Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio

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1 Capitolo 24 Sommario del capitolo 24.1 I diversi regimi dei tassi di cambio 24.2 Tassi di cambio fissi 24.3 Tassi di cambio liberamente fluttuanti 24.4 I sistemi dei tassi di cambio nella realtà *Appendice: analisi IS-LM di un economia aperta Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio Al giorno d oggi, gli eventi che si verificano in un paese o in un gruppo di paesi possono avere profonde ripercussioni su altri. Consideriamo quanto è accaduto nel : l erogazione di troppi mutui ipotecari sub-prime negli Stati Uniti ha causato ingenti perdite a molte istituzioni finanziarie; a seguito della cartolarizzazione di tali debiti, impacchettati e rivenduti sotto forma di obbligazioni a investitori di tutto il mondo, la rarefazione del credito ha assunto rapidamente portata globale. Con il progredire della globalizzazione, i commerci e i movimenti finanziari internazionali sono cresciuti molto più rapidamente del PIL di parecchi paesi, diventando al contempo sempre più deregolamentati; di conseguenza, le economie nazionali sono diventate più vulnerabili agli squilibri della bilancia dei pagamenti e alle fluttuazioni dei tassi di cambio. In questo capitolo esploreremo la relazione tra la bilancia dei pagamenti e il tasso di cambio di un paese. In particolare, ci chiederemo se una nazione debba permettere che il valore della propria valuta venga determinato unicamente dalle forze di mercato, con la possibile instabilità che ciò comporta, oppure se debba mirare a fissare il tasso di cambio rispetto a un altra divisa (come il dollaro statunitense), o quanto meno puntare a ridurre le fluttuazioni valutarie attraverso l intervento della banca centrale nel mercato dei cambi. Esamineremo inoltre le esperienze di paesi che hanno adottato diversi sistemi dei tassi di cambio.

2 42 Parte G L economia mondiale 24.1 I diversi regimi dei tassi di cambio biettivi di politica economica interna ed estera IC 33 p340 gni paese, tendenzialmente, persegue una serie di obiettivi di politica economica interna e di politica economica estera: tra i primi figurano la crescita economica, la riduzione della disoccupazione e il contenimento dell inflazione; tra i secondi si annoverano la riduzione degli squilibri di conto corrente della bilancia dei pagamenti, la promozione degli scambi internazionali e il tentativo di evitare fluttuazioni eccessive dei tassi di cambio. Tuttavia, tali insiemi di obiettivi possono entrare in conflitto fra loro. Un semplice esempio di potenziale conflitto riguarda gli obiettivi di equilibrio interno ed equilibrio esterno. Equilibrio interno. Un economia presenta un equilibrio interno se opera al livello potenziale del reddito nazionale, ovvero con un gap di produzione nullo (vedi Box 13.2). Questo concetto può essere espresso in diversi modi, a seconda del modello dell economia e degli obiettivi politici perseguiti. Per esempio, nel semplice modello keynesiano l equilibrio interno corrisponde al livello di reddito nazionale di piena occupazione: in altre parole, alla situazione in cui Y e (reddito nazionale di equilibrio) = Y f (reddito nazionale di piena occupazione), vedi Capitolo 16. Secondo il modello monetarista e quello neoclassico, si ha un equilibrio interno quando l economia si trova sulla curva di Phillips verticale con un inflazione stabile. Nel contesto delle politiche di inflation targeting, si parla di equilibrio interno quando il perseguimento di un obiettivo di inflazione è coerente con il conseguimento del reddito nazionale potenziale: in altre parole, quando la curva DAI interseca la curva AI in corrispondenza del target di inflazione (vedi Figura 18.18). Se a partire da una condizione di equilibrio interno la domanda aggregata diminuisce, nel breve periodo la produzione scende al di sotto del livello potenziale e si genera disoccupazione di disequilibrio. In questo caso l equilibrio interno viene meno, e per ripristinarlo occorrerà tanto più tempo quanto maggiore è la vischiosità di prezzi e salari. Equilibrio esterno. Si parla di equilibrio esterno quando la bilancia dei pagamenti è in pareggio. Nel contesto dei tassi di cambio fluttuanti, questa espressione è usata nell accezione più ristretta di pareggio del conto corrente e pertanto anche di pareggio del conto capitale e del conto finanziario. Nel contesto di un regime di cambi fissi o del perseguimento di un tasso di cambio-obiettivo, la locuzione assume il significato più generale di equilibrio del flusso totale di valuta, una condizione che si verifica allorché la domanda di valuta è pari all offerta in corrispondenza del tasso di cambio-obiettivo, senza la necessità di intervenire attingendo alle riserve: in altre parole, un eventuale disavanzo del conto corrente deve essere controbilanciato da un avanzo degli altri due conti e viceversa. Conflitti tra equilibrio interno ed esterno Come illustrato nella Figura 24.1, potrebbe essere difficile conseguire simultaneamente l equilibrio interno ed esterno. Nella parte (b) della figura ipotizziamo che il tasso di cambio sia pari a er 1, che le curve di domanda e offerta di valuta siano rispettivamente D e 1 e che non vi sia alcun intervento della banca centrale; ne consegue che er 1 è il tasso di cambio di equilibrio e che l economia presenta un equilibrio esterno in senso lato. Supponiamo anche che sussista un equilibrio interno in senso stretto, ovvero che il conto corrente della bilancia dei pagamenti sia in pareggio. Immaginiamo anche, tuttavia, che l economia sia in recessione, come illustrato nella Figura 24.1(a). Il reddito nazionale di equilibrio è pari a Y e1, il livello in corrispondenza del quale W 1 = J 1. È presente dunque un gap recessivo: Y e1 è inferiore a Y f, il livello di reddito nazionale di piena occupazione. L economia non è in equilibrio interno. PARLE CHIAVE biettivi di politica economica interna biettivi relativi unicamente all economia nazionale. biettivi di politica economica estera biettivi relativi alle relazioni economiche internazionali di un paese. Equilibrio interno Situazione in cui il reddito nazionale di equilibrio è al livello desiderato. Equilibrio esterno Definizione ristretta: situazione in cui il conto corrente della bilancia dei pagamenti è in pareggio (e dunque sono in pareggio anche il conto finanziario e il conto capitale). Definizione ampia: situazione in cui si registra un equilibrio del flusso totale di valuta in corrispondenza di un dato tasso di cambio. Flusso totale di valuta nella bilancia dei pagamenti Somma del saldo del conto corrente, del conto capitale e del conto finanziario, con l esclusione delle riserve.

3 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 43 Figura 24.1 Equilibrio interno ed esterno. W, J Ipotizziamo che il governo espanda la domanda aggregata per conseguire l equilibrio interno Y e1 Y F Y e1 Reddito nazionale (a) Equilibrio interno Tasso di cambio er 1 W 1 er 2 W 2 J 2 J 1 Se crea uno squilibrio esterno in senso lato in un regime di cambi fissi... 1 dei residenti nazionali 2 dei residenti nazionali...o uno squilibrio in senso stretto (un disavanzo di conto corrente) in un regime di cambi fluttuanti D dei residenti esteri Quantità di valuta nazionale (b) Equilibrio esterno Tasso di cambio fisso Ipotizziamo ora che il governo attui una politica fiscale espansiva per chiudere il gap deflazionistico e ripristinare l equilibrio interno: a tale scopo, aumenta le immissioni a J 2 e riduce i ritiri a W 2. Il reddito nazionale aumenta a Y e2, alimentando la domanda di importazioni. La curva di offerta di valuta nazionale si sposta da 1 a 2 nella Figura 24.1(b), generando un disavanzo di conto corrente che fa venire meno l equilibrio esterno in senso stretto. Se il governo mantiene il tasso di cambio a er 1 (attingendo alle riserve per acquistare valuta nazionale), viene meno anche l equilibrio esterno in senso lato. CF 4 p38 Il governo potrebbe ripristinare l equilibrio esterno in senso stretto permettendo al tasso di cambio di deprezzarsi fino a er 2, in modo che la domanda di valuta nazionale torni a uguagliare l offerta in corrispondenza del nuovo, più basso tasso di cambio. Il deprezzamento del cambio contribuisce anche a correggere in parte il disavanzo del conto corrente e a ripristinare parzialmente l equilibrio interno in senso stretto, rendendo le importazioni relativamente più costose e le esportazioni meno care. Di conseguenza, le importazioni diminuiscono e le esportazioni aumentano nella misura determinata dalla rispettiva elasticità della domanda al prezzo. Tuttavia, l indebolimento della valuta nazionale può produrre un effetto anche sul conto finanziario. All aumentare della domanda aggregata si registra un incremento della domanda di moneta che, se non viene compensato da un espansione dell offerta di moneta, spinge al rialzo i tassi di interesse. L aumento dei tassi, a sua volta, attira un afflusso di capitali (che genera un avanzo del conto finanziario). Nella Figura 24.1(b) la curva di domanda e la curva di offerta di valuta nazionale si spostano, rispettivamente, verso destra e verso sinistra; pertanto, il tasso di cambio potrebbe non scendere fino a er 2. Se l effetto positivo dell aumento dei tassi di interesse sul conto finanziario è superiore all effetto negativo dell incremento delle esportazioni sul conto corrente, il tasso di cambio addirittura si apprezza. In entrambi i casi si registra un disavanzo di conto corrente, esattamente controbilanciato da un avanzo complessivo del conto finanziario e del conto capitale. Quindi, nel breve periodo l equilibrio interno in senso stretto non viene ripristinato (esploreremo il saldo corrente di lungo periodo in un regime di cambi fluttuanti nel Paragrafo 24.3). La Figura 24.2 illustra gli effetti di diversi shock che possono incidere sia sull equilibrio interno che sull equilibrio esterno in senso stretto. La capacità di un economia di correggere questi squilibri dipende dal regime dei tassi di cambio. Esamineremo una molteplicità di tali regimi nella parte finale di questo paragrafo, ma prima dobbiamo distinguere tra tassi di cambio nominali e reali. Tassi di cambio nominali e reali CF 11 p346 Un tasso di cambio nominale non è altro che il rapporto di scambio di una valuta con un altra. PARLE CHIAVE Regime dei tassi di cambio Il sistema nell ambito del quale sono determinati i tassi di cambio.

