell azionario emergenti si è rivelata eccessiva per alcuni investitori, che a questo 361GRADI/Agosto

12 FOCUS: mercati punto cercano un prodotto in grado di offrire rendimenti simili all azionario, ma con una volatilità molto più bassa. La maggior parte dei fondi bilanciati emergenti, e in particolare quelli più flessibili, è pensata appositamente per potere fare proprio, in misura significativa, il miglioramento dell azionario emerging, limitando però, al contempo, il rischio di perdita. OBIETTIVO/BENCHMARK In linea con il fondamento logico d investimento descritto in precedenza, molte di queste strategie cercano di conseguire rendimenti simili all azionario con una volatilità molto più bassa, offrendo agli investitori la possibilità di partecipare alla crescita negli Em. Al contempo, però, limitano l eventualità di partecipare alla perdita, offrendo una crescita di capitale nel lungo termine, ricavi e plusvalenze valutarie, la conservazione del capitale e rendimenti con bassa volatilità. Alcune strategie, addirittura, definiscono obiettivi di volatilità. Ci sono strategie che puntano a rendimenti riskadjusted a lungo termine superiori a un portafoglio bilanciato paragonabile. Altre prevedono benchmark compositi, formati per il 50% da un indice azionario emergenti (generalmente una versione dell indice Msci Em) e per il restante 50% da un indice sui bond dei mercati emergenti in valuta forte (generalmente una versione del Jpm Embi Global). UNIVERSO DI INVESTIMENTO L universo di investimento comprende titoli dei mercati emergenti che rientrano nello spettro globale dell azionario e del debito. ESPOSIZIONE ALL AZIONARIO L esposizione all azionario nei mercati emergenti è generalmente diversificata per regioni, paesi, settori, industrie e titoli. L eventuale investimento nell azionario dei mercati sviluppati è generalmente piuttosto bassa e si limita alle società che devono una parte significativa dei propri proventi ai mercati emergenti. Gli investimenti in titoli azionari si concentrano, generalmente, sulle economie e sui titoli dei paesi emergenti più maturi e contraddistinti da maggiore liquidità, anche se alcuni si avventurano nei mercati di frontiera per aumentare il potenziale di rendimento e ampliare il ventaglio delle opportunità. Gli investimenti tendono a concentrarsi sui segmenti a media e grande capitalizzazione e l eventuale esposizione al segmento più basso della capitalizzazione è limitata e opportunistica. ESPOSIZIONE AL REDDITO FISSO In genere l esposizione ai titoli di debito dei mercati emergenti è ben diversificata su tutto lo spettro del mercato: titoli in valuta locale e forte, titoli sovrani, quasisovrani, sovrannazionali, titoli emessi da agenzie governative o societari, sia a reddito fisso sia indicizzati all in- I migliori bilanciati Em Descrizione ISIN Patrimonio Valuta Inception date Perf. 1 Anno Volat.ann 1 anno Sharpe 1 anno Info. Ratio 1 anno CAP INT EM TOTAL OPP-C USD LU USD EUR 4-feb-08 10,46% 10,13% 0,656 0,645 CARMIGNAC EMERGING PORT-ACAP LU EUR EUR 31-mar-11 6,92% 8,21% 0,542 0,373 PGIS-EMERG MULTI-ASSET-I$A IE00B5B3S USD USD 10-giu-11 1,96% 15,47% 0,140-0,400 TEMPLETON EMMKTS BAL-IA? LU USD EUR 29-apr-11 3,05% 12,98% 0,093-0,505 JPM-EMERG MKTS MULT ASSET-C LU ,72 EUR 31-ago GRADI/Agosto 2012

13 flazione. Gli investimenti possono essere effettuati anche in strumenti del mercato monetario. ESPOSIZIONE ALLE COMMODITY Alcune strategie usano le commodity come variabile sostitutiva sui mercati emergenti, ritenendo che i prezzi delle materie prime siano determinati, in ampia misura, dalla dinamica di crescita dei principali mercati dei paesi emergenti. Questi money manager, inoltre, nei periodi caratterizzati da un aumento dell inflazione, apprezzano sia i vantaggi offerti dalla diversificazione sia gli interessanti rendimenti reali. DERIVATI CREDITIZI In linea generale i derivati vengono usati attivamente per coprire le posizioni e per effettuare le scommesse. I principali strumenti finanziari utilizzati sono future, contratti a termine non consegnabili, swap sui tassi d