Lezione 14. L equilibrio del sistema finanziario

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1 Lezione 14. L equilibrio del sistema finanziario Quattro mercati: titoli, credito, moneta e liquidità bancaria. Le variazioni dei tassi nei mercati in disequilibrio alterano le condizioni di domanda e offerta anche in quelli inizialmente in equilibrio, modificando questi tassi e dunque le condizioni di domanda e offerta sugli altri mercati, e così via. L analisi parziale dei singoli mercati non è dunque sufficiente; occorre considerare una analisi generale per verificare: i. esistenza dell equilibrio: insieme di valori per le variabili endogene (tassi di interesse) che consente di ottenere l uguaglianza tra domanda e offerta in tutti i mercati simultaneamente; ii. stabilità dell equilibrio: la dinamica dei tassi prodotta da una situazione di disequilibrio converge all insieme dei tassi di equilibrio. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 1

2 Sistema finanziario di una economia chiusa. Titoli T H d (W H, Y, i D, i T, ε H ) + T B d (H B, i M, i D, i L, i T, ε B ) + T C = T E s (K E, i L, i T, ε E ) + T G Credito L B s (H B, i M, i D, i L, i T, ε B ) = L E d (K E, i L, i T, ε E ) Moneta M H d (W H, Y, i D, i T, ε H ) = M M s (H B, i M, i D, i L, i T, ε B ) Liquidità bancaria H B s = H B d (D B s, i M, i D, i L, i T, ε B ) Primi 3 mercati influenzati da quattro blocchi di fattori, ma in ognuno meccanismo di aggiustamento centrato su movimenti del suo tasso d interesse: a) tassi d interesse dei diversi strumenti finanziari; b) variabili operative della politica monetaria, H s B e i M ; c) grandezze reali, di stock (ricchezza, capitale produttivo e debito pubblico) e di flusso (reddito per le esigenze transattive); d) shock sulle aspettative di famiglie, imprese e banche. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 2

3 Ogni mercato è condizionato dalla gestione della liquidità bancaria da parte della BC: il comportamento delle banche, presenti in ogni mercato, dipende dal valore di equilibrio della liquidità delle banche H B * (o, se questo è fissato dalla Banca centrale, dal tasso d interesse di equilibrio i M *). H B s e i M sono gli obiettivi operativi della BC, mentre la configurazione di equilibrio del sistema finanziario costituisce il suo l obiettivo intermedio. BC può fissare la quantità di liquidità o il suo costo, ma non entrambi: - se H s B = H B è l obiettivo operativo, i M =i M *; - se i M = i _, H M B s =H B *. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 3

4 Legge di Walras: quando n 1 mercati sono in equilibrio lo è anche l n-esimo Memo lezione 9: la somma degli eccessi di domanda sui quattro mercati finanziari corrisponde all eccesso reale (W H K E + D G ) assunto pari a zero. Ipotesi 1: stock esogeni ( W H, K E, T G ). Ipotesi 2: Flusso di reddito monetario esogeno ( Y ): studiare l equilibrio finanziario per una data domanda transattiva di moneta. Ipotesi 3: obiettivo operativo H s B = H B Ipotesi 4: H d H data e BC la soddisfa sempre (H s H = H H ). M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 4

5 Ricordando che T C = ( H H + H B finanziario diventa: Titoli Credito T d H ( W H ) e D s B = D s B ( H B, Y, i D, i T, ε H ) + T d B ( H B L s B ( H B = T s E ( K E, i L, i T, ε E ) +, i M, i D, i L, i T, ε B ), il sistema, i M, i D, i L, i T, ε B ) + ( H H + H B ) =, i M, i D, i L, i T, ε B ) = L E d ( K E, i L, i T, ε E ) T G Moneta M d H = H H + D d H ( W H, Y, i D, i T, ε H ) = H H +D s B ( H B, i M, i D, i L, i T, ε B ) = M M s Liquidità bancaria H B = H d B ( B H, i M, i D, i L, i T, ε B ) Ipotesi 5: equilibrio del mercato della moneta si realizza attraverso ΔM s (non i D ). Banche accolgono sempre le richieste di D (con domanda di circolante sempre soddisfatta) ad un dato valore di i D fissato in relazione a i M : i D = i D (i M ). M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 5