4 44 Parte G L economia mondiale BX 24.1 Esplorare l economia La relazione tra il saldo commerciale e le finanze pubbliche Abbiamo visto che la situazione esterna può condizionare la capacità di un paese di pervenire a un equilibrio interno (la situazione in cui il reddito nazionale effettivo è al livello potenziale). Ma la situazione esterna può incidere anche sulla composizione della domanda aggregata, come si evince molto chiaramente osservando la relazione tra il saldo di bilancio del settore pubblico e il saldo commerciale. Una misura del saldo di bilancio è l indebitamento netto del settore pubblico (vedi Paragrafo 19.1), pari alla differenza tra la spesa pubblica, da un lato, e le entrate fiscali e i ricavi delle imprese controllate dallo Stato, dall altro. Il saldo commerciale è uno dei tre elementi principali che compongono il saldo del conto corrente; gli altri due sono il reddito netto da investimenti esteri e i trasferimenti correnti netti (vedi Paragrafo 14.4). Il saldo commerciale è pari alle esportazioni di beni e servizi meno le importazioni di beni e servizi (X M). La relazione tra le finanze pubbliche e il saldo commerciale può essere illustrata facendo nuovamente riferimento al modello del flusso circolare di reddito che abbiamo introdotto nel Capitolo 13. In quell occasione abbiamo visto che i ritiri effettivi dal flusso circolare di reddito (contrapposti a quelli programmati) ovvero risparmio netto (S) più imposte nette (T) più importazioni (M) devono essere equivalenti alle immissioni, date dalla somma di investimento (I), spesa pubblica (G) ed esportazioni (X): S + T + M = I + G + X (1) Il saldo di bilancio del settore pubblico è pari semplicemente alla differenza tra la tassazione e i proventi operativi (al netto dei trasferimenti), da un lato, e la spesa per l acquisto di beni e servizi, dall altro (ovvero T G). Il saldo commerciale è pari alla differenza tra esportazioni e importazioni (X M). Riorganizzando i termini dell equazione (1), possiamo scrivere: (T G) = (X M) + (I S) (2) Esaminando l equazione (2) possiamo notare che, se il bilancio del settore pubblico è in avanzo (T G è positivo), è probabile che sia in avanzo anche il saldo commerciale. La correlazione tra i due saldi è tanto più precisa quanto minore è la differenza tra risparmio è investimento. Se il risparmio è esattamente pari all investimento, a un avanzo (disavanzo) di bilancio farebbe da contraltare un avanzo (disavanzo) commerciale della stessa entità. Da qui nasce l espressione disavanzi gemelli. Figura 24.2 Effetti sull equilibrio interno e sull equilibrio esterno (in senso stretto). 1 Politica fiscale restrittiva Calo dei consumi Recessione Apprezzamento del tasso di cambio Recessione all estero Avanzo di conto corrente Equilibrio esterno Equilibrio Deprezzamento del tasso di cambio Espansione all estero interno Politica fiscale espansiva Aumento dei consumi 2 Espansione Il tasso di cambio reale si ottiene rettificando l indice del tasso di cambio nominale per le variazioni dei prezzi delle importazioni (misurati in valuta estera) e delle esportazioni (misurati in valuta nazionale), ovvero per le ragioni di scambio. Pertanto, se in un dato paese il tasso di inflazione dei prezzi delle esportazioni è superiore all inflazione media ponderata dei prezzi delle importazioni acquistate da altre nazioni, il suo indice del tasso di cambio reale (ITCR) registra un aumento rispetto all indice del tasso di cambio nominale (ITCN). L indice del tasso di cambio reale può essere definito come: ITCR = ITCN P X /P M 3 4 Disavanzo di conto corrente Tutti i tassi di cambio riportati sui quotidiani, citati nei notiziari televisivi, indicati su Internet o quotati da agenzie di viaggio, banche o aeroporti sono tassi nominali. Finora ci siamo occupati unicamente di questo tipo di tassi. PARLE CHIAVE Tasso di cambio reale Tasso di cambio di un paese rettificato per le variazioni dei prezzi in valuta nazionale delle sue esportazioni rispetto ai prezzi in valuta estera delle sue importazioni. Se i prezzi di un paese aumentano (diminuiscono) rispetto a quelli dei suoi partner commerciali, il suo tasso di cambio reale aumenta (diminuisce) rispetto al tasso di cambio nominale.

5 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 45 dove P X è l indice dei prezzi delle esportazioni espressi in valuta nazionale e P M l indice medio ponderato dei prezzi delle importazioni espressi nelle diverse valute estere. Pertanto, se (a) l inflazione di un paese supera di 5 punti percentuali l inflazione media ponderata per l interscambio dei suoi partner commerciali (ovvero, se P X / P M aumenta del 5% all anno) e (b) il tasso di cambio nominale del paese si deprezza di 5 punti percentuali all anno (cioè ITCN diminuisce del 5% all anno), l indice del tasso di cambio reale del paese resta invariato. Consideriamo un altro esempio: se i prezzi delle esportazioni di un paese crescono più rapidamente dei prezzi in valuta estera delle sue importazioni (P X /P M aumenta), il tasso di cambio reale si apprezza rispetto al tasso nominale. Il tasso di cambio reale offre dunque un indicazione migliore della quantità di importazioni che un paese può acquistare a fronte della vendita di una data quantità di esportazioni. Se il tasso di cambio reale si rafforza, il paese può ottenere maggiori importazioni per un dato volume di esportazioni. Rispetto al tasso di cambio nominale, il tasso di cambio reale offre anche un quadro migliore della competitività di un paese: quanto minore è il cambio reale, tanto più competitive sono le esportazioni nazionali. Regimi dei tassi di cambio alternativi Esistono diversi tipi di regimi dei tassi di cambio, tutti compresi tra due estremi: un tasso di cambio totalmente fisso e un tasso di cambio liberamente fluttuante (o a corso libero). IC 5 In un regime di cambi fissi, il governo o la banca p18 centrale sono quasi certamente costretti a intervenire nel mercato valutario per mantenere il tasso di cambio al livello prefissato, probabilmente prendendo anche misure di politica interna. CF 4 p38 In un regime di cambi liberamente fluttuanti, le autorità monetarie non intervengono nei mercati valutari. I tassi di cambio fluttuano a seconda delle forze di mercato, cioè delle variazioni della domanda e dell offerta di valuta nel mercato dei cambi. Tuttavia, l andamento del tasso di cambio può influire sugli obiettivi di politica interna, inducendo pertanto il governo a prendere diversi tipi di provvedimenti. Tra questi due estremi si collocano numerosi regimi intermedi, in cui i tassi di cambio sono determinati in parte dal mercato e in parte dal governo. Tali regimi intermedi differiscono in base al livello di intervento pubblico e dunque al grado di flessibilità del tasso di cambio che il governo è disposto a tollerare. Interventi correttivi in un regime di cambi fissi Intervento nel mercato dei cambi Se in corrispondenza del tasso di cambio fisso la domanda di valuta nazionale è diversa dall offerta in altre parole, se non sussiste un equilibrio del flusso totale di valuta la banca centrale è costretta a intervenire nel mercato dei cambi, acquistando o vendendo valuta nazionale per colmare la differenza. Ciò è illustrato nella Figura 24.3, in cui si esamina il caso dell immaginario paese di Torlonia, che ha per valuta la libra ( ). La Figura 24.3(a) mostra la situazione in cui è presente un deficit del flusso di valuta (un eccedenza di libre) pari ad a b. La Banca di Torlonia deve acquistare l eccedenza di libre attingendo alle sue riserve di valuta estera o contraendo un prestito in valuta da banche di altri paesi. Nella Figura 24.3(b), invece, è presente un surplus del flusso di valuta pari a c d. In questo caso la Banca di Torlonia deve offrire nel mercato una quantità corrispondente di libre, acquistando in cambio valuta estera che può utilizzare per accumulare riserve o rimborsare prestiti denominati in altre divise. Intervento nel mercato dei cambi e offerta di moneta. Se il tasso di cambio viene tenuto fisso, si generano variazioni dell offerta di moneta. Se la parità è fissata sopra il livello di equilibrio (Figura 24.4(a)), si produce un deficit del flusso totale di valuta. La Banca di Torlonia acquista libre, ritirandole dalla circolazione e riducendo l offerta di moneta. CF 14 p448 La contrazione dell offerta di moneta spinge al rialzo il tasso di interesse di equilibrio. Questo, a sua volta, provoca un incremento dei flussi finanziari in entrata e un miglioramento del saldo del conto finanziario. L aumento del tasso di interesse, inoltre, raffredda la domanda aggregata, riducendo le importazioni e miglio- PARLE CHIAVE Tasso di cambio totalmente fisso Regime dei tassi di cambio in cui il governo prende tutte le misure necessarie per mantenere il tasso di cambio a un livello prefissato. Tasso di cambio liberamente fluttuante (o a corso libero) Regime in cui il tasso di cambio è determinato interamente dalle forze della domanda e dell offerta nel mercato dei cambi, senza alcun intervento da parte del governo. Regime intermedio del tasso di cambio Regime in cui i tassi di cambio sono determinati in parte dal mercato e in parte dal governo.

6 46 Parte G L economia mondiale Figura 24.3 Intervento della banca centrale per mantenere un tasso di cambio fisso. Tasso di cambio Tasso fisso b a Tasso di cambio Tasso fisso d c D D Quantità di Quantità di (a) Deficit di valuta totale (b) Surplus di valuta totale rando il saldo del conto corrente. Nel complesso, dunque, il deficit del flusso totale di valuta diminuisce e il differenziale a b nella Figura 24.3(a) si riduce. Il problema, naturalmente, è che il calo della domanda aggregata può condurre a una recessione. Se il tasso di cambio viene mantenuto al di sotto del livello di equilibrio (Figura 24.3(b)), si registra un surplus del flusso totale di valuta: la Banca di Torlonia offre nel mercato una quantità addizionale di libre (che vengono spese dai residenti esteri per l acquisto di esportazioni di Torlonia e vengono dunque immesse nell economia del paese). Di conseguenza, l offerta di moneta aumenta. L espansione monetaria spinge al ribasso i tassi di interesse, provocando un deterioramento del conto finanziario; inoltre, stimola la domanda aggregata, favorendo un aumento delle esportazioni. Il surplus del flusso totale di valuta diminuisce e il differenziale c d si riduce. Sterilizzazione. Se la Banca di Torlonia desidera scongiurare una variazione dell offerta di moneta, deve controbilanciare i suddetti effetti con altri provvedimenti di politica monetaria, per esempio con un operazione di mercato aperto. Così, se il flusso totale di valuta fa registrare un deficit e l offerta di moneta diminuisce, la Banca di Torlonia può acquistare titoli di Stato dal pubblico degli investitori, riportando l offerta di moneta al suo livello iniziale. In tal modo, si impedirebbe all economia di entrare in recessione. Il processo volto a contrastare gli effetti di un disavanzo o di un avanzo della bilancia dei pagamenti sull offerta di moneta è detto sterilizzazione. Questo processo, tuttavia, comporta un problema: se non si permette all offerta di moneta di variare, il surplus o il deficit del flusso totale di valuta tende a perdurare. Nel caso di un deficit, talvolta è possibile scongiurare una recessione, ma la banca centrale deve continuare ad attingere alle riserve per sostenere il tasso di cambio. Le riserve, però, non sono infinite e presto o tardi si esauriscono. Una recessione potrebbe essere inevitabile. Correzione dello squilibrio IC 7 p30 Se un disavanzo della bilancia dei pagamenti si dimostra persistente e le riserve continuano a ridursi o il debito estero ad accumularsi, il governo prima o poi è costretto a intervenire per correggere lo squilibrio sottostante. Per mantenere fisso il tasso di cambio, le autorità devono spostare le curve di domanda e offerta di valuta, in modo che si intersechino in corrispondenza del tasso di cambio fisso. A tale scopo, è possibile adottare politiche fiscali e monetarie restrittive. Tali politiche producono due effetti principali sul tasso di cambio: un effetto di reddito (riduzione della spesa) e un effetto di sostituzione (riallocazione della spesa) tra i beni di produzione interna ed estera. Riduzione della spesa. Le politiche restrittive provocano una contrazione del reddito nazionale; questo a sua volta riduce la spesa, compresa quella destinata alle esportazioni, causando uno spostamento verso sinistra della curva di offerta di libre nella Figura 24.3(a). Lo spostamento è tanto più pronunciato quanto maggiore è la propensione marginale all importazione. PARLE CHIAVE Sterilizzazione Processo mediante il quale il governo si avvale di operazioni di mercato aperto e altri provvedimenti di politica monetaria per neutralizzare gli effetti di avanzi o disavanzi della bilancia dei pagamenti sull offerta di moneta. Variazione (riduzione) della spesa causata da una contrazione: l effetto di reddito Situazione in cui le politiche restrittive provocano una riduzione del reddito nazionale e dunque della domanda di importazioni.

