Questioni di Economia e Finanza

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1 Quesioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) Alla ricerca dei capiali perdui: una sima delle aivià all esero non dichiarae dagli ialiani di Valeria Pellegrini e Enrico Tosi Luglio 2011 Numero 97

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3 Quesioni di Economia e Finanza (Occasional papers) Alla ricerca dei capiali perdui: una sima delle aivià all esero non dichiarae dagli ialiani di Valeria Pellegrini e Enrico Tosi Numero 97 Luglio 2011

4 La serie Quesioni di economia e finanza ha la finalià di presenare sudi e documenazione su aspei rilevani per i compii isiuzionali della Banca d Ialia e dell Eurosisema. Le Quesioni di economia e finanza si affiancano ai Temi di discussione voli a fornire conribui originali per la ricerca economica. La serie comprende lavori realizzai all inerno della Banca, alvola in collaborazione con l Eurosisema o con alre Isiuzioni. I lavori pubblicai rifleono esclusivamene le opinioni degli auori, senza impegnare la responsabilià delle Isiuzioni di apparenenza. La serie è disponibile online sul sio

5 ALLA RICERCA DEI CAPITALI PERDUTI: UNA STIMA DELLE ATTIVITÀ ALL ESTERO NON DICHIARATE DAGLI ITALIANI di Valeria Pellegrini ed Enrico Tosi* Sommario La dimensione rilevane delle aivià esere emerse con gli scudi fiscali e analisi inernazionali sulle saisiche di bilancia dei pagameni suggeriscono che le aivià dell Ialia verso il reso del mondo, così come quelle di alri paesi, sono caraerizzae da una sisemaica soosima di enià significaiva concenraa nella componene degli invesimeni di porafoglio. Queso lavoro si propone di verificare ale ipoesi e di quanificare il poenziale ordine di grandezza del fenomeno. Il meodo di sima è basao sul confrono delle saisiche mirror degli invesimeni di porafoglio e si avvale principalmene dei dai della Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) condoa dall FMI, inegrai da una pluralià di basi dai inernazionali. La discrepanza a livello globale si aesa nella media del periodo al 7,3 per ceno del PIL mondiale. Sono sai adoai diversi crieri per disribuire l under-reporing ra i paesi e simarne la quoa aribuibile all Ialia, che può plausibilmene rienersi compresa ra i 124 e i 194 miliardi di euro a fine 2008 (7,9-12,4 per ceno del PIL). Classificazione JEL: F32, F21. Parole chiave: posizione parimoniale verso l esero, ioli di porafoglio, under-reporing. * Banca d Ialia. Servizio Saisiche economiche e finanziarie.

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7 Indice 1. Inroduzione Canali di esporazioni di capiali all esero e meodi di sima delle fughe di capiali e dell economia sommersa L esporazione irregolare di capiali e profii Breve rassegna della leeraura sulle fughe di capiali L economia sommersa Le saisiche mondiali sulle aivià e passivià esere di porafoglio Le principali foni saisiche inernazionali e la prima fase di cosruzione della base dai La Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) Dai sulle posizioni parimoniali dei paesi pubblicae dall FMI La base dai Exernal Wealh of Naions (EWN II) L inegrazione delle principali foni informaive (CPIS, PNE ed EWN II) Alre foni informaive per compleare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio La base dai finale e la quanificazione della discrepanza globale Una sima dell under-reporing da aribuire all Ialia Aggiusameni meodologici nella PNE dell area dell euro Gli invesimeni in fondi comuni lussemburghesi I crieri di aribuzione dell under-reporing Il confrono delle sime con i dai sui capiali emersi con lo scudo fiscale Una conro-ipoesi: la rimozione dell ipoesi di affidabilià delle passivià Le aivià all esero non dichiarae in invesimeni direi e alri invesimeni Conclusioni Riferimeni bibliografici Riferimeni normaivi Appendice Noe meodologiche ) Caraerisiche dei sisemi di rilevazione dei dai dei principali paesi parecipani alla Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) ) Confrono ra passivià dichiarae e passivià derivae (CPIS) ) Alre foni informaive uilizzae per migliorare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio Tavole... 47

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9 1. Inroduzione 1 La posizione parimoniale verso l esero ripora le consisenze delle aivià e delle passivià di un paese verso il reso del mondo a una cera daa; il saldo ra aivià e passivià (posizione nea, PNE) rappresena il credio o il debio neo di un paese nei confroni dell esero. E una misura essenziale per analizzare gli squilibri globali ra le economie, il grado di inegrazione inernazionale di un paese, la sua vulnerabilià agli shock eserni. Gli impori rilevani di aivià esere emerse con gli scudi fiscali e alcune analisi inernazionali sui flussi di bilancia dei pagameni (BP) e sugli sock (PNE), suggeriscono che le aivià verso l esero dell Ialia, così come quelle di alri paesi, siano caraerizzae da una soosima sisemaica di enià non rascurabile, concenraa nella componene degli invesimeni di porafoglio 2. Queso lavoro si propone di verificare l esisenza di un significaivo under-reporing delle aivià di porafoglio sull esero e di simarne l ordine di grandezza. Le saisiche di BP e PNE sui ioli di porafoglio sono frequenemene basae sulle informazioni fornie dalle banche resideni sui pagameni ransfronalieri e, soprauo, sui deposii di ioli eseri della clienela; alernaivamene, sono basae su dichiarazioni diree (direc reporing) dei soggei resideni (banche, imprese, invesiori isiuzionali, ecc.) riguardo ai propri rappori crediori o debiori con soggei eseri. È alamene probabile che le aivià deenue all esero dai soggei resideni, in paricolare dalle famiglie, sfuggano alla rilevazione o siano comunque soo-rappresenae (under-reporing); i dai disponibili di fone fiscale delle famiglie ialiane sulle aivià deenue all esero forniscono un imporo endenzialmene rascurabile. In linea con gli orienameni seguii dagli alri paesi europei, l Ialia ha compleao nel 2010 il passaggio da un sisema basao sui pagameni ransfronalieri segnalai dalle banche a uno imperniao sul direc reporing e sulle informazioni riguardani i deposii in ioli fornii dagli inermediari finanziari per cono della clienela. È lecio supporre che il nuovo sisema, pur presenando indubbi vanaggi per vari aspei legai alla qualià dei dai, possa aver accenuao i problemi connessi con la coperura delle informazioni riguardani le aivià sull esero deenue dalle famiglie al di fuori del canale bancario nazionale. Tale criicià riguarda anche gli alri paesi che hanno adoao meodi di rilevazione simili al nosro. Le indagini condoe presso le famiglie generalmene non cosiuiscono uno srumeno di rilevazione idoneo, in quano i risulai possono facilmene essere disori a causa sia dell assenza di adeguae informazioni sulla disribuzione del fenomeno (ad esempio per l individuazione dei soggei con elevao parimonio finanziario), sia della volonà deliberaa di rappresenare parzialmene od occulare le aivià sull esero per ragioni fiscali o di segreezza. Nel par 2.1 sono descrie in sinesi le modalià di esporazione di capiali e profii. Un elemeno conforane in queso senso giunge dall esame sia dei flussi delle BP sia degli sock di PNE mondiali (cfr. par. 3), che segnalano una prevalenza delle passivià dichiarae sulle corrispondeni aivià. Nonosane la frammenarieà delle informazioni riguardani queso fenomeno, che rende complessa la deerminazione di una sima punuale 3, è possibile enare una quanificazione dell under-reporing. 1 Gli auori desiderano ringraziare Gian Maria Milesi-Ferrei per avere fornio i dai relaivi alla Exended Wealh of Naions II (EWN II). Un paricolare ringraziameno va a Riccardo De Bonis, Marco Magnani e Robero Tedeschi per gli uili suggerimeni. Gli auori resano i soli responsabili di evenuali errori. Le opinioni espresse sono personali e non coinvolgono l isiuzione di apparenenza. 2 Gli invesimeni di porafoglio, comprendono ui gli invesimeni in ioli non finalizzai ad assumere una responsabilià gesionale o a sabilire un legame durevole con un impresa: vengono disini in prima isanza in base alla ipologia di srumeno finanziario che cosiuisce oggeo dell invesimeno; a) azioni (purché al di soo della soglia del 10 per ceno del capiale) e quoe di fondi comuni; b) ioli di debio, suddivisi in srumeni del mercao moneario e in obbligazioni e noes. 3 In generale, i capiali esporai per finalià di evasione sono frequenemene deposiai in e amminisrai ramie paesi che offrono dei vanaggi fiscali o di proezione del segreo bancario superiori alla media; per uelare uleriormene la segreezza, i capiali sono spesso inesai a soggei diversi dall effeivo iolare, ossia a presanome, socieà fiizie o rus ubicai in paradisi 7

10 Si propone un approccio basao essenzialmene sulle saisiche mirror 4 del porafoglio, avvalendosi di una pluralià di basi dai inernazionali (cfr. par. 4) opporunamene inegrae con alre foni. Si perviene a una sima delle discrepanze ra aivià dichiarae dai paesi invesiori e passivià segnalae dai paesi emieni, disaggregae per ipologia di srumeno (ioli azionari o di debio) e anno (dal 2001 al 2008, cfr. par. 5). Nel par. 6 verranno considerai differeni crieri di sima per la quoa aribuia all Ialia; un approccio simile è seguio dalla Banca cenrale europea, che effeua una sima dell under-reporing delle aivià invesie in fondi comuni lussemburghesi e irlandesi da pare del complesso dei resideni nell area dell euro. L elemeno cardine del meodo proposo in queso lavoro consise nel confronare il oale delle passivià e delle aivià di porafoglio dichiarae, rispeivamene dai paesi crediori e da quelli debiori, considerando le differenze osservae ra i due aggregai come una proxy dell underreporing delle aivià all esero, assumendo quindi che i dai relaivi alle passivià verso l esero siano mediamene più affidabili. Nel par. 8 si analizza il fenomeno rimuovendo parzialmene ale ipoesi. L approccio seguio risula diverso da quelli adoai in leeraura, basai generalmene su sime del misinvoicing rade o dei capial flighs (dai paesi in via di sviluppo) e spesso imperniai sull analisi degli errori e omissioni di BP. Nel caso dell Ialia, sia l elevaa incidenza dell economia sommersa (cfr. par. 2.3) sia i risulai degli scudi fiscali (cfr. par. 7), lascerebbero presumere che l aspeo legao alla volonaria soodichiarazione sia quello preponderane. I risulai oenui con i meodi di sima adoai collocherebbero la soosima delle aivià all esero in ioli di porafoglio deenue da ialiani ra i 124 e i 194 miliardi di euro per la fine del (fra il 7,9 e il 12,4 del PIL), a cui andrebbe sorao l ammonare (simao in quasi 60 miliardi) dei ioli emersi con le segnalazioni dello scudo fiscale inervenuo nel Nella pare finale del lavoro si esende la sima agli invesimeni direi e agli alri invesimeni (per la componene dei deposii bancari all esero, cfr. par. 9). Il par. 10 riassume le principali conclusioni del lavoro; un appendice meodologica complea il lavoro. 2. Canali di esporazioni di capiali all esero e meodi di sima delle fughe di capiali e dell economia sommersa La volonaria soodichiarazione di capiali all esero è un fenomeno rilevane. È opporuno illusrare brevemene le modalià di esporazione irregolare e i principali meodi uilizzai per la sima delle fughe di capiali; inolre verranno richiamai alcuni aspei dell economia sommersa, uno dei faori all origine dei capiali deenui all esero. 2.1 L esporazione irregolare di capiali e profii Le meodologie per la quanificazione dei capiali esporai irregolarmene propose nella leeraura sono legae alle ipoesi sulla forma di esporazione dei capiali sessi e sui riflessi di quesi fenomeni sulla BP e sulla PNE. Sono di seguio descrie le principali ipologie di esporazione (illecia) di capiali e profii. 1) La soo-faurazione delle esporazioni e la sovra-faurazione delle imporazioni di merci, servizi e aivià inangibili (misinvoicing rade). Il primo aspeo riguarda esclusivamene le imprese e consise nel mosrare nelle scriure conabili l abbaimeno dei ricavi per rasferire profii a conropari esere conniveni, che possono beneficiare di vanaggi fiscali offeri nei paesi in cui sono ubicae. Per la sovra-faurazione delle imporazioni, lo sesso meccanismo di socieari, che sono paesi (spesso offshore) caraerizzai da regole di dirio socieario opache adae a favorire l uso di veicoli socieari finalizzai a celare l idenià dei beneficiari. 4 Con queso ermine si inendono i dai sullo sesso fenomeno derivabili dalle saiche prodoe dai paesi conropare. 5 I dai ufficiali engono cono degli scudi fiscali del periodo

11 rasferimeno dei capiali viene auao aumenando il valore dei cosi della socieà imporarice, e quindi le enrae della conropare esera esporarice; queso canale può essere sfruao anche dalle persone fisiche con dichiarazioni di false imporazioni di beni o servizi. Tali modalià di esporazione di capiali non necessariamene generano errori e omissioni 6 (EO) nella BP; essa può risulare in equilibrio, poiché i regolameni finanziari di quese operazioni di norma rovano risconro nella pare correne. Viceversa, la PNE ufficiale, non regisrando le aivià all esero così creae, appare peggiore di quella reale. 2) Operazioni di cono finanziario: rienrano in quesa caegoria ui i rasferimeni di capiale all esero, in moli casi regolarmene dichiarai nelle segnalazioni saisiche all ao del primo rasferimeno all esero. Successivamene, beneficiando del ransio dei fondi per paesi eseri con legislazioni meno sringeni, i rasferimeni si rasformano in aivià irregolari che vengono occulae e quindi non più dichiarae a fini conabili, fiscali e saisici (finanziameni a socieà fiizie che successivamene dichiarano fallimeno, falsi regolameni esero su esero, ec.). I fondi nascosi sono successivamene invesii in alri srumeni finanziari (ad es. ioli di porafoglio). Tali forme di esporazioni di capiali possono rifleersi o meno sugli EO della BP e sulla PNE, a seconda della sruura del sisema di rilevazione e compilazione 7 di quese saisiche. 3) Trasferimeno di conani: il caso archeipico di creazione clandesina di aivià all esero avviene araverso il rasferimeno di conane olre la froniera (ad esempio ramie gli spalloni ); in ogni caso, non viene regisraa la creazione di aivià all esero. Prima dell inroduzione dell euro, al momeno della richiesa di conversione in valua esera a frone della consegna di banconoe denominae in lire da pare di banche esere (generalmene svizzere), si regisrava un peggiorameno della posizione verso l esero della Banca cenrale (riduzione dello sock di valua esera) che, non essendo compensao da una corrispondene creazione di aivià all esero, si rifleeva in EO negaivi. La creazione della monea unica e il diffuso uilizzo di euro in conani ha reso labile il legame dell esporazione di capiali all esero con le rimesse di banconoe. 2.2 Breve rassegna della leeraura sulle fughe di capiali Per quano riguarda la cosiuzione di aivià clandesine all esero, la leeraura si è concenraa da un lao sulle fughe di capiali (capial fligh) 8, in paricolare dai paesi emergeni o in via di sviluppo, dall alro sulle disorsioni nella faurazione delle merci imporae/esporae, in Ialia soprauo con riferimeno agli anni Un analisi degli EO sisemaicamene negaivi negli anni novana nella BP ialiana ha enao di inegrare quesi diversi approcci (cfr. Commieri (1999)). La conclusione è imperniaa sull esisenza di un significaivo defici di segnalazioni di incassi per esporazioni regolae su coni eseri, con conseguene generazione di aivià sull esero non dichiarae. Prima della complea liberalizzazione dei movimeni dei capiali (1990), vi erano sai diversi lavori sulla fuga di capiali dall Ialia, incenrai in paricolare sul enaivo di sima dei fenomeni delle esporazioni clandesine di banconoe, cfr. ad esempio Vicarelli (1970), e delle sovra-faurazioni delle imporazioni, cfr. ad esempio Gandolfo (1977). 6 La presenza di ricorreni errori e omissioni negaivi nella bilancia dei pagameni viene generalmene associaa alla omessa regisrazione di capiali esporai all esero. 7 Una PNE calcolaa per cumulo dei flussi nei calcolai sulla base dei pagameni ransfronalieri segnalai dalle banche può ener cono dell aumeno delle aivià generae anche se con erraa classificazione; una PNE calcolaa con dai di consisenza periodicamene rilevai è difficilmene in grado di regisrare le aivià che il soggeo inervisao ha occulao all esero. 8 Varie definizioni sono sae avanzae in leeraura; una frequenemene uilizzaa definisce capial fligh i repenini e irregolari flussi di invesimeni in uscia da un paese dovui a crisi o faori economici che deerminano un rischio di perdia del valore delle aivià domesiche. 9

12 Al di fuori del coneso ialiano, la leeraura sul capial fligh ha riguardao principalmene i paesi in via di sviluppo, proponendo misure alernaive di sima del fenomeno; per un rassegna si vedano B. Schneider (2003) e Chang e al (1997). In esrema sinesi, i enaivi di misurazione si sono concenrai sull uilizzo dei dai dei flussi di BP che possono essere ricondoi a ale fenomeno. Alcuni approcci si fondano sull analisi degli EO che, qualora sisemaicamene e consisenemene negaivi, possono essere inerpreai come indicaori di deflussi di capiali non regisrai (Ho Money mehods). Meodi alernaivi si basano sul confrono ra afflussi nei (relaivamene al seore pubblico e per invesimeni direi, sources of funds) e deflussi nei (di cono correne e per riserve ufficiali, uses of funds); l evenuale eccesso dei primi sui secondi rappresena una misura della fuga di capiali. Tale meodologia è saa elaboraa in diverse variani, soprauo da pare degli economisi della Banca Mondiale; si vedano ad esempio il Dooley mehod - cfr. Dooley (1996) - e il World Bank residual mehod - cfr. Claessens (1997). Un diverso approccio è invece basao sulla pare reale della BP, misurando la componene del fenomeno derivane dal rade misinvoicing. Dai pionierisici lavori di Bhagvai (1964 e 1967) al lavoro di rassegna di Nisch (2009), è sao messo in luce come frequenemene soo-faurazione delle esporazioni e/o sovra-faurazioni delle imporazioni cosiuiscano un canale di esporazione illecia di capiali. Il denominaore comune di ale approccio consise nel enaivo di simare l enià del fenomeno sulla base del confrono ra dai mirror di commercio con l esero per evidenziarne le discrepanze. L applicazione di ale meodo appare però problemaica, dae le rilevani difficolà di naura saisica esiseni. In paricolare l evidenza empirica a livello mondiale da almeno un venennio ende a mosrare invece un eccedenza delle esporazioni sulle imporazioni. Differeni moivazioni, ad esempio le ruffe sull IVA, possono infai indurre un rade misinvoicing in direzione opposa (ossia sovrafaurazione delle esporazioni e/o soofaurazione delle imporazioni); in definiiva, come osserva Bhagwai (1967): Whereas i is easy o esablish he condiions under which he faking of rade values [ ] will occur, i is in pracice exremely difficul o se abou deermining wheher such faking is acually occurring. I is furher impossible o find ou how much faking is going on. Inolre i fenomeni di sovra e soo-faurazione con finalià di esporazione di capiali non necessariamene deerminano significaive asimmerie nei saldi di cono correne a livello inernazionale 9. Il meodo proposo in queso lavoro è basao su un approccio alernaivo che sima la soodichiarazione delle aivià all esero uilizzando le saisiche mirror. In paricolare si analizzano le discrepanze ra aivià e passivià di porafoglio a livello di singolo paese emiene e ipo di srumeno finanziario. In alre parole, si prescinde dalla modalià di esporazione dei capiali e si sposa invece l aenzione sulla consisenza degli impieghi finanziari finali, che possono assumere anche forme diverse dai ioli di porafoglio (ad es. deposii bancari), seppure per impori di rilevanza verosimilmene minore (cfr. par 9). 2.3 L economia sommersa L economia sommersa è connessa alle esporazioni di capiali; gli invesimeni finanziari cusodii olre le froniere soddisfano più facilmene di quelli inerni le finalià di nascondere e sorarre all accerameno e all imposizione fiscale nazionale i proveni di aivià economiche non dichiarae. La definizione di sommerso è dibaua. In leeraura sono sai effeuai vari 9 Infai, i casi che riguardano scambi iner-company o che avvengono secondo dinamiche organizzae e ripeue nel empo si fondano sulla coerenza della regisrazione conabile, e quindi presumibilmene anche saisica, degli scambi effeuai ra le due conropari. Si generano viceversa asimmerie nei casi che coinvolgono persone fisiche o piccole imprese, in quano la conropare esera porebbe non essere effeivamene esisene o porebbe non essere inclusa nelle rilevazioni saisiche (per dimensioni, perché persona fisica, per il caraere di irregolarià, ecc.). 10

13 enaivi di sima basai su differeni approcci; per una rassegna, si vedano Zizza (2002), Dell Anno (2005) e Mazzocchi-Quinano (2008). Numerosi paesi effeuano una sima del sommerso nell ambio della propria conabilià nazionale. In Ialia la meodologia uilizzaa dall Isa 10 si basa su sime che comprendono correzioni per fenomeni di misinvoicing, ma escludono il canale esero. L assunzione implicia è che si rai di un fenomeno con ricadue quasi esclusivamene inerne, perché riguardane imprese di piccole dimensioni e quindi scarsamene inernazionalizzae. L incidenza del sommerso, comunque simaa, ende in Ialia a risulare significaivamene maggiore rispeo agli alri paesi sviluppai, in paricolare in ambio OCSE. Ciò può comporare una propensione superiore a quella della media dei maggiori paesi a cosiuire parimoni clandesini all esero. Come ripora Zizza (2002), secondo lo sudio svolo dalla Commissione europea (1998), in media nell Unione il sommerso si aeserebbe ra il 7 e il 16 per ceno del PIL [...]. Le sime variano molo a seconda del meodo uilizzao, ma convergono sull esisenza di raggruppameni di paesi. Agli esremi si rovano il gruppo formao da paesi scandinavi, Irlanda, Ausria e Paesi Bassi, in cui il sommerso ammona circa al 5 per ceno del PIL, e quello, comprendene Ialia e Grecia, in cui la percenuale supera il 20 per ceno.[...]. Per Schneider (2000), l Ialia nel 1994 era al primo poso nella graduaoria dei paesi OCSE esaminai, con un incidenza del sommerso sul PIL pari al 25,8 per ceno, seguia da Spagna e Belgio. Occorre ricordare che, in linea con gli sandard europei, l Isa non considera l economia illegale (o criminale). Nei successivi lavori, F. Schneider (2005 e 2007) olre a uilizzare differeni modelli 11, amplia la sima dell incidenza dell economia sommersa sul PIL a un insieme di 120 paesi; ancorché opinabile, l approccio uilizzao consene comunque una valuazione di ipo comparaivo, confermando che il dao ialiano (simao ra il 21 e il 23 per ceno) si colloca ra i più elevai all inerno dei 25 principali paesi OCSE (cfr. in Appendice la av. A1). 3. Le saisiche mondiali sulle aivià e passivià esere di porafoglio Prima di addenrarsi nella disamina dei dai disponibili e della sima dell under-reporing degli sock di porafoglio, è opporuno analizzare il fenomeno anche dal lao dei flussi di BP. Nell analisi delle discrepanze saisiche a livello globale, l FMI evidenzia la preponderanza dei flussi dichiarai di passivià verso l esero rispeo alle aivià; si veda la figura 1, basaa sulla serie sorica dal 1988 al 2008 degli invesimeni di porafoglio mondiali. Le passivià oali sono considerae al neo dell ammonare dei ioli deenui come riserve ufficiali, per coerenza con le aivià, che non comprendono ale componene 12. Teoricamene, in caso di correa regisrazione di ui i flussi di porafoglio il saldo globale dovrebbe essere nullo; la discrepanza annuale risula invece in media pari allo 0,34 per ceno del 10 In esrema sinesi consise in: a) applicazione di un modello di rivaluazione del valore aggiuno dichiarao dalle piccole e medie imprese; b) sima esausiva dell inpu di lavoro mediane l inegrazione ra foni informaive di naura saisica e amminisraiva direamene osservabili, nonché l uso di foni informaive e di ecniche saisiche che rendono possibile la sima dell occupazione non regolare; c) uilizzo delle sime esausive dell occupazione (puno b) come coefficieni di espansione dei valori medi pro capie rilevai araverso le indagini sui coni delle imprese e correi per la soodichiarazione (puno a); d) verifica della consisenza degli aggregai economici con ecniche di bilanciameno delle risorse e degli impieghi a livello di singola branca di aivià economica. Per una deagliaa descrizione cfr. Baldassarini-Pascarella (2003) e Isa (2006); la meodologia ialiana è saa approvaa e raccomandaa dall Eurosa. 11 In precedenza aveva generalmene uilizzao un modello di currency demand approach. Il meodo uilizzao in Schneider (2007) si basa invece su modello economerico sruurale (MIMIC) in cui il sommerso è raao come una variabile non osservabile, legaa da un lao a un se di indicaori osservabili che ne rifleono i cambiameni, e dall alro a un se di variabili, anch esse osservabili, che si riengono causali per il fenomeno. 12 L FMI effeua una sima dei dai relaivi ai paesi mancani per rendere gli aggregai globali confronabili; la sima viene presenaa nel Balance of Paymens Yearbook solano a livello aggregao, senza deaglio delle singole componeni per paese e ipologia di srumeno. 11

14 PIL mondiale. In ermini cumulai nel periodo considerao si raggiunge un livello pari al 6,8 per ceno del PIL mondiale, ossia circa miliardi di dollari a fine Nella figura 1 si ripora anche la somma dei saldi globali dei reddii da invesimeni di porafoglio e alri invesimeni (nei dai FMI le due voci sono aggregae e sono disponibili a parire dal 1994). Anch essa è sisemaicamene negaiva, con una discrepanza annuale mediamene pari allo 0,35 per ceno del PIL mondiale. Ciò significa che gli ineressi o dividendi che il paese debiore dichiara di pagare all esero sono di norma superiori a quelli che gli invesiori eseri dichiarano di ricevere. Fig. 1 Saldi globali: invesimeni di porafoglio e reddii da invesimeni di porafoglio e alri (in percenuale del PIL mondiale, ) 0,8 0,6 0,4 Invesimeni di porafoglio mondiali (saldo neo cambiao di segno in % del PIL mondiale) Reddii mondiali di porafoglio e di alri invesimeni (saldo neo in % del PIL mondiale) % PIL MONDIALE 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0, Fone: elaborazioni su dai FMI. Appare inolre uile, sempre sulla base delle informazioni ufficiali di fone FMI, confronare i dai mondiali sugli sock di PNE 13 e i saldi cumulai di cono correne e cono capiale che, a meno di aggiusameni di valuazione ed errori e omissioni cumulai, dovrebbero mosrare una sosanziale coerenza. L analisi delle discrepanze saisiche sugli sock conferma quano evidenziao dai flussi: l accumulo di aivià è inferiore a quello di passivià, considerando sia il cono correne cumulao sia la PNE di circa 145 paesi (al neo dell oro in quano conabilizzao solo ra le aivià). Quesa sima è derivaa dalla base dai Exended Wealh of Naions II (EWN II), cfr. Lane e Milesi-Ferrei (2007) e il par. 4.3 per maggiori deagli su quesa fone. Dal 1980 la discrepanza negaiva ende ad ampliarsi, fino a raggiungere il 6 per ceno del PIL mondiale all inizio di queso decennio per poi conrarsi a parire dal 2003, rifleendo il passaggio a una discrepanza di segno posiivo sia nel cono correne sia nel cono finanziario; la riduzione riguarda però componeni diverse dal porafoglio (cfr. figura 2). 13 Nell Yearbook dell FMI l analisi delle discrepanze globali delle PNE è riferia a ue le componeni della PNE e non in maniera specifica al porafoglio. 12

15 Confrono ra cono correne e cono capiale cumulai e la PNE dichiarai complessivamene dai paesi in percenuale del PIL mondiale ( ) Fig PNE mondiale (escluso oro) Cono correne e cono capiale mondiali cumulai Fone: elaborazioni su dai EWN II cfr. Lane e Milesi-Ferrei (2007). Si risconra quindi che i paesi in prevalenza presenano una posizione parimoniale peggiore di quella effeiva. Tale endenza porebbe dipendere sia dalla sovrasima delle passivià sia dalla soosima delle aivià. Nel primo caso si può affermare che generalmene il paese emiene i ioli di porafoglio conosce l ammonare complessivo del proprio indebiameno, sebbene possa commeere errori sulla disribuzione geografica degli invesiori. La sovrasima delle passivià verso l esero può essere quindi legaa all erronea aribuzione a invesiori eseri di ioli emessi da resideni, deenui all esero (al di fuori del circuio bancario e finanziario nazionale) e non dichiarai dagli invesiori resideni. Tale evenualià si configura come una versione inerna della mancaa dichiarazione di aivià all esero (e non sull esero ); in alre parole, quesa ipologia di soodichiarazione si raduce in una sovrasima delle passivià verso l esero di porafoglio 14. È però possibile una disorsione nel senso opposo, ossia una soovaluazione delle passivià verso l esero che condurrebbe quindi ad una soosima dell effeiva discrepanza calcolaa secondo il meodo proposo nel presene lavoro. Nel secondo caso, quello della soosima delle aivià di porafoglio, un evenuale disorsione appare invece plausibile, per i moivi già esposi, soprauo nella direzione di una sisemaica soodichiarazione per la pare deenua al di fuori del sisema bancario residene. Quesa difformià di comporameno porebbe cosiuire una delle principali cause delle discrepanze osservae ra aivià e passivià globali. Inolre, se è vero che possono sussisere diverse cause di errore di naura preamene saisica differeni crieri di valuazione, di allocazione geografica, difficolà nella disinzione ra invesimeni direi e di porafoglio azionari, 14 Tale ipo di disorsione dovrebbe essere rascurabile nel caso dei cenri offshore e finanziari di piccole dimensioni (come il Lussemburgo) come conseguenza della scarsa rilevanza degli invesimeni di soggei resideni, salvo i casi (presumibilmene limiai) di reinvesimeni in fondi localizzai nel medesimo cenro. 13

16 ec. è alreano vero che quesi faori dovrebbero generare discrepanze in enrambe le direzioni e non sembrano quindi verosimilmene giusificare le sisemaiche e significaive differenze osservae a livello globale. Alla luce di quese considerazioni, nel prosieguo del lavoro ci si baserà sull ipoesi che le passivià di porafoglio dichiarae dai paesi possano cosiuire un valido puno di riferimeno e che la differenza ra aivià e passivià possa approssimare l enià della soosima delle aivià esere di porafoglio. Il meodo proposo non consene di scindere la componene di ale soosima legaa a errori di naura saisica (esausivià e accuraezza delle saisiche di porafoglio, ecc.) da quella riconducibile al deliberao ineno di occulameno di capiali all esero (propensione a invesire all esero capiali irregolari, ecc.). Nel par. 8 si analizzerà invece un ipoesi inermedia, in cui si rierranno ugualmene probabili la soosima delle aivià e la sovrasima delle passivià. 4. Le principali foni saisiche inernazionali e la prima fase di cosruzione della base dai La quanificazione degli impori non dichiarai viene affronaa secondo una prospeiva globale, analizzando i rappori finanziari ra i paesi sulla base delle aivià e passivià di porafoglio come descrii nelle saisiche inernazionali ufficiali. Quesi dai sono sai inegrai con alre foni informaive, al fine di rendere omogenei gli aggregai posi a confrono. Nei prossimi sooparagrafi verranno descrie le basi dai uilizzae e la fase preliminare del lavoro di inegrazione delle informazioni disponibili sugli sock. 4.1 La Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) La fone primaria è cosiuia dalla Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) che viene condoa annualmene su iniziaiva dell FMI dai paesi membri; la parecipazione è su base volonaria. I dai sono disponibili con regolarià a parire dal Nel 2008 le nazioni parecipani erano 74, ue le più imporani in queso ambio, con l eccezione della Cina, di alcuni paesi arabi esporaori di perolio (principalmene l Arabia Saudia) e di alcuni cenri offshore. Nella CPIS ogni nazione fornisce le aivià in ioli di porafoglio verso l esero alla fine dell anno di riferimeno disaggregae per paese emiene. Le aivià sono disine almeno per i due principali compari, i ioli azionari (che includono azioni e fondi) e i ioli di debio (srumeni del mercao moneario e bonds e noes, cfr. noa 1). I dai devono essere valuai al prezzo di mercao di fine periodo e sono compilai sulla base della meodologia descria nella quina edizione del Manuale della bilancia dei pagameni (BPM5) 15. Nell ambio della CPIS si svolgono due indagini supplemenari che riguardano i ioli deenui come aivià di riserva ufficiale e i ioli deenui dagli organismi inernazionali 16. Le saisiche raccole con le re indagini descrivono i rappori bilaerali ra paesi emieni e paesi invesiori secondo i dai fornii da quesi ulimi. La disaggregazione geografica per paese emiene consene di derivare dai sulle passivià ( passivià derivae ) delle singole nazioni; come si vedrà più avani, le passivià derivae sono sae uilizzae sia come elemeno informaivo nel caso di carenza delle alre basi dai, sia come ermine di confrono con le passivià dichiarae dai singoli paesi emieni. In ermini formali, definiamo: A = aivià; L = passivià; P = passivià derivae. Sooscrii: i = paese emiene; j = paese invesiore; = anno (da 2001 a 2008). 15 Cfr. in Appendice la noa meodologica 1 in cui vengono fornie alcune informazioni circa le modalià di rilevazione dei dai appronae dai principali paesi segnalani (cfr. fig. A.1). 16 Quese saisiche sono pubblicae solo a livello aggregao poiché i dai sono confidenziali. 14

17 Soprascrii: E = azioni e fondi; D = ioli di debio. Aggregando le aivià dichiarae dai paesi invesiori j in un paese emiene i, si oengono le passivià derivae del paese i in un anno per una ipologia di srumeno finanziario (E o D): E E D D 1) P i A ji e P i A ji j j 4.2 Dai sulle posizioni parimoniali dei paesi pubblicae dall FMI La seconda fone è cosiuia dai dai della PNE di ciascun paese pubblicai dall FMI 17 e compilai sempre sulla base delle regole sabilie nel BPM5. Gli sock di porafoglio sono disaggregai per ipo di srumeno finanziario, ma non presenano il deaglio per paese conropare, invesiore (per le passivià) o emiene (per le aivià). Sono sai uilizzai soprauo per ricavare il oale delle passivià verso l esero in quano, non parecipando ui i paesi alla CPIS, le passivià derivae dovrebbero (in assenza di errori di segnalazione) risulare minori o uguali di quelle dichiarae nella PNE. Per le aivià sono invece sai adoperai soprauo per un conrollo dei oali pubblicai nella CPIS (cfr. in Appendice la av. A.2a). 4.3 La base dai Exernal Wealh of Naions (EWN II) Come già accennao, l Exended Wealh of Naions II (EWN II) è una base dai elaboraa da Lane e Milesi-Ferrei 18. Le saisiche raccolgono dai ufficiali pubblicai dall FMI (CPIS e PNE) inegrai con specifiche foni e sime degli sock di aivià e passivià di circa 145 paesi (per i principali a parire dal 1970). Tali dai sono disaggregai per le principali componeni di PNE, ma diversamene dalla CPIS non presenano informazioni bilaerali sulla disribuzione geografica delle aivià. Nell ambio del presene lavoro quesa base dai è saa uilizzaa soprauo per colmare le lacune informaive sui paesi che non pubblicano dai di PNE e non parecipano alla CPIS; per un confrono ra EWN II e i dai di PNE, cfr. in Appendice la av. A.2b. 4.4 L inegrazione delle principali foni informaive (CPIS, PNE ed EWN II) La base dai è saa cosruia in passi successivi, mirai a oenere la massima coperura informaiva. Il puno di parenza è cosiuio dalla CPIS disponibile nella serie sorica dal 2001 al Tali dai sono sai confronai con le corrispondeni passivià di porafoglio 20, analizzando le re foni fin qui esaminae: PNE, la sessa CPIS (passivià derivae, cfr. par. 4.1) ed EWN II. Per ogni paese emiene si può quindi calcolare la differenza ra il oale delle sue passivià (non riparibili per paese invesiore) e la somma delle aivià che i paesi invesiori dichiarano di deenere in ioli emessi da ale paese (fone CPIS): E E E E E 2) i, Ui Li Aji e la discrepanza globale su azioni e fondi è daa da: U Ui j D D D D 3) i, U i Li Aji e la discrepanza globale sui ioli di debio è daa da: U j i i U D i 17 Saisiche IFS, hp://www2.imfsaisics.org/gfs/. 18 Cfr. per maggiori deagli Lane e Milesi-Ferrei (2001 e 2007). 19 Per alcuni paesi si è reso necessario simare i dai dei periodi mancani nella serie sorica esaminaa: si raa di Messico, India, Pakisan, Bahrein, Kuwai e Leonia. 20 Non è saa consideraa nei meodi di sima successivamene illusrai l informazione sul seore economico dell invesiore previsa nella CPIS. Il deaglio seoriale, sebbene uile nel definire la composizione dei porafogli per i seori maggiormene soggei a soosima (famiglie e imprese), non viene fornio da alcuni ra i principali paesi: l incompleezza di quesa informazione ne rende quindi problemaico l uilizzo. 15