interesse, credit default swap, total return swap, opzioni su titoli obbligazionari e contratti a termine su valute od opzioni su valute. Inoltre, i derivati riducono i problemi operativi e di custodia e spesso vengono usati per la loro liquidità, nonché come strumento per entrare nei vari mercati locali con costi ridotti per le operazioni. Il rischio di controparte, però, deve essere attentamente monitorato. L esposizione all azionario, alle valute e al reddito fisso viene ottenuta tramite titoli azionari, buoni fruttiferi e, in misura variabile, altri fondi, Etf e derivati. L allocazione tra titoli cash e derivati cambia a seconda dell asset manager e della classe d investimento. Alcuni asset manager usano i titoli cash per le classi di investimento per cui dispongono di ampie risorse, mentre ricorrono ai derivati per ottenere un esposizione alle classi di investimento per cui hanno una visione top down, ma nessuna copertura da parte degli analisti. Alcuni asset manager usano attivamente i derivati per la copertura del rischio, mentre altri li utilizzano in misura minore oppure li applicano solo per coprire l esposizione al rischio valutario. Perf. 2 anni Volat.ann 2 anni Sharpe 2 anni Info. Ratio 2 anni Perf.3 anni Volat.ann 3 anni Sharpe 3 anni Info. Ratio 3 anni Perf. inizio anno Volat. inizio anno Fonte:Allfunds Bank Sharpe inizio anno 8,86% 9,74% 0,469 0,196 40,71% 9,61% 1,119-0,172 7,74% 9,54% 1,407 8,29% 7,91% 0,978 20,23% 14,79% 1,171 6,95% 12,58% 0,672 9,62% 10,74% 1, GRADI/Agosto

14 FOCUS: mercati ESPOSIZIONE FX Tenuto conto del fatto che la maggior parte delle valute emergenti fa riferimento al dollaro statunitense, la maggioranza di queste strategie utilizza il dollaro come valuta di riferimento, mentre alcune offrono classi di azioni euro-hedged. In ogni caso, sono poche le strategie la cui valuta di riferimento è l euro. Le valute svolgono un ruolo fondamentale in queste strategie e generalmente costituiscono una delle principali fonti di valore aggiunto. L esposizione alle valute emergenti varia in misura significativa da una strategia all altra e a seconda dei diversi contesti di mercato. Tutte queste strategie puntano a ottenere un valore aggiunto dalle divise delle economie emergenti che vanno rivalutandosi man mano che i loro fondamentali migliorano. Di conseguenza, nei normali contesti di mercato, queste strategie tendono a essere notevolmente esposte al rischio valutario dei paesi emergenti e i rendimenti riflettono il movimento delle monete rispetto al dollaro Usa. In tempi di stress del mercato, tuttavia, l inclinazione al rischio tende a diminuire notevolmente, a vantaggio del dollaro statunitense e a scapito del Forex Em. Pertanto, alcune di queste strategie sono spinte a ridurre l esposizione al Forex Em a favore delle divise che il mercato considera valute rifugio sicure (attualmente il dollaro). Quando il contesto di mercato varia, alcune strategie evidenziano grande flessibilità e rapidità di cambiamento dell allocazione in valute attraverso il ricorso ai derivati. COSTRUZIONE DEL PORTAFOGLIO ASSET ALLOCATION TRA TITOLI AZIONARI E REDDITO FISSO Questa flessibilità di allocazione fra le varie classi d investimento varia notevolmente a seconda della strategia. La maggior parte di queste adotta un approccio macro topdown per quanto riguarda l allocazione tra titoli azionari e reddito fisso. Alcune adottano modelli quantitativi, mentre altre si basano su un analisi qualitativa a livello macro dei fondamentali dei mercati globali. Altre ancora associano questi due diversi approcci. C è un caso, tuttavia, in cui è la selezione dei titoli bottom-up a determinare, in gran parte, l allocazione finale fra titoli azionari e reddito fisso. DIVERSIFICAZIONE In genere, il portafoglio finale è ben diversificato a livello di regione, paese, settore, industria, emittente e garanzia. Gli investimenti sono generalmente diversificati nelle tre regioni principali in cui si trova la maggioranza degli emittenti (America Latina, Europa dell Est e Asia), con scarsa allocazione in Medio Oriente e in Africa. L