I metodi empirici e i multipli di mercato Prof. Maurizio Comoli Università del Piemonte Orientale Facoltà di Economia di Novara I metodi empirici (1/18) Le regole del pollice (Rules of Thumbe) sono uno strumento di formazione del prezzo ispirato dal mercato, basato sulla prassi diffusa in un settore specifico o in altri similari, che indica il prezzo probