Le misura di performance dei fondi immobiliari: una ricerca sui fondi retail

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1 Le misura di performance dei fondi immobiliari: una ricerca sui fondi reail Gianluca Maarocci Universià di oma Tor Vergaa Sala Capranichea, Piazza di Moneciorio, 7 oma Mercoledì, 8 gennaio 00

2 Agenda Inroduzione eview della leeraura Analisi empirica Campione Meodologia isulai Conclusioni e prospeive

3 Inroduzione Nell indusria del risparmio gesio le isk Adjused Performance misure (AP) rappresenano la soluzione più diffusa per sineizzare il profilo di rendimeno/rischio di un invesimeno (Cucurachi, 999). AP Uiliy based AP scale independen Ipoesi su funzione di uilià dell invesiore Valuazione oggeiva con analisa che può scegliere la misura di rendimeno e rischio più appropriaa La soluzione soliamene adoaa sono le AP scale independen. Esempi: Indice di Sharpe, Indice di Sorino, Indice di Treynor, ec 3

4 Inroduzione La leeraura inernazionale sulla perfomance dei veicoli di invesimeno immobiliare si è concenraa sulla disribuzione dei rendimeni evidenziando che essa è caraerizzaa da asimmeria (Huson e Sevenson, 008) e curosi (Lizieri e al. 007). In leeraura esisono dei lavori che applicano le misure AP al segmeno immobiliare anche in Ialia (Lee e Morri, 009) ma non esisono analisi comparaive ra i vari indici La scela della misura di rischio può influenzare i ranking cosruii sulle AP? Le variabili idenificae dalla leeraura sui rendimeni immobiliari possono influenzare i ranking cosruii con le diverse AP? 4

5 Agenda Inroduzione eview della leeraura Analisi empirica Campione Meodologia isulai Conclusioni e prospeive 5

6 6 eview della leeraura f Sharpe 0,0 max - f f OPS,0 max - f f OAS,0 max - f f Sorino 3 3 3,0 max - f n f Kappa 4 4 4,0 max - f n f Kappa f MDD Calmar n i f MDD n Serling n i f MDD n Burke rf Va Va aio f CVa CVa aio f MVa MVa aio,0 max( f rf f E e Omega Sharpe Omega risk measure Va risk measures Maximum Drawdown Lower parial momens Le misure di AP più complesse sono sae sudiae per alcuni segmeni del risparmio gesio caraerizzai da alo profilo di rischio (ad es. fondi hedge) ma aualmene si sanno diffondendo anche negli alri segmeni.

7 eview della leeraura Il rendimeno di un veicolo immobiliare può essere influenzaa dalla sruura del debio assuno dai fondi. Evidenze empiriche hanno dimosrao che ale moivazione è ragionevole in conesi in cui il coso del debio prevede un coso fisso con clausole di sep-up in funzione del manifesarsi di alcuni scenari (Ward e French, 997). La disribuzione dei rendimeni può risulare non normale a causa dello scarso livello di liquidià del mercao in cui le quoe dei veicoli di invesimeno vengono scambiae (Li e al., 009). 7

8 Agenda Inroduzione eview della leeraura Analisi empirica Campione Meodologia isulai Conclusioni e prospeive 8

9 Analisi empirica Nome fondo Daa quoazione Asse Under Managemen Al 3 dicembre 009 Alpha immobiliare July 04 h, ,833,83 Alanic June 7 h, ,495,349 Alanic Berenice July 9 h, ,476,570 Bea immobiliare Ocober 4 h, ,87,7 BNL porfolio immobiliare January nd, ,35,443 CAAM E Europa November 7 h, 003,7,779 CAAM E Ialia June 03 rd, ,583,7 Caravaggio May 6 h, ,375,53 Dela Immobiliare March h, ,04,487 Esense Grande Disribuzione Augus 3 rd, ,789,09 Europa Immobiliare December 04 h, 004 4,37,566 Immobilium 00 Ocober 9 h, ,979,669 Inves eal Securiy January 0 s, ,86,908 Invesieico November 0 s, ,844,486 Obelisco June 4 h, ,707,8 Olinda December 09 h, ,305,787 Piramide Globale November 6 h, 00 55,430,399 Polis April 0 h, 00 36,633,48 isparmio immobiliare uno June 04 h, 00 93,088,699 Securfondo Ocober 0 nd, 00 96,575,750 Tecla fondo uffici March 4 h, ,55,749 Unicredi Immobiliare uno June 4 s, ,349,99 Valore Immobiliare globale November 9 h, ,644,6 N fondi del mercao ialiano (quoai e non quoai) 54 AUM del mercao ialiano (quoai e non quoai) 38,36,900,000 appresenaivià campione n fondi = % del oale dei fondi immobiliari ialiani AUM > 38 miliardi.87% del oale AUM del mercao dei fondi immobiliari ialiani 9 Fone: Giannoi C., Maarocci G., The role of risk measure choice in ranking real esae funds: evidence from he Ialian marke, EES 00

10 Analisi empirica Nell analisi di perfomance dei fondi sono sai considerai sia i dividendi pagai che il capial gain generao nell anno. In formule: ln P P D dove: P è il prezzo di chiusura all anno D sono gli evenuali dividendi pagai nell anno ln è il logarimo naurale. Sono sae considerae ue le misure AP che possono essere cosruie a parire dalla misura di rendimeno che considera f l exra rendimeno rispeo al iolo privo di rischio. Per quese misure è sao calcolao: Valore medio Persisenza nel empo Correlazione ra ranking Fone: Giannoi C., Maarocci G., The role of risk measure choice in ranking real esae funds: evidence from he Ialian marke, EES 00 0