allocazione a livello geografico tende a concentrarsi sui paesi dell indice in cui si ha una maggiore liquidità e gli eventuali investimenti nei mercati di frontiera tendono a essere limitati. Dato il miglioramento dei fondamentali di questi paesi emergenti, la maggior parte dell universo d investimento è investment grade. Tenuto conto della qualità del credito degli emittenti dell universo d investimento, la maggior parte di queste strategie concentra la parte più importante del portafoglio in titoli investment grade e la qualità media del credito della porzione del portafoglio a reddito fisso è generalmente BBB. TEAM La maggior parte delle strategie bilanciate emergenti lanciate fino a oggi è gestita da team d investimento ampi ed esperti di mercati emergenti, che dispongono di ampie risorse e team specializzati. Nella maggior parte dei casi, l asset allocation tra titoli azionari e reddito fisso è determinata in partenza e i team azionario e reddito fisso costruiscono indipendentemente la rispettiva parte di portafoglio. Esiste un caso, tuttavia, in cui i ge GRADI/Agosto 2012

15 stori del fondo scelgono gli asset tra le diverse classi d investimento dei mercati emergenti. Le operazioni di copertura e le operazioni valutarie vengono gestite, in alcuni casi, da team separati, mentre, in altri, opera lo stesso gruppo di lavoro. PRINCIPALI RISCHI DEI FONDI BILANCIATI GLOBALI RISCHIO LIQUIDITÀ Il rischio principale di questa asset class è la liquidità o, fattore più importante, la mancanza di liquidità. I titoli dei mercati emergenti, nel complesso, sono molto meno liquidi dei mercati sviluppati più maturi, soprattutto nel caso delle obbligazioni. I mercati del debito nei paesi emergenti dipendono in ampia misura dai flussi e, quindi, sono molto vulnerabili alle inversioni dei flussi dei fondi. In condizioni di mercato normali, tuttavia, la liquidità dei mercati del debito dei paesi emergenti è sufficiente, tale da consentire ai fondi di non subire ripercussioni. In condizioni di mercato estreme, come quella verificatasi alla fine del 2008, la liquidità scompare dai mercati obbligazionari globali e, nel caso del debito dei paesi emergenti, può svanire completamente in alcune sacche del mercato. RISCHIO VALUTARIO Uno degli obiettivi principali delle strategie dei fondi bilanciati sui paesi emergenti consiste nel trarre vantaggio dall apprezzamento delle valute emerging rispetto al dollaro statunitense, poiché la maggior parte di queste divise è considerata sottovalutata. Tuttavia, come abbiamo visto molto di recente, l avversione al rischio dimostra chiaramente la maggiore importanza della propensione al rischio rispetto ai fondamentali, soprattutto nei mercati valutari, e alla volatilità delle valute. Mentre l incertezza del mercato aumenta nei paesi sviluppati, l avversione al rischio cresce e gli investitori vendono quelli che considerano asset rischiosi (high yield e mercati emergenti, ad esempio) e si rivolgono a quelli che ritengono asset più sicuri (obbligazioni governative dei paesi sviluppati, in particolare del Tesoro Usa) ignorando completamente i fondamentali. A breve termine, l avversione al rischio avrà più peso dei fondamentali per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti. Il caso più recente di flessione del mercato, prima a maggio e poi a luglio/agosto, ha messo in luce la volatilità delle valute e l incapacità delle divise dei paesi emergenti di rivalutarsi rispetto al dollaro statunitense durante i periodi di avversione al rischio. DIVERSIFICAZIONE DEL RISCHIO La diversificazione nei fondi bilanciati paesi emergenti è molto alta, se confrontata con quella dei fondi dedicati unicamente all azionario emerging market o con fondi incentrati esclusivamente sul debito paesi emergenti, denominato in valuta locale, in valuta forte o entrambe. Tuttavia, la diversificazione dei fondi bilanciati emergenti è pericolosamente bassa, rispetto a quella dei fondi bilanciati globali. Il motivo è da ricercare nel fatto che quando il sentiment di mercato diventa molto negativo, l avversione al