Analisi critica del piano di investimento: i flussi di cassa prospettici

Analisi critica del piano di investimento: i flussi di cassa prospettici di Guidalberto Gagliardi PricewaterhouseCoopers Transaction Services esame critico di un piano di investimento presuppone una profonda L conoscenza di tutti i «numeri» aziendali e un accurata verifica della loro coerenza. Inoltre, accanto all analisi delle situazioni patrimoniali storiche e previsionali, occorre una discreta abilità per identificare le variabili rilevanti e prevederne l evoluzione futura. Capitale circolante, mezzi propri e rendiconto finanziario: gli elementi per «decidere». Abbiamo già avuto modo di sottolineare (1) l importanza del Business Plan agli occhi degli investitori di matrice finanziaria. Nella stessa sede è stato altresì fatto cenno al processo da seguire per l analisi generale del piano e delle assunzioni sottostanti, focalizzando l esame di dettaglio sui conti economici previsionali. In questo secondo intervento concentreremo invece l attenzione sull analisi critica delle previsioni relative ai flussi finanziari. L analisi generale del piano e gli stati patrimoniali Sembra banale, ma si suggerisce di iniziare l analisi con un attenta verifica della correttezza dei calcoli all interno del modello e della coerenza dei dati tra loro e rispetto alle assunzioni esplicitate. Il lavoro prosegue poi con l esame degli stati patrimoniali storici, che devono essere analizzati verticalmente - raggruppando le grandezze finanziarie in categorie omogenee in termini di scadenza e liquidabilità - ed orizzontalmente - comparando i risultati del target con quelli conseguiti da società concorrenti, al fine di determinare la loro composizione tipica e le aree di miglioramento. Tali informazioni, a loro volta, saranno impiegate nelle verifiche di ragionevolezza delle previsioni (2). L analisi del piano alla luce dei risultati storici, del ciclo di vita delle combinazioni prodotto/mercato/tecnologia aziendali, del funzionamento e dell efficacia del sistema di pianificazione aziendale, delle modifiche a leggi o regolamenti ritenute probabili e rilevanti, nonché delle peculiarità della transazione, consentirà d indirizzare verso le variabili rilevanti l analisi di dettaglio degli stati patrimoniali previsionali. La più recente situazione patrimoniale storica deve essere verificata con particolare attenzione in quanto costituisce il punto di partenza (o «tempo zero»), delle previsioni finanziarie. La posizione finanziaria netta, la presenza di cespiti non funzionali alla prevista attività aziendale e conseguentemente cedibili (i cosiddetti surplus asset), di cespiti utilizzabili quali garanzie per finanziamenti, di passività potenziali o di poste di bilancio non correttamente contabilizzate (tra le quali la valorizzazione e la rettifica per obsolescenza del magazzino, contratti ad esecuzione differita non rescindibili, operazioni su derivati, verifiche fiscali o contributive in corso, ecc.) sono gli aspetti cui occorre prestare attenzione. Una particolare cura deve essere utilizzata per verificare se i crediti sono correttamente indicati in bilancio o se, come talvolta accade, quelli anticipati pro-solvendo sono stati classificati erroneamente con conseguente miglioramento del saldo banche. La riclassificazione secondo l ottica finanziaria Dall analisi degli stati patrimoniali si traggono le informazioni utili per identificare gli investimenti in attività operative - circolante e attivo fisso - e la dinamica delle altre poste che contribuiranno a definire la Note: (1) Questo articolo è la prosecuzione di quello già pubblicato, sempre a cura dello stesso autore, in Amministrazione&Finanza, n. 24/2000, pag. 29: «Analisi critica del piano di investimento: le proiezioni economiche», a cui si rimanda. (2) Cfr. nota 1. 47