7 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 47 IC 33 p340 Tuttavia, in questo caso potrebbe insorgere un conflitto tra obiettivi di politica economica interna ed estera: la bilancia dei pagamenti potrebbe segnare un miglioramento, ma la disoccupazione tenderà ad aumentare e il tasso di crescita a diminuire. Riallocazione della spesa. Se le politiche restrittive riducono il tasso di inflazione a un livello inferiore a quello dei concorrenti esteri, le esportazioni diventano relativamente meno costose rispetto ai beni prodotti in altri paesi, mentre le importazioni diventano relativamente più care rispetto alle alternative di produzione interna. Alcuni consumatori esteri inizieranno dunque ad acquistare beni di esportazione di Torlonia, in misura tanto maggiore quanto più elevata è l elasticità della domanda. Alcuni consumatori di Torlonia, dal canto loro, riallocheranno la propria spesa dalle importazioni ai beni di produzione interna; di nuovo, quanto maggiore è l elasticità della domanda, tanto più pronunciata è la riallocazione della spesa. In entrambi i casi, la domanda è tanto più elastica quanto più i beni di Torlonia sono sostituti prossimi dei beni esteri. Nella misura in cui le politiche restrittive inducono una riallocazione della spesa anziché una sua riduzione, si attenua il conflitto tra l obiettivo di migliorare la bilancia dei pagamenti e quello di tenere a bada la disoccupazione. È possibile favorire una riallocazione della spesa anche introducendo restrizioni sulle importazioni (dazi e/o contingenti) o sussidiando le esportazioni. Tali provvedimenti, però, sarebbero in contrasto con l obiettivo di promuovere il libero scambio. Le politiche fiscali e monetarie, nella misura in cui influiscono sui tassi di interesse, incidono anche sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti. Un aumento dei tassi di interesse stimola la domanda di valuta nazionale (la libra), provocando un miglioramento del conto finanziario (esploreremo le implicazioni di questa dinamica nel Paragrafo 24.2). Processo di correzione in un regime di cambi liberamente fluttuanti IC 5 p18 In un regime di cambi liberamente fluttuanti, eventuali disavanzi o avanzi della bilancia dei pagamenti dovrebbero essere corretti in via automatica e istantanea attraverso, rispettivamente, un deprezzamento o un apprezzamento del tasso di cambio. Gli operatori valutari non fanno altro che modificare i tassi di cambio quotati in modo da pareggiare i propri conti, in linea con la domanda e l offerta. Come nel caso del regime di cambi fissi, il processo di correzione innescato da un apprezzamento/deprezzamento del tasso di cambio dà luogo a un effetto di reddito e a un effetto di sostituzione, diversi tuttavia da quelli generati dalle politiche restrittive. Solo l effetto di sostituzione permette di correggere lo squilibrio; l effetto di reddito invece lo aggrava. Esaminiamo dapprima l effetto di sostituzione, ossia la riallocazione della spesa. Riallocazione della spesa (effetto di sostituzione) IC 7 p30 Il processo di aggiustamento. Ipotizziamo che nel paese di Torlonia si registri un tasso di inflazione più elevato che all estero. All aumentare dei prezzi interni in rapporto a quelli esteri, la domanda di importazioni si espande e la curva di offerta di libre si sposta verso destra (da 1 a 2 nella Figura 24.4). Al contempo, i beni prodotti a Torlonia diventano relativamente più costosi per gli acquirenti esteri, e le esportazioni diminuiscono; pertanto, la curva di domanda di libre si sposta verso sinistra (da D 1 a D 2 ). Gli operatori valutari si ritrovano quindi con un sovrappiù di libre invendute e riducono il tasso di cambio (portandolo a er 2 nella Figura 24.4). L entità della variazione del tasso di cambio dipende da due fattori. L entità dello spostamento delle curve. Un elevato differenziale tra i tassi di inflazione o i tassi di interesse a livello internazionale provoca un marcato spostamento delle curve di domanda e offerta di valuta, e dunque ampie variazioni del tasso di cambio. L elasticità delle due curve. Quanto minore è l elasticità delle curve di domanda e offerta di libre, tanto maggiore è la variazione del tasso di cambio per ogni dato spostamento delle curve stesse. PARLE CHIAVE Riallocazione della spesa causata da una contrazione: l effetto di sostituzione Situazione in cui le politiche restrittive provocano una riduzione dell inflazione, causando una diminuzione della domanda di importazioni e un aumento della domanda di esportazioni. Riallocazione della spesa causata da un deprezzamento: l effetto di sostituzione Situazione in cui un deprezzamento del tasso di cambio provoca una riduzione del prezzo delle esportazioni e un aumento del prezzo delle importazioni, causando un incremento della vendita di esportazioni e una diminuzione della vendita di importazioni.

8 48 Parte G L economia mondiale Figura 24.4 Variazione del tassi di cambio in risposta a spostamenti delle curve di domanda e offerta. Tasso di cambio Variazione della spesa (effetto di reddito) Il deprezzamento della valuta nazionale, oltre a incidere sui prezzi relativi, influisce anche sul reddito nazionale, provocando una variazione della spesa. Abbiamo già stabilito che la flessione del tasso di cambio causa un aumento della vendita di esportazioni e una diminuzione dell acquisto di importazioni; questo è l effetto di sostituzione, che costituisce però solo una prima ripercussione. Le esportazioni sono una immissione nel flusso circolare del reddito, le importazioni un ritiro da quest ultimo. Si determina quindi un espansione multipla del reddito nazionale. Questo effetto di reddito (incremento della spesa) stempera l efficacia del deprezzamento. Si possono esaminare due situazioni. IC 7 p30 er 1 er 2 Deprezzamento Quantità di Un aumento del reddito nazionale e dell occupazione, senza alcuna variazione dei prezzi. Ipotizziamo che vi siano molte risorse inutilizzate, così che un espansione della domanda aggregata provochi un aumento della produzione e dell occupazione ma non dei prezzi. Al crescere del reddito nazionale, si registra un incremento delle importazioni (che tende a controbilanciare il calo iniziale), mentre le importazioni restano invariate. Questa dinamica è illustrata dalla retta (X M) 1 nella Figura A bassi livelli del reddito nazionale, la spesa per importazioni è contenuta e dunque le esportazioni (X) superano le esportazioni (M): X M è positivo. All aumentare del reddito e dunque delle importazioni, X M diminuisce, e superato un certo punto diventa negativo. Pertanto, la retta X M è decrescente. Supponiamo che, inizialmente, il reddito nazionale di equilibrio sia dato da Y 1, il livello in corrispondenza del quale Y è pari alla spesa nazionale (E 1 ), e che le D 2 1 D 1 2 importazioni superino le esportazioni di un ammontare a b. Il tasso di cambio, di conseguenza, si deprezza. L indebolimento della valuta nazionale provoca un effetto di sostituzione: le esportazioni aumentano e le importazioni diminuiscono. La retta X M trasla dunque verso l alto. Ma questo, a sua volta, innesca un effetto di reddito: la domanda aggregata si espande e la retta E si sposta verso l alto a sua volta. L economia perviene infine a un equilibrio interno ed esterno in corrispondenza di Y 2, dove Y = E 2 e (X M) 2 = 0. L effetto di sostituzione positivo associato al deprezzamento è rappresentato da c d, l effetto di reddito negativo da c a. L effetto complessivo, dunque, è pari solo ad a b, che corrisponde all ammontare del disavanzo iniziale. In assenza dell effetto di reddito negativo, sarebbe stato sufficiente un deprezzamento di minore entità. Quanto meno in questo caso, l effetto di reddito produce una conseguenza positiva per gli obiettivi di politica economica interna: la disoccupazione diminuisce. Figura 24.5 L effetto di reddito (prezzi stabili). Spesa (E), esportazioni (X ), importazioni (M) Equilibrio finale (Y 2 ) Effetto di sostituzione positivo: c b Effetto di reddito negativo: c a Effetto netto sulla bilancia dei pagamenti: a b Y c a b Y 1 Y 2 PARLE CHIAVE E 2E1 (X M) 2 (X M) 1 Variazione (incremento) della spesa causata da un deprezzamento: l effetto di reddito Situazione in cui un deprezzamento del tasso di cambio, attraverso l effetto di sostituzione, modifica la domanda di importazioni e di esportazioni, con ripercussioni sul livello del reddito nazionale e dunque sulla domanda di importazioni attraverso il moltiplicatore. Y