rischio aumenta e induce gli investitori a ridurre l esposizione a quelli che considerano asset rischiosi, aumentando quella verso gli investimenti che ritengono sicuri. Che si tratti di azionario, valute od obbligazioni, i titoli dei mercati emergenti sono considerati asset rischiosi e quando la fiducia degli investitori viene a mancare, tutti i titoli degli emerging market diventano altamente correlati. Nonostante la fondamentale debolezza delle economie sviluppate e la solidità della maggior parte delle economie emergenti, i titoli del Tesoro Usa sono ancora considerati un rifugio sicuro nei momenti di crisi. Fino a quando non cambierà lo status quo, nei momenti di stress del mercato gli investitori continueranno a preferire i titoli del Tesoro Usa, a scapito dei titoli dei mercati emergenti. 361GRADI/Agosto

16 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: alternative Global macro,la quintessenza della visione opportunista Negli ultimi anni, si è potuto osservare che i portafogli costituiti da un solo asset o con beta molto direzionali hanno dovuto fare i conti con livelli di volatilità elevati, causando anche perdite di capitale a seconda degli orizzonti temporali. La ricerca di rendimenti positivi con livelli di volatilità ridotti ci spinge ad applicare misure di diversificazione e di controllo del rischio associate generalmente a strategie alternative. Tra esse, ci soffermeremo sulla quintessenza della gestione alternativa: la gestione macro. La strategia macro può essere definita come la gestione opportunista di vari asset finanziari globali (azioni, obbligazioni, valute, materie prime...) sulla base di una visione complessiva del mercato (top-down) che non dipende solo dall'evoluzione del prezzo degli asset, come invece succede con i Cta. Come vedremo, la strategia può essere sviluppata in modi diversi e anche la definizione di questo tipo di fondi può variare. I fondi in questione, infatti, possono essere definiti da vari punti di vista: Si tratta di un tipo di fondi multi-asset (più di due) caratterizzato da un asset allocation che comprende elementi il cui comportamento è meno correlato ad altri più tradizionali, come i titoli a reddito fisso o le azioni. Gli asset, chiamati internamente «extended asset», comprendono «beta alternativi» o comportamenti «path dependent», che consentono di ottenere una bassa correlazione e ulteriori fonti di rendimento. Un altra caratteristica importante è l utilizzo attivo di derivati (sia in mercati regolamentati sia Otc) allo scopo di generare un rendimento rispetto a fondi tradizionali nei quali, a volte, vengono utilizzati a fini di hedging. Tradizionali Extended asset Cash Obbligazioni cash Titoli cash Valute Derivati** Cash Obbligazioni cash Titoli azionari cash Valuta Derivati Asset alternativi* * Asset che non seguono un processo markoviano, ad es. volatilità, beni immobiliari, private ** Le valute sono trattate come derivati OTC, ma con un ottica spiccatamente plain Dal punto di vista della direzionalità rispetto al mercato, possibile designare varie categorie di strategie GRADI/Agosto 2012

17 >2 Assets +1* 2 Assets +1* Srategies β 1 0 Balanced β <1 β <0,8 0 0 β <0 β >-0,8 TAA Multistrategy FONTE AFB (*) COMPRENDE VALUTE/CASH COME ASSET ALTERNATIVO, MA NON NELL AMBITO DELLA STRATEGIA PRINCIPALE Tutti questi fondi sono contraddistinti in maniera decisa da una visione macro (top-down), anche se i Taa e i multi-strategia sono più tipici delle strategie global macro. Possiamo definire queste categorie come segue: Fondi misti (balanced): il portafoglio viene costruito associando posizioni lunghe su strumenti a reddito fisso con componenti azionarie. In generale, questi portafogli non variano la composizione del proprio asset mix comunicata inizialmente, anche se potrebbero modificarla entro certi limiti in funzione della propensione al rischio del cliente. Tactical asset allocation (Taa): questi fondi gestiscono la propria asset allocation su diverse classi di asset (in genere, più di due), in modo tale da trarre vantaggio dalle condizioni di mercato. L allocazione di alcune classi di asset può essere addirittura pari a zero a fronte di condizioni di mercato sfavorevoli. Multi-strategia: questa definizione abbraccia diversi tipi di fondi. A nostro avviso un portafoglio multi-asset multi-strategia deve mettere insieme diversi asset, adottando visioni a lungo e a breve 361GRADI/Agosto