6 Equilibrio in maniera compatta. Quattro equazioni in quattro incognite (i M, i L, i T e M s ) trascurando le variabili reali esogene: Titoli T d B ( H B, i M, i L, i T, ε B ) = [T s E ( i L, i T, ε E ) + T G ] T C T d H (i M, i T, ε H ) = T s A ( T G T C, i M, i L, i T, ε H, ε E ) Domanda di titoli del sistema bancario vs. offerta netta di titoli al settore bancario, costituita dallo stock di titoli emessi dalle imprese e dal settore pubblico che non sono assorbiti né dalla BC (operazioni di mercato aperto) né dalle famiglie nel loro portafoglio alle condizioni correnti di mercato. T G e T C esogene: le decisioni rilevanti sono relative all offerta netta di titoli del settore privato non finanziario T s A. Credito Moneta Liquidità bancaria L s ( H B, i M, i L, i T, ε B ) = L d (i L, i T, ε E ) M s = H H + D d H (i M, i T, ε H ) H B = H d B ( H B, i M, i L, i T, ε B ) M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 6

7 Per la legge di Walras, una delle endogene non è indipendente dalle altre; no funzione autonoma nella determinazione dell equilibrio del suo mercato. Consideriamo tre mercati: titoli, credito e moneta. Tre variabili endogene: i L, i T e M s. L equilibrio dei tre mercati garantisce anche quello della liquidità bancaria: determinato i M * e, di conseguenza, i D *= i D (i M *). Memo: M M s T C + T B d + L B s. Il sistema è ulteriormente semplificato: Titoli Credito T d B ( H B,i L, i T, ε B ) = T S A ( T G T C,i L, i T, ε H, ε E ) L s B ( H B, i L, i T, ε B ) = L d B (i L, i T, ε E ) Moneta (M s T C ) = L s B ( H B, i L, i T, ε B ) + T d B ( H B,i L, i T, ε B ) L ammontare di M (al netto di H creata da BC) corrisponde all offerta di credito e alla domanda di titoli da parte delle banche. Mercati del credito e dei titoli determinano i L *, i T *, L B * e T B *: dato T C, si ha M* = T C + L B * + T B *. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 7

8 M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 8

9 Curva LL: coppie di valori i L e i T che garantiscono l equilibrio sul mercato del credito. Se eccesso di offerta nel mercato del credito, i L si riduce (fermo rimanendo i T ), fino al riassorbimento dell eccesso iniziale: per ogni valore di i T esiste un i L che garantisce l equilibrio del mercato del credito. LL crescente nel piano (i T, i L ) perché, partendo da una posizione di equilibrio, un aumento di i T accresce la domanda di credito delle imprese e diminuisce l offerta di credito delle banche; i L deve aumentare per eliminare l eccesso di domanda e ritornare all equilibrio. Sopra (sotto) la LL: eccesso di offerta (domanda) di credito bancario; i L è superiore (inferiore) a quello per cui si ha equilibrio per dato i T. Curva TT: combinazioni i T e i L che garantiscono l equilibrio del mercato dei titoli. Partendo da equilibrio, un aumento di i L produce un eccesso di offerta di titoli (imprese aumentano l offerta e banche riducono la domanda): per tornare in equilibrio i T deve aumentare: TT inclinata positivamente. Coppie di tassi al di sopra (sotto) della curva generano un eccesso di offerta (domanda) di titoli; valore di i T inferiore (superiore) a quello di equilibrio per un dato i L. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 9

10 Inclinazione della TT rispetto alla LL dipende dal grado di sostituibilità tra le due attività: domanda e offerta di titoli più reattive a variazioni di i T che di i L ; se aumenta i T, variazione di i L necessaria per riportare in equilibrio il mercato dei titoli maggiore di quella che ristabilisce l equilibrio sul mercato del credito. TT tanto più inclinata della LL quanto meno sostituibili sono le due attività; sovrapposizione se titoli e credito bancario perfettamente sostituibili. Curva MM: combinazioni di i T e i L che garantiscono l equilibrio del mercato della moneta. MM decrescente: un aumento di i L produce un eccesso di offerta di moneta delle banche che può essere assorbito da un aumento di domanda delle famiglie soltanto se si riduce i T. Inclinazione tanto maggiore quanto minore (maggiore) è la sensibilità dell offerta di moneta al tasso sul credito (tasso sui titoli). Sopra (sotto) la curva situazioni di eccesso di offerta (domanda) di moneta. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 10

11 Solo una coppia (i T *, i L *) garantisce la coerenza tra le diverse decisioni finanziarie e l equilibrio simultaneo su tutti e tre i mercati (punto E), e di conseguenza anche su quello della liquidità bancaria. Questo equilibrio è stabile? Frecce nel piano (i T, i L ) indicano la direzione del cambiamento che si verifica nei due tassi quando ci si trova fuori dall equilibrio (punti diversi da E). A livello di singolo mercato: Al di sotto (sopra) della LL: eccesso di domanda (offerta) nel mercato del credito e i L aumenta (diminuisce); qualunque punto in questa regione dello spazio di fase tende a muoversi (le frecce puntano) verso l alto (basso); Al di sotto (sopra) della TT: eccesso di domanda (offerta) nel mercato dei titoli e i T diminuisce (aumenta): qualunque punto in questa regione dello spazio di fase tende a muoversi (le frecce puntano) verso sinistra (destra). M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 11

12 Effetto simultaneo: Punti che si trovano simultaneamente sotto LL e sotto TT si muovono verso l alto e verso sinistra, seguendo una traiettoria che ha un angolo compreso tra la freccia verticale che indica l aumento di i L e la freccia orizzontale che indica la riduzione di i T. Tale traiettoria porterà, prima o poi, nella regione posta al di sopra della LL e al di sotto della TT: la direzione cambierà, come mostrato dalle nuove frecce, e così via. Dato che le frecce puntano nella direzione delle curve LL e TT, il sistema converge all equilibrio, indipendentemente dal punto di partenza: l equilibrio generale del sistema finanziario è (globalmente) stabile. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 12

13 L equilibrio (simultaneo) nei mercati del credito e dei titoli garantisce un eccesso di domanda nullo anche sul mercato della moneta: - quadrante in alto a dx: LL e TT determinano i tassi di equilibrio; - quadrante in alto a sin: mercato del credito; - quadrante in basso a dx: mercato dei titoli; - quadrante in basso a sinistra: quantità di moneta di equilibrio M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 13

14 Dall equilibrio del mercato della moneta si ottiene una relazione lineare inversa tra T d B e L s : T d B =(M s T C ) L s Se il mercato del credito e dei titoli sono in equilibrio (L s = L d = L* e T s = T d = T*) Dati i valori di equilibrio T B * e L* deve essere: T B * = (M* T C ) L*. La quantità di moneta M* che risulta dall equilibrio generale del sistema finanziario è l intercetta, aumentata del valore di T C, della retta con inclinazione negativa unitaria passante per il valore di equilibrio (T*, L*). La modificazione di una delle curve, delle attese degli operatori e conseguente risposta della politica monetaria a tali cambiamenti comporta la ridefinizione dei tassi d interesse di equilibrio e dell ammontare delle diverse attività finanziarie e quindi della quantità di moneta. Razionamento del credito se aggiustamenti in quel mercato avvengono tramite variazioni della quantità e non del tasso di interesse. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 14

15 La politica monetaria e l equilibrio di stock Hp: BC immette nuova base monetaria che affluisce interamente alle banche. 1. T d s B e L B (e come controparte M s ). Eccesso di domanda di titoli i T ; TT in alto a sin (TT 1 ): per ogni i L, l equilibrio del mercato dei titoli richiede i T minore. Eccesso di offerta di credito i L : LL in basso a dx (LL 1 ). 2. i T e i L ma il riaggiustamento su un mercato influenza l altro: i L => T s E e T d B (da T d B0 a T d B1 ): i T ulteriormente; s i T => L B e L d E (da L s 0 a L s 1): i L ulteriormente; il processo cumulativo continua fino a E 1 *, dove banche concedono + prestiti e accumulano + titoli; da M 0 a M 1 M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 15

16 La maggiore intermediazione creditizia rispecchia la maggiore domanda di moneta da parte delle famiglie conseguente alla caduta dei rendimenti sui titoli; Le banche assorbono i titoli che le famiglie cedono al mercato per rendere più liquido il portafoglio. Il riequilibrio avviene attraverso i prezzi. Tanto maggiore è il grado di sostituibilità, tanto più i due strumenti finanziari si configurano come la medesima attività, tanto minore è la differenza nella pendenza delle curve LB e TT e tanto più i due tassi tendono a muoversi nello stesso modo. Sostituibilità perfetta => credito e titoli costituiscono un solo mercato: l attivo delle banche e il passivo delle imprese diventano un unico indifferenziato; unica distinzione con la moneta: è strumento di pagamento. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 16

