La costruzione di un portafoglio ed il ruolo degli ETF

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1 La costruzione di un portafoglio ed il ruolo degli ETF Prof. Elena Beccalli, Milano ETF DAY Milano, 24 ottobre 2013

2 Il problema dell'investitore Condizioni di incertezza: riferimento ai dati storici, ma non è detto si ripetano in futuro E un problema di decisione tra (infinite) alternative in base a criteri di preferenza Scelte da compiere: quanto si investe? con una pluralità di investimenti a disposizione, come si investe (in quali asset class ed in quali strumenti)? 2

3 La gestione di portafoglio come processo Si tratta di una struttura logica definita che ciascuno può seguire: 1. Stabilire gli obiettivi del portafoglio Rendimento desiderato e tolleranza al rischio 2. Tenere conto dei vincoli e delle preferenze dell investitore Orizzonte temporale, liquidità, regolamentazione, tassazione, preferenze uniche, circostanze varie 3. Formulare una strategia di investimento 4. Rivedere periodicamente la composizione del portafoglio 5. Valutare la performance 6. Coprirsi dai rischi quando opportuno 3

4 Opportunity set e frontiera efficiente frontiera efficiente Rappresentando tutte le possibili combinazioni di portafoglio nello spazio rendimento atteso-deviazione standard, si ottiene una nuvola di punti (opportunity set) Ma tutti i punti interessano all'investitore? Solo quelli "efficienti": max rendimento per dato rischio e min rischio per dato rendimento L insieme di questi portafogli rappresenta la frontiera efficiente

5 Il portafoglio ottimale Nel punto di tangenza tra la frontiera efficiente e la curva di indifferenza più alta si identifica il portafoglio ottimale E(R) I 3 I 2 I 1 curve di indifferenza frontiera efficiente il portafoglio ottimale σ

6 La scelta di asset class e strumenti: asset allocation e securities selection Asset allocation Implica la decisione sui pesi delle asset class (monetario, obbligazionario, azionario, real estate, commodities, forex, alternative) asset class: categoria di strumenti con caratteristiche simili tra di loro e diverse rispetto ad altre categorie di strumenti Securities selection Scelta dei singoli strumenti finanziari da inserire in ciascuna asset class 6

7 Asset allocation strategica e tattica Asset allocation strategica o Scelta di composizione del portafoglio per asset class con un orizzonte temporale di lungo periodo o E' la decisione più importante Differenze nell'allocazione causano differenze nella performance del portafoglio Incide per circa il 90% della performance complessiva (Brinson et al, 1991) o Modelli quantitativi di ottimizzazione (Markowitz): Input: serie storiche molto lunghe relative a rendimenti attesi, deviazione standard dei rendimenti e correlazioni per formulare una previsione in merito ai rendimenti annuali medi del portafoglio Risolvendo una funzione di ottimizzazione, determinazione dei pesi target iniziali di ciascuna asset class Asset allocation tattica o Cambiamenti temporanei nell asset mix per trarre vantaggi dalla sottovalutazione dei mercati 7

8 Perché è importante l asset allocation Rendimenti e rischi storici sono molto diversi per diverse categorie di strumenti 8

9 Benefici della diversificazione Rischio diversificabile (o specifico) Rischio non diversificabile (o sistematico o di mercato) β var( rp ) = σ P = w1 σ1 + w2σ 2 + 2w1w 2ρ12σ 1σ 2 ρ = Coefficiente di correlazione dei rendimenti ij di i e j CAPM (Sharpe, 1964): E(R)=R f +β (R i - R M ) 9

10 Benefici della diversificazione internazionale La frontiera efficiente si sposta in alto a sinistra Il rischio sistematico si abbassa 10

11 Stili di gestione Passiva Attiva Ipotesi: mercati efficienti Per ottenere le migliori performance è opportuno avere un portafoglio ampiamente diversificato che rappresenti l intero mercato Ipotesi: mercati inefficienti Non tutte le informazioni rilevanti sono incorporate nei prezzi. Da qui: Asset allocation tattica: modifiche nell asset allocation strategica per trarre vantaggio da sottovalutazioni dei mercati 11

12 Come si inseriscono gli ETF? Trattasi di un fondo o di una SICAV con 2 principali caratteristiche: ha come unico obiettivo di investimento quello di replicare l indice (benchmark) al quale si riferisce attraverso una gestione totalmente passiva Elevata diversificazione con basso rischio di controparte Realizzazione della performance dell indice (fatto salvo l effetto valuta) è negoziato in Borsa come un azione Elevata trasparenza sul prezzo Facilità di sottoscrizione e di liquidazione no commissioni di entrata, né di uscita di performance; solo una commissione totale annua consente di beneficiare dei dividendi o interessi incassati dall ETF sia per distribuzione sia per reinvestimento 12