18 FOCUS: alternative periodo a seconda delle opportunità offerte dal mercato. Se invece si analizzano i fondi in funzione dei loro obiettivi di rendimento, internamente prevediamo le seguenti classificazioni, legate a loro volta alle precedenti definizioni. Ad ogni modo, possiamo classificare i fondi multi-strategia/macro all interno dell obiettivo di absolute return. β 1 β <0 β <0,8 β >-0,8 FONTE: AFB 0 β <1 0 0 Fondo Orientato al benchmark Long only Total return Consapevole del benchmark Long only, Short a fini di copertura Absolute return Benchmark: liquidità + spread % o obiettivo di rendimento Long / Short Le principali caratteristiche comuni a molti fondi multistrategia (e ad alcuni macro) sono le seguenti: Assenza di benchmark. La comunicazione di un qualunque benchmark tradizionale equivarrebbe all accettazione di determinati vincoli e offrirebbe un capro espiatorio in caso di drawdown. Vincolo di volatilità. È fondamentale costruire il portafoglio tenendo conto dei rischi, con un approccio diverso rispetto ad altre modalità di costruzione del portafoglio, ad esempio in un ottica balanced. Asset. Il portafoglio comprenderà asset che vanno al di là dei soliti noti (liquidità, obbligazioni e azioni). Per la gestione di questi asset sono necessarie abilità specifiche. Inoltre, tra gli indicatori rientra l utilizzo attivo dei derivati come fonte di performance. Le valute, intese come strumento di per sé, vengono considerate alla stregua di asset alternativi per il loro comportamento convesso. Liquidità. L uso attivo della liquidità come strumento di diversificazione è fondamentale. Leverage. Lo stato patrimoniale del fondo non riflette l attuale esposizione al mercato, se si usano alcuni derivati come strumenti. Sensibilità. Si tratta di un fattore importante per classificare i fondi tra investimenti tradizionali e alternativi. - Duration: negativa, positiva o market neutral. Gestione attiva. - Convessità: gestione attiva della convessità. - Equity beta: negativo, positivo o market neutral. Esposizione netta attiva inferiore a 1 (in realtà inferiore a 0,8). - Vega (sensibilità rispetto alla volatilità implicita): qualunque esposizione rilevante. - Asset alternativi. Qualunque esposizione a commo- Global macro da scegliere Descrizione ISIN Patrimonio Valuta Perf. 1 anno Volat. ann 1 anno Sharpe 1 anno Info. ratio 1 anno ZEST GLOBAL STRATEGY FUND-I LU ,93 EUR EUR 4,34% 4,48% 0,686 0,702 STANDARD LIFE-GL ABS RETR-IA GB00B28S ,83 GBp EUR 18,21% 8,69% 1,626 1,636 AC-RISK PARITY 7 FUND- A LU ,42 EUR EUR 1,40% 5,35% -0,267-0,255 INVESCO-BAL RISK ALLOC-C ACC LU ,03 EUR EUR 11,34% 7,37% 0,919 0, GRADI/Agosto 2012

19 dity, titoli immobiliari, di tipo private equity o altri rendimenti di tipo non markoviano (ad esempio cat bond). - Correlazione. È un importante fonte di rendimento in alcune strategie alternative. Costruzione del portafoglio. Come indicato in precedenza, in generale si procede a una costruzione ispirata al risk budgeting o secondo un modello core/satellite. Un altro aspetto fondamentale che dobbiamo considerare per analizzare i vari fondi è il modello di costruzione dei portafogli. Il loro comportamento sarà definito principalmente dalle seguenti caratteristiche: Allocazione nominale. In caso di benchmark compositi, l allocazione del portafoglio si basa sull allocazione nominale a ogni tipo di asset. Allocazione della volatilità ex-ante. Il fondo punta a un determinato grado totale di volatilità e alloca ogni asset in funzione della sua volatilità storica. Più rischioso è l asset, più ridotta è la portata dell allocazione. Allocazione del Var. Si tratta di una misura alternativa della volatilità, ma funziona nello stesso modo. Cppi (Constant proportion portfolio