48 capacità di generazione (o di assorbimento) di risorse finanziarie dell impresa. Prima di procedere con l analisi critica delle assunzioni, gli investitori istituzionali usano riclassificare gli stati patrimoniali secondo l ottica finanziaria, come proposto nella successiva Tavola 1, identificando specificamente gli investimenti in attivo immobilizzato e quelli in capitale circolante netto (CCN), i fondi rischi, le altre attività e passività non operative, la Net Financial Position (NFP) ed il patrimonio netto. L attivo immobilizzato e i fondi Una corretta analisi degli investimenti in immobilizzazioni (altrimenti detti CapEx, Capital Expenditure) richiede la discriminazione tra gli investimenti di mantenimento, inclusi quelli indotti dagli sviluppi tecnologici, quelli imposti dalla normativa di legge, nonché quelli mirati alla crescita dell attività aziendale. Nell ambito di ciascuna categoria si devono poi considerare le diverse tipologie di investimento ipotizzate (immobili, impianti, acquisizioni, ricerca e sviluppo, pubblicità...) al fine di verificarne la coerenza con la capacità produttiva pianificata, con la pratica passata dell impresa, con il grado di obsolescenza degli impianti, con il ciclo dei grandi interventi di manutenzione e con le iniziative intraprese dai concorrenti (nel comparare il grado di intensità di capitale si consideri anche l eventuale presenza di beni in leasing, fatto salvo una contabilizzazione secondo l International Accounting Standard 17). Si presti attenzione alla modalità di contabilizzazione delle CapEx adottata in passato e nel piano, con particolare riferimento alle poste immateriali ed alle acquisizioni. É opportuno esplicitare le previsioni relative ad eventuali contributi a fondo perduto o a finanziamenti agevolati ottenibili a fronte del piano d investimento, tentando di stimarne la probabilità e la tempistica. È inoltre utile assumere informazioni che consentano di valutare la capacità che in passato l impresa ha Tavola 1. Lo stato patrimoniale riclassificato secondo l ottica finanziaria Fixed assets Land and buildings Plant and equipment Net working capital Inventory Trade receivables Other assets Trade payables Other liabilities Capital employed Provisions Non-operating assets and liabilities Net financial position/interest bearing debt Net assets evidenziato nell implementazione dei piani di investimento, con riferimento al rispetto del progetto, dei tempi e dei costi preventivati, all ottenimento di contributi e al grado di successo delle iniziative. In merito ai fondi, è pratica comune la verifica della coerenza degli accantonamenti per rischi, svalutazioni o ammortamenti con la normativa vigente ma anche con la dinamica storica dell impresa in termini di rischi effettivamente incontrati e fronteggiati. Il capitale circolante La stima dei crediti commerciali deve essere coerente con:. il grado di concentrazione del portafoglio clienti;. le dilazioni normalmente concesse ai maggiori clienti;. qualsiasi modifica alle condizioni di regolamento che la società intenda apportare nel periodo coperto dal piano (ad esempio un allungamento dei termini di pagamento per espandere la penetrazione commerciale o per sostenere una domanda calante);. una stima ragionevole delle perdite su crediti e dei ritardi di pagamento anche alla luce del track record passato e di eventuali cambiamenti nel portafoglio clienti (ad esempio conseguente ad un espansione su aree geografiche o Paesi precedentemente non serviti);. le vendite e i redditi previsti dal piano;. la dinamica dell inflazione. Con l occasione, si cerca anche di identificare le attività smobilizzabili e i necessari margini sulle linee di credito. La stima dei debiti verso i fornitori di prodotti e servizi dovrebbe a sua volta tenere conto di:. le dilazioni normalmente ottenute dai principali fornitori;. le probabili riduzioni del normale periodo di credito nell intervallo considerato per effetto, ad esempio, di pressioni da parte dei fornitori che abbiano percepito un indebolimento della posizione finanziaria dell impresa in seguito all operazione ipotizzata;. il giro d affari, i margini lordi e i diversi costi operativi (affitti, spese generali, servizi di produzione o logistica, costi commerciali...) previsti dal piano;. le variazioni attese nei livelli delle scorte;. la dinamica inflattiva. Le previsioni del livello delle scorte e dei lavori in corso dovrebbero essere effettuate per intervalli mensili, sulla base del giro d affari stimato, delle fluttuazioni stagionali, dell andamento previsto del mercato delle materie prime, delle stime sui tempi di produzione dei semilavorati e dei prodotti finiti, delle peculiarità del sistema logistico aziendale e dell inflazione. Per tutti gli elementi del CCN, nel caso non si disponesse di stime infrannuali, è opportuno verificare la stagionalità mostrata storicamente dal circolante