13 Evidenza empirica sugli ETF La struttura degli ETF consente un pricing più efficiente? - Differenze tra prezzo e NAV L ETF rappresenta un alternativa in grado di generare migliori performance dei convenzionali fondi comuni indicizzati? - Commissioni di gestione e total expense ratio (TER) - Replica dell indice: tracking error - Performance (rendimento e rendimento aggiustato per il rischio) 13

14 Total expense ratio (TER) ETF vs. fondi comuni Un confronto in termini TER mostra un chiaro vantaggio degli ETF sui fondi comuni (Dellva, 2001; Kostovetsky, 2003) - I costi di negoziazione generalmente sono più alti di TER, benefici fiscali per investitori retail - Ma al crescere dell ammontare investito, ETF sono più convenienti di fondi comuni, anche per investimenti di medio periodo (2/3 anni) Attenzione: le strategie di replication non sono sempre perfette Tracking error - Cause: tassi di cambio, investimenti effettuati in conformità alla legge, costi di transazione legati ai ribilanciamenti dell indice benchmark, ecc. SPDR sotto-performa S&P500 dello 0,28% annuo nel periodo (Elton et al., 2002) ETF europei sotto-performano i rispettivi benchmark di 0,50-1.5% annui nel periodo (Blitz et al., 2012) Per leveraged ETF canadesi sul periodo tracking error bassi per periodi di mantenimento fino ad una settimana, ma crescenti per periodi più lunghi (Charupat et al., 2011) Per ETF australiani tracking error più basso rispetto agli Index Funds nel periodo (Gallagher e Segara 2006) 14

15 Performance ETF vs. fondi comuni ETF vs. FCC (fondi comuni chiusi) di 14 paesi (countryspecific) su periodo (Harper et al. 2006) - ETF mostrano un rendimento ed uno Sharpe ratio più elevato di FCC, mentre gli Alfa Jensen di FCC sono negativi Ruolo fondamentale della efficiente struttura di costo di ETF - Le strategie di gestione passiva di ETF possono essere superiori alle strategie di gestione attiva di FCC - ETF possono offrire maggiori rendimenti aggiustati per il rischio in un portafoglio diversificato internazionalmente ETF vs fondi comuni in Italia (Zanotti e Russo, 2005) - ETF mostrano rendimenti aggiustati per il rischio superiori 15

16 Performance ETF vs. fondi comuni indicizzati ETF (country-specific: 4 asiatici, 10 europei, 1 canadese, 1 messicano) su periodo (Miffre 2007) - Gli ETF migliorano le strategie di asset allocation globale - Dato che gli ETF possono essere venduti short anche a un downtick, in strategie globali che diversificano il rischio tra paesi, gli ETF generano guadagni di efficienza non raggiungibili con fondi comuni chiusi - Inoltre i benefici della diversificazione internazionale possono essere conseguiti a bassi costi 16

17 Bibliografia Blitz D., Huij J.: 2012: Evaluating the performance of global emerging markets equity exchange-traded funds, Emerging Markets Review 13, Brison G.P., Singer B.D., Beebower G.L.: 1991, Determinants of Portfolio Performance II: An Update, Financial Analysts Journal 47(3), Charupat N., Miu P: 2011, The pricing and performance of leveraged exchange-traded funds, Journal of Banking & Finance 35, Dellva, W.L.: 2001, Exchange-traded funds not for everyone, Journal of Financial Planning 14, Elton E.J., Gruber M.J., Comer G., Li K.: 2002, Spiders: Where are the bugs?, Journal of Business 75, Gallagher D.R., Segara R: 2006, The performance and trading characteristics of exchange-traded funds, Journal of investment strategies. Harper J.T., Madura J., Schnusenberg O.: 2006, «Performance comparison between exchange-traded funds and closed-end country funds, International Financial Markets, Institutions and Money 16, Kostovetsky L.: 2003, Index mutual funds and exchange-traded funds, Journal of Portfolio Management 29, Miffre J.: 2007, «Country-specific ETFs: An efficient approach to global asset allocation, Journal of Asset Management 8, Sharpe W.F.: 1964, Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of finance 19, Zanotti G., Russo C.: 2005, Exchange traded funds versus traditional mutual funds: A comparative analysis on the Italian market. Bocconi University, Working paper,