9 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 49 Un aumento dei prezzi. Se l economia è prossima alla piena occupazione, l aumento della domanda aggregata causato dal deprezzamento riduce ulteriormente l efficacia di quest ultimo. L espansione della domanda aggregata, oltre ad accrescere direttamente le importazioni, genera anche una maggiore inflazione. Si produce quindi anche un effetto di sostituzione negativo, che compensa in parte l effetto di sostituzione positivo associato al deprezzamento. L aumento dell inflazione spinge nuovamente verso il basso in una certa misura la retta X M. Nel caso estremo in cui l offerta di moneta si espande per accomodare l aumento della domanda aggregata, X M può ritornare nella posizione originaria; il deprezzamento, quindi, non riesce a correggere lo squilibrio della bilancia dei pagamenti. Nella Figura 24.4, la flessione del tasso di cambio a er 2 causa un ulteriore spostamento della curva di offerta verso destra e della curva di domanda verso sinistra, finché la distanza tra le due curve torna a essere equivalente a quella registrata in corrispondenza di er 1. Per contrastare l effetto di reddito, il governo potrebbe reputare necessario far seguire al deprezzamento della valuta nazionale l attuazione di politiche della domanda deflazionistiche. Regimi dei tassi di cambio intermedi Tra i due estremi di un tasso di cambio totalmente fisso oppure liberamente fluttuante è possibile individuare una serie di sistemi intermedi. Parità mobile (o variabile). Il sistema della parità mobile (o variabile) si colloca in prossimità dell estremo dei cambi totalmente fissi. I tassi di cambio vengono fissati (o ancorati) per un dato periodo di tempo, magari di diversi anni. Nel breve e nel medio periodo, quindi, il processo di correzione è analogo a quello che abbiamo descritto in riferimento a un sistema di tassi totalmente fissi. La banca centrale deve intervenire nel mercato valutario per sostenere il tasso di cambio. Se un deficit si dimostra persistente, il governo deve attuare politiche deflazionistiche o di altra natura per spostare le curve di domanda e offerta di valuta. Un simile intervento risulta però problematico se nel sistema sono già presenti molte risorse inutilizzate. Nel lungo periodo, se si registra uno squilibrio strutturale, la valuta può essere riancorata a una parità più alta o più bassa. La riduzione del tasso di cambio è detta svalutazione, l aumento è detto rivalutazione. In alternativa, è possibile effettuare modifiche più frequenti di minore entità, allontanando così il sistema dall estremo del regime dei cambi fissi. Fluttuazione manovrata. Il sistema della fluttuazione manovrata si trova in prossimità dell estremo dei cambi liberamente fluttuanti. I tassi di cambio non sono ancorati a una parità, ma lasciati liberi di fluttuare. Tuttavia, la banca centrale interviene di volta in volta per impedire eccessive fluttuazioni del tasso di cambio. In un tale sistema, la banca centrale non mira a sostenere il tasso di cambio anche a fronte di uno squilibrio di medio o lungo termine; piuttosto, punta a favorire un adeguamento composto del tasso di cambio a seguito di significative variazioni della domanda e dell offerta, contrastando quel genere di fluttuazioni violente di breve periodo che possono verificarsi in un regime di cambi liberamente fluttuanti (per esempio, a causa della speculazione). Per evitare di ricorrere in misura eccessiva alle riserve di valuta estera, la banca centrale può anche modificare i tassi di interesse per impedire le fluttuazioni del tasso di cambio. Per esempio, in caso di vendite massicce della valuta nazionale, la banca centrale può aumentare i tassi di interesse per contrarne l effetto e impedire un deprezzamento del cambio. Il grado di stabilità valutaria perseguito, e dunque il livello degli interventi richiesti, variano da paese a paese e da governo a governo. A un estremo, le autorità potrebbero intervenire solo qualora le fluttuazioni del tasso di cambio divengano estremamente pronunciate; all estremo opposto, il governo potrebbe mirare a mantenere il tasso di cambio ancorato a una parità non ufficiale. PARLE CHIAVE Parità mobile (o variabile) Sistema nel quale i tassi di cambio sono fissi per un determinato periodo di tempo, ma possono essere svalutati (o rivalutati) in caso di deficit (o surplus) eccessivi. Svalutazione perazione con in cui il governo ancora il tasso di cambio a una parità più bassa. Rivalutazione perazione con cui il governo ancora il tasso di cambio a una parità più elevata. Fluttuazione manovrata Sistema di tassi di cambio flessibili in cui le autorità intervengono per impedire fluttuazioni troppo ampie del tasso di cambio o per mantenerlo in prossimità di una parità non ufficiale.

10 50 Parte G L economia mondiale Parità slittante. Il sistema della parità slittante è un regime intermedio tra la fluttuazione manovrata e la parità mobile. Anziché effettuare di rado svalutazioni (o rivalutazioni) di notevole entità, il governo apporta più di frequente poniamo una volta al mese lievi modifiche alla parità, al variare del tasso di cambio di equilibrio. Fluttuazione congiunta. In un sistema di fluttuazione congiunta un gruppo di paesi adotta un regime di cambi fissi o di parità mobile tra le rispettive valute, che fluttuano congiuntamente rispetto a tutte le altre. Banda di fluttuazione dei cambi. Con una banda dei fluttuazioni dei cambi, il governo stabilisce un limite inferiore e uno superiore al valore del tasso di cambio (per esempio, 1 = $1,5 e 1 = $1,2), quindi consente al tasso di cambio di fluttuare liberamente entro questi limiti. Tuttavia, il governo interviene se il tasso di cambio si approssima al limite inferiore o superiore. Le bande di fluttuazione possono essere ristrette (poniamo, del ±1% rispetto alla parità centrale) oppure ampie (±15%). Le bande di fluttuazione possono essere incorporate in altri sistemi, nonché avere carattere mobile, slittante o fisso. Per esempio, la Figura 24.6 illustra un sistema di parità slittante con una banda di fluttuazione del tasso di cambio. Il meccanismo dei tassi di cambio (ERM) del Sistema monetario europeo (SME) era un esempio di regime di fluttuazione congiunta rispetto alle valute dei paesi non aderenti, con una banda di oscillazione attorno a una parità centrale periodicamente rivista per le valute degli stati membri (vedi Paragrafo 25.2). Il sistema ERM2 introdotto per la Danimarca e per i nuovi membri dell UE prima dell adozione dell euro presenta caratteristiche analoghe. Tutti questi sistemi intermedi costituiscono altrettanti tentativi di beneficiare del maggior numero possibile dei vantaggi associati ai tassi fissi e variabili, minimizzando al contempo gli inevitabili svantaggi. Per valutare la bontà di questi sistemi di compromesso, dunque, dobbiamo esaminare i pro e i contro dei regimi di cambi fissi e variabili. Questo è l obiettivo dei prossimi due paragrafi. PARLE CHIAVE Parità slittante Sistema nel quale il governo permette graduali modifiche del tasso di cambio. Fluttuazione congiunta Regime in cui un gruppo di valute, ancorate l una all altra, fluttuano congiuntamente rispetto ad altre valute. Banda di fluttuazione del tasso di cambio Limite minimo e limite massimo entro il quale sono consentite le fluttuazioni del tasso di cambio di una valuta rispetto ad altre. Figura 24.6 Un sistema di parità slittante con una banda di oscillazione del tasso di cambio. $1,80 Tasso di cambio $1,60 Nessun intervento La banca centrale acquista valuta nazionale Nessun intervento La banca centrale vende valuta nazionale Nessun Tempo intervento

11 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio Tassi di cambio fissi In questo paragrafo esaminiamo le cause degli squilibri della bilancia dei pagamenti in un regime di tassi di cambio nominali fissi, sia nel breve che nel lungo periodo. Cominceremo con le cause di breve periodo, per stabilire in quali circostanze un equilibrio può essere ripristinato. Successivamente analizzeremo le cause strutturali di più lungo termine degli squilibri della bilancia dei pagamenti. Infine, valuteremo la desiderabilità di un regime di tassi di cambio fissi. *Effetti degli shock in un regime di cambi fissi In un sistema di cambi fissi è difficile che un equilibrio interno ed esterno possa durare a lungo in assenza di intervento pubblico. L economia è continuamente colpita da diversi shock macroeconomici, come variazioni dei ritiri e delle immissioni oppure dei tassi di interesse internazionali. Tali shock possono alterare l equilibrio interno e/o esterno. Nonostante l intervento delle autorità, però, potrebbe essere molto arduo, se non impossibile, ripristinare entrambi gli equilibri. Gli interventi correttivi degli squilibri della bilancia dei pagamenti tendono a entrare in conflitto con gli altri obiettivi macroeconomici della crescita, della piena occupazione e dalla stabilità dei prezzi. Le reazioni dell economia agli shock macroeconomici in regime di cambi fissi e l efficacia relativa dei diversi provvedimenti di politica economica volti a mitigare gli squilibri risultanti dipendono da due fattori: (a) il fatto che gli shock siano interni o esterni; (b) la flessibilità di prezzi e salari, che a sua volta dipende dal periodo di tempo in esame. Reazione a uno shock interno Ipotizziamo che la domanda aggregata diminuisca a causa di un calo della spesa per consumi o dell investimento oppure di un aumento del risparmio. Effetto di breve periodo. Nel breve periodo i prezzi e soprattutto i salari tendono a essere relativamente vischiosi (questa è un ipotesi fondamentale dell analisi keynesiana). Il calo della domanda aggregata spinge l economia in recessione, facendo venir meno l equilibrio interno. In un economia chiusa, probabilmente, la banca centrale ridurrebbe i tassi di interesse in modo da stimolare l economia, o per affrontare la recessione direttamente o perché l inflazione prevista è scesa sotto al livello-obiettivo. In un economia aperta in regime di cambi fissi, tuttavia, questo non è possibile. Vediamo perché. La contrazione della domanda aggregata provoca una flessione delle importazioni, generando un avanzo di conto corrente ma anche un effetto di segno opposto sul conto finanziario. Il calo della domanda aggregata causa una contrazione della domanda di moneta e dunque una pressione al ribasso sui tassi di interesse. Se la banca centrale non interviene a frenare la caduta dei tassi, si genera un deflusso di fondi e dunque un disavanzo del conto finanziario. L ammontare relativo dell avanzo del conto corrente e del disavanzo del conto finanziario dipende dalla propensione marginale all importazione (pmm) e dalla mobilità internazionale dei capitali: quanto più elevato è pmm, tanto maggiore è l avanzo del conto corrente; quanto maggiore è la mobilità dei capitali, tanto più ingente è il deflusso di fondi e, quindi, tanto più elevato è il disavanzo del conto finanziario. Nel mondo di oggi, caratterizzato da ingenti flussi di fondi nei mercati dei cambi, i capitali internazionali presentano una mobilità molto spiccata se non addirittura perfetta. Se la banca centrale non si oppone alla diminuzione dei tassi di interesse, il disavanzo del conto finanziario tenderà a eccedere l avanzo del conto corrente. Per ovviare a questo problema, le autorità devono impedire il calo dei tassi di interesse, o quanto meno fare in modo che essi registrino solo una lieve flessione, appena sufficiente a far sì che il disavanzo del conto finanziario sia pari all avanzo del conto corrente. Se i tassi di interesse restano pressoché invariati, l offerta di moneta deve contrarsi in modo da compensare la diminuzione della domanda di moneta. Per mantenere il tasso di cambio fisso (senza dilapidare eccessivamente le riserve) i tassi di interesse devono essere quindi determinati dalla bilancia dei pagamenti. Di conseguenza, non possono essere utilizzati per perseguire obiettivi di politica economica interna, come un target di inflazione, un livello-obiettivo di reddito nazionale o una combinazione dei due (per esempio, secondo una regola di Taylor: vedi Paragrafo 19.4). Lo squilibrio interno tenderà a persistere nel breve periodo. Effetto di lungo periodo. Nel lungo periodo prezzi e salari sono di gran lunga più flessibili (secondo il modello neoclassico, lo sono anche nel breve periodo). Tale flessibilità permette di ripristinare l equilibrio interno: la curva di Phillips è verticale in corrispondenza del tasso naturale di disoccupazione.

12 52 Parte G L economia mondiale IC 7 p30 Ma in un regime di cambi fissi la flessibilità di prezzi e salari garantisce anche l esistenza di un equilibrio esterno? Ancora una volta, ipotizziamo che gli individui decidano di spendere meno e risparmiare di più. Come nel breve periodo, si genera un avanzo di conto corrente, ma di entità molto più pronunciata. Nel breve periodo, infatti, non vi è un effetto di prezzo (cioè un effetto di sostituzione) significativo, giacché non vi sono variazioni di rilievo dell inflazione; è presente soltanto un effetto di reddito associato al calo delle importazioni causato dalla recessione. Nel lungo periodo, invece, la contrazione della domanda aggregata tende a raffreddare l inflazione. Se il tasso di crescita dei prezzi scende al di sotto di quello dei partner commerciali, il tasso di cambio reale si deprezza, rendendo le esportazioni relativamente più convenienti e le importazioni relativamente più onerose; di conseguenza, le prime aumentano e le seconde diminuiscono. Il risultante aumento della domanda aggregata contribuisce non solo a eliminare la recessione, ma anche a ridurre l avanzo del conto corrente. CF 11 p346 Pertanto, nonostante il tasso di cambio nominale sia fisso, la flessibilità di prezzi e salari garantisce la flessibilità del tasso di cambio reale. Ciò contribuisce a ripristinare l equilibrio esterno in senso lato, anche se un avanzo di conto corrente potrebbe rivelarsi persistente. Infatti, se tale avanzo viene impiegato nell acquisto di attività estere, nel tempo il rendimento da queste generate andrà ad alimentare ulteriormente l avanzo stesso. Un punto però è chiaro: sebbene i tassi di interesse siano determinati dalla necessità di mantenere un tasso di cambio nominale fisso, la flessibilità di prezzi e salari nel lungo periodo tende presto o tardi a ripristinare l equilibrio interno. ra tuttavia sorgono alcuni interrogativi: quanto dura il lungo periodo? Per quanto tempo persiste la recessione? Se è troppo lunga, e se non è possibile ridurre i tassi di interesse, è possibile ricorrere a una politica fiscale espansiva? Queste domande sono esaminate nel Box Reazione a uno shock esterno Ipotizziamo ora che si registri un calo della domanda di esportazioni. CF 14 p448 Effetto di breve periodo. La flessione delle esportazioni spinge il conto corrente in disavanzo; inoltre, riduce la domanda aggregata, provocando una contrazione multipla del reddito nazionale. La domanda di importazioni di conseguenza diminuisce in misura tanto maggiore quanto più elevato è pmm. La domanda aggregata continua a diminuire finché il calo delle immissioni non viene uguagliato da un calo dei ritiri. Ma questo non basta a eliminare il disavanzo di conto corrente, perché la diminuzione dei ritiri necessaria a pareggiare la flessione delle esportazioni consiste solo in parte in una riduzione delle importazioni; in parte sarà costituita da un calo del risparmio e delle entrate fiscali. La contrazione della domanda aggregata riduce la domanda di moneta a scopi transazionali, ponendo una pressione al ribasso sui tassi di interesse; una diminuzione dei tassi, a sua volta, tende a provocare un deflusso di fondi e dunque un disavanzo del conto finanziario, aggravando ulteriormente lo squilibrio della bilancia dei pagamenti. Per contrastare questa tendenza, la banca centrale deve frenare la caduta dei tassi di interesse riducendo l offerta di moneta (attraverso operazioni di mercato aperto). A ben vedere, dato il deficit del conto corrente, i tassi di interesse potrebbero persino dover aumentare lievemente, in modo da generare un avanzo del conto finanziario sufficiente a controbilanciare il disavanzo del conto corrente. Ma questo non farebbe che esacerbare la recessione. CF 11 p346 Effetto di lungo periodo. La contrazione della domanda aggregata genera una pressione al ribasso sull inflazione interna, che contribuisce a ridurre il tasso di cambio reale e dunque a correggere il disavanzo del conto corrente, nonché a ripristinare l equilibrio interno. Ancora una volta, però, in assenza di un adeguata politica fiscale, il lungo periodo potrebbe tardare ad arrivare e la recessione potrebbe perdurare. Cause degli squilibri di lungo termine della bilancia dei pagamenti in un regime di tassi di cambio fissi In presenza di prezzi moderatamente flessibili, a seguito di un singolo shock il conto corrente potrebbe presto o tardi tornare in pareggio. Tuttavia, a causa dei continui spostamenti delle curve di domanda e offerta di importazioni ed esportazioni, i problemi di bilancia dei pagamenti potrebbero perdurare. Esaminiamo quattro cause di tali spostamenti. Differenze tra i tassi di inflazione nazionali. Un paese con un tasso di inflazione persistentemente più elevato rispetto ai partner commerciali tende a evidenziare disavanzi correnti sempre maggiori. A mano a mano che il suo tasso di cambio reale si apprezza, le esportazioni e i beni sostituti delle importazioni diventano via via meno competitivi.

13 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 53 BX 24.2 Esplorare l economia L efficacia delle politiche fiscali e monetarie in un regime di cambi fissi La politica monetaria La politica monetaria non è molto efficace in un regime di cambi fissi. Ipotizziamo che la banca centrale, temendo un accelerazione dell inflazione, desideri porre un freno all espansione della domanda aggregata nominale; di conseguenza, riduce il tasso di crescita dell offerta di moneta, provocando in tal modo un aumento dei tassi di interesse e una contrazione del reddito nazionale nominale. Esaminiamo gli effetti di questo provvedimento sulla bilancia dei pagamenti. La diminuzione del reddito nazionale nominale causa una flessione della spesa per importazioni, generando un avanzo di conto corrente. Inoltre, gli elevati tassi di interesse attirano un afflusso di capitali, spingendo in avanzo anche il conto finanziario. Questo surplus della bilancia dei pagamenti accresce nuovamente l offerta di moneta e riduce i tassi di interesse, riportandoli al loro livello iniziale. La domanda aggregata aumenta nuovamente, riportandosi al livello originario. La politica monetaria risulta dunque inefficace. In teoria, anziché intervenire sull offerta di moneta, il governo avrebbe potuto modificare direttamente i tassi di interesse. Ma il problema, in questo caso è che, dovendo mantenere il tasso di cambio al livello prefissato, il governo ha un margine di manovra molto limitato. Per esempio, se innalza i tassi di interesse, il conseguente afflusso di capitali porta in avanzo la bilancia dei pagamenti. Il governo, per un certo periodo di tempo, potrebbe limitarsi ad accumulare riserve, sebbene probabilmente non a tempo indeterminato. Il problema si fa più grave se l economia è in recessione e la banca centrale desidera espandere la domanda aggregata riducendo i tassi di interesse; il deflusso di capitali la costringe infatti ad acquistare la valuta nazionale attingendo alle riserve. Tuttavia, questo processo non è sostenibile a lungo: presto o tardi la banca centrale sarà costretta ad alzare nuovamente i tassi di interesse per bloccare l erosione delle riserve. Nel mondo di oggi, caratterizzato da scarsi controlli sui tassi di cambio e da ingenti volumi di liquidità internazionale a breve termine, questi flussi possono assumere proporzioni enormi. Pertanto, la banca centrale gode di pochissima autonomia nel determinare i tassi di interesse, i quali devono essere mantenuti a un livello tale da sostenere il tasso di cambio. Nel caso di perfetta mobilità dei capitali internazionali, i tassi di interesse devono restare in linea con quelli mondiali. La politica monetaria è dunque totalmente inefficace. La politica fiscale La politica fiscale, per contro, è molto più efficace. Supponiamo che l economia sia in recessione. Il governo, volendo espandere la domanda aggregata, riduce le imposte e/o incrementa la spesa pubblica, provocando un aumento del reddito nazionale e dunque della spesa per importazioni. Inoltre, il tasso di cambio reale si apprezza in conseguenza dell aumento dell inflazione, rendendo le esportazioni meno competitive e le importazioni relativamente meno care. Il conto corrente fa segnare un disavanzo. L espansione della domanda aggregata stimola la domanda di moneta e dunque esercita una pressione al rialzo sui tassi di interesse, alimentando un afflusso di capitali e spingendo in avanzo il conto finanziario. Per impedire che ciò annulli l effetto del disavanzo del conto corrente, la banca centrale deve contrastare un aumento eccessivo dei tassi di interesse; nel caso di un offerta di capitali internazionali infinitamente elastica, i tassi di interesse devono essere mantenuti invariati. Pertanto, la banca centrale deve acconsentire a un espansione della massa monetaria per tenere bassi i tassi di interesse. L aumento dell offerta di moneta rafforza quindi la politica fiscale espansiva e previene l effetto di spiazzamento. Di conseguenza, un elevata mobilità dei capitali a livello internazionale rafforza l efficacia della politica fiscale. Differenze tra i tassi di crescita di diversi paesi. Se un paese cresce più rapidamente dei suoi partner commerciali, le sue importazioni tendono ad aumentare più rapidamente delle sue esportazioni. IC 9 p59 Domanda di importazioni più elastica al reddito della domanda di esportazioni. Se l elasticità della domanda di importazioni al reddito è relativamente elevata e l elasticità della domanda di esportazioni al reddito è relativamente bassa, al crescere dei redditi mondiali le importazioni del paese aumentano più rapidamente delle esportazioni. Questo rappresenta un problema in special modo per molti paesi in via di sviluppo, che importano prodotti manifatturieri e beni strumentali, la cui domanda crescere rapidamente, ed esportano beni primari generi alimentari e materie prime la cui domanda in anni recenti è cresciuta piuttosto lentamente. Cambiamenti strutturali di lungo periodo. La creazione di blocchi commerciali può provocare un aumento dei dazi nei confronti di altri paesi. Le esportazioni australiane e neozelandesi furono penalizzate dall adesione del Regno Unito alla Comunità economica europea.

14 54 Parte G L economia mondiale Molti paesi possono esercitare un potere di monopolio nettamente maggiore che in passato. Ne sono un esempio gli aumenti dei prezzi attuati dall PEC nel e nel I paesi possono sviluppare beni sostituti delle importazioni. Per esempio, la plastica e altri materiali sintetici in molti casi hanno sostituito la gomma e i metalli, causando un deterioramento della bilancia dei pagamenti dei paesi esportatori di prodotti primari. La natura e la qualità dei prodotti di un paese possono cambiare. Per esempio, il Giappone è passato dalla fabbricazione di semplici prodotti manifatturieri di bassa qualità negli anni Cinquanta alla fabbricazione di prodotti manifatturieri sofisticati. Questo cambiamento ha contribuito ad accrescere le sue esportazioni. Per mantenere un tasso di cambio fisso in simili circostanze, i governi devono prendere provvedimenti per correggere gli squilibri, avvalendosi di politiche della domanda (fiscali e monetarie: vedi Box 24.2), politiche dell offerta o politiche protezionistiche. Vantaggi dei tassi di cambio fissi Molti economisti si oppongono a un regime di tassi di cambio fissi, per ragioni che esamineremo tra breve; al contrario, parecchi esponenti del mondo imprenditoriale lo caldeggiano. Analizziamo alcune delle loro argomentazioni. IC 11 p66 Riduzione dell incertezza. In un regime di cambi fissi, il commercio e l investimento internazionale diventano molto meno rischiosi, perché i profitti non sono influenzati dall andamento del tasso di cambio. Speculazione minima o nulla. A condizione che il tasso di cambio sia assolutamente fisso e che gli individui ritengano che resterà tale è del tutto inutile speculare. Per esempio, tra il 1999 e il 2001, quando le vecchie valute dei paesi dell area dell euro erano ancora in circolazione ma irrevocabilmente ancorate all euro, nessuno speculava sul fatto che il marco tedesco, poniamo, si sarebbe apprezzato rispetto al franco francese o alla lira italiana. Correzione automatica degli errori di politica monetaria. Se la banca centrale non si oppone a un espansione troppo rapida dell offerta di moneta, l aumento della domanda aggregata e il calo dei tassi di interesse tenderanno a provocare un disavanzo della bilancia dei pagamenti. Questo costringerà la banca centrale a intervenire per sostenere il tasso di cambio, acquistando valuta nazionale nel mercato dei cambi e causando in tal modo una contrazione dell offerta di moneta (sempre che l acquisto di valuta non venga sterilizzato), oppure innalzando i tassi di interesse. In entrambi i casi, l intervento delle autorità monetarie avrà l effetto di correggere l errore. Impedire al governo di perseguire politiche macroeconomiche irresponsabili. Se un governo, in maniera deliberata, espande eccessivamente la domanda aggregata magari nel tentativo di riguadagnare popolarità presso l elettorato il conseguente squilibrio della bilancia dei pagamenti lo costringerà presto o tardi ad attuare politiche restrittive (a meno che non ricorra a controlli delle importazioni). Svantaggi dei tassi di cambio fissi La visione neoclassica Gli economisti neoclassici muovono due critiche fondamentali ai regimi di cambi fissi. I cambi fissi minano l efficacia della politica monetaria. Per assicurare un equilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti, le autorità devono agire sulla leva dei tassi di interesse. Di conseguenza, l offerta di moneta deve poter variare in linea con la domanda di moneta per mantenere i tassi di interesse al livello necessario. Pertanto la politica monetaria non può essere utilizzata a scopi interni (vedi Box 24.2). L inflazione dipende dai tassi mondiali, che potrebbero essere elevati e inaccettabili a livello nazionale. Se la banca centrale mira a ridurre l inflazione attuando una contrazione dell offerta di moneta e innalzando i tassi di interesse, il conto corrente e il conto finanziario registreranno un avanzo. Ne consegue che l offerta di moneta tornerà ad aumentare finché l inflazione interna non raggiungerà nuovamente i livelli mondiali. I tassi di cambio fissi sono in contrasto con il principio del libero mercato. Perché fissare i tassi di cambio, quando un semplice apprezzamento o deprezzamento può correggere uno squilibrio? Secondo la visione del mondo neoclassica, nella quale i mercati pervengono sempre all equilibrio e la domanda e l offerta sono relativamente elastiche, perché non trattare i mercati valutari come qualsiasi altro mercato e non lasciare che i tassi di cambio siano determinati dalle forze della domanda e dell offerta?

15 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 55 La visione keynesiana Secondo i keynesiani, prezzi e salari sono relativamente vischiosi e la disoccupazione da carenza di domanda e l inflazione da costi possono essere persistenti. Pertanto, se i tassi di cambio sono fissi, non vi è alcuna garanzia di conseguire simultaneamente un equilibrio interno ed esterno. Questo, a sua volta, genera una serie di problemi. IC 32 p338 I disavanzi della bilancia dei pagamenti possono condurre a una recessione. La bilancia dei pagamenti può andare in disavanzo anche in assenza di un eccesso di domanda, per esempio, come abbiamo visto precedentemente, a causa di un tasso di crescita o un tasso di inflazione diverso da quelli dei partner commerciali, una domanda di importazioni più elastica al reddito della domanda di esportazioni e così via. Poiché le politiche dell offerta sono tendenzialmente efficaci solo nel lungo periodo, per evitare di ricorrere a misure protezionistiche il governo sarà costretto a ridurre il tasso di crescita della domanda aggregata. Questo, sua volta, provoca un aumento della disoccupazione e potenzialmente una recessione. Se i prezzi e i salari sono vischiosi al ribasso, per ottenere un miglioramento significativo del conto corrente può essere necessario ricorrere a politiche fortemente restrittive, confidando nel fatto che la diminuzione dei redditi riduca la domanda di importazioni. Se la contrazione viene ottenuta attraverso un aumento dei tassi di interesse, tuttavia, un eventuale miglioramento del conto finanziario potrebbe rendere superflua una deflazione eccessiva, considerata soprattutto l elevata mobilità dei capitali nell economia odierna. Nondimeno, il tasso di interesse potrebbe essere più elevato del livello desiderato puramente a scopi di politica interna. Un paese che presenta un persistente disavanzo di conto corrente potrebbe essere costretto a mantenere i tassi di interesse a un livello stabilmente più elevato rispetto ai concorrenti, soffrendo conseguentemente di tassi di crescita più contenuti. Il paese inoltre tenderà ad accumulare debiti a breve termine, a causa degli afflussi di fondi volti a trarre vantaggio dai tassi di interesse più interessanti. Questo potrebbe acuire notevolmente il problema della speculazione, se gli individui si convincono che il tasso di cambio fisso non potrà essere mantenuto a lungo (vedi più avanti). CF 14 p448 Le strategie di deflazione competitiva possono provocare una depressione mondiale. Se i paesi in disavanzo attuano politiche deflazionistiche e quelli in avanzo politiche reflazionistiche, non si genera un problema di deflazione o di reflazione a livello mondiale. Ma molti paesi potrebbero mirare a mantenere la bilancia dei pagamenti in avanzo, al fine di accumulare riserve; di conseguenza, potrebbero attuare strategie di deflazione competitiva, al fine di conseguire un avanzo della bilancia dei pagamenti. Ma queste politiche finiscono inevitabilmente per danneggiare altre nazioni. Non tutti i paesi, infatti, possono avere un avanzo della bilancia dei pagamenti: il mondo nel suo complesso deve essere necessariamente in pareggio. Tali politiche provocano una deflazione generale a livello mondiale e raffreddano la crescita. Problemi di liquidità internazionale. Affinché il commercio internazionale possa crescere, occorre un espansione dell offerta di valute accettabili negli scambi (dollari, euro, oro e così via): in altre parole, è necessaria una liquidità internazionale adeguata. Le riserve nazionali di tali valute devono aumentare in misura sufficiente a difendere il tasso di cambio fisso nei periodi di squilibri della bilancia dei pagamenti. Per contro, la liquidità internazionale non deve essere eccessiva: in caso contrario, la domanda addizionale che ne risulterebbe alimenterebbe l inflazione mondiale. Pertanto, in un regime di cambi fissi, è importante evitare che la liquidità internazionale risulti carente o eccessiva. Il problema è come mantenere un controllo adeguato della liquidità internazionale. L offerta di dollari, per esempio, dipende prevalentemente dalla politica statunitense, che potrebbe essere dettata dalla situazione economica interna degli Stati Uniti anziché da un attenzione per il benessere della comunità internazionale. Analogamente, l offerta di euro dipende dalla politica della Banca centrale europea, che è governata dalla situazione interna dei paesi dell eurozona. IC 10 p61 Speculazione. Se gli speculatori ritengono che un tasso di cambio fisso non potrà essere difeso a lungo, lanceranno massicci attacchi speculativi contro la valuta nazionale. In presenza di un cospicuo disavanzo, non vi è alcuna probabilità di una rivalutazione: pertanto, il tasso dovrà essere svalutato oppure restare invariato. Gli speculatori, quindi, venderanno la valuta nazionale. Dopo tutto, si tratta di una facile scommessa: testa vincono (svalutazione), croce non perdono (nessuna svalutazione). Le vendite speculative avranno l effetto di aggravare il disavanzo, e potrebbero persino costringere PARLE CHIAVE Liquidità internazionale Disponibilità di valute mondiali accettabili per il finanziamento dei commerci e degli investimenti internazionali.

16 56 Parte G L economia mondiale il governo a svalutare. perazioni speculative come queste hanno avuto effetti disastrosi su alcune valute del Sud-Est asiatico nel 1997 e sul peso argentino nel Post scriptum Un argomentazione spesso addotta dai fautori dei tassi di cambio fissi è che tale sistema impedisce ai governi di perseguire politiche inflazionistiche. Ma se ridurre l inflazione è desiderabile, perché i governi non adottano direttamente politiche anti-inflazionistiche? Al giorno d oggi molti governi (o banche centrali) fanno del perseguimento di un obiettivo di inflazione il cardine della politica monetaria. La maggior parte, tuttavia, opera in un regime di cambi fluttuanti Tassi di cambio liberamente fluttuanti I tassi di cambio fluttuanti e l emancipazione della politica interna In un regime di tassi di cambio liberamente fluttuanti non può sussistere uno squilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti. Gli operatori valutari modificano continuamente i tassi di cambio per pareggiare i propri conti, in modo che la domanda di ogni valuta sia pari all offerta. CF 4 p38 Viene così a decadere il vincolo posto dalla bilancia dei pagamenti sulla politica interna in un sistema di cambi fissi. Le riserve valutarie diventano superflue, perché la banca centrale non deve più intervenire per difendere il tasso di cambio. Il governo è in apparenza libero di perseguire le politiche interne che ritiene più opportune, giacché eventuali effetti sulla bilancia dei pagamenti vengono automaticamente corretti da un apprezzamento o un deprezzamento del tasso di cambio. In realtà, però, la situazione non è così semplice. Anche in un regime di tassi di cambio perfettamente fluttuanti, gli effetti delle variazioni del tasso di cambio possono imporre un vincolo sulla politica interna. Per esempio, un deprezzamento della valuta nazionale spinge al rialzo il prezzo delle importazioni; se la domanda di beni importati è relativamente anelastica, questo può provocare un aumento del tasso di inflazione. Reazione agli shock in un regime di cambi fluttuanti Shock interni Ipotizziamo che un espansione della domanda aggregata alimenti l inflazione. Per il momento, tuttavia, supponiamo anche che la politica monetaria mantenga i tassi di interesse reali al livello internazionale. Per semplicità, immaginiamo anche che non vi sia inflazione all estero. Come reagisce un sistema di cambi fluttuanti a questo shock interno causato da un aumento della domanda aggregata? Il tasso di cambio si deprezza per mantenere la competitività delle esportazioni e dei prodotti sostituti delle importazioni. CF 11 p346 Per esempio, ipotizziamo che il tasso di cambio sterlina-euro sia pari inizialmente a 1 = 1,5. Un bene prodotto nel Regno Unito che costa 1,5 in Italia frutterà all esportatore britannico 1. Se l inflazione del Regno Unito provoca un raddoppiamento dei prezzi, il tasso di cambio pressappoco si dimezza; se scende a 1 = 0,75, lo stesso prodotto che in Italia costa 1,5 frutterà all esportatore britannico 2, un importo equivalente al precedente in termini reali. Quella appena enunciata è la teoria della parità dei poteri di acquisto, secondo la quale le variazioni dei prezzi nazionali vengono compensate da variazioni del tasso di cambio (nominale) tali da lasciare inalterati i prezzi relativi di diversi paesi. Se abbandoniamo l ipotesi che i tassi di interesse reali vengano mantenuti allo stesso livello di quelli esteri, la teoria della parità dei poteri di acquisto perde validità. Ipotizziamo che un espansione della domanda aggregata causi un aumento dei tassi di interesse reali. Ciò potrebbe essere dovuto a un aumento della domanda di moneta che spinge al rialzo i tassi di interesse, oppure a un intervento diretto della banca centrale volto a riportare l inflazione in linea con il livello-obiettivo. Questo shock produce due effetti sul tasso di cambio. L aumento della domanda aggregata e dell inflazione spinge il conto corrente in disavanzo, esercitando così una pressione al ribasso sul tasso di cambio. All aumentare dei tassi di interesse reali, tuttavia, il conto finanziario fa registrare un avanzo, perché i depositanti scelgono di detenere i propri saldi monetari nella valuta nazionale; di conseguenza, il tasso di cambio viene spinto al rialzo. A seconda dell intensità relativa dei due effetti, il PARLE CHIAVE Teoria della parità dei poteri di acquisto Teoria secondo la quale il tasso di cambio si aggiusta fino a compensare le differenze fra i tassi di inflazione dei diversi paesi, con il risultato che la stessa quantità di beni scambiati a livello internazionale può essere acquistata nel mercato interno o all estero con un medesimo ammontare di valuta nazionale.