aziendale e dall utilizzo delle linee di credito a breve con l obiettivo di dimensionare le previsioni e le facilitazioni creditizie necessarie sulla base dei picchi e non del dato riportato nel piano con esclusivo riferimento alla fine di un periodo troppo lungo. È importante altresì verificare la ragionevolezza delle stime relative all ammontare ed alle scadenze di pagamento di imposte, accise e tasse. Si consideri, ad esempio, che l impatto in termini di dinamica dei crediti e debiti IVA delle operazioni di investimento o disinvestimento è spesso sottostimato. I mezzi propri e l indebitamento L investitore finanziario apprezza i piani che affrontano la questione della struttura finanziaria prospettica dell impresa. In tal modo, il management mostra attenzione e sensibilità anche per aspetti dell iniziativa non direttamente operativi ed esplicita le proprie aspettative in merito al profilo di rischio dell iniziativa e al rapporto desiderato tra capitale di rischio e debito. A questo proposito si rileva che non ci sono regole generali per la definizione della struttura finanziaria, e la scelta può essere influenzata da un ampia gamma di variabili, in parte basate su valutazioni soggettive dell imprenditore e del potenziale finanziatore. Ciò che conta è che le operazioni sul capitale e sulle riserve eventualmente ipotizzate siano adeguatamente riflesse nelle previsioni in termini di costi (per la raccolta del capitale e per l esecuzione delle operazioni), di evoluzione del regime fiscale (come l introduzione della DIT), di diluizione del capitale e di dividendi. Quest ultimo tema è particolarmente importante per le società quotate nelle quali i dividendi previsti devono risultare in linea con la pratica passata, i vincoli di legge, il comportamento delle società comparabili e le operazioni sul capitale pianificate. Il piano deve poi riflettere correttamente il pagamento dei canoni di leasing (in particolare di quelli immobiliari che per le PMI assumono talvolta un peso determinante) ed i piani di rimborso delle preesistenti linee di credito. A questo proposito è anche Tavola 2. Lo schema espositivo basato sull «Operating cash flow» EBIT Depreciation/amortisation EBITDA Movement in working capital Increase/(Decrease), Inventory Increase/(Decrease), Receivables (Increase)/Decrease, Payables (Increase)/Decrease, Provisions (Increase)/Decrease, Other trading items Cash flow from operations Capital expenditures Operating cash flow importante esaminare i contratti di finanziamento prestando attenzione alle clausole di recesso e di decadenza dal beneficio del termine. Devono inoltre essere verificate la possibilità di sostituire finanziamenti troppo onerosi, la disponibilità di adeguate linee di credito per la gestione e lo smobilizzo del circolante (tenuto conto di eventuali restrizioni o riduzioni applicate dalle banche per effetto del cambio di proprietà e del profilo di rischio del target), nonché l inserimento nel piano degli effetti di eventuali contratti di hedging. Le grandezze fondamentali del rendiconto finanziario Nell ambito del piano d azienda, il cash flow statement assume la valenza di sintesi fondamentale delle proiezioni sul divenire futuro dell impresa. Esso ha il vantaggio di essere agevolmente comprensibile, presentare il fabbisogno finanziario complessivo e, soprattutto, la tempistica e la natura dei flussi di cassa attesi. L investitore è quindi molto interessato alla qualità in termini di ragionevolezza e dettaglio delle informazioni contenute nel rendiconto finanziario previsionale in quanto su di esse si basano, in misura prevalente, la strutturazione dell operazione, la