18 E D Per la deerminazione delle passivià ( Li e L i ), qualora disponibile è sao usao il dao ufficiale di PNE; secondariamene il dao di fone EWN II 21. In caso di assenza di enrambe le foni, le passivià del paese emiene sono sae pose uguali alle passivià derivae calcolae a parire dalla CPIS, ossia: E E E 4) L i Pi A ji e quindi per definizione la discrepanza per ale paese è nulla: U E i 0 j D D D 5) Li Pi A ji e quindi per definizione la discrepanza per ale paese è nulla: U D i 0 j E D Vale la pena ribadire che la nosra ipoesi si fonda sul rienere che U i e U i siano ineramene aribuibili a soodichiarazione delle aivià sull esero (under-reporing). La sinesi dei dai, dopo la fase iniziale di inegrazione con le foni ciae, viene riporaa nella avola 1, in cui si evidenzia la sisemaica superiorià delle passivià sulle aivià con un divario che in media risula pari a circa il 20 per ceno delle aivià dichiarae, raggiungendo nell ulimo anno della serie quasi il 25 per ceno (corrispondene al 12,7 per ceno del PIL mondiale). Confrono aivià e passivià globali di porafoglio: inegrazione dei dai CPIS, PNE ed EWN II (miliardi di dollari USA a valori correni) Tav (A) Aivià Azioni e fondi (incluso riserve ufficiali dichiarae Tioli di debio nella CPIS) Toale (L) Passivià Discrepanza assolua i U i Discrepanza in % delle aivià Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi -26,1% -27,5% -24,8% -24,0% -22,5% -18,6% -20,5% -25,3% Tioli di debio -18,2% -16,7% -14,9% -15,8% -17,6% -17,1% -19,4% -24,4% Toale -21,5% -20,4% -18,6% -18,9% -19,6% -17,8% -19,9% -24,7% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE) ed EWN II. 4.5 Alre foni informaive per compleare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio La seconda fase della cosruzione del daabase è consisia nell individuare paricolari criicià nella coperura e nella disponibilià dei dai. L aggiuna di uleriori foni ha consenio di colmare le principali lacune informaive, soprauo dal lao delle aivià di alcuni paesi imporani (la Cina, alcuni cenri offshore e i paesi arabi esporaori di perolio, cfr. par. 4.1), deerminando una diminuzione della discrepanza globale rispeo ai dai esposi nella av In appendice la noa meodologica 2 ripora i pochi casi in cui le passivià derivae di fone CPIS sono risulae superiori a quelle dichiarae dal paese emiene. 16

19 In alcuni casi sono sae operae delle correzioni sia per le aivià sia per le passivià, in seguio all individuazione di anomalie risconrae nei dai ufficiali. In esrema sinesi, il lavoro di migliorameno del livello di coperura e coerenza della base dai ha riguardao i segueni paesi o gruppi di paesi: Sai Unii, Giappone, Irlanda, Germania, Cina, organismi inernazionali, Olanda, paesi arabi esporaori di perolio e principali cenri offshore (isole Cayman, isole Vergini Brianniche, Guernsey e Jersey). In Appendice nella noa meodologica 3 si riporano deagliaamene le aggiune o le correzioni effeuae e le uleriori foni saisiche reperie. Per quano riguarda i rimaneni cenri offshore, l indisponibilià di informazioni non ha consenio di effeuare sime aendibili delle passivià di porafoglio, che sono sae quindi pose pari alle passivià derivae di fone CPIS. Non è saa calcolaa l evenuale discrepanza relaiva ai ioli emessi da quesi paesi, con conseguene possibile soosima della discrepanza globale; le Anille Olandesi cosiuiscono il caso più rilevane, sebbene nel complesso i cenri offshore mancani dovrebbero risulare meno imporani, nel seore dei ioli di porafoglio, rispeo a quelli sopra ciai. 5. La base dai finale e la quanificazione della discrepanza globale Al ermine dell ampliameno e della correzione delle basi dai, si oengono, rispeivamene per le passivià e le aivià globali di porafoglio, i valori riparii secondo la fone saisica di provenienza (in miliardi di dollari USA, cfr. av. 2). Per le passivià la fone principale è rappresenaa dai dai di PNE, anche se le passivià derivae di fone CPIS presenano un incidenza significaiva; l imporanza della base dai EWN II appare minore. Per le aivià il ruolo preponderane è svolo, secondo le aspeaive, dalla CPIS. Occorre specificare che sia nei casi di aivià e passivià simae o modificae, sia nei casi di uilizzo delle passivià derivae di fone CPIS, i valori riporai si riferiscono al oale dell aggregao relaivo al paese oggeo di sima e non all enià dell aggiusameno effeuao rispeo alla fone ufficiale esisene. Nella avola 3 si riassumono a livello globale i risulai delle elaborazioni sopra descrie. Le differenze ra aivià e passivià sono comunque consiseni - anche se significaivamene minori rispeo a quano riporao nella av. 1 - e mediamene pari nel periodo al 13,2 per ceno delle aivià complessive. In paricolare si riduce significaivamene la discrepanza nei ioli di debio, menre rimane piuoso elevaa per le azioni e i fondi, seore per il quale l incidenza dei paesi offshore e di aluni cenri finanziari risula maggiore. La sima della discrepanza globale per il 2008, pari a miliardi di dollari (corrispondene al 7,3 per ceno del PIL mondiale), appare in linea con il dao cumulao (dal 1988) delle asimmerie mondiali oenuo dai dai FMI sui flussi di invesimeni di porafoglio (4.145 miliardi, cfr. par. 3), per il calcolo del quale non era sao considerao alcun ipo di aggiusameno di valuazione. 17

20 3 Azioni e fondi Tioli di debio Azioni e fondi Tioli di debio Tav. 2 Base dai finale: invesimeni di porafoglio globali riparii per fone saisica (valori in miliardi di dollari USA) PASSIVITÁ Derivae da CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale Derivae da CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale ATTIVITÁ CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale CPIS EWN II PNE Simae o modificae Toale Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. Tav. 3 Base dai finale: confrono ra aivià e passivià globali di porafoglio ( ) (miliardi di dollari USA a valori correni) Aivià Passivià Sima discrepanza globale i Discrepanza globale in % delle aivià Discrepanza globale in % del PIL mondiale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio U i Toale Azioni e fondi 20,2% 20,9% 18,5% 18,0% 16,0% 14,7% 15,6% 18,7% Tioli di debio 14,8% 13,4% 10,6% 9,5% 8,7% 6,7% 7,4% 8,9% Toale 17,1% 16,1% 13,7% 12,9% 11,8% 10,3% 11,2% 12,2% Azioni e fondi 3,8% 3,6% 4,1% 4,4% 4,5% 5,0% 5,8% 3,8% Tioli di debio 3,6% 3,9% 3,7% 3,6% 3,2% 2,9% 3,3% 3,6% Toale 7,5% 7,5% 7,8% 8,0% 7,7% 7,9% 9,2% 7,3% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS, PNE e WEO), EWN II e foni varie. Nella avola 4 sono riporae le principali discrepanze per paese emiene, valori parzialmene influenzai dalla riparizione geografica delle aivià simae (essenzialmene Cina, 18

21 paesi arabi oil exporers e alcuni cenri offshore). Nel comparo azioni e fondi le prime sei nazioni (isole Cayman, Lussemburgo, Sai Unii, Jersey, Guernsey e Irlanda) cosiuiscono in media circa il 76 per ceno della discrepanza globale nel periodo Ciò appare coerene con il ruolo svolo da quasi ui quesi paesi, luoghi di ubicazione dei fondi di invesimeno e di arazione per i capiali deenui (anche irregolarmene) all esero. Per quano riguarda la discrepanza relaiva agli USA, si noa un andameno sensibilmene declinane nel periodo in esame; un rend opposo si verifica invece per re cenri offshore o finanziari - Jersey, Guernsey e Irlanda - che nel 2008 regisrano una discrepanza anche in valore assoluo neamene superiore a quella sauniense. Il comparo dei ioli di debio risula meno concenrao, con i primi re paesi emieni gli Sai Unii, la Francia e l Olanda che complessivamene regisrano un incidenza media di circa il 45 per ceno sulla discrepanza globale; in paricolare, la presenza degli USA appare coerene con il peso rappresenao dalle proprie emissioni di ioli (in larga misura pubblici) sul oale mondiale. Nell ulima colonna della avola 4 è riporaa l incidenza della discrepanza relaiva al singolo paese rispeo alle proprie passivià (dichiarae o simae). Soprauo nel comparo delle azioni e dei fondi, come aeso, per i paesi sviluppai (ad esempio gli USA) ale incidenza è neamene minore rispeo a quella regisraa dai paesi offshore (isole Cayman, Jersey, Guernsey e isole Vergini Brianniche) e da cenri finanziari come il Lussemburgo. Tav. 4 Base dai finale: principali discrepanze ra passivià e aivià di porafoglio per paese emiene e ipologia di srumeno ( ) (miliardi di dollari USA a valori correni o valori percenuali) Paesi Incidenza media su discrepanza globale Incidenza media su passivià del paese emiene AZIONI E FONDI Isole Cayman 193,4 234,6 354,5 517,2 613,2 889, ,1 849,9 29,7% 70,9% Lussemburgo 240,6 280,8 346,6 401,8 464,0 569,3 725,0 645,7 23,2% 40,3% Sai Unii 315,7 232,2 290,1 304,6 208,9 130,5 179,3 47,2 10,8% 14,9% Jersey 59,4 70,3 70,0 68,2 66,8 107,8 146,3 118,2 4,5% 84,2% Guernsey 31,2 34,5 47,2 67,2 76,1 111,0 157,1 125,5 4,1% 81,5% Irlanda 35,0 46,1 57,8 65,4 73,1 35,1 76,0 159,3 3,5% 14,9% Svizzera 79,8 73,5 68,7 73,3 58,1 59,3 42,4 32,4 3,1% 18,9% Olanda 0,0 10,1 0,0 0,0 98,7 138,9 155,5 78,3 3,0% 15,8% Isole Vergini Brianniche 38,5 31,4 42,1 44,6 49,8 71,5 96,8 52,4 2,7% 62,9% Alri paesi 230,5 170,1 244,9 324,8 317,6 367,1 587,3 206,7 15,5% - Toale 1.224, , , , , , , ,7 100,0% 14,6% TITOLI DI DEBITO Sai Unii 183,2 211,8 345,0 460,0 504,2 349,6 265,8 399,6 22,2% 8,1% Francia 171,3 189,1 177,2 267,5 280,2 197,2 274,7 361,6 15,7% 21,4% Olanda 10,6 42,2 147,3 158,5 69,4 155,6 178,0 171,3 7,6% 11,2% Giappone 51,9 41,3 44,6 81,9 38,9 93,2 162,1 155,6 5,5% 19,4% Ialia 57,7 35,8 31,1 0,0 7,1 90,7 179,4 225,9 5,1% 7,8% Ausralia 54,7 70,0 65,2 64,2 69,2 86,7 97,8 74,1 4,8% 25,8% Regno Unio 65,3 86,2 28,2 5,4 99,0 72,2 96,7 70,6 4,3% 6,0% Ausria 38,6 49,9 52,1 62,7 50,5 54,3 72,6 96,4 3,9% 22,4% Brasile 66,5 68,4 45,8 37,4 31,5 31,2 47,8 47,8 3,1% 44,1% Alri paesi 464,0 507,7 437,1 369,7 312,0 279,8 480,0 572,6 27,9% - Toale 1.163, , , , , , , ,4 100,0% 8,4% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. 19

22 6. Una sima dell under-reporing da aribuire all Ialia La nuova sima della discrepanza globale delle saisiche del porafoglio può essere assuna come misura dell under-reporing globale. L obieivo dell analisi divena ora la sima della pare aribuibile ai singoli paesi invesiori, nel nosro caso l Ialia. Prima di affronare ale quesione, è però opporuno approfondire il ema della significaiva discrepanza osservaa per i fondi di invesimeno, in paricolare quelli emessi nel Lussemburgo; le aivià dichiarae raggiungono solo il 60 per ceno delle corrispondeni passivià. Tali fondi assumono un ruolo molo rilevane sia per gli invesiori ialiani sia per quelli dell area dell euro. 6.1 Aggiusameni meodologici nella PNE dell area dell euro Nell ambio del problema della soosima delle aivià nei fondi eseri, è imporane richiamare l approccio meodologico adoao dalla Banca cenrale europea (BCE), che ha affronao il problema della sima dell under-reporing delle aivià sull esero nell ambio della compilazione della PNE e della BP dell area euro. Dall aggregazione dei dai nazionali di BP relaivi ai rappori con l eserno dell area emergevano elevai errori e omissioni complessivi nella BP dell area dell euro. A seguio di analisi approfondie, effeuae con l ausilio degli esperi e dei compilaori di BP e PNE dei paesi membri, una delle cause è saa individuaa nella soosima delle aivià dichiarae dai soggei resideni nell area relaivamene a fondi lussemburghesi e irlandesi. In deaglio, un raffrono ra le passivià per invesimeni di porafoglio di ciascun paese dell area e le corrispondeni aivià sull esero dei resideni all eserno dell area, basao sui risulai dell indagine Coordinaed Porfolio Invesmen Survey del Fondo moneario inernazionale (FMI), ha mosrao che le consisenze di ioli azionari emessi dal Lussemburgo e dall Irlanda (in larga prevalenza fondi di invesimeno) e deenue da resideni dell area dell euro erano soosimae. Tale discrepanza può essere associaa a una incomplea segnalazione delle quoe di fondi di invesimeno deenue dalle famiglie resideni nell area (cfr. BCE (2009b), pag. 109). Al fine di ridurre le asimmerie e gli errori e omissioni, la BCE ha adoao una meodologia che prevede, ra l alro, di inervenire al momeno della compilazione con la riduzione delle passivià di porafoglio in azioni e fondi nei confroni dei paesi eserni all area; per il periodo dal 1 semesre del 2004 al 2 semesre del 2009 cumulaivamene la correzione dei flussi è risulaa di circa 217 miliardi di euro (cfr. BCE (2009a)). Ciò ha comporao un aggiusameno nella medesima direzione per quano riguarda gli sock di PNE dell area. Per via del meodo di compilazione residuale 22 la riduzione delle passivià verso non resideni si raduce in uno speculare aumeno delle aivià dei resideni dell area verso il Lussemburgo e l Irlanda. 6.2 Gli invesimeni in fondi comuni lussemburghesi Gli invesimeni ialiani in fondi lussemburghesi sono rilevani sia come incidenza sul oale delle aivià sull esero in azioni e fondi deenue dagli ialiani - circa il 53 per ceno nella media del periodo, cfr. in Appendice la av. A3a - sia per quano riguarda le passivià derivae del Lussemburgo circa il 21 per ceno nella media del periodo. La rilevanza degli invesimeni ialiani in fondi irlandesi, alro cenro europeo rilevane in ale ambio, è significaivamene minore soprauo dal lao delle aivià dell Ialia sull esero (il 7,3 per ceno del oale), menre cosiuiscono circa l 11 per ceno delle passivià derivae dell Irlanda. Inolre, pur presenando in valore assoluo la discrepanza mediamene più rilevane (cfr. av. 4), le isole Cayman regisrano 22 Le passivià dell area dell euro sono calcolae dalla BCE come differenza ra la somma delle passivià verso il reso del mondo (inra ed exra area) dichiarae dai singoli paesi appareneni all area e la somma delle aivià da essi deenue nei confroni degli alri paesi appareneni all area. 20

23 una quoa delle loro passivià derivae in azioni e fondi (dai CPIS) deenue dagli ialiani in media inferiore al 3 per ceno (cfr. in Appendice la av. A3a). È ineressane confronare le aivià in azioni e quoe di fondi dichiarae dai principali invesiori (fone CPIS) con i dai di fone ALFI (Associaion of he Luxembourg Fund Indusry) che forniscono per il 2008 una riparizione del ne asse value dei fondi lussemburghesi per paese conrollane il gruppo bancario/finanziario promoore (cfr. av. 5) 23. Per i paesi nei quali la differenza rappresenaa nella erza colonna è relaivamene conenua, si evince che i gruppi finanziari nazionali endono a collocare quesi ioli lussemburghesi soprauo presso il mercao domesico. Nei casi di elevaa differenza - in paricolare gli Sai Unii, la Svizzera e il Regno Unio - si può dedurre invece il ruolo inernazionale svolo dai gruppi finanziari di ali nazioni: essi sembrerebbero collocare i fondi in prevalenza al di fuori del mercao domesico. In queso ambio la Francia, la Germania e il Belgio sono in una posizione inermedia, poiché la pare collocaa presso invesiori non resideni appare significaiva ma non prevalene 24. Tav. 5 Confrono ra quoe in circolazione dei fondi di invesimeno lussemburghesi per paese conrollane il gruppo finanziario promoore e aivià in quoe di fondi lussemburghesi segnalae dai paesi invesiori nella CPIS (anno 2008 miliardi di euro) Paese conrollane il gruppo bancario/finanziario promoore dei fondi lussemburghesi (colonna A) e paese invesiore in azioni e fondi di invesimeno lussemburghesi (colonna B) A)Ne asse value dichiarao dai fondi lussemburghesi B) Aivià in azioni e fondi lussemburghesi dichiarae in CPIS Differenza Sai Unii 308,8 11,3 297,5 Svizzera 257,1 68,7 188,4 Regno Unio 137,6 16,8 120,8 Germania 323,1 252,0 71,1 Belgio 131,3 81,2 50,1 Francia 102,1 59,5 42,5 Giappone 26,1 7,5 18,6 Olanda 35,2 34,8 0,4 Svezia 23,2 27,3-4,2 Ialia 125,8 134,7-8,9 Alri paesi 56,3 113,9-57,6 Toale 1.526,6 807,8 718,7 Per memoria - passivià oali ufficiali verso l esero per azioni e fondi del Lussemburgo (dao PNE) 1.506,6 Per memoria - riduzione passivià (flussi BOP) area euro per azioni e fondi (dao cumulao gennaio 2004-giugno 2009) 217 Foni: ALFI, FMI (CPIS e PNE) e BCE. A-B Per l Ialia la somiglianza ra i due dai segnala una mancanza di proiezione inernazionale del nosro sisema finanziario in queso seore. Ciò induce a rienere che l evenuale fenomeno dell under-reporing dei fondi lussemburghesi sia legao per l Ialia agli invesimeni che non 23 Per memoria si ripora il dao ufficiale delle passivià del Lussemburgo in fondi e azioni, prossimo a quello di fone ALFI; occorre far presene che gli aggregai messi a confrono non sono del uo omogenei in quano il ne asse value dei fondi include anche gli evenuali invesimeni nel Lussemburgo sesso e che le passivià derivae di fone CPIS comprendo anche i ioli azionari diversi da fondi comuni. 24 Per quesi paesi una pare delle discrepanze osservae porebbe in realà derivare dall under-reporing dei resideni in paricolare per i ioli non deposiai presso il sisema bancario domesico.. 21