17 L equilibrio finanziario dipende dalle aspettative dei diversi operatori. Esempio. Miglioramento nelle attese delle famiglie sulle prospettive delle imprese: a parità di ogni altra cosa, T H d i T (TT in basso) e i L ; Il risultato finale dipende anche dalle aspettative delle imprese: a) se le inducono ad L E d e T H s, minore i L ; i T assorbe l impatto di questa combinazione di aspettative; se le banche vedono nella tenuta di i L (rispetto alla i T ) una opportunità di profitto attraverso L B s si mantiene lo scostamento tra i tassi. Allo spostamento della TT non si accompagna quello della LL: aumenta il differenziale tra i L e i T. b) se le spingono ad T E s a fronte di T H d : i T si stabilizza ad un livello + o costante; minore L E d tende a i L. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 17

18 Un minor grado di condivisione delle attese delle imprese da parte delle banche può determinare fenomeni di accelerazione finanziaria. Un evento che i T ritenuto permanente (es. aumento della preferenza per la liquidità delle famiglie) determina difficoltà per le imprese ad indebitarsi per: - autofinanziamento futuro e valore attività collaterali, - rischio nei confronti delle banche. Se le aspettative di queste non compensano la situazione delle imprese, i L aumenta + di i T. Se le imprese hanno difficoltà a ristrutturare il passivo per scarsa sostituibilità tra L e T, i L varia ulteriormente: spostamento limitato della TT verso destra contro uno di maggiore ampiezza nella LL verso l alto. Un intervento espansivo di BC non ripristina necessariamente la situazione iniziale se non si modificano le attese negative delle banche indotte dallo shock sul mercato dei titoli. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 18

19 La politica monetaria deve ridurre la volatilità dei tassi: operando attraverso i M, piuttosto che con il controllo della base monetaria, si possono influenzare le aspettative che sono alla base della struttura dei tassi a termine e rendere meno volatili i tassi a lunga, rilevanti per le decisioni di spesa. Condizione necessaria: alto grado di trasmissione e raccolta da parte del settore privato e bancario di informazioni accurate per stabilizzare i tassi a lunga al livello desiderato dalle Autorità monetarie. Condizione sufficiente: BC può controllare i T abbassando i M solo se ciò non i premi per il rischio che le banche traslano nel tasso di rendimento richiesto sulle proprie attività. La dei tassi a breve (o la creazione di maggiore liquidità) può produrre attese di inflazione e tradursi in T d e i T. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 19

20 Equilibrio con razionamento Difficoltà di valutare adeguatamente rischiosità dei clienti per selezione avversa. Esempio 1. i T determina L E d : se le banche non riconoscono qualità dei clienti, razionano il credito a quelli marginali piuttosto che i L al di sopra del valore che massimizza i profitti attesi. Banche investono in titoli i fondi non impiegati: alle condizioni restrittive del mercato del credito si contrappone un allentamento di quelle del mercato dei titoli per la maggiore domanda del settore bancario. Effetto complessivo: contenimento dei tassi. Esempio 2. La valutazione di maggior rischio che porta al razionamento può comportare la stessa valutazione sui loro titoli (famiglie interpretano il comportamento delle banche come una valutazione di scarsa affidabilità del cliente): tasso di rendimento richiesto (per aumento premio per il rischio); quotazioni nel mercato dei titoli i T. Le imprese sono razionate sui mercato del credito e dei capitali. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 20

21 Una politica espansiva può avere effetto positivo solo se riesce ad allentare la pressione sul mercato dei titoli e, tramite il minor tasso d interesse, influenzare positivamente l offerta di credito, contenendo l intensità del razionamento. L efficacia della politica monetaria dipende da: 1. grado di sostituibilità delle attività: quanto più il credito bancario ha carattere peculiare nel finanziamento dell attività economica, tanto più i movimenti di i L possono non essere in linea con quelli di i T ; se, nel caso del razionamento, le disponibilità monetarie delle banche sono dirottate verso i titoli, i due mercati possono muoversi in maniera indipendente. 2. aspettative dei finanziatori: si dovrebbe riuscire a modificare la fiducia sulla solvibilità delle imprese; gli strumenti indiretti di politica monetaria non sono però sempre adeguati ad allentare il razionamento. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 14 Pagina 21