progettazione della struttura finanziaria «a regime», la valutazione della società e la definizione della strategia d uscita. Trattandosi di un prospetto derivato dai conti economici e dagli stati patrimoniali previsionali, l esame critico del cash flow statement si focalizza sulla funzionalità del modello più che sulla validazione di assunzioni. Una delle forme espositive predilette dagli investitori finanziari è quella che si focalizza sulle determinanti del flusso di cassa operativo (altrimenti detto operating cash flow) (Tavola 2). L altro elemento al quale l investitore è prevalentemente interessato è la dinamica della posizione finanziaria netta (altrimenti definita NFP, Net Financial Position). Una volta validato o rettificato il piano (assunzioni e modello), l investitore usa integrarlo con proprie ipotesi in merito alle conseguenze dell operazione che sta progettando in termini di fabbisogno finanziario, fonte e tipologia delle risorse necessarie (3). Il caso pratico Nell articolo precedente (4), un investitore finanziario e il suo consulente avevano esaminato le previsioni reddituali del gruppo alimentare Flower, potenziale target di un acquisizione. Note: (3) In merito a queste considerazioni, si veda anche: Pricewaterhouse- Coopers Transaction Services (a cura di), «Fusioni e acquisizioni», Amministrazione&Finanza ORO, n. 4/2000. (4) Cfr. nota 1. 49

50 L analisi critica sulla coerenza delle assunzioni e sull efficacia del processo di budgeting del gruppo ha indotto l investitore a mettere in dubbio le previsioni formulate nel piano. Sottoposto ad un analisi di sensitività, l EBIT atteso è stato infatti ridimensionato in misura rilevante. L investitore, pur iniziando a riconsiderare i termini della trattativa, ha comunque proseguito l analisi dei dati previsionali, esaminando gli stati patrimoniali forniti dalla Direzione pianificazione del gruppo con riferimento al preconsuntivo 1999, al budget 2000 e al piano per il 2001 ed il 2002 (Tavola 3). Le previsioni sono risultate correttamente modellizzate e le assunzioni sottostanti sono parse ragionevoli, con la sola eccezione degli investimenti in attività fisse che sono parsi sottostimati. In particolare l Amministratore Delegato di una delle società del gruppo ha indicato che, sulla base delle stime più recenti, il completamento della costruzione di un immobile in corso dal 1999 comporterà nel 2000 e nel 2001 investimenti superiori a quanto inizialmente preventivato. Il management del gruppo non ha inoltre considerato che entro il 2002 una delle società partecipate dovrà modificare gli impianti per adeguarli ad una normativa comunitaria con un investimento stimato in 500 milioni. Nello stesso esercizio è inoltre probabile che la holding debba procedere alla sostituzione del mainframe e di numerose workstation con un ulteriore investimento. Il consulente dell investitore ha poi riscontrato che a livello di gruppo gli investimenti di mantenimento hanno storicamente comportato acquisti all estero di impianti per oltre 2 milioni di dollari all anno ma che nel piano il management non ha tenuto conto del peggioramento del rapporto di cambio tra Euro e dollaro. Le stime in proposito indicano che il piano degli investimenti è quindi sottostimato di 200 milioni annui circa (Tavola 4). Tra gli altri elementi considerati dall investitore a completamento dell analisi di sensitività si segnalano il calcolo del risparmio sulle imposte e sugli impieghi in circolante che conseguirebbe ad una contrazione dell EBIT (5). L investitore ha quindi predisposto una sintesi quantitativa dei termini dell operazione d acquisizione che sta progettando. Il prezzo d acquisto è attualmente ipotizzato in circa 40 miliardi e, sulla base delle negoziazioni condotte con alcune banche, si pensa di ricorrere ad un finanziamento di 10 miliardi. Tale linea di credito verrebbe rimborsata nell arco di cinque anni e remunerata a tasso fisso. La Tavola 5 riepiloga l impatto sui flussi di cassa previsti dal management dell analisi di sensitività e dell operazione di acquisizione. Su tale base l investitore ha richiesto al venditore