24 ransiano per i gruppi bancari/finanziari che operano in ambio nazionale 25. In paricolare porebbe essere significaiva l inermediazione svola dai gruppi finanziari svizzeri, in virù del loro consolidao ruolo nella gesione e amminisrazione di capiali ialiani all esero, recenemene confermao anche dalle evidenze saisiche dello scudo fiscale (cfr. par. 7). 6.3 I crieri di aribuzione dell under-reporing E D La brevià delle serie soriche disponibili per ogni discrepanza U i o U i sono disponibili solano 8 osservazioni rende problemaica l adozione di un approccio economerico. L under-reporing viene allora aribuio proporzionalmene a variabili che misurano la rilevanza dei paesi invesiori. Il primo crierio si basa sull uilizzo dei dai mirror di fone CPIS; l under-reporing viene aribuio all Ialia in base alla relaiva quoa sulle aivià dichiarae dal complesso dei paesi invesiori per ogni combinazione di paese emiene, ipo di srumeno e anno. Queso approccio è orienao al pieno uilizzo delle informazioni deagliae della CPIS; l ipoesi equivale ad assumere che l under-reporing sia proporzionale agli impori segnalai dai paesi invesiori. Queso crierio ha il vanaggio di ener cono del livello di invesimeni eseri (e quindi dell aperura finanziaria del paese invesiore) e della preferenza manifesaa per una deerminaa combinazione paese emiene/srumeno. La scela aribuisce una maggiore propensione all esporazione illecia di capiali alle nazioni che hanno preferenza a invesire in paesi per i quali si osserva un elevaa discrepanza (il Lussemburgo, le isole Cayman, ecc.). Ai paesi non parecipani alla CPIS non viene aribuia alcuna aivià non dichiaraa. Al fine di valuare la plausibilià del risulao oenuo sull ammonare dell under-reporing aribuibile agli invesiori ialiani, vengono proposi degli approcci alernaivi che, sebbene presenino dei limii o siano fondai su ipoesi fori, delineano un inervallo di valori all inerno del quale l under-reporing aribuibile all Ialia può essere verosimilmene compreso. Un primo crierio alernaivo consise nell aribuzione delle aivià non dichiarae ai singoli paesi invesiori in base alla propria rilevanza economica espressa in ermini di quoa sul PIL mondiale. Quesa variabile è disponibile per ui i paesi, ma è legaa alle grandezze reali dell economia più che a quelle finanziarie. Inolre, come già accennao, l Ialia è un paese caraerizzao da una accenuaa propensione alla soodichiarazione e all economia sommersa, ma i crieri finora uilizzai non engono cono di quesa peculiarià. A al scopo è saa consideraa anche una riparizione basaa sulla quoa elaboraa in base al peso sul PIL sommerso mondiale. L ipoesi implicia, apparenemene esrema, di queso approccio è che l under-reporing sia riconducibile alla volonà di occulare all esero capiali fruo di aivià sommerse. In generale i crieri basai sulle quoe del PIL mondiale presenano il vanaggio di concenrare l aribuzione delle aivià non dichiarae presso quelle nazioni che regisrano un ruolo significaivo nell economia mondiale (ufficiale o sommersa), ma hanno lo svanaggio di non ener cono dei differeni livelli di propensione al risparmio o aperura finanziaria verso l esero, né della preferenza per un deerminaa combinazione di paese emiene/srumeno. Infine è sao uilizzao un indicaore direamene connesso alla disribuzione mondiale della ricchezza finanziaria delle famiglie (foni OCSE e Global Wealh Daabook). Queso aggregao è più idoneo rispeo al PIL per la sima delle aivià di porafoglio non dichiarae, in quano consene di enere maggiormene cono della propensione al risparmio e delle scele di 25 Occorre precisare che nel nuovo sisema di rilevazione, sulla base delle segnalazioni saisiche su base volonaria delle socieà di gesione dei fondi esere operani in Ialia, si effeua una sima parziale dell enià di fondi comuni lussemburghesi deposiai fuori dall Ialia che viene incorporaa ra le aivià di porafoglio; non è noo se gli alri principali invesiori in quesi ioli operino analoghe correzioni. 22

25 invesimeno operae dalle famiglie (ialiane). Inolre occorre ricordare che la quoa calcolaa secondo i dai CPIS comprende anche gli invesimeni dei seori bancari e degli invesiori isiuzionali, generalmene meno soggei al fenomeno dell under-reporing. D alro cano, come per i crieri basai sul PIL anche il presene approccio soffre del limie di non ener cono dei differeni livelli di aperura finanziaria verso l esero di uno specifico paese invesiore, né della preferenza per un deerminaa combinazione area paese emiene/srumeno. La disribuzione geografica e per srumeno finanziario riflee infai anche in queso caso quella dell under-reporing globale. Di seguio si illusreranno i risulai prodoi dai meodi descrii. Il crierio basao sull uilizzo dei dai mirror (CPIS) Riprendendo la noazione inrodoa nel par. 4.4, possiamo definire l under-reporing da aribuire a un paese invesiore x nell anno secondo l espressione: ( E E X D D U x K xi U i K xi U i ) (con 0 1 i i K ) Per il crierio basao sull incidenza del paese invesiore sulle aivià dichiarae in CPIS, disaggregae per paese emiene e ipo di srumeno, si ha che: C1) i, E E A xi K xi e A j E ji D D A xi K xi con x CPIS A Tale crierio ende ad aribuire all Ialia una quoa decrescene di under-reporing, come riflesso del calo progressivo delle sue aivià esere sul oale mondiale; nella av. 6 si meono a confrono nel periodo in esame la dinamica dell Ialia delle aivià di porafoglio all esero in percenuale del oale mondiale, rispeo alle principali aree geo-economiche di riferimeno (OCSE, UE e area dell euro). Quoe delle aivià di porafoglio sull esero sul oale mondiale per l Ialia e per i principali raggruppameni geo-economici ( ) j D ji Tav Var sulla media del periodo Azioni e fondi 4,0% 4,4% 4,0% 3,7% 3,3% 3,2% 2,8% 2,5% -28,8% Ialia Tioli di debio 4,7% 4,2% 4,2% 3,9% 3,8% 3,3% 3,0% 3,1% -17,8% Toale 4,4% 4,3% 4,1% 3,8% 3,6% 3,2% 2,9% 2,9% -21,1% OCSE Azioni e fondi 80,9% 79,1% 79,1% 78,6% 78,5% 77,4% 75,5% 72,9% -6,3% esclusa Tioli di debio 80,2% 80,9% 80,9% 79,7% 77,4% 76,9% 76,0% 74,5% -4,9% Ialia Toale 80,5% 80,1% 80,1% 79,2% 77,9% 77,1% 75,8% 73,9% -5,4% UE Azioni e fondi 40,0% 40,3% 40,2% 40,7% 40,0% 39,8% 37,5% 36,2% -7,9% esclusa Tioli di debio 50,3% 52,7% 52,9% 53,5% 52,3% 52,6% 52,5% 51,1% -2,1% Ialia Toale 45,4% 47,7% 47,5% 48,0% 46,6% 46,5% 45,2% 45,6% -2,1% Area euro esclusa Ialia Azioni e fondi 26,6% 27,2% 27,8% 27,7% 27,4% 27,3% 26,0% 25,2% -6,3% Tioli di debio 37,8% 41,5% 42,8% 42,9% 41,9% 41,5% 42,2% 41,2% -0,6% Toale 32,5% 35,7% 36,4% 36,4% 35,2% 34,7% 34,3% 35,3% 0,6% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS) e foni varie. Ne consegue che la quoa dell Ialia sull under-reporing globale (cfr. av. 7) sia sosanzialmene sabile ra il 2001 e il 2005 inorno al 6 per ceno e poi decrescene fino a scendere al 4,4 per ceno nel Dal puno di visa della riparizione per paese emiene, si oiene una disribuzione foremene concenraa nel comparo azioni e fondi comuni emessi dal Lussemburgo. L ammonare delle aivià in fondi lussemburghesi e irlandesi non dichiarae e 23

26 aribuie a invesiori ialiani rappresenerebbe secondo queso crierio una quoa superiore a un erzo dell ammonare di under-reporing simaa dalla BCE per l inera area dell euro (cfr. par. 6.1). Aribuzione all Ialia di una quoa dell under-reporing in base al crierio dell uilizzo dei dai mirror (CPIS) (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) Tav. 7 Aribuzione under-reporing secondo il crierio dell uilizzo dei dai mirror (CPIS) A) Azioni e fondi 95,4 95,0 99,9 101,7 131,1 133,1 137,8 96,8 A su under-reporing globale (%) 6,9% 8,4% 8,3% 7,4% 7,6% 7,1% 6,3% 5,8% B) Tioli di debio 66,4 53,4 43,7 45,2 42,8 33,8 36,5 46,5 B su under-reporing globale (%) 5,0% 4,3% 4,0% 4,1% 3,5% 3,2% 2,9% 3,0% C) Toale 161,7 148,4 143,6 146,9 173,9 166,8 174,3 143,3 C su under-reporing globale (%) 6,0% 6,3% 6,3% 5,9% 5,9% 5,6% 5,1% 4,4% Riparizione per principale paese emiene Lussemburgo 63,9 67,7 68,3 67,0 88,1 92,5 100,0 77,3 Isole Cayman 2,2 3,5 7,6 13,9 19,6 24,2 18,3 4,9 A) Azioni e fondi Irlanda 5,9 6,5 7,3 6,6 8,4 2,8 5,2 9,5 Sai Unii 13,3 7,0 6,9 5,3 3,8 1,4 1,3 0,3 Isole Vergini Brianniche 0,5 1,3 1,9 2,6 2,3 2,5 2,0 0,6 Alri paesi 9,6 8,9 7,9 6,2 9,0 9,6 11,1 4,2 Francia 14,0 13,7 8,8 12,6 16,3 10,0 12,4 15,5 Olanda 1,2 3,2 7,5 7,1 3,9 7,3 6,3 6,6 B) Tioli di debio Sai Unii 3,6 3,6 5,7 6,4 8,9 4,5 3,5 5,5 Brasile 7,7 5,2 2,9 1,7 1,3 1,1 1,3 1,1 Ausria 1,3 1,2 1,3 1,4 1,6 1,6 1,9 4,1 Alri paesi 38,6 26,5 17,6 16,0 10,7 9,2 11,2 13,7 Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. I crieri basai sulla quoa sul PIL mondiale (ufficiale e sommerso) Come nel caso precedene, appare uile riporare il confrono per il periodo in esame della quoa relaiva all Ialia e alle principali aree geo-economiche di riferimeno (OCSE, UE e area dell euro) in percenuale del oale del PIL mondiale; dalla avola 8 si evince come la quoa ialiana non abbia regisrao un andameno significaivamene difforme rispeo a ali aree, in conraso con quella relaiva alle aivià di porafoglio (cfr. av. 6). Tav. 8 Quoa sul PIL mondiale dell Ialia e dei principali raggruppameni geo-economici (valori percenuali) 2008 su Paesi o aree geo-economiche media del periodo Ialia 3,5% 3,7% 4,1% 4,1% 3,9% 3,8% 3,9% 3,8% -1,4% OCSE esclusa Ialia 77,5% 77,9% 77,4% 76,4% 74,7% 72,8% 70,8% 68,2% -9,3% OCSE esclusi USA e Ialia 45,6% 46,2% 47,9% 48,4% 47,2% 45,8% 45,6% 44,7% -3,9% UE esclusa Ialia (26 paesi) 23,5% 24,7% 26,7% 27,4% 26,6% 26,2% 27,0% 26,5% 1,4% UME esclusa Ialia (15 paesi) 16,4% 17,2% 18,9% 19,2% 18,5% 18,2% 18,6% 18,6% 2,2% Fone: elaborazioni su dai FMI. 24

27 In ermini formali, indicando con GDP il prodoo inerno lordo (ufficiale o sommerso), con x l Ialia, con r un generico paese emiene 26, si ha che: C2) i, K E xi K D xi r GDP x GDP La fone di dai più esausiva sull economia sommersa (cfr. par. 2.3) ossia in grado di fornire informazioni per il maggior numero di paesi secondo una meodologia uniforme - è cosiuia dalle elaborazioni di Schneider (2007) riguardani 120 paesi. I pareri sull aendibilià di quese sime sono discordani, in quano esse risulerebbero generalmene superiori alle sime ufficiali (disponibili però in rari casi). L applicazione di quesi pesi 27, che mosrano per l Ialia un incidenza sul oale mondiale lievemene al di sopra del 6 per ceno, è nel nosro caso semplicemene finalizzaa a valuare un approccio basao sulla maggiore propensione al sommerso dell Ialia ra i paesi sviluppai (cfr. in Appendice la av. A.1). In enrambi i casi la composizione geografica dell under-reporing aribuio all Ialia appare decisamene meno concenraa nel Lussemburgo (cfr. av. 9). Considerando il oale dei ioli di porafoglio, il crierio basao sul porafoglio CPIS risula generalmene compreso per uo il periodo ra il limie inferiore del crierio del PIL ufficiale e il limie superiore del PIL sommerso. In paricolare, nei primi due anni della serie risula in linea con quello più elevao; successivamene si discosa fino ad avvicinarsi nel 2008 a quello sul PIL ufficiale. Se invece si disingue ra le due caegorie di srumeni, per le azioni e i fondi il crierio CPIS aribuisce all Ialia valori frequenemene superiori anche al meodo basao sul PIL sommerso, menre per i ioli di debio risula in diversi anni inferiore anche al crierio del PIL ufficiale 28. A fini di confrono è uile verificare alcuni dei crieri sopra proposi per l Ialia effeuando il calcolo del poenziale under-reporing anche per i quaro principali paesi dell Unione europea; la Germania, la Francia, il Regno Unio e la Spagna; in Appendice si riporano i dai relaivi a due crieri, quello basao sull uilizzo dei dai mirror (CPIS) e quello calcolao sulla quoa rispeo al PIL mondiale (cfr. av. A.4). Dal confrono emerge come, a parià di crierio, la quoa ialiana sia superiore solano a quella relaiva alla Spagna, come riflesso del maggior peso regisrao dagli alri re paesi in enrambi gli indicaori uilizzai. r 26 Per similiudine con il crierio basao sull uilizzo dei dai mirror (CPIS), nel compuo di r sono sae escluse le quoa di PIL mondiale deenue dai paesi non parecipani alla CPIS; in praica sono sae escluse solano le quoe relaive a Cina e Arabia Saudia, daa la rilevanza minima delle alre nazioni. 27 Sulla base delle sime di Schneider (2007) si è calcolaa, per singolo paese, una percenuale di incremeno (o decremeno) rispeo alla sua quoa sul PIL mondiale. 28 È ineressane noare che per l Ialia si regisra nel periodo in esame, rispeo ai principali paesi OCSE, un rend maggiormene sfavorevole degli invesimeni in fondi comuni (nazionali ed eseri, in rapporo al PIL) da pare di famiglie e imprese (cfr. in Appendice la av. A5). 25

28 Aribuzione all Ialia dell under-reporing globale in base alla quoa sul PIL mondiale ufficiale e sommerso (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) Tav. 9 Aribuzione underreporing proporzionalmene alla quoa sul PIL A) Azioni e fondi 50,1 43,0 50,5 58,0 71,2 75,8 89,5 68,0 B) Tioli di debio 46,2 46,7 44,9 51,0 53,0 42,4 44,7 55,7 C) Toale 96,3 89,7 95,4 109,0 124,2 118,2 134,2 123,7 mondiale C su under-reporing globale (%) 3,6% 3,8% 4,2% 4,4% 4,2% 4,0% 3,9% 3,8% Aribuzione underreporing A) Azioni e fondi 81,4 69,7 81,9 93,8 114,6 121,2 142,0 106,5 proporzionalmene B) Tioli di debio 75,1 75,8 72,7 82,5 85,2 67,9 70,9 87,3 alla quoa sul PIL C) Toale 156,5 145,5 154,7 176,3 199,8 189,0 213,0 193,8 sommerso mondiale C su under-reporing globale (%) 5,8% 6,1% 6,7% 7,1% 6,8% 6,4% 6,2% 6,0% Riparizione per principale paese emiene (per enrambi i crieri) - in percenuale A) Azioni e fondi B) Tioli di debio Isole Cayman 16,1% 20,1% 23,6% 28,4% 30,3% 35,9% 32,8% 36,9% Lussemburgo 20,0% 24,1% 23,1% 22,1% 22,9% 23,0% 22,5% 28,0% Sai Unii 26,3% 19,9% 19,3% 16,7% 10,3% 5,3% 5,6% 2,0% Jersey 4,9% 6,0% 4,7% 3,7% 3,3% 4,4% 4,5% 5,1% Guernsey 2,6% 3,0% 3,1% 3,7% 3,8% 4,5% 4,9% 5,4% Irlanda 2,9% 4,0% 3,8% 3,6% 3,6% 1,4% 2,4% 6,9% Alri paesi 27,1% 22,9% 22,3% 21,8% 25,9% 25,5% 27,3% 15,5% Sai Unii 16,5% 16,7% 25,9% 28,7% 33,5% 25,2% 16,5% 21,2% Francia 15,5% 14,9% 13,3% 16,7% 18,6% 14,2% 17,1% 19,2% Olanda 1,0% 3,3% 11,0% 9,9% 4,6% 11,2% 11,1% 9,1% Giappone 4,7% 3,3% 3,3% 5,1% 2,6% 6,7% 10,1% 8,2% Ausralia 4,9% 5,5% 4,9% 4,0% 4,6% 6,3% 6,1% 3,9% Alri paesi 57,4% 56,2% 41,6% 35,6% 36,1% 36,3% 39,1% 38,5% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. Il crierio basao sulla ricchezza finanziaria delle famiglie La ricchezza finanziaria 29 delle famiglie derivabile dalle saisiche dei coni finanziari è disponibile per un insieme limiao di paesi (44); in alri quaro vengono condoe indagini sulle aivià delle famiglie da cui è possibile ricavare le aivià finanziarie. Complessivamene, ali nazioni rappresenano circa il 63 per ceno della popolazione e (si sima) il 93 per ceno della ricchezza. Sulla base di quese informazioni la gran pare delle quali raccole e diffuse dall OCSE 30 è saa recenemene sviluppaa da Davies e al. (2010) una meodologia di sima della ricchezza del seore famiglie per i paesi mancani, arrivando a un oale di 138 nazioni, secondo un approccio economerico. Davies e Shorrock hanno, per cono del Credi Suisse Research Insiue, eseso la sima al periodo Si raa del complesso delle aivià delle famiglie escluse le aivià immobiliari; sono quindi compresi in quesa definizione anche gli srumeni finanziari (deposii di cono correne, derivai ecc.), eseri e domesici diversi dai ioli di porafoglio. 30 Cfr. hp://sas.oecd.org/index.aspx? (voce Households financial and non-financial asses and liabiliies ). 31 Per maggiori deagli si veda Credi Suisse, Global Wealh Daabook 2010 e Davies e al (2010); in quesi lavori uno dei principali obieivi è cosiuio dalla sima della disribuzione infra-nazionale della ricchezza delle famiglie. 26

29 Sulla base di ali dai è sao possibile calcolare la quoa dell Ialia sul oale mondiale della ricchezza finanziaria delle famiglie 32. Con le sesse modalià dei crieri basai sul PIL (cfr. formula C2), l under-reporing da aribuire agli invesiori ialiani è sao calcolao proporzionalmene a ale quoa. Essa è piuoso sabile, in media di poco superiore al 4 per ceno (cfr. av. 10), quindi lievemene superiore all incidenza sul PIL mondiale (ufficiale). Le sime dell under-reporing per gli anni più receni del periodo in esame si aesano su valori solo leggermene inferiori a quelli oenui applicando il crierio di riparizione basao sui dai CPIS; per gli anni precedeni le sime sono simili a quelle calcolae secondo il meodo del PIL ufficiale. Aribuzione all Ialia dell under-reporing globale in base alla quoa sulla ricchezza finanziaria mondiale delle famiglie (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) Tav Aribuzione underreporing in base alla A) Azioni e fondi 51,6 49,4 54,9 63,4 72,5 81,2 97,1 75,0 quoa sulla ricchezza B) Tioli di debio 47,6 53,6 48,8 55,8 53,9 45,5 48,5 61,4 finanziaria mondiale C) Toale 99,2 103,0 103,7 119,2 126,4 126,7 145,6 136,4 delle famiglie C su under-reporing globale 3,7% 4,3% 4,5% 4,8% 4,3% 4,3% 4,2% 4,2% Riparizione per principale paese emiene Isole Cayman 8,3 9,9 13,0 18,0 21,9 29,2 31,9 27,7 Lussemburgo 10,3 11,9 12,7 14,0 16,6 18,7 21,9 21,0 Sai Unii 13,6 9,8 10,6 10,6 7,5 4,3 5,4 1,5 A) Azioni e fondi Jersey 2,6 3,0 2,6 2,4 2,4 3,5 4,4 3,8 Guernsey 1,3 1,5 1,7 2,3 2,7 3,6 4,7 4,1 Irlanda 1,5 2,0 2,1 2,3 2,6 1,2 2,3 5,2 Alri paesi 14,0 11,3 12,3 13,8 18,8 20,7 26,5 11,6 Sai Unii 7,9 9,0 12,6 16,0 18,0 11,5 8,0 13,0 Francia 7,4 8,0 6,5 9,3 10,0 6,5 8,3 11,8 B) Tioli di debio Olanda 0,5 1,8 5,4 5,5 2,5 5,1 5,4 5,6 Giappone 2,2 1,8 1,6 2,9 1,4 3,1 4,9 5,1 Ausralia 2,4 3,0 2,4 2,2 2,5 2,8 3,0 2,4 Alri paesi 27,3 30,2 20,3 19,8 19,5 16,5 19,0 23,6 Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. 7. Il confrono delle sime con i dai sui capiali emersi con lo scudo fiscale La disribuzione per paese e ipo di srumeno finanziario risulane dai diversi crieri di sima dell under-reporing dei ioli deenui all esero è saa posa a confrono con le saisiche sulla composizione dei capiali emersi con lo scudo fiscale 33, che ha consenio di dichiarare le aivià esere, deenue irregolarmene, rimpariandole o regolarizzandole. Il primo caso implicava 32 In ermini di ricchezza finanziaria delle famiglie in rapporo al reddio disponibile, l Ialia presena valori inferiori rispeo ai paesi anglosassoni ma superiori ad alre nazioni sviluppae come la Francia, la Germania e la Spagna; cfr. ad esempio Banca d Ialia (2008 e 2010). 33 La Banca d Ialia ha raccolo per finalià saisiche connesse alla compilazione della bilancia dei pagameni e della posizione verso l esero i dai relaivi alle aivià deenue all esero emerse ai sensi della legge 3 agoso 2009, n. 102 ( scudo fiscale ). Le aivià oggeo di dichiarazione dovevano essere sae cosiuie in daa non poseriore al 31 dicembre I dai sono sai segnalai alla Banca d Ialia principalmene da inermediari bancari e socieà fiduciarie. 27

30 il rasferimeno in Ialia delle aivià sesse o dei capiali derivani dalla loro liquidazione. Il secondo caso si verificava quando le aivià venivano dichiarae, ma erano manenue all esero 34. Nella avola 11 si riporano i deagli dello scudo fiscale per ipo di aivià, per paese debiore o di ubicazione dell aivià e disini ra rimpari con liquidazione e l insieme delle regolarizzazioni e dei rimpari senza liquidazione. I dai complessivi mosrano una prevalenza di emersione di deposii e coni correni (45,8 miliardi), seguii dagli srumeni di debio (22,3 miliardi) e dalle azioni e quoe di fondi comuni (14,2 miliardi). Dai riassunivi dello scudo fiscale (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) Tav. 11 Tipo di aivià A) Rimpari con liquidazione B) Rimpari senza liquidazione e regolarizzazioni Toale A+B In percenuale del oale complessivo Composizione effeiva simaa Denaro - 5,2 5,2 5,4% 8,8 Deposii in cono correne 38,1 7,7 45,8 47,2% 13,0 Tioli - azioni 0,1 14,1 14,2 14,6% 23,7 Tioli - srumeni di debio 1,1 21,2 22,3 23,0% 35,7 Srumeni derivai ,0 Alre aivià finanziarie - 8,1 8,1 8,4% 13,6 Immobili, quoe dirii reali e muliproprieà - 1,4 1,4 1,4% 2,4 Toale 39,4 57,6 97,0 100,0% 97,0 Paese di ubicazione A) Rimpari con liquidazione B) Rimpari senza liquidazione e regolarizzazioni Toale A+B In percenuale del oale complessivo Svizzera 27,7 39,1 66,8 68,8% Lussemburgo 1,4 6,2 7,6 7,9% San Marino 2,4 2,2 4,6 4,8% Principao di Monaco 2,9 1,5 4,4 4,5% Ausria 0,9 0,6 1,5 1,6% Liechensein 0,4 1,1 1,5 1,6% Jersey 0,0 1,2 1,2 1,3% Francia 0,5 0,7 1,2 1,2% RegnoUnio 0,6 0,5 1,2 1,2% Irlanda 0,0 0,9 0,9 1,0% Germania 0,7 0,1 0,8 0,9% Sai Unii d'america 0,4 0,4 0,8 0,8% Singapore 0,4 0,1 0,5 0,5% Alri paesi 1,0 3,0 4,0 4,1% Toale 39,4 57,6 97,0 100,0% Fone: elaborazioni su dai segnalai alla Banca d Ialia nell ambio dello scudo fiscale (cfr. comunicao SDDS La bilancia dei pagameni dell Ialia, 21 giugno 2010). Noa: i dai presenano limiae differenze rispeo a quelli diffusi dal Minisero dell Economia e delle Finanze, spiegabili dalla diversa coperura delle foni e dalla presenza di soglie di segnalazione saisica. 34 Le regolarizzazioni sono sae permesse solo per le aivià deenue in paesi dell Unione Europea, nonché in quelli che consenono un effeivo scambio di informazioni per moivi fiscali. Per ui i paesi è sao però consenio il rimpario giuridico che poeva essere realizzao conferendo a un inermediario abiliao residene la cusodia, il deposio, l amminisrazione o la gesione le aivià finanziarie emerse deenue all esero. 28

31 La dichiarazione di aivià in deposii porebbe però derivare in larga pare dal disinvesimeno di alri srumeni finanziari (ioli, srumeni derivai ecc.) in cui i capiali erano impiegai prima di essere liquidai. La larga prevalenza degli invesimeni in deposii, soprauo nel caso dei rimpari con liquidazione e in analogia a quano osservao in occasione dei precedeni scudi fiscali, è probabilmene solo apparene. La disribuzione per srumeno delle regolarizzazioni e dei rimpari senza liquidazione è invece caraerizzaa dalla prevalenza delle aivià in ioli di porafoglio (olre il 60 per ceno del oale); essa riflee probabilmene in modo più realisico l effeiva composizione dei capiali all esero non dichiarai. Si può allora ipoizzare una riallocazione del oale dei fondi rienrai con lo scudo secondo ale composizione. L ulima colonna della avola 11 mosra la nuova disribuzione secondo la quale i capiali in ioli di porafoglio scudai ammonerebbero complessivamene a quasi 60 miliardi di euro, menre il valore dei deposii effeivamene deenui all esero dagli ialiani prima dello scudo fiscale verrebbe neamene ridimensionao (a 13 miliardi). Dal confrono con le sime dell under-reporing emerge che l ammonare simao dei ioli di porafoglio scudai rappresena solo una pare, per quano consisene, dei ioli all esero non dichiarai, a prescindere dal crierio uilizzao. Inolre risula un diverso rapporo ra azioni e fondi nei confroni dei ioli di debio, con quesi ulimi apparenemene prevaleni sui primi nell ambio dei capiali scudai, menre la sima della discrepanza globale ha evidenziao una endenza sosanzialmene opposa; una spiegazione porebbe consisere nella maggiore possibilià offera dai ioli di debio di liquidazione senza (o con minori) perdie in cono capiale. Per confronare la disribuzione per paese dei ioli dichiarai nel 2008 con lo scudo fiscale con la riparizione ipoizzaa secondo i crieri di sima adoai, è sao necessario considerare l informazione sul paese emiene dei ioli anziché quella sul paese di ubicazione (paese in cui erano deposiai o amminisrai i ioli o sede del deposio in cono correne alimenao dalla loro liquidazione). E sao possibile individuare correamene il paese emiene solo per i capiali regolarizzai per i quali era disponibile nella segnalazione saisica il codice del iolo, per il ramie del quale è possibile deerminare la residenza dell emiene (cfr. av. 12). Si raa di un sooinsieme delle segnalazioni saisiche (6,5 miliardi per azioni e fondi e circa 12 miliardi per i ioli di debio), che può fornire qualche indicazione ineressane sebbene per consisenza e modalià di auo-selezione non possa essere considerao un campione rappresenaivo della disribuzione dei capiali non dichiarai. Sono comunque messi a confrono con le disribuzioni dell under-reporing risulani dall applicazione di due crieri, il primo basao sull uilizzo dei dai mirror (CPIS) e il secondo sulla quoa della ricchezza finanziaria delle famiglie (che presena la medesima riparizione percenuale dei crieri basai sul PIL). Per quano riguarda le azioni e i fondi scudai, si conferma il ruolo preminene del Lussemburgo, ma con un incidenza più vicina a quella risulane dall applicazione del crierio basao sulla ricchezza finanziaria rispeo all approccio basao sui dai mirror (CPIS). La siuazione si capovolge se si guarda al dao relaivo ai paesi offshore. 29

32 Tav. 12 Tioli scudai nel (segnalai con il codice iolo) disaggregai per paese emiene e confrono con l under-reporing aribuio all Ialia (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) Azioni e fondi eseri Valori scudai In percenuale sul oale Under-reporing aribuio all Ialia per l anno 2008 (in % del oale) Crierio dai Crierio ricchezza mirror (CPIS) finanziaria Lussemburgo 2,10 37,7% 78,5% 26,9% Svizzera 0,90 16,1% 0,2% 1,4% Paesi offshore 0,64 11,4% 6,7% 47,8% Sai Unii d'america 0,34 6,1% 0,3% 2,0% Germania 0,31 5,5% 0,0% 0,0% Regno unio 0,31 5,5% 0,0% 0,0% Francia 0,29 5,3% 0,4% 0,4% Irlanda 0,18 3,2% 9,6% 6,6% Olanda 0,14 2,6% 1,4% 3,3% Alri paesi 0,37 6,6% 2,9% 11,7% Toale 5,58 100,0% 100,0% 100,0% Indice di similarià di Krugman (rispeo allo scudo) 0,4721 0,4567 Tioli di debio eseri Valori scudai In percenuale sul Crierio dai Crierio ricchezza oale mirror (CPIS) finanziaria Organismi inernazionali 2,25 19,6% 0,0% 0,0% Germania 1,95 17,0% 3,8% 2,7% Francia 1,42 12,3% 27,2% 14,4% Olanda 1,29 11,2% 11,5% 6,8% Sai Unii d'america 0,99 8,6% 9,6% 15,9% Paesi offshore 0,65 5,7% 0,1% 1,8% Regno unio 0,54 4,7% 2,5% 2,8% Ausria 0,38 3,3% 7,2% 3,8% Irlanda 0,36 3,2% 0,0% 0,0% Lussemburgo 0,31 2,7% 0,0% 0,0% Finlandia 0,11 1,0% 0,5% 0,8% Alri paesi 1,23 10,7% 37,6% 50,9% Toale 11,49 100,0% 100,0% 100,0% Indice di similarià di Krugman (rispeo allo scudo) 0,4679 0,5001 Tioli emessi in Ialia Valori scudai In % sul oale scudao (ioli eseri+ialiani) Azioni e fondi 0,93 14,2% Tioli di debio 0,47 3,9% Fone: elaborazioni su dai segnalai alla Banca d Ialia nell ambio dello scudo fiscale. Complessivamene l indice di Krugman definio come semisomma degli scari in valore assoluo fra le due disribuzioni percenuali - indica una somiglianza con la disribuzione dei ioli azionari scudai lievemene maggiore per il crierio della ricchezza finanziaria; il conrario accade invece per i ioli di debio. In ale comparo appaiono molo elevai i pesi dei ioli scudai relaivi alla Germania 35 e agli organismi inernazionali 36, menre risulano più in linea con la sima dell under-reporing i valori percenuali di Francia e Olanda. 35 Paese per il quale invece non risulerebbe un elevao under-reporing, il che avvalora l ipoesi di un evenuale soosima delle passivià di porafoglio nei dai ufficiali edeschi. 36 Si raa di uno dei pochissimi casi di over-reporing, legao probabilmene alla valuazione sul valore nominale anziché su quello di mercao che la BRI fornisce sull insieme di ali ioli (cfr Appendice, noa meodologica 3). 30

33 Nel confrono è però opporuno enere cono di re aspei. In generale la disribuzione descria dalle segnalazioni dello scudo porebbe soosimare il peso di alcuni paesi (ad esempio quelli offshore), in quano l immediaa liquidazione delle aivià, imposa dall esigenza di scudare i capiali enro i ermini sabilii dalla legge, avrebbe pouo comporare perdie noevoli (ad esempio hedge funds) a frone di un basso rischio di individuazione da pare del fisco di quese aivià deposiae presso paesi ad ala proezione del segreo bancario. La seconda osservazione riguarda il noevole peso dei ioli svizzeri scudai, superiore all incidenza simaa secondo i diversi crieri adoai; ciò lascia supporre che la localizzazione del deposio ioli o la nazionalià dell inermediario che li amminisra influisca sulle scele di porafoglio degli invesiori. L analisi della composizione per singolo iolo mosra inolre che numerosi fondi scudai (ubicai in Lussemburgo o cenri offshore) fanno capo a socieà di gesione del risparmio appareneni a gruppi svizzeri. Il erzo aspeo riguarda la presenza, ra le aivià regolarizzae segnalae con codice iolo, di una quoa minoriaria ma non rascurabile di ioli ialiani, in paricolare per le azioni e i fondi (14 per ceno del oale). Si raa quindi di emissioni nazionali deenue irregolarmene all esero da ialiani. Quese aivià di resideni vengono erroneamene incluse nelle passivià verso l esero perché generalmene nella compilazione delle saisiche sulle passivià di porafoglio si assume che i ioli acquisai da una banca esera o deposiai presso di essa apparengano a non resideni. Risula quindi opporuno porre, sia pure parzialmene, in discussione l ipoesi di correezza delle passivià verso l esero, in quano le evidenze dello scudo fiscale mosrano che una pare non rascurabile di aivià all esero può riguardare emissioni nazionali. 8. Una conro-ipoesi: la rimozione dell ipoesi di affidabilià delle passivià Con i precedeni crieri la discrepanza globale ra passivià e aivià è saa azzeraa in base all ipoesi di under-reporing delle seconde. Ciò si può anche oenere ipoizzando una combinazione di riduzione delle passivià e incremeno delle aivià, soo l ipoesi alernaiva che per le prime vi possa essere un problema di sovrasima. Come osservao nel paragrafo precedene, i dai dello scudo fiscale evidenziano una quoa non rascurabile di ioli ialiani deenui all esero da pare di soggei resideni. Sia pur repuando neamene prevalene il fenomeno di soodichiarazione delle aivià rispeo a quello di sovradichiarazione delle passivià nella spiegazione dell under-reporing globale, nel presene paragrafo si esamineranno le conseguenze per l Ialia dell assunzione di un ipoesi inermedia. Ipoizzeremo equamene probabili i due ipi di errore, aribuendo quindi una meà della discrepanza globale alla sovrasima delle passivià con loro conseguene riduzione - e la resane meà a un effeivo under-reporing delle aivià. Verranno quindi esaminai i riflessi di queso scenario, da considerarsi meno plausibile a nosro avviso, sulla PNE ialiana. Daa la variabilià del fenomeno e le peculiarià dei singoli paesi nei ruoli di emiene e invesiore, l assunzione di ale ipoesi ha un impao foremene differenziao sulle posizioni nee dei diversi paesi. Per quano riguarda l Ialia, nel caso delle passivià di porafoglio in azioni si risconra una sosanziale corrispondenza con le passivià derivae di fone CPIS; si regisra invece un significaivo scosameno nel caso delle passivià in ioli di debio (cfr. av. 4). In ermini formali, per l incremeno delle aivià, a fini esposiivi si può uilizzare il 50 per ceno del crierio basao sull uilizzo dei dai mirror (CPIS), ossia con x=ialia: C3a) K E xi 2 A j E xi A E ji e Dal puno di visa delle passivià, si considera una riduzione pari al 50 per ceno della discrepanza finale risulane, ossia (con i=ialia): K D xi 2 A j D xi A D ji 31