17 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 57 cambio può deprezzarsi o apprezzarsi. Nel mondo di oggi, caratterizzato da ingenti flussi internazionali di capitali, l effetto sul conto finanziario è verosimilmente più pronunciato, e dunque il tasso di cambio tenderà ad apprezzarsi. Quanto maggiore è l elasticità dell offerta di tali flussi di capitali ai tassi di interesse, tanto maggiore è l apprezzamento. In ogni caso, per via dell effetto sul conto finanziario, il nuovo tasso di cambio di equilibrio si attesterà a un livello superiore a quello che garantisce la parità dei poteri di acquisto. Questo penalizza i settori esportatori, poiché l indebolimento del cambio (ammesso che ci sia) non è sufficiente ad annullare l effetto dell aumento dei prezzi in valuta nazionale. Anche i settori interni che competono con le importazioni sono penalizzati, poiché di nuovo il tasso di cambio non diminuisce in misura sufficiente da preservare la loro competitività con le importazioni. Il conto corrente continua dunque a registrare un disavanzo, a cui fa da contraltare un avanzo del conto finanziario di pari entità e di segno opposto. Le operazioni di carry trade. Ad aggravare i problemi dei paesi con un disavanzo di conto corrente ha contribuito spesso in anni recenti la crescita delle operazioni di carry trade, effettuate dagli investitori internazionali per trarre vantaggio dalle differenze fra i tassi di interesse nominali di diversi paesi. I paesi con un disavanzo di conto corrente, come il Regno Unito, l Australia e la Nuova Zelanda, presentano di norma tassi di interesse relativamente elevati, a differenza delle nazioni con un avanzo di conto corrente, come Giappone e Svizzera, i cui tassi di interesse sono generalmente più bassi. È dunque redditizio contrarre un prestito, poniamo, in yen ai tassi di interesse bassi vigenti in Giappone, scambiare l importo in sterline e depositare i fondi nel Regno Unito, beneficiando così di tassi di interesse più elevati. Se il tasso di cambio sterlina-yen resta invariato, l investitore realizza un profitto pari alla differenza tra i tassi di interesse. Se però i tassi di interesse più elevati del Regno Unito e di altri paesi in disavanzo bastassero appena a ricompensare gli investitori per il rischio di un deprezzamento della valuta, non si registrerebbe un afflusso eccessivo di capitali. Il beneficio di un tasso di interesse superiore sarebbe controbilanciato dal deprezzamento della valuta. Ma le operazioni di carry trade hanno l effetto di provocare un apprezzamento valutario nei paesi in disavanzo, incentivando ulteriormente le attività speculative di quanti puntano su un ulteriore rafforzamento del tasso di cambio. Così, le valute dei paesi con un disavanzo di conto corrente si apprezzano, rendendo meno competitivi i beni di produzione interna e accentuando il deficit del conto corrente. Tra il 1996 e il 2006 il disavanzo di conto corrente medio in percentuale del PIL di Stati Uniti, Regno Unito e Australia si è attestato, rispettivamente, al 4,0%, 1,8% e 4,4%; nello stesso periodo il dollaro statunitense si è apprezzato del 9,8%, la sterlina britannica del 27,7% e il dollaro australiano del 3,8%. Al contempo, le valute dei paesi con un conto corrente in avanzo si deprezzano, rendendo i beni di produzione interna più competitivi e alimentando ulteriormente il surplus del conto corrente. Tra il 2004 il 2006 il Giappone, la Svizzera e la Svezia hanno registrato, rispettivamente, avanzi correnti pari in media al 3,8%, 13,8% e 7,3% del PIL, con tassi di interesse a breve termine pari appena, in media, allo 0,1%, 1,0% e 2,1% (a fronte dei tassi del 2,4%, 4,7% e 5,7% di Stati Uniti, Regno Unito e Australia). In quello stesso periodo lo yen ha ceduto il 10,4%, il franco svizzero il 2,3% e la corona svedese il 4,3%. Con la rarefazione del credito del , tuttavia, i flussi di capitali a breve termine hanno subito una netta contrazione, riducendo le operazioni di carry trade e i loro effetti sui tassi di cambio. Di conseguenza, il saldo corrente ha assunto un importanza maggiore nella determinazione dei tassi di cambio. Le valute dei paesi in disavanzo, come Regno Unito e Stati Uniti, hanno iniziato a deprezzarsi, mentre quelle dei paesi in avanzo, come Giappone e Svizzera, hanno cominciato a deprezzarsi. Tra il gennaio 2007 e il gennaio 2009 il dollaro statunitense e la sterlina hanno perso, rispettivamente, il 5,1% e il 27,3%; lo yen e il franco svizzero, invece, hanno guadagnato il 36,2% e il 10,0%. Shock esterni Ipotizziamo adesso che il resto del mondo entri in recessione (ma che i tassi di interesse internazionali restino invariati). La domanda di esportazioni diminuisce, provocando un deprezzamento del tasso di cambio. L indebolimento della valuta, a sua volta, stimola la domanda di esportazioni e di beni nazionali sostituti delle importazioni. L espansione della domanda aggregata contribu- PARLE CHIAVE Carry trade Pratica speculativa che consiste nel contrarre un prestito a tassi di interesse bassi per acquistare attività che fruttano un interesse elevato. Nei mercati dei cambi, il carry trade consiste nel contrarre un prestito nella valuta di un paese in cui vigono tassi di interesse bassi e convertire l importo nella valuta di un paese con tassi di interesse più elevati.

18 58 Parte G L economia mondiale BX 24.3 Analisi di casi e applicazioni Il prezzo di un Big Mac, ovvero la guida dell Economist ai tassi a parità dei poteri di acquisto Almeno una volta all anno l Economist pubblica i tassi di cambio di diverse valute basati sullo standard dell hamburger, calcolati secondo un approccio semiserio volto a stabilire se venga rispettata la parità dei poteri di acquisto. Il criterio utilizzato è il prezzo di vendita di un Big Mac, il noto panino con hamburger di MacDonald s, in diversi paesi. Secondo questa versione semplificata della teoria della parità dei poteri di acquisto, i tassi di cambio dovrebbero variare in modo tale che un Big Mac abbia ovunque lo stesso prezzo in dollari. Se consideriamo il Big Mac rappresentativo della totalità dei beni e dei servizi prodotti da un paese, secondo la relazione dell Economist del luglio 2011 lo yuan cinese era sottovalutato del 44%, poiché il panino in questione era venduto a $4,07 negli Stati Uniti ma a un prezzo equivalente a soli $2,27 in Cina. Come si può osservare dalla tabella, lo yuan non era la sola valuta asiatica a essere sottovalutata secondo lo standard del Big Mac. Anche il baht tailandese e il ringgit malaysiano, per esempio, apparivano significativamente sottovalutati. In Thailandia un Big Mac costava 70 baht, in Malaysia RM7,20. Poiché al tempo le due valute quotavano, rispettivamente, a 29,8 baht e a RM2,97 per un dollaro, il prezzo di un Big Mac in Malaysia e in Thailandia era equivalente a $2,42 e $2,35. Di conseguenza, in termini di parità dei poteri di acquisto del Big Mac, il baht tailandese era sottovalutato del 42% e il ringgit malaysiano del 40%. In India, il prodotto più simile al Bic Mac è il Maharajah Mac, un hamburger a base di pollo anziché di manzo. Poiché la carne rappresenta meno del 10% del costo di un hamburger, si può utilizzare con ragionevole approssimazione la versione indiana del più noto panino statunitense. Con un prezzo di $1,89 al tasso di cambio vigente al tempo, secondo lo standard del Big Mac la rupia indiana era sottovalutata del 53%, più di ogni altra valuta compresa nel campione. Mentre l Asia risulta spesso la regione dove si trovano gli hamburger più convenienti, in Europa i Big Mac sono tendenzialmente più costosi. Per esempio, nel luglio del 2011 si stimava che la corona norvegese fosse sopravvalutata del 104%. Al tasso di cambio vigente di 5,41 corone norvegesi per un dollaro, un Big Mac in Norvegia costava l equivalente di $8,31. Un Big Mac avrebbe avuto lo stesso costo nei due paesi se il tasso di cambio si fosse attestato a $1 = kr11,1. Nell area dell euro, nel luglio del 2011, un Big Mac costava in media 3,44. Con un tasso di cambio di 1 = $1,43, il prezzo medio di un Big Mac nell eurozona ammontava a $4,93, a indicare che l euro risultava sopravvalutato del 21%. 1 1 The Economist, 28 luglio Nel Regno Unito, invece, nel luglio del 2011 un Big Mac costava in media 2,39. Al tasso di cambio di 1 = $1,63 vigente al tempo, il prezzo del Big Mac ammontava dunque a $3,89, appena il 4% in meno rispetto agli Stati Uniti: in altre parole, la sterlina era sottovalutata solo del 4%. Per assicurare la parità dei poteri di acquisto, il tasso di cambio avrebbe dovuto attestarsi a 1 = $1,70 (tra $1,70 e $1,63 intercorre una differenza del 4%). Tre anni prima, il Big Mac report aveva stimato che la sterlina era sopravvalutata del 28%. In generale, le valute dei paesi più ricchi appaiono sopravvalutate e quelle delle nazioni più povere (eccezion fatta per Brasile e Argentina) sottovalutate. La spiegazione sta nella discrepanza tra i costi locali, quali affitti e salari, che sono tendenzialmente più elevati nei paesi ricchi. Secondo David Lo standard dell hamburger. Paese Prezzo in dollari del Big Mac al tasso di cambio corrente Sottovalutazione ( ) o sopravvalutazione (+) rispetto al dollaro India 1,89 53 Hong Kong 1,94 52 Cina 2,27 44 Thailandia 2,35 44 Malaysia 2,42 40 Taiwan 2,60 36 Indonesia 2,64 35 Russia 2,70 34 Messico 2,74 33 Filippine 2,78 32 Sud Africa 2,87 29 Polonia 3,09 24 Corea del Sud 3,50 14 Singapore 3,65 10 Turchia 3,77 7 Regno unito 3,89 4 Ungheria 4,04 1 Stati Uniti a 4,07 0 Giappone 4,08 0 Argentina 4,84 19 Area dell euro b 4,93 21 Australia 4,94 22 Canada 5,00 23 Brasile 6,16 52 Svezia 7,64 88 Svizzera 8,06 98 Norvegia 8, a Media di New York, Chicago, San Francisco e Atlanta. b Media ponderata degli Stati membri.