insurance). Questo portafoglio cattura il trend (aumenta l allocazione ad asset rischiosi in funzione di un moltiplicatore che dipende dal margine di sicurezza e dai rendimenti passati) all interno dei mercati; tende a sovraperformare nei mercati rialzisti, mentre può esaurire il bond floor nei mercati ribassisti. Dimensioni variabili. Questa categoria è stata aggiunta per inserire anche un eventuale allocazione Fonte:Allfunds Bank Perf. 2 anni Volat. ann 2 anni Sharpe 2 anni Info. ratio 2 anni Perf. 3 anni Volat. ann 3 anni Sharpe 3 anni Info. ratio 3 anni Perf. inizio anno Volat. inizio anno Sharpe inizio anno 10,67% 4,29% 1,186 1,195 2,44% 4,33% 0,321 13,69% 8,88% 0,619 0,624 41,96% 9,31% 1,181 1,184 12,33% 8,66% 2,018 6,94% 5,62% 0,520 0,527 14,67% 5,51% 0,715 0,719 1,78% 5,38% -0,651 26,51% 7,09% 1,502 1,509 3,52% 7,11% 0, GRADI/Agosto

20 FOCUS: alternative Hfr global Macro dal 2000 a oggi ,38% -6,05% -4,73% -3,40% -2,07% -0,75% 0,58% 1,90% 3,23% 4,56% 5,88% 7,21% γ mayor... È bene sottolineare che queste strategie possono prevedere l adozione di visioni contrarie al mercato, l assunzione di posizioni corte, la possibilità di ritrovarsi in una posizione liquida, operazioni di leverage e il controllo dei rischi, evitando così asset che possano risultare sopravvalutati o che abbiano caratteristiche indeflessibile basata sulla convinzione del gestore del portafoglio e su un connubio tra top down e bottom up. I risultati ottenuti da questi fondi negli ultimi dieci anni, misurati dall indice Hedge Funds Hfr Global Macro/ Cta, sono stati generalmente positivi (media annua del 4,27%). Come si piò osservare di seguito, nel grafico di distribuzione dei rendimenti, questa strategia è stata in grado di generare una distribuzione con asimmetria positiva e risultati positivi estremi (Kurtosis positiva). In realtà, molti di questi risultatiprovengono dall inserimento in quest indice delle strategie di commodity trading advisors (Cta), che sono più volatili e vantaggiose delle strategie macro. siderate. Queste strategie possono, inoltre, prevedere l adozione di posizioni molto tattiche e di breve periodo, mettendo insieme visioni che operano su tempi diversi, in maniera tale da consentire un comportamento più stabile. Attualmente, queste strategie risentono in modo significativo dell'intervento delle autorità monetarie sui mercati e delle notizie riportate dai giornali. Questi fondi, in generale, possono ottenere risultati positivi in tutti gli ambienti di mercato, siano essi rialzisti o ribassisti, a patto però che vi sia una certa stabilità nel comportamento degli asset. Per quanto riguarda i fondi Ucits, in generale, gli strumenti saranno più multi-strategia (associando posizioni direzionali con altre di valore relativo) che direzionali. Ciò è dovuto al fatto che gli hedge fund possono rimanere al di fuori del mercato finché non scorgono una buona opportunità, per poi entrare con tutto il patrimonio (se non più) in un unica scommessa e aspettare il momento migliore senza preoccuparsi dei possibili rimborsi. Nel mondo Ucits, invece, la regolamentazione in materia di diversificazione e l esigenza di fornire liquidità rendono necessari motori di generazione di rendimenti stabili (relative value strategy) che consentano di scommettere in un ottica direzionale. Tutte queste circostanze, come le perdite, sono attenuate da un buon controllo dei rischi, che possiamo riscontrare in alcuni dei fondi più apprezzati sul mercato: Standard Life Gars, Zest, Invesco Balanced Risk, Aquila Capital. In definitiva, ci troviamo di fronte a una soluzione valida, in grado di garantire un adeguata diversificazione, con perdite controllate, ma, al tempo stesso, capace di trarre vantaggio in misura soddisfacente dai rialzi del mercato. Gli elementi fondamentali che un selezionatore di fondi dovrà analizzare saranno pertanto gli asset utilizzati (liquidità e diversificazione) e la costruzione del portafoglio (risk budgeting o utilizzo massiccio di cash, tra gli altri aspetti) GRADI/Agosto 2012

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