34 j E E L i Aji j D D L i Aji C3b) e 2 2 Nella avola 13 si ripora la sima delle due componeni, con la relaiva somma che cosiuisce l effeo oale di migliorameno della PNE ialiana. L aggiusameno sulle aivià esere dell Ialia per il 2008 (71,7 miliardi) è di non molo superiore all imporo simao relaivo alle regolarizzazioni in ioli (circa 60 miliardi). La riduzione ipoizzaa per le passivià (96,7 miliardi) è roppo elevaa per poer essere ricondoa al fenomeno dei ioli ialiani deenui da resideni e non dichiarai; la discrepanza residua dovrebbe quindi dipendere in prevalenza da errori di naura preamene saisica nel calcolo delle passivià di porafoglio verso l esero. Tav. 13 Aribuzione del 50% dell under-reporing calcolao con il crierio dell uilizzo dei dai mirror (CPIS) e dimezzameno della discrepanza sulle passivià verso l esero dell Ialia (miliardi di euro a valori correni) U) Under-reporing A) Azioni e fondi 47,7 47,5 50,0 50,9 65,6 66,5 68,9 48,4 globale aribuio B) Tioli di debio 33,2 26,7 21,9 22,6 21,4 16,9 18,3 23,3 all'ialia (50% del crierio dai mirror ) C) Toale 80,9 74,2 71,8 73,5 87,0 83,4 87,2 71,7 D) Riduzione delle passivià sull esero dell'ialia Toale (U+D) A) Azioni e fondi 17,0 9,6 8,0 15,3 0,1 2,6 1,1 4,1 B) Tioli di debio 34,0 17,9 13,4 0,0 3,4 40,6 72,0 92,6 C) Toale 51,1 27,5 21,4 15,3 3,6 43,2 73,0 96,7 A) Azioni e fondi 64,7 57,1 58,0 66,2 65,7 69,2 70,0 52,5 B) Tioli di debio 67,2 44,6 35,3 22,6 24,8 57,5 90,2 115,9 C) Toale 132,0 101,7 93,2 88,8 90,5 126,6 160,2 168,4 Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. Il migliorameno complessivo della PNE ialiana (168,4 miliardi nel 2008) sarebbe comunque del medesimo ordine di grandezza di quella risulane dagli esercizi effeuai in precedenza (nel 2008 si collocherebbe al di soo solo del crierio della quoa sul PIL sommerso mondiale), sia pure con una differene dinamica all inerno della serie, con i valori più bassi siuai nel biennio Le aivià all esero non dichiarae in invesimeni direi e alri invesimeni Prima di rarre delle conclusioni è opporuno esendere brevemene l indagine sui capiali all esero non dichiarai alle alre principali forme di aivià finanziarie - invesimeni direi (IDE) e alri invesimeni (AI) 37 - per valuarne la poenziale rilevanza e considerare la possibilià di produrre una sima aendibile di un evenuale under-reporing, di nuovo basaa sulle saisiche mirror, anche in queso ambio. Per quano riguarda gli IDE, le discrepanze saisiche a livello globale sui dai di flusso evidenziano una endenza foremene variabile con inversioni di segno; la fig. 3 ripora la serie 37 Si definiscono direi ui gli invesimeni finalizzai ad assumere una responsabilià gesionale e a sabilire un legame durevole con un impresa: (quoa di parecipazione nel capiale sociale almeno pari al 10 per ceno). Gli invesimeni alri invece comprendono deposii di cono correne e inolre presii, credii commerciali e alre aivià o passivià residuali non connessi a invesimeni direi. 32

35 sorica dal 1988 degli IDE e degli AI mondiali (fone FMI). In paricolare nei periodi receni gli invesimeni direi nei all esero dichiarai dai paesi invesiori sopravanzano gli invesimeni dall esero dichiarai dai paesi oggeo di invesimeno; non si evidenzia dunque la sruurale endenza alla soosima delle aivià e alla sovrasima delle passivià. Saldi nei mondiali degli invesimeni direi e degli alri invesimeni in percenuale del PIL mondiale ( ) Fig. 3 0,8 0,6 Invesimeni direi mondiali (saldo neo in % del PIL mondiale) Alri invesimeni mondiali (saldo neo in % del PIL mondiale) % PIL MONDIALE 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0, Fone: elaborazioni su dai FMI. I dai di posizione derivani dalla Coordinaed direc invesmen survey (CDIS) lanciaa recenemene dall FMI, sono disponibili per il solo anno ; le aivià segnalae superano di circa il 7 per ceno le passivià. La endenza globale sui dai di posizione non va nella direzione della soosima delle aivià. Occorre però osservare che ciò può essere influenzao dall assenza dei dai di alcuni paesi non parecipani alla CDIS. Al fine di rarre evenuali conclusioni su un evenuale under-reporing sarebbe dunque necessario analizzare in modo più approfondio i singoli rappori bilaerali. Tali confroni appaiono però paricolarmene problemaici quando ineressano paesi a assazione agevolaa come ad esempio il Lussemburgo e l Olanda per i quali ransia una pare molo rilevane degli IDE mondiali ramie special purpose eniies (SPEs 39 ). Le posizioni di quesi speciali soggei, in alcuni casi escluse dalle saisiche sugli IDE (ad esempio l Olanda) oppure allocae geograficamene secondo crieri che possono differire da quelli adoai dal paese conropare (ad esempio Il Lussemburgo), sono generalmene associai ad asimmerie bilaerali molo accenuae. 38 Quesa indagine raccoglie il conribuo su base volonaria di 52 paesi ra i più imporani; diversamene dalla CPIS, vengono fornii dai di posizione non solo per gli IDE all esero (aivià) ma anche per gli IDE dall esero (passivià), in enrambi i casi con la riparizione rispeivamene per il paese oggeo dell invesimeno e per quello invesiore. 39 Si raa di socieà veicolo, di norma senza dipendeni e faurao e nessuna o limiaissima inerazione con l economia ospie, che deengono esclusivamene aivià e passivià verso l esero pressoché bilanciae. 33

36 Queso fenomeno rende poco affidabili o parziali evenuali sime basae sui dai mirror 40. Si è così rienuo di non procedere a un evenuale sima dell under-reporing sugli IDE. In prospeiva, serie soriche più profonde, l esensione della CDIS a un numero maggiore di paesi e la disponibilià di saisiche più deagliae (ad esempio inclusione ed evidenziazione degli invesimeni connessi a SPEs) migliorerebbero l affidabilià di esercizi basai su dai mirror. Infine, alcune riflessioni possono essere basae sulle evidenze dello scudo fiscale: sono sae scarsamene rilevani le regolarizzazioni che hanno ineressao azioni sociearie non quoae e quoe di capiale sociale, principale forma assuna dagli IDE. Tuo ciò induce a rienere che, sebbene la presenza di IDE all esero non regisrai possa essere soorappresenaa nelle segnalazioni dello scudo, la rilevanza di ale fenomeno sia inferiore rispeo al caso delle aivià di porafoglio. Le regolarizzazioni riferie a immobili ubicai all esero, comprese negli IDE, sono anch esse di ammonare piuoso limiao. Anche per gli AI, in larga pare cosiuii da presii e deposii, le analisi sulle discrepanze globali evidenziano un andameno non sisemaico in media, con una prevalenza non marcaa delle passivià dichiarae rispeo alle aivià (cfr. fig. 3). Si osserva un inversione nel periodo recene, in cui i disinvesimeni dichiarai dagli invesiori superano la corrispondene diminuzione di passivià dichiaraa dai debiori. Nemmeno per gli AI si evidenzia una endenza così nea come quella risconrabile per gli invesimeni di porafoglio. Considerando la componene degli AI più rilevane ai fini dell analisi, i deposii bancari, l unica fone disponibile che ripora il deaglio geografico della conropare è daa dalle saisiche della Banca dei regolameni inernazionali (BRI), che pubblica le posizioni dei sisemi bancari dei principali paesi (Locaional banking saisics, 45 nazioni segnalani) su base rimesrale, disaggregai per seore economico (bancario e non bancario) e paese di residenza delle conropari esere. È possibile un confrono saisico ra quesi dai di sock, sebbene non esausivi, e le aivià ialiane in coni e deposii eseri che risulano dalla PNE ialiana e dalle evidenze dello scudo fiscale. La av. 14 ripora i dai di fone BRI con le indicazioni degli sock deenui da soggei non bancari resideni in Ialia e nei paesi offshore, che possono facilmene nascondere, con l inesazione dei coni a socieà fiizie, aivià non dichiarae di effeiva proprieà di resideni in alri paesi (ra i quali l Ialia). È immediao osservare come la quoa dei deposii con deenori ialiani risuli piuoso bassa in relazione al peso dell Ialia sull economia mondiale, sia in ermini di PIL sia di aivià o ricchezza finanziaria, a frone di un incidenza dei cenri offshore invece paricolarmene elevaa (nella media del periodo il 21,2 per ceno). Tav. 14 Deposii all esero inesai a soggei non bancari: oale, Ialia e paesi offshore (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) Deposii all'esero deenui da non banche (oale) 2.571, , , , , , , , ,5 di cui - deenori ialiani 50,2 45,8 43,3 48,0 41,7 43,5 40,0 42,0 45,6 in percenuale sul oale 2,0% 1,5% 1,5% 1,6% 1,2% 1,1% 0,9% 0,8% 0,9% di cui - deenori resideni in paesi offshore 579,2 576,1 605,5 686,2 818,5 925,6 1001,2 970,0 896,8 in percenuale sul oale 22,5% 18,7% 20,4% 22,2% 24,4% 23,3% 22,2% 19,2% 18,0% Fone: elaborazioni su dai BRI. 40 Le complessià meodologica legaa ai crieri di compilazione degli invesimeni direi e la non complea conformià agli sandard che caraerizza quese saisiche per moli paesi limiano uleriormene l affidabilià delle conclusioni desumibili dai confroni bilaerali 34

37 La dinamica delle consisenze dei deposii all esero inesai a ialiani è saa posa a confrono con le segnalazioni dello scudo fiscale. Nella avola 15 si riporano i dai rimesrali dello sock di coni eseri deenui da ialiani secondo le saisiche mirror di fone BRI (riga A e, per le variazioni dello sock, riga A1), dei flussi e degli sock di deposii scudai e delle aivià in deposii risulani nella PNE ialiana. Deposii all esero deenui da soggei non bancari ialiani (dai rimesrali in miliardi di euro) Tav A) Sock di deposii all'esero deenui da resideni ialiani non bancari (fone BRI) 42,0 43,2 41,5 42,1 45,6 37,7 34,9 A1) Variazione rimesrale di A 1,3-1,8 0,6 3,5-7,9-2,8 B) Variazione dello sock di deposii dovuo a rienri per lo scudo fiscale (dao segnalao) -33,7-4,4* C) Sima degli effeivi deposii scudai (rienri e regolarizzazioni) 11,5 1,5 C1) di cui: sima rienri effeivi in Ialia (disinvesimeni) -4,7-0,6 D) Sock PNE deposii eseri deenui da non banche (incluso lo scudo fiscale) 79,4 49,7 E) Sock PNE deposii eseri deenui da non banche (al neo dello scudo fiscale) 33,6 37,6 F) Sima sock PNE deposii eseri deenui da non banche 46,5 45,9 G) Limie superiore = A + quoa offshore (6 per ceno dei deposii inesai a paesi offshore) 100,2 99,4 Fone: elaborazioni su dai BRI, scudo fiscale e PNE dell Ialia. Noa: * il dao è in realà relaivo al quadrimesre gennaio-aprile 2010, ma daa l esiguià dei valori regisrai ad aprile per comodià di esposizione è sao classificao al primo rimesre. Il rimpario di capiali (circa 38 miliardi, riga B) avrebbe dovuo deerminare un sensibile calo delle passivià bancarie verso conropari ialiane non bancarie che non si è invece verificao in concomianza con lo scudo fiscale 41 ; solano nei primi due rimesri del 2010 si noa infai un calo (per quasi 11 miliardi di euro, riga A1) che appare di un ordine di grandezza decisamene inferiore. Nella riga C si ripora la sima, illusraa nel precedene paragrafo, degli effeivi deposii scudai - sia rienrai in Ialia sia regolarizzai all esero - disaggregaa secondo il rimesre di segnalazione, menre nella riga C1 viene valorizzaa la sima della sola pare rienraa in Ialia (per un oale di 5,3 miliardi); ques ulimo dao è quello che andrebbe confronao con le variazioni degli sock riporae nella riga A1. Al fine di quanificare l enià dell evenuale under-reporing sui deposii bancari all esero, occorre effeuare un confrono ra i dai ufficiali ialiani e le saisiche mirror. Si riporano quindi gli sock regisrai nella PNE ialiana, sia comprensivi dei valori emersi con lo scudo fiscale (riga D) sia al neo di essi 42 (riga E). Ques ulimo dao cosiuisce il puno di parenza per ricalcolare gli sock al fine di ener cono di quana pare dei capiali scudai era effeivamene deenua all esero in forma di deposii (riga F). In deaglio, per il dao di fine 2008 alla riga E si aggiunge il oale della sima dei deposii effeivamene scudai, che a quella daa erano ancora ue aivià sull esero, ossia: 41 Analoghe incoerenze con le saisiche bancarie della BRI erano sae osservae anche in occasione delle precedeni edizioni degli scudi fiscali. 42 La pare al neo delle segnalazioni dello scudo comprende solamene i dai sui deposii all esero raccoli araverso un indagine rivola ai resideni (es. imprese); è escluso dall indagine il seore famiglie, per il quale è previsa un inegrazione, per impori esremamene esigui, basaa sulle fone delle dichiarazioni fiscali dei conribueni. 35

38 F(IV rimesre 2008) = E(IV rimesre 2008) + oale riga C. Per la sima del dao di fine 2009 occorre anche sorarre il valore dei deposii scudai e rienrai in Ialia nel corso del 2009, ossia: F(IV rimesre 2009) = E(IV rimesre 2009) + oale riga C - C1(IV rimesre 2009). Infine nella riga G si ripora una sima dello sock poenziale deenuo da resideni ialiani in deposii all esero sulla base dei dai BRI. Più in deaglio, la componene aggiuna alla riga A è saa calcolaa nell ipoesi esrema che ue le passivià in coni e deposii verso seori non bancari ubicai nei paesi offshore (970,0 miliardi di euro a fine 2008, cfr. av 14) nascondano effeivi iolari resideni in alri paesi; all Ialia ne è saa aribuia una quoa pari al 6 per ceno, ovvero la quoa maggiore ra quelle uilizzae nei vari crieri di aribuzione all Ialia dell underreporing mondiale (cfr. par. 6.3). I valori espressi nelle righe A e G possono essere quindi considerai alla sregua di un limie inferiore e di uno superiore per i deposii all esero di perinenza di ialiani, ricosruie sulla base delle saisiche mirror. Soo quese ipoesi, la differenza G-D (pari a 49,7 miliardi di euro) dovrebbe cosiuire una sora di limie superiore all ammonare di deposii all esero non dichiarai da pare di resideni ialiani a fine I valori della riga F appaiono maggiormene compaibili con i valori mirror e sempre molo prossimi al limie inferiore. L andameno dei dai sembra confermare che in larga pare i coni e deposii emersi con lo scudo fiscale fossero precedenemene invesii in alre forme di aivià sull esero (cfr. par. 7). L incoerenza con l andameno delle saisiche BRI si aenua considerando invece la disribuzione dei capiali scudai simaa secondo la composizione per srumeno delle regolarizzazioni. Inolre l ipoesi 44 avanzaa, che una pare dei deposii deenui all esero irregolarmene da resideni (sia scudai sia non emersi) possa essere inesaa a paesi offshore, conribuisce a giusificare le incoerenze osservae ra le segnalazioni dello scudo e gli andameni delle saisiche BRI. In ogni caso appare improbabile che i deposii all esero possano superare i valori simai nella riga G della avola 15. Dunque l evenuale under-reporing dei deposii all esero indica impori più conenui rispeo agli invesimeni di porafoglio. 10. Conclusioni I confroni inernazionali sulle saisiche di porafoglio evidenziano la sisemaica preponderanza degli sock e dei flussi di passivià di porafoglio rispeo a quelli delle corrispondeni aivià. E probabile che una pare significaiva delle discrepanze osservae dipenda dalla mancaa dichiarazione di aivià deenue al di fuori del sisema bancario nazionale, sul quale ricadono di norma obblighi di segnalazioni di dai a fini saisici e di conrollo fiscale. La recene adozione del nuovo sisema di rilevazione direa delle consisenze, non più basao sui regolameni bancari, porebbe aver accenuao ale problema. Inolre, nel caso delle saisiche ialiane l elevao ammonare di capiali eseri emersi a seguio degli scudi fiscali rafforzano l ipoesi che l under-reporing delle aivià di porafoglio possa essere significaivo. In queso lavoro ne è sao simao il poenziale ordine di grandezza. L elemeno innovaivo è cosiuio dal enaivo di quanificare la discrepanza degli sock in ermini globali sulla base delle saisiche mirror, in paricolare aingendo ai dai della CPIS e delle PNE nazionali nonché ad alre foni saisiche uilizzae per raggiungere la massima coperura possibile. Si cerca di osservare il 43 Tale conclusione è foremene dipendene dall ipoesi formulaa sulla composizione per srumeno dei dai scudai. 44 In realà un ipoesi di esero-vesizione per l occasione dei capiali per poer usufruire dei vanaggi fiscali dello scudo non porebbe essere esclusa dall insieme delle possibili cause dell incoerenza risconraa ra le saisiche sullo scudo fiscale e quelle prodoe dal sisema bancario inernazionale; la rilevanza delle esero-vesizioni nell ambio dei capiali scudai è uavia di difficile, se non impossibile, quanificazione e quindi nell ambio dei confroni nei dai si è ipoizzao che ui i capiali emersi fossero in effei precedenemene invesii in aivià deenue all esero. 36