19 Capitolo 24 Bilancia dei pagamenti e tassi di cambio 59 Parsley della Vanderbilt University e Shang-Jin Wei del Fondo monetario internazionale, i fattori di produzione esclusi dagli scambi internazionali, come il lavoro, gli immobili in locazione e l elettricità, rappresentano tra il 55% e il 64% del prezzo di un Big Mac. 1 Dati i salari e i canoni di locazione più contenuti, [...] ci si aspetterebbe che i prezzi medi siano più bassi nei paesi poveri che in quelli ricchi, perché i costi del lavoro sono inferiori. Questo è il principio di fondo dell effetto Balassa- Samuelson. I paesi ricchi vantano una maggiore produttività e dunque salari più alti nel settore dei prodotti oggetto di scambio rispetto alle nazioni più povere. Poiché le imprese competono per la manodopera, i salari vengono spinti al rialzo anche nei comparti dei beni e dei servizi esclusi dagli scambi, dove il vantaggio di produttività dei paesi ricchi è minore. 2 1 Prism into the PPP Puzzles: The Micro-foundations of Big Mac Real Exchange Rates, ottobre Disponibile all indirizzo www2.owen.vanderbilt.edu/david.parsley/ publications.htm. 2 The Economist, 28 luglio Inoltre, i tassi di cambio posso differire dai rispettivi valori a parità dei poteri di acquisto a causa dei fattori che influenzano il conto finanziario della bilancia dei pagamenti, quali i differenziali effettivi e attesi dei tassi di interesse, le prospettive di investimento e la speculazione sull andamento del tasso di cambio. Un esempio viene dal Brasile. Il Big Mac report del luglio 2010 osservava: Il real brasiliano è una delle poche valute dei mercati emergenti che quota nettamente al di sopra del benchmark del Big Mac. Con i suoi tassi di interesse elevati il tasso ufficiale si attesta attualmente al 10,75% il Brasile ha attirato notevole attenzione dagli investitori alla ricerca di ottimi rendimenti. Lo standard dell hamburger suggerisce che il real sia sopravvalutato del 31,4%. 3 Pertanto, nonostante i suoi limiti, l indice del Big Mac fornisce qualche indicazione utile sul fatto che una valuta sia sopravvalutata o sottovalutata rispetto al livello di equilibrio di lungo periodo. 3 The Economist, 22 luglio isce ancora una volta ad attenuare l effetto negativo della recessione mondiale. I tassi di cambio fluttuanti, dunque, contribuiscono a isolare l economia nazionale dal ciclo economico mondiale. La traiettoria verso l equilibrio di lungo periodo Se si verifica un singolo shock e l economia è inizialmente caratterizzata da un equilibrio interno e da uno esterno in senso stretto (cioè il conto corrente è in pareggio), presto o tardi i due equilibri vengono ripristinati. In particolare, il conto corrente viene riportato in pareggio da una variazione del tasso di cambio, che ristabilisce la parità dei poteri di acquisto. Questa dinamica è illustrata nella Figura Ipotizziamo che il paese registri lo stesso tasso di inflazione a lungo termine dei suoi partner commerciali, e quindi che il tasso di cambio nominale segua lo stesso andamento di quello reale. Immaginiamo anche che non vi siano cambiamenti di lungo periodo tali da provocare un apprezzamento o un deprezzamento e che, di conseguenza, il tasso di cambio di equilibrio di lungo termine resti costante nel tempo, come rappresentato dalla retta orizzontale in corrispondenza di er L. Supponiamo ora che al tempo t 1 si verifichi un espansione della domanda aggregata e dunque un aumento dei tassi di interesse. Al crescere della domanda di importazioni, il conto corrente va in disavanzo. L incremento dei tassi di interesse, tuttavia, provoca un aumento dei flussi finanziari in entrata e un apprezzamento immediato del tasso di cambio a er 1. Successivamente, però, il tasso di cambio diminuisce gradualmente, riportandosi al livello di lungo periodo, poiché gli alti tassi di interesse raffreddano la domanda aggregata e quindi tornano a diminuire. Il livello di er 1 deve essere tale da contemperare il guadagno derivante dall aumento dei tassi di interesse con le aspettative di un nuovo deprezzamento del tasso di cambio, che presto o tardi tornerà al livello di equilibrio er L. Per esempio, se i tassi di interesse aumentano dell 1%, il tasso di cambio deve apprezzarsi a un livello Figura 24.7 La traiettoria del tasso di cambio verso un equilibrio di lungo periodo dopo uno shock al tempo t 1. Tasso di cambio nominale er 1 er L t 1 Traiettoria del tasso di cambio t 2 Tempo

20 60 Parte G L economia mondiale BX 24.4 Analisi di casi e applicazioni L andamento altalenante del tasso di cambio euro/dollaro Alti e bassi nel mercato valutario Vi sono periodi durante i quali i mercati valutari internazionali presentano un andamento relativamente tranquillo, con variazioni modeste dei tassi di cambio. Ma con la loro capacità di trasferire molto rapidamente ingenti somme di denaro da una parte all altra del mondo, convertendole da una valuta a un altra, gli speculatori possono scatenare improvvisamente una forte turbolenza in questo mondo relativamente tranquillo, arrecando notevoli danni alle imprese. In questo box esaminiamo le oscillazioni più pronunciate registrate dall euro rispetto al dollaro fin dall introduzione della moneta unica nel Prima il ribasso... L euro fu introdotto il 1 gennaio 1999 a un tasso di cambio di 1 = $1,16, ma già nell ottobre del 2000 la valuta europea era scesa $0,85. La causa principale di questo deprezzamento del 27% fu il crescente timore di un aumento delle pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti, che avrebbe indotto la Federal Reserve Bank (la banca centrale statunitense) a innalzare i tassi di interesse. Al contempo, l economia dell area dell euro cresceva piuttosto lentamente e l inflazione era nettamente inferiore al tetto del 2% fissato dalla BCE, che era dunque chiamata a ridurre i tassi di interesse. Gli speculatori avevano visto giusto. Come mostra il diagramma, i tassi di interesse statunitensi aumentarono e quelli della BCE inizialmente diminuirono, e, quando infine tornarono ad aumentare (nell ottobre del 1999), il differenziale tra i tassi dei due paesi presto si ampliò nuovamente. ltre alle differenze tra i tassi di interesse, la mancanza di fiducia nella ripresa dell economia dell eurozona e il persistente ottimismo sull andamento dell economia statunitense incoraggiarono un afflusso di investimenti verso gli Stati Uniti. Questo flusso di capitali (e la carenza di flussi verso l area dell euro) spinsero ulteriormente al rialzo il dollaro rispetto all euro. La debolezza della moneta europea provocò anche il rafforzamento della sterlina rispetto all euro, che causò non poche difficoltà alle imprese del Regno Unito che esportavano verso i paesi dell area dell euro e anche a quelle in concorrenza con le importazioni provenienti dall eurozona (che erano diventate meno care in virtù del deprezzamento dell euro). Nell ottobre del 2000, quando l euro quotava a circa $0,85, la BCE, la Federal Reserve, la Banca d Inghilterra e la Banca del Giappone attuarono un intervento congiunto nel mercato dei cambi, acquistando euro. Questa operazione frenò la caduta e contribuì a ripristinare la fiducia nella valuta europea.... poi il rialzo Nel 2010 il quadro cambiò completamente. Con l economia statunitense in rapido rallentamento e i timori di una recessione imminente, la Federal Reserve ridusse i tassi di interesse ben 11 volte durante l anno, portandoli dal 6,5% all inizio del 2001 all 1,75 (vedi grafico). Anche la BCE tagliò i tassi di interesse ma in misura relativamente modesta, riducendoli dal 4,75 al 3,25% durante il Siccome i tassi di interesse dell area dell euro erano nettamente superiori a quelli statunitensi, la valuta europea iniziò ad apprezzarsi. Come se non bastasse, gli investitori esteri erano riluttanti a investire nell economia statunitense, a causa dell ingente disavanzo corrente della bilancia dei pagamenti e di un disavanzo di bilancio prossimo al 4% del PIL. Anzi, si può affermare che gli investitori iniziarono a ritirarsi dagli Stati Uniti. Secondo una stima, durante il 2002 i soli investitori europei vendettero attività statunitensi per un controvalore di 70 miliardi di dollari. Il risultato fu un pronunciato deprezzamento del dollaro e un marcato apprezzamento dell euro, tanto che nel dicembre 2004 il tasso di cambio era salito a 1 = $1,36, in rialzo del 60% rispetto al giugno del Nel , poiché l economia statunitense aveva ripreso a crescere in modo sostenuto, la Fed innalzò i tassi di interesse a più riprese, portandoli dall 1% ai primi del 2004 al 5,25% nel giugno del La BCE, invece, mantenne i tassi di interesse fissi al 2% fino all inizio del Di conseguenza, nel 2005 l euro perse terreno rispetto al dollaro, ma poi tornò a rafforzarsi quando la crescita statunitense cominciò a rallentare e quella dell eurozona ad accelerare, e molti iniziarono ad attendersi una riduzione del differenziale tra i tassi di interesse degli Stati Uniti e dell area dell euro. Nel , i timori per la rarefazione del credito negli Stati Uniti indussero la Fed a ridurre i tassi di interesse per scongiurare una recessione. Nell agosto del 2007 il tasso sui fondi federali negli Stati Uniti era pari al 5,25%; da quel momento venne ridotto a più riprese, fino ad attestarsi tra lo 0 e lo 0,25% nel dicembre del La BCE, invece, mantenne il tasso di interesse dell area dell euro al 4% durante la prima parte di questo periodo, arrivando persino a innalzarlo temporaneamente al 4,25% a seguito di un brusco rincaro delle materie prime. Di conseguenza, nell eurozona si verificò un afflusso di capitali a breve termine che causò un nuovo apprezzamento dell euro, da $1,37 a metà del 2007 a $1,58 a metà del e poi un nuovo ribasso La valuta europea iniziò finalmente deprezzarsi nel settembre 2008, quando l area dell euro si trovava sull orlo della recessione e molti prevedevano che la BCE avrebbe ridotto

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