una riduzione del prezzo richiesto e sta ipotizzando di aumentare la quota di capitale che investirà nel progetto. Conclusioni L esame critico di un piano aziendale presuppone da parte dell analista l approfondita conoscenza dell attività e dei «numeri» dell impresa target, delsettore in cui questa opera e del contesto di riferimento. A tale requisito si aggiungono la capacità di identificare le variabili rilevanti e di prevederne l evoluzione futura, come pure quella di costruire efficaci modelli per la simulazione di sensitività e scenari. Nota: (5) Cfr. nota 1. Tavola 3. Dati consuntivi e previsionali del gruppo Flower 1999 Consuntivo 2000 Budget 2001 Piano 2002 Piano Attività immobilizzate nette 113.315 111.385 109.131 106.843 Scorte 35.024 34.542 34.781 34.859 Crediti commerciali netti 67.371 66.476 66.936 67.088 Debiti verso fornitori (50.148) (50.503) (50.698) (50.695) Altre attività a breve 16.156 17.101 18.429 19.055 Altre passività a breve (10.393) (10.670) (10.993) (11.241) Capitale Circolante Netto 58.010 56.947 58.455 59.066 Capitale investito netto 171.325 168.332 167.586 165.909 Fondi rischi ed oneri (24.549) (26.930) (29.430) (31.930) Posizione finanziaria netta (55.770) (50.661) (46.983) (41.947) di cui a medio termine (40.000) (35.000) (30.000) (25.000) Mezzi propri 91.006 90.741 91.173 92.032

Gli analisti capaci sono purtroppo una risorsa scarsa e, in ogni caso, gli investitori finanziari devono agire con rapidità e, quando pure è possibile contattarli, facendo talvolta poco affidamento sulla collaborazione dei manager del target. Per tali ragioni le due diligence vengono spesso affidate a consulenti esterni che diventano così un supporto fondamentale per l analisi critica del piano in quanto consentono all investitore di focalizzare le proprie risorse sulla valutazione del target, sulla progettazione dell intervento e del disinvestimento e sulla negoziazione. Tavola 4. L analisi critica del piano di investimenti 2000 2001 2002 Costruzione immobile 1.000 1.000 0 Adeguamento alle norme 0 0 500 Sostituzione mainframe 0 0 700 Adeguamento investimenti in valuta 300 200 200 Aggiustamento delle CapEx 1.300 1.200 1.400 Tavola 5. La revisione dei flussi di cassa previsionali 2000 2001 2002 Flussi di cassa netti previsti 5.108 3.678 5.038 Aggiustamenti all EBIT (2.300) (4.100) (5.400) Effetto fiscale riduzione EBIT 948 1.760 2.390 Aggiustamento CapEx (1.300) (1.200) (1.400) Aggiustamento CCN 700 1.300 1.500 Impatto dell analisi di sensitività (1.952) (2.240) (2.910) Rimborso finanziamento acquisizione (2.000) (2.000) (2.000) Interessi sul finanziamento (360) (600) (480) Effetto fiscale degli interessi 133 222 178 Impatto dell operazione (2.227) (2.378) (2.302) Flussi di cassa rettificati 929 (940) (174) IN VETRINA GLI STRUMENTI DERIVATI Analizzare, prevedere e coprire i rischi finanziari nelle imprese a cura di Domenico Sartore IPSOA Editore, Milano, 1999, pp. 192, L. 43.000 (E 22,21) 51 Futures, opzioni, swaps, derivati su crediti: che cosa sono, come funzionano, quando e perché convengono? L importanza assunta in molte operazioni finanziarie dagli strumenti derivati e la loro così ampia diffusione sono all origine di questo libro che si concentra, nello specifico, sugli aspetti tecnici, gestionali e di analisi quantitativa. Infatti, nella prima parte vengono presentati caratteristiche e funzionamento dei principali strumenti derivati. Nella seconda si discutono le condizioni di convenienza per l uso di questi strumenti da parte delle aziende, si analizza il rischio di credito associato alle operazioni sui derivati «over-the-counter» e si riporta, quale esempio applicativo delle teorie discusse, un caso aziendale. Nella terza si confrontano e si utilizzano congiuntamente l analisi tecnica ed econometrica a fini di previsioni. Completa il volume una raccolta organica di tutte le disposizioni legislative e regolamentari che disciplinano l utilizzo degli strumenti derivati in Italia. Per informazioni: Redazione (ammin.fin@ipsoa.it), Ufficio Vendite (tel. 02.8247.6464, fax 02.8247.6403), Agente Ipsoa di zona, indirizzo Internet http://www.ipsoa.it