39 fenomeno dal lao dell impiego finale dei capiali non dichiarai, a prescindere dalle modalià di esporazione. Nel mondo, il divario fra aivià dichiarae e passivià dichiarae oali ammonerebbe in media nel periodo ra il 2001 e il 2008 al 7,3 per ceno del PIL mondiale. Il fenomeno è paricolarmene rilevane per fondi comuni di invesimeno ubicai in Lussemburgo e nei paesi offshore, in linea con le aspeaive. Per gli srumeni di debio la discrepanza risula meno concenraa e presena un incidenza più bassa, pari in media al 10,0 per ceno delle aivià (conro il 17,8 per le azioni e fondi), e riguarda i ioli emessi dai maggiori paesi avanzai. A parire dall aggregao dell under-reporing per singola combinazione di paese emiene, anno e ipo di srumeno finanziario, è saa calcolaa la quoa di perinenza degli invesiori ialiani, ipoizzando differeni crieri di aribuzione. Ne risulano valori compresi ra i 124 e i 194 miliardi di euro a fine 2008 (7,9-12,4 per ceno del PIL); in ermini punuali, una sima di circa 140 miliardi appare plausibile. Poiché i ioli di porafoglio scudai ammonano a poco meno di 60 miliardi, le aivià esere di porafoglio non dichiarae - e quindi non incluse nella PNE dell Ialia - sarebbero pari a circa 5,5 puni percenuali di PIL. Per la fine del 2010, enendo cono degli aggiusameni di valuazione, una proiezione innalzerebbe l'inegrazione al 6,8 per ceno; aggiungendo ale sima alla PNE dell Ialia, il saldo debiorio si ridurrebbe dal 24,3 a circa il 17,5 per ceno del PIL. Nell ipoesi che i divari risconrai siano aribuibili solo per meà a underreporing e la resane pare sia invece riconducibile a una sovrasima delle passivià, l effeo complessivo sulla PNE dell Ialia sarebbe comunque dell ordine di grandezza sopra riporao. Le sime oenue sono sae inolre messe a confrono con le saisiche sui capiali emersi con lo scudo fiscale, quese ulime opporunamene corree per ener cono di alcune disorsioni nei dai segnalai. L analisi della disribuzione per paese e ipo di iolo delle aivià di porafoglio scudae conferma la predominanza dei fondi comuni lussemburghesi e più in generale la endenza all under-reporing per i fondi comuni, con un peso piuoso rilevane delle emissioni di paesi offshore. I dai dello scudo evidenziano, come nelle precedeni sanaorie, una fore incidenza di capiali provenieni dalla Svizzera, a conferma del ruolo svolo da queso paese nella gesione delle aivià non dichiarae. Nel lavoro è saa anche analizzaa la possibilià di esendere la sima dell evenuale underreporing basaa sulle saisiche mirror agli invesimeni direi e agli alri invesimeni. Nel primo caso l incompleezza delle saisiche, la scarsa profondià delle serie con deaglio geografico e le criicià nei confroni bilaerali che caraerizzano il confrono con gli invesimeni direi dei paesi che ospiano SPEs (ad esempio l Olanda e il Lussemburgo) rendono allo sao auale scarsamene aendibili sime dell under-reporing basae sui dai mirror. Tuavia si può supporre che l enià dei capiali non dichiarai sia meno significaiva rispeo a quella ipoizzabile nel caso dei ioli di porafoglio. Per quano riguarda gli alri invesimeni, in paricolare per la componene deposii all esero, è saa effeuaa una sima mirror basaa sui dai delle Locaional banking saisics diffuse dalla BRI, che individua in poco meno di 50 miliardi di euro un limie superiore all ammonare di deposii all esero non dichiarai a fine In conclusione, sulla base delle saisiche mirror l insieme dei crieri adoai mosra che la posizione verso l esero dell Ialia risula eccessivamene debioria e l under-reporing poenziale delle aivià appare significaivamene superiore a quano emerso in occasione dei receni scudi fiscali. I circa 60 miliardi di ioli di porafoglio emersi rappresenerebbero una quoa compresa ra il 30 e il 48 per ceno del oale non dichiarao, con un incidenza più bassa per le azioni e i fondi (in media il 28,4 per ceno) e un peso maggiore sui ioli di debio (in media il 60 per ceno). In prospeiva, noevoli poranno essere i margini di migliorameno per quano riguarda sia la precisione della sima dell under-reporing sia la sua disribuzione per paese e srumeno finanziario. L auspicabile esensione della principale base dai adoperaa in queso lavoro, la CPIS, dal puno di visa sia del numero di paesi parecipani sia dei deagli disponibili (ad esempio il seore dell invesiore), porà migliorare sensibilmene l aendibilià delle sime. 37

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43 Appendice Noe meodologiche 1) Caraerisiche dei sisemi di rilevazione dei dai dei principali paesi parecipani alla Coordinaed Porfolio Invesmen Survey (CPIS) La discrepanza globale risconraa ra aivià e passivià di porafoglio è direamene connessa al livello di accuraezza ed esausivià dei dai sulle aivià di porafoglio segnalai in CPIS. Il grado di qualià e compleezza che caraerizza i sisemi di rilevazione dei diversi paesi non è però oggeivamene quanificabile e perano di queso aspeo non si è pouo enere cono nella sima della disribuzione geografica dell under-reporing. Tuavia al fine di racciare un quadro descriivo sia del livello di affidabilià sia delle evenuali peculiarià dei dai prodoi dai singoli paesi, si ripora di seguio una sinesi di alcune informazioni conenue nelle noe meodologiche 45 riguardani i 21 maggiori paesi segnalani (Ausralia, Ausria, Belgio, Bermuda, Brasile, Canada, Francia, Germania, Giappone, Hong Kong, Irlanda, Lussemburgo, Jersey, Norvegia, Olanda, Regno Unio, Spagna, Sai Unii, Svezia e Svizzera), le cui aivià rappresenano sul oale segnalao circa l 89 per ceno per le azioni e fondi e, al neo delle riserve ufficiali, circa il 92 per ceno per i ioli di debio. Dalle noe meodologiche emerge che nella quasi oalià dei casi esise una base legale che regola la forniura di quesi dai; ciò generalmene garanisce un buon livello di coperura per i seori segnalani soggei all obbligo. In diversi casi sono previse delle soglie di esenzione per la segnalazione delle aivià di porafoglio, ma la pare esclusa dalla rilevazione viene generalmene definia rascurabile o comunque scarsamene rilevane dal paese compilaore. I dai vengono segnalai securiy-by-securiy, ovvero con il deaglio del codice idenificaivo del singolo iolo da moli dei principali paesi (cfr. fig. A.1), ma ci sono alcune imporani eccezioni di paesi (ad esempio il Regno Unio, la Germania e il Giappone) per le quali i dai vengono raccoli su base aggregaa. Generalmene l uilizzo del codice iolo è associao ad una maggiore correezza nell individuazione del paese debiore e nella classificazione dello srumeno finanziario. Per quano riguarda i seori maggiormene coinvoli nel problema dell under-reporing, ossia famiglie e alri seori non bancari, la maggior pare dei paesi adoa alernaivamene dei sisemi di rilevazione basai sui deposii segnalai dalle banche (che non incorporano quindi i ioli deposiai all esero) o indagini rivole agli invesiori finali (generalmene caraerizzae da problemi di soorappresenazione degli invesiori più abbieni appareneni al seore famiglie). Solo in un caso (la Spagna) vengono uilizzai enrambi gli approcci; in alri casi nessuno dei due approcci è adoao, ma per il Regno Unio pare degli invesimeni delle famiglie vengono probabilmene derivai da alre foni quali ad esempio le segnalazioni di russ, brokers e alri soggei finanziari che operano in queso ambio. Infine, l Ialia ha recenemene inrodoo una sima relaiva alle quoe di fondi comuni deposiai all esero collocae da socieà di gesione operani e segnalani (su base volonaria) in Ialia. 45 Ove necessario i dai conenui nelle noe meodologiche CPIS sono sae aggiornai o inegrai con l ausilio di specifiche foni e informazioni relaive ai singoli paesi. 41

44 Fig. A.1 Informazioni di sinesi sui sisemi di rilevazione dei dai sulle aivià di porafoglio verso l esero per 21 dei principali paesi parecipani alla CPIS Raccola iolo per iolo (securiy-by-securiy) Si No Parzialmene IT, AT, US, FR, LU, IE, NE, CA, HK, BE, SP UK, JP, DE, CH, AU, BR, SW, NO, BM, JE HK Inclusione del seore famiglie Incluso con raccola dai da deposii bancari IT, AT, FR, LU, DE, NE, CH, SW, SP,US Incluso con raccola dai da invesiore finale IE, AU, BR, NO, SP Non incluso UK, JP, CA, HK, BE, BM, JE Inclusione degli alri seori non bancari Incluso con raccola dai da cusodians Incluso con raccola dai da invesiore finale Non incluso FR, JP, LU, DE, IT, CH, CA, HK, BE, SP,US IT, AT,, UK, FR, JP, LU, IE, NE, AU, BR, HK, BE, SW, NO, SP, BM, JE - Legenda: Ausralia=AU, Ausria=AT, Belgio=BE, Bermuda=BM, Brasile=BR, Canada=CA, Francia=FR, Germania=DE, Giappone=JP, Hong Kong=HK, Irlanda=IE, Lussemburgo=LU, Jersey=JE, Norvegia=NO, Olanda=NE, Regno Unio=UK, Spagna=SP, Sai Unii=US, Svezia=SW e Svizzera=CH. 2) Confrono ra passivià dichiarae e passivià derivae (CPIS) Solo in pochi casi si è verificao che le passivià derivae fossero superiori a quelle risulani nelle alre due foni uilizzae (PNE e EWN II), per impori non rascurabili anche se non rilevani in ermini di incidenza sulle passivià globali; si raa di Olanda, Germania e Lussemburgo per gli srumeni di debio e di Gran Breagna e Canada per le azioni. Per il Lussemburgo e l Olanda si è individuaa la causa nell esclusione dalle loro passivià di porafoglio delle emissioni effeuae dalle special purpose eniies (SPEs). Quese enià si inconrano frequenemene nelle caene sociearie delle mulinazionali e vengono creae per beneficiare di vanaggi legali, fiscali e di proezione della privacy offeri in specifici paesi. I ioli emessi da quese socieà veicolo vengono invece dichiarae dagli invesiori come aivià verso quesi paesi. Negli alri casi non sono sai rinracciai elemeni sufficieni per sabilire se la discrepanza dipenda da un over-reporing nella CPIS delle aivià in ioli emessi da quesi paesi, o da specifici meodi di compilazione dei dai che endono a una sisemaica soovaluazione delle passivià. Si è rienuo allora opporuno, nel calcolo dell aggregao mondiale, prendere in considerazione per quasi ui quesi paesi le passivià derivae di fone CPIS, con conseguene aumeno di quelle globali; l incidenza sul oale di quesi aggiusameni è saa in media inferiore all 1 per ceno del oale e non ha inciso sulla sima della discrepanza ra aivià e passivià, come si è viso per definizione pari a zero in quesi casi (cfr. formule 4 e 5 del eso). Per l Olanda invece sono 42

45 disponibili dai ufficiali comprensivi delle SPEs (fone Banca cenrale olandese, cfr. la prossima noa meodologica). 3) Alre foni informaive uilizzae per migliorare la coperura del daabase per la sima della discrepanza globale degli invesimeni di porafoglio Si riporano deagliaamene le aggiune e le correzioni effeuae, nonché le uleriori foni saisiche reperie, per migliorare il livello di coperura e coerenza della base dai (cfr. par. 4.5). Dai sulle passivià degli Sai Unii deagliae per paese invesiore Il Diparimeno del Tesoro sauniense (U.S. Deparmen of Treasury) raccoglie informazioni sulle ransazioni e sulle posizioni verso l esero relaive ai ioli di porafoglio araverso il Treasury Inernaional Capial (TIC) reporing sysem 46. Queso sisema di raccola acquisisce dai da banche e brokers; su base annuale viene condoa un indagine deagliaa sulle aivià e passivià in ioli, per paese emiene e paese invesiore, con la raccola di informazioni esesa anche a imprese imporarici ed esporarici e isiuzioni finanziarie diverse da banche. Vengono resi pubblici dai sulle passivià in ioli, con il deaglio geografico del paese dell invesiore, sia pure con alcune difficolà di individuazione della correa residenza dell invesiore a causa del cusodial bias, ovvero della endenza ad allocare ai paesi che maggiormene deengono ioli in cusodia una quoa superiore a quella effeiva 47. L informazione sul deaglio geografico delle passivià degli Sai Unii viene quindi uilizzaa al fine di quanificare le aivià in ioli sauniensi dei principali paesi non dichiarani nella CPIS; si raa di Cina, Taiwan, isole Cayman, isole Vergini brianniche, Barbados e l insieme dei paesi arabi esporaori di perolio. Ne deriva un aumeno delle aivià complessive e una corrispondene diminuzione della discrepanza globale. Dai sulle passivià del Giappone deagliae per paese invesiore La Banca Cenrale del Giappone pubblica sul proprio sio 48 i dai delle passivià di porafoglio alla fine di ogni anno deagliae per paese invesiore. Quese informazioni sulle ransazioni e le posizioni verso l esero relaive ai ioli sono raccole araverso indagini campionarie. I dai sulle passivià disaggregae per paese invesiore sono sai uilizzai in modo analogo a quelli relaivi alle passivià degli Sai Unii, ovvero per quanificare le aivià in ioli giapponesi deenue dai principali paesi non dichiarani nella CPIS; in queso caso si raa di Cina, Taiwan, isole Cayman e i paesi arabi esporaori di perolio. Di nuovo ne deriva un aumeno delle aivià complessive e una corrispondene diminuzione della discrepanza globale. Dai sulle passivià in azioni e fondi dell Irlanda Per quano riguarda l Irlanda e relaivamene al comparo delle azioni e fondi, è emersa una fore discrepanza ra le passivià ufficiali e quelle derivae dalla CPIS, presumibilmene connessa alla presenza di SPEs soprauo nel seore bancario/finanziario 49 (in media circa il 42 per ceno 46 Dai basai su indagini specifiche condoe annualmene ramie inervise a brokers e dealers operani negli USA (hp:// 47 Nel caso di caene lunghe e aricolae di deposii e inermediari che si frappongono ra l emiene dei ioli e l invesiore finale spesso non è possibile risalire al paese residenza di ques ulimo; in paricolare, secondo il U.S Deparmen of Treasury, per i ioli sauniensi il cusodial bias può porare a una sopravvaluazione della quoa delle passivià verso Cayman Island, Svizzera, Regno Unio e Lussemburgo, e a una soovaluazione della quoa di passivià nei confroni di ui gli alri paesi, cfr. Berau e al. (2006). 48 Cfr. hp:// 49 L'Inernaional Financial Services Cenre (IFSC) è un imporane cenro di servizi finanziari localizzao a Dublino presso il quale sono preseni più della meà dei primi 50 gruppi finanziari del mondo. 43

46 del oale delle passivià sono di perinenza del comparo bancario). Si raa di passivià riconosciue dall Irlanda ma non dichiarae dai paesi invesiori. Sulla base di specifiche informazioni di naura confidenziale, è sao possibile eliminare dalla discrepanza osservaa la componene sicuramene non riferibile all Ialia. Anche in queso caso sono sae inserie aivià aggiunive nella base dai. Aggiusameni dal lao delle aivià (USA e Germania) Dal lao delle aivià si è reso necessario inervenire sulle aivià dichiarae dagli Sai Unii e dalla Germania, poiché i due paesi segnalano nella CPIS impori significaivamene diversi a quano dichiarano nelle aivià di porafoglio della PNE. Il conribuo alle aivià complessive di quesi paesi è sao calcolao come il valore della PNE, con la riparizione geografica di fone CPIS. Le aivià della Cina (riserve ufficiali) Le aivià della Cina (non disponibili nella CPIS) sono deenue in larghissima pare in forma di riserve ufficiali; in virù delle precedeni inegrazioni, è sao necessario simarne solamene la componene invesia in ioli di porafoglio emessi da paesi diversi dagli USA e dal Giappone. La sima si è basaa sulle informazioni relaive al oale delle riserve ufficiali e delle aivià di porafoglio conenue nella base dai EWN II, ipoizzando per le prime un incidenza dell 80 per ceno di invesimeni in ioli di debio 50. Non essendo disponibile la riparizione per paese emiene di ali aivià, essa è saa simaa in base alla riparizione media disina per anno dei dai CPIS riguardani le riserve ufficiali in ioli di debio. Di nuovo ne deriva un aumeno delle aivià complessive e una corrispondene diminuzione della discrepanza globale. Gli organismi inernazionali (passivià) Le passivià in srumeni di debio emesse dagli organismi inernazionali (ad esempio, obbligazioni emesse dalla Banca Europea per gli Invesimeni), che non pubblicano saisiche di PNE, sono sae simae sulla base dei dai sul circolane delle emissioni inernazionali obbligazionarie pubblicai dalla BRI. Occorre precisare che la valuazione della BRI è basaa sul valore nominale anziché su quello di mercao adoao nella segnalazione delle aivià per la CPIS, il che ende a provocare delle discrasie rispeo ai valori dichiarai dai paesi invesiori, come si vedrà successivamene. Aggiusameni dal lao delle passivià (Olanda) Come già accennao, i ioli di debio al passivo dell Olanda sono sai incremenai delle passivià emesse dalle SPEs grazie alla disponibilià di dai pubblicai dalla Banca cenrale olandese su ali emissioni 51. La correzione ha evidenziao anche in queso caso una prevalenza delle passivià rispeo alle aivià dichiarae. La aivià dei paesi arabi esporaori di perolio (fondi sovrani) La sima delle aivià dei paesi arabi peroliferi, verso paesi diversi dagli USA e dal Giappone, si è basaa principalmene sui dai relaivi alle aivià gesie dai fondi sovrani riconducibili a quesi paesi provenieni da uno specifico sudio pubblicao dalla BCE (2008). In assenza di informazioni aendibili sulla loro riparizione geografica e su quella per srumeno E D finanziario, esse sono sae sorae alla sima delle discrepanze U e i Ui pro quoa, per ciascuna combinazione di anno, paese emiene e ipologia di srumeno (cfr. di seguio la 50 Superiore alla media (70 per ceno) simaa in ambio BRI (cfr. Wooldridge (2006), pag. 32) per il complesso dei paesi avanzai, in quano vi sono indizi circa una minor preferenza delle auorià cinesi nei confroni delle alre ipologie di aivià finanziarie. 51 Cfr.: hp:// 44

47 formula A.1). Anche in queso caso si verifica un aumeno delle aivià complessive e una corrispondene diminuzione della discrepanza globale. I paesi offshore (aivià e passivià) I due più imporani cenri offshore dal puno di visa degli invesimeni di porafoglio, in paricolare per quano riguarda i fondi di invesimeno, le isole Cayman e le isole Vergini Brianniche 52, non compilano la PNE. Le Vergini Brianniche non parecipano alla CPIS, menre le Cayman segnalano solo le aivià del seore bancario; per enrambi i paesi sono quindi sae simae sia le aivià sia le passivià. Per le isole Cayman le sime si sono basae in paricolare sui dai relaivi ai fondi comuni resideni pubblicai dalla Cayman Islands Moneary Auhoriy 53 (CIMA); in deaglio, il ne asse value dichiarao da ali fondi è sao considerao come una proxy per la sima delle passivià in ioli azionari (in paricolare fondi di invesimeno) verso l esero delle isole Cayman; per quano riguarda quelle in srumeni di debio, in assenza di specifiche informazioni, sono sae pose pari alle passivià derivae dalla CPIS. Inolre, sempre dalle saisiche di fone CIMA si è ricavao l ammonare degli invesimeni dei fondi in ioli di porafoglio eseri, al fine di simare le aivià in ioli 54 (escluse quelle deenue nei confroni di USA e Giappone, si veda sopra); in assenza di informazioni aendibili sulla loro riparizione geografica sono sae proporzionalmene sorae alle discrepanze esiseni con la sessa modalià uilizzaa per i paesi arabi oil exporer (cfr. l equazione A.1). Per le isole Vergini Brianniche, Lane e Milesi-Ferrei (2010) simano il oale delle aivià e passivià verso l esero di ale nazione; anche in queso caso le aivià simae, in assenza di informazioni aendibili sulla loro riparizione geografica (con l eccezione degli USA), sono sae proporzionalmene sorae alle discrepanze esiseni, cfr. di seguio la formula A.1. Per alri due imporani cenri offshore, Guernsey e Jersey, l inegrazione alla base dai ha riguardao solano le passivià per la componene relaiva al comparo dei fondi di invesimeno; enrambi i paesi non compilano la PNE ma segnalano le aivià di porafoglio nella CPIS. La sima di ale inegrazione si è basaa sui dai relaivi ai fondi comuni ivi ubicai e pubblicai rispeivamene dalla Guernsey Financial Services Commission 55 e dalla Jersey Financial Services Commission 56. Di nuovo è sao uilizzao il ne asse value dei fondi comuni emessi per approssimare l enià delle passivià in azioni e quoe di fondi comuni verso l esero. In ui quesi casi si sono assune le segueni ipoesi semplificaive: a) gli invesiori sono ui non resideni nei paesi di ubicazione dei fondi; b) a loro vola, i fondi invesono compleamene al di fuori del paese in cui sono ubicai. Tali ipoesi dovrebbero avere scarsi effei sul calcolo complessivo dell enià della discrepanza globale, influendo sia dal lao delle aivià sia dal lao delle passivià; l impao porebbe invece essere rilevane per ciò che riguarda la sua disribuzione per paese e srumeno. Per quano riguarda la riparizione delle aivià simae per paese emiene, definendo: 52 In base alle sime effeuae da Lane e Milesi-Ferrei (2010), quesi due paesi rappresenano ra il 50 e il 60 per ceno delle aivià e passivià complessive dei 32 paesi denominai small inernaional financial ceners (SIFC), informazione relaiva al Cfr. hp:// in paricolare i rappori Invesmen Saisical Diges 2007 e I parimoni dei fondi comuni ubicai in queso paese sono in larga prevalenza invesii in ioli eseri, quindi si può ipoizzare che al ne asse value dei fondi corrispondano per circa pari ammonare aivià di porafoglio (azioni e ioli di debio) verso l esero. 55 Cfr. hp:// and Forms/. 56 Cfr. hp:// 45