11 Analisi empirica Analisi delle deerminani dei ranking cosruii con differeni AP AP i i LEVEAGE i EFFGES i i 3 i EFFGI i i VOLUME i 4 i HHGEO i i n i 5 i i i ConrolVariables LEVEAGE i 6 i HHSECT AGE i i 7 i i INCSG i i 8 i i MATSG VOLUME i i 9 i BPSF i i i i ln NAV i AP i LEVEAGE i VOLUME i ln NAV i EFFGES i EFFGI i HHGEO i HHSECT i dove: = valore della misura per l anno per il fondo i; = rapporo ra oale debio nell anno per il fondoi e il oale dell aivo; = volume medio di scambi giornaliero per l anno per il fondo i; = variabile di conrollo collegai alla dimensione dell aivo gesio per il fondo i all anno ; = efficienza di gesione calcolaa come rapporo ra il oale delle spese di gesione e l aivo gesio per il fondo i all anno ; = efficienza di gesione calcolaa come rapporo ra il oale delle spese legae alla prorieà degli immobili e l aivo gesio per il fondo i all anno ; = concenrazione geografica dell aivo sulla base dell ubicazione degli immobili in porafoglio (classificazione su 5 aree fone assogesioni); = concenrazione seoriale dell aivo sulla base dell ubicazione degli immobili in porafoglio (classificazione su 8 ipologie fone assogesioni); = numero di anni a parire dalla daa di avvio per il fondo i all anno ; = rapporo ra le fee di gesione e il oale aivo per il fondo i all anno ; = variabile dummy che assume valore se la SG di riferimeno appariene ad un gruppo finanziario e 0 negli alri casi; AGE i INCSG i MATSG i BPSF i = variabile dummy che assume valore se il fondo è ad apporo e 0 negli alri casi. Variabili di conrollo Lee e Morri (009) andom vs fixed effec Hausman es Fone: Giannoi C., Maarocci G., The role of risk measure choice in ranking real esae funds: evidence from he Ialian marke, EES 00

12 Alpha immobiliare Alanic Alanic Berenice Bea immobiliare BNL porfolio immobiliare CAAM E Europa CAAM E Ialia Caravaggio Dela Immobiliare Esense Grande Disribuzione Europa Immobiliare Immobilium 00 Inves eal Securiy Invesieico Obelisco Olinda Piramide Globale Polis isparmio immobiliare uno Securfondo Tecla fondo uffici Unicredi Immobiliare uno Valore Immobiliare globale Sharpe OPS OAS Sorino Kappa (n=3) Kappa (n=4) Calmar Serling Burke Va aio CVa raio MVa raio Sharpe Omega M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M Noes: M = Mean ranking posiion = Sandard deviaion of ranking posiions in he ime period = Sandard deviaion could no be compued because he fund is lised only for one year Analisi empirica anking su AP (media e varianza) Saisiche su Dev.S. Media Max Min Sharpe OPS OAS Sorino Kappa (n=3) Kappa (n=4) Calmar Serling Burke Va aio CVa raio MVa raio Sharpe Omega Legenda Sesso ranking rispeo a Sharpe raio Differenza media di classe Differenza media superiore ad classe Fone: Giannoi C., Maarocci G., The role of risk measure choice in ranking real esae funds: evidence from he Ialian marke, EES 00

13 Analisi empirica Correlazione ra i ranking Sharpe OPS OAS Sorino Kappa (n=3) Kappa (n=4) Calmar Serling Burke Va aio CVa raio MVa raio Sharpe Omega Sharpe OPS OAS Sorino Kappa (n=3) Kappa (n=4) Calmar Serling Burke Va raio CVa raio MVa raio Sharpe Omega Mean Max.0000 Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Correlazione media con indice di Sharpe : 60% Massimo range di variazione 60% Max Min Mean Max Min Mean Max Min Mean Max Min

14 Sharpe OPS OAS Sorino Analisi empirica Analisi deerminani dei ranking Kappa (n=3) Kappa (n=4) Calmar Serling Burke Va aio CVa raio MVa raio Sharpe Omega Leverage 9.5 ** * * 4.7** 9.69* * 0.0** 0.09* 50.3* Volume ln(nav) EFFGES * EFFGI * INCSG HHGEO.9 * HHSETT AGE * * MATSG BPFS.49 ** ** **.77** 6.** * 0.0* ** Cons Obs Groups E wihin beween overall Chi Prob > Chi ho

15 Agenda Inroduzione eview della leeraura Analisi empirica Campione Meodologia isulai Conclusioni e prospeive 5

16 Conclusioni e prospeive La scela di misure di rischio più complea può influenzare i ranking cosruii sulla base delle AP. Le misure che considerano solo la disribuzione delle perdie, sulle perdie massime o corree per l asimmeria sono quelle che permeono di cosruire ranking più persiseni nel empo. La posizione del fondo immobiliare ialiano nei ranking cosruii uilizzando le singole misure AP dipende dal livello di indebiameno ma risula poco influenzao dal volume degli scambi. Fuuri sviluppi legai all ampliameno del campione con il confrono inernazionale e allo sudio delle caraerisiche del debio 6