48 A e E OKV A D OKV il oale delle aivià deenue complessivamene dai paesi arabi oil exporers (O), dalle isole Cayman (K) e dalle isole Vergini Brianniche (V), rispeivamene in ioli azionari e di debio emessi da paesi diversi dagli USA e dal Giappone, e ponendo pari a U E* U D* U E* i D* U i le discrepanze globali e per singolo paese emiene risulani prima dell inserimeno delle suddee aivià, il calcolo finale della discrepanza sarà dao, in un deerminao anno per un paese emiene e per il comparo delle azioni e dei fondi, da: A.1) E * E * E E * i, E U i E E E U i U i U A OKV E * Li A ji A OKV E * U j U con ovvia noazione sia per la discrepanza globale sia per il seore dei ioli di debio. 46

49 Tavole Dimensione dell economia sommersa nei 25 principali paesi OCSE (dai in percenuale del PIL nazionale) Tav. A.1 Paese Ausralia 10,8 11,5 11,7 12,0 12,3 12,4 12,8 13,0 Ausria 7,4 7,8 8,3 8,2 8,0 8,0 9,3 9,5 Belgio 17,9 18,0 18,4 18,8 18, ,6 19,9 Canada 11,8 12,6 12,8 13,2 13,1 13,3 14,1 14,1 Danimarca 14,5 15,3 15,3 16,1 16,2 16,2 16,1 16,5 Finlandia 13,8 14,5 14,8 15,4 15,5 15,4 15,8 15,8 Francia 11,7 12,2 11,8 12,1 12,5 12,5 13,2 13,2 Germania 13,5 14,0 14,7 14,8 14,7 14,6 15,3 15,4 Grecia 24,6 24,4 24,9 25,5 25,7 25,2 26,3 26,0 Islanda 12,1 12,8 13,0 13,5 13,4 13,7 14,1 14,1 Irlanda 12,1 13,0 13,3 13,5 13,4 13,3 14,1 14,5 Ialia 21,2 21,9 22,1 22,3 22,6 22,7 23,2 23,1 Giappone 7,4 7,5 7,9 7,2 7,6 7,9 8,8 8,9 Corea del Sud. 26,1 25,6 26,2 26,7 26,5 26,6 27,5 27,3 Lussemburgo 7,5 7,9 8,5 8,7 8,6 8,6 9,3 9,4 Messico 31,9 31,1 30,9 31,6 31,3 31,6 31,7 32,1 Olanda 9,7 10,3 10,7 10,6 10,4 10,4 11,1 11,2 Nuova Zelanda 9,9 11 9,8 9,9 10,3 10,4 10,9 10,9 Norvegia 15,5 16,2 15,4 15,6 15,9 16,1 16,8 16,6 Porogallo 19,0 19, ,9 19,6 19,5 20,4 20,3 Spagna 18,6 19,4 19,7 19,8 19,7 19,8 20,5 20,2 Svezia 14,8 15,0 15,3 15,6 15,7 15,8 16,3 16,3 Svizzera 7,2 8,1 8,4 8,3 8,1 7,8 8,5 8,3 Regno Unio 9,2 10,2 9,7 9,6 9,6 10,0 10,3 10,9 Sai Unii 5,9 6,8 6,9 6,6 6,8 7,0 7,9 8,0 Media 14,2 14,7 14,8 15,0 15,1 15,1 15,8 15,8 Fone: F. Schneider (2007) 47

50 Confrono aivià di porafoglio CPIS e PNE ( ) (miliardi di dollari Usa a valori correni) Tav. A.2a Azioni e fondi Tioli di debio ATTIVITÀ (fone CPIS) N paesi dichiarani N paesi emieni Valori di cui: ioli emessi da organismi in. e ioli compresi nelle riserve N paesi dichiarani N paesi emieni Valori di cui: ioli emessi da organismi in. e ioli compresi nelle riserve Toale di cui: ioli emessi da organismi inernazionali e ioli compresi nelle riserve ATTIVITÀ (fone PNE) Azioni e N paesi dichiarani fondi Valori Tioli di N paesi dichiarani debio Valori Toale Rapporo aivià CPIS (escluso organismi inernazionali e riserve) su aivià PNE 112% 105% 103% 103% 104% 105% 105% 103% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e IFS). Confrono aivià e passivià PNE ed EWN II ( ) (miliardi di dollari Usa a valori correni) Tav. A.2b ATTIVITÁ PASSIVITÁ Differenza in % delle aivià ATTIVITÁ PASSIVITÁ Differenza in % delle aivià ATTIVITÁ E PASSIVITÁ PNE Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi -14% -11% -9% -18% -15% -15% -14% -17% Tioli di debio -40% -37% -32% -25% -28% -25% -28% -38% Toale -28% -27% -23% -22% -22% -20% -21% -30% ATTIVITÁ E PASSIVITÁ EWN II Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi Tioli di debio Toale Azioni e fondi -16% -18% -15% -13% -11% -11% -12% -14% Tioli di debio -29% -27% -22% -24% -27% -24% -27% -37% Toale -23% -23% -19% -19% -20% -18% -20% -28% Fone: FMI, EWN II. 48

51 Riparizione geografica delle aivià verso l esero dell Ialia: azioni e fondi (dai CPIS in miliardi di euro a valori correni) Tav. A.3a Azioni e fondi Incidenza media nel periodo Lussemburgo 100,9 111,0 124,9 136,8 174,1 229,8 235,7 134,7 52,5% Sai Unii 43,2 27,5 30,5 25,9 30,9 24,2 17,6 10,0 8,2% Irlanda 16,1 15,6 19,3 21,4 28,5 30,1 29,5 14,6 7,3% Francia 18,1 11,4 14,5 15,3 20,9 27,5 26,1 23,8 6,6% Regno Unio 18,4 12,7 12,3 12,6 16,2 11,8 10,1 4,3 3,9% Germania 14,7 9,6 9,5 9,6 12,5 14,4 11,7 7,3 3,6% Olanda 14,7 7,6 9,6 8,6 9,8 9,5 9,4 3,6 2,9% Giappone 11,7 6,6 7,9 8,7 12,2 8,8 6,2 2,2 2,5% Isole Cayman 1,1 1,8 4,0 7,5 11,2 13,8 13,1 2,5 2,4% Svizzera 6,7 8,2 7,3 6,1 6,1 5,4 4,3 3,1 1,9% Spagna 4,6 3,5 3,4 3,7 3,9 3,7 4,4 2,5 1,2% Bermuda 0,9 0,9 1,4 2,8 3,6 4,1 3,5 0,6 0,8% Finlandia 3,5 1,9 1,7 1,5 1,8 1,7 1,3 0,8 0,6% Ausria 0,4 0,5 0,4 0,6 1,2 2,4 2,5 1,5 0,4% Is. Vergini Brianniche 0,1 0,8 1,2 1,8 1,6 1,7 1,4 0,4 0,4% Ausralia 1,4 1,0 1,1 1,1 1,6 1,4 1,1 0,5 0,4% Belgio 0,7 0,7 0,7 1,3 1,4 1,4 1,3 0,4 0,3% Svezia 1,3 0,6 1,0 1,0 1,4 1,4 0,9 0,2 0,3% Corea del Sud 1,5 0,8 1,0 0,9 1,5 1,0 0,8 0,3 0,3% Brasile 2,1 0,6 1,0 0,9 1,0 0,7 0,4 0,3 0,3% Hong Kong 1,3 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 0,7 0,4 0,2% Canada 1,0 0,4 0,6 0,6 1,0 0,9 0,7 0,4 0,2% Alri paesi 7,3 11,6 7,9 9,8 9,9 9,6 8,8 5,0 2,8% Toale 271,7 236,0 262,1 279,1 353,0 406,1 391,6 219,3 100,0% Fone: CPIS. 49

52 Riparizione geografica delle aivià verso l esero dell Ialia: ioli di debio (dai CPIS in miliardi di euro a valori correni) Tav. A.3b Tioli di debio Incidenza media nel periodo Germania 52,9 44,2 66,3 77,5 108,7 92,6 81,7 70,9 18,1% Sai Unii 40,7 39,8 47,8 46,7 63,6 54,5 65,4 66,8 13,0% Francia 31,7 40,1 44,0 48,3 57,9 65,7 65,7 64,4 12,9% Olanda 45,6 44,0 40,2 41,2 53,5 50,0 44,9 50,2 11,1% Organismi inernazionali 44,7 32,7 30,0 36,0 42,4 43,5 38,9 34,8 9,0% Regno Unio 19,9 18,7 21,2 24,1 23,0 23,2 26,2 37,2 5,9% Lussemburgo 19,4 28,9 25,2 21,1 20,9 16,8 18,0 20,8 5,1% Spagna 8,6 7,7 9,1 11,5 16,6 21,6 20,1 20,9 3,6% Irlanda 2,5 5,0 7,5 9,5 13,0 18,1 17,9 28,0 3,2% Grecia 3,1 4,6 8,2 9,7 13,9 12,3 14,6 16,4 2,6% Isole Cayman 19,1 10,6 11,3 8,2 7,2 6,2 4,7 2,4 1,9% Ausria 3,7 3,6 4,6 5,0 7,3 8,4 8,5 13,8 1,7% Belgio 5,2 5,9 6,7 6,9 8,2 6,9 7,6 6,5 1,6% Porogallo 2,9 2,8 4,6 5,4 5,1 5,4 5,3 6,5 1,2% Jersey 2,8 4,3 4,6 4,3 6,3 5,2 5,5 5,2 1,2% Argenina 10,3 4,0 3,3 8,3 3,9 3,7 3,3 1,3 1,1% Svezia 4,0 4,3 4,1 2,9 3,2 2,1 2,3 2,1 0,7% Brasile 5,5 3,0 3,8 3,0 2,7 2,5 2,3 1,7 0,7% Anille Olandesi 5,9 5,0 2,9 1,7 1,8 1,3 1,0 1,4 0,6% Messico 4,5 2,5 1,8 2,0 1,4 2,9 2,4 0,5 0,5% Finlandia 1,1 1,4 1,5 2,2 2,5 2,2 1,7 1,6 0,4% Giappone 2,1 1,6 1,4 1,2 1,7 1,8 1,4 1,2 0,4% Ausralia 1,3 1,3 1,4 1,7 1,6 1,4 1,4 1,6 0,3% Canada 2,1 1,6 1,5 1,4 1,6 1,3 1,0 1,2 0,3% Danimarca 1,4 1,3 1,1 1,2 1,2 1,0 0,9 0,9 0,3% Alri paesi 13,7 13,5 10,4 11,2 10,3 9,3 9,6 9,7 2,6% Toale 354,6 332,4 364,3 391,9 479,5 459,9 452,2 468,0 100,0% Fone: CPIS. 50

53 Tav. A4 Aribuzione dell under-reporing globale ai principali paesi europei secondo i crieri dell uilizzo dei dai mirror (CPIS) e del PIL ufficiale (miliardi di euro a valori correni o valori percenuali) 1 crierio: uilizzo dai mirror (CPIS) 2 crierio: proporzionale alla quoa sul PIL mondiale 1 crierio: uilizzo dai mirror (CPIS) 2 crierio: proporzionale alla quoa sul PIL mondiale 1 crierio: uilizzo dai mirror (CPIS) 2 crierio: proporzionale alla quoa sul PIL mondiale 1 crierio: uilizzo dai mirror (CPIS) GERMANIA A) Azioni e fondi 156,1 123,4 124,9 128,6 181,2 149,7 164,2 157,4 B) Tioli di debio 91,3 95,8 79,6 91,9 88,0 97,9 117,2 145,3 C) Toale 247,5 219,2 204,6 220,4 269,2 247,6 281,4 302,8 % su under-reporing globale 9,3% 9,6% 9,1% 8,8% 9,1% 8,3% 8,3% 9,7% A) Azioni e fondi 82,8 66,5 79,5 91,0 108,9 116,6 135,2 97,7 B) Tioli di debio 82,2 79,9 75,2 81,0 83,6 73,0 83,5 104,9 C) Toale 165,1 146,5 154,7 172,0 192,5 189,5 218,7 202,6 % su under-reporing globale 6,2% 6,4% 6,9% 6,9% 6,5% 6,3% 6,4% 6,5% FRANCIA A) Azioni e fondi 54,2 45,6 59,7 70,4 93,8 119,7 142,7 104,5 B) Tioli di debio 57,0 61,3 63,8 73,0 66,4 87,8 126,1 162,5 C) Toale 111,2 106,9 123,5 143,4 160,2 207,5 268,8 267,0 % su under-reporing globale 4,2% 4,7% 5,5% 5,7% 5,4% 6,9% 7,9% 8,6% A) Azioni e fondi 58,7 48,1 58,6 68,2 83,7 90,6 105,4 76,7 B) Tioli di debio 58,3 57,8 55,4 60,8 64,3 56,7 65,1 82,3 C) Toale 117,0 105,9 114,1 129,0 148,0 147,3 170,5 159,0 % su under-reporing globale 4,4% 4,6% 5,1% 5,2% 5,0% 4,9% 5,0% 5,1% REGNO UNITO A) Azioni e fondi 104,2 84,8 86,3 112,3 125,4 129,6 144,5 94,5 B) Tioli di debio 137,0 96,9 87,9 116,3 105,3 129,7 119,4 147,3 C) Toale 241,2 181,7 174,2 228,6 230,7 259,4 263,9 241,7 % su under-reporing globale 9,1% 7,9% 7,8% 9,2% 7,8% 8,6% 7,8% 7,8% A) Azioni e fondi 64,4 53,1 60,5 72,9 89,0 97,7 114,1 71,7 B) Tioli di debio 63,9 63,8 57,2 65,0 68,3 61,1 70,4 76,9 C) Toale 128,3 116,8 117,7 137,9 157,3 158,8 184,5 148,6 % su under-reporing globale 4,8% 5,1% 5,2% 5,5% 5,3% 5,3% 5,4% 4,8% SPAGNA A) Azioni e fondi 12,1 9,9 12,5 17,7 25,8 26,6 27,3 18,6 B) Tioli di debio 16,3 20,1 23,0 26,7 33,1 25,8 30,5 36,5 C) Toale 28,4 30,0 35,5 44,4 58,9 52,4 57,7 55,1 % su under-reporing globale 1,1% 1,3% 1,6% 1,8% 2,0% 1,7% 1,7% 1,8% 2 crierio: A) Azioni e fondi 26,7 22,6 28,8 34,6 44,1 49,3 58,6 42,9 proporzionale B) Tioli di debio 26,5 27,2 27,2 30,8 33,9 30,9 36,2 46,0 alla quoa sul PIL mondiale C) Toale 53,2 49,8 56,0 65,4 78,0 80,2 94,7 88,9 % su under-reporing globale 2,0% 2,2% 2,5% 2,6% 2,6% 2,7% 2,8% 2,9% Fone: elaborazioni su dai FMI (CPIS e PNE), EWN II e foni varie. 51

54 Tav. A.5 Invesimeni in fondi comuni (nazionali ed eseri) di famiglie e imprese non finanziarie per i principali paesi OCSE (in percenuale del PIL nazionale) Diff. ass Diff. ass Sai Unii 41,5% 36,1% 39,7% 41,4% 41,7% 45,3% 48,9% 40,8% 7,4% -0,7% Svizzera 37,4% 35,8% 39,0% 43,5% 43,2% 50,6% 53,7% 30,7% 16,2% -6,7% Belgio 41,3% 39,6% 41,0% 41,6% 40,9% 45,4% 41,9% 26,5% 0,5% -14,9% Francia 28,6% 30,6% 33,1% 31,3% 28,6% 33,0% 32,0% 23,6% 3,4% -5,1% Germania 24,4% 26,2% 29,1% 28,2% 26,3% 28,1% 29,0% 21,4% 4,6% -3,0% Ialia 32,1% 29,5% 29,7% 26,5% 23,1% 22,4% 19,3% 10,3% -12,8% -21,8% Spagna 22,7% 22,5% 25,2% 28,3% 26,0% 27,6% 25,3% 15,2% 2,6% -7,5% Ausria 21,3% 22,3% 24,0% 24,9% 24,4% 26,2% 24,5% 15,4% 3,2% -5,9% Svezia 21,7% 17,6% 20,3% 21,6% 21,6% 25,8% 22,5% 11,4% 0,8% -10,3% Porogallo 16,9% 18,5% 20,8% 21,3% 19,3% 22,4% 20,9% 10,1% 4,0% -6,8% Grecia 16,3% 16,2% 17,7% 16,4% 11,2% 9,3% 8,2% 2,3% -8,1% -14,0% Finlandia 6,8% 7,5% 9,9% 11,7% 13,4% 18,1% 17,0% 6,9% 10,2% 0,2% Regno unio 13,6% 11,0% 11,6% 12,3% 10,9% 13,7% 12,0% 4,3% -1,6% -9,3% Giappone 7,4% 7,8% 9,4% 10,2% 11,8% 13,6% 15,4% 13,2% 7,9% 5,7% Olanda 11,6% 9,3% 9,4% 8,0% 9,2% 11,3% 10,7% 5,8% -0,8% -5,8% Media semplice 21,5% 20,7% 23,6% 24,1% 23,8% 26,8% 26,2% 16,3% 4,7% -5,2% Fone: OCSE (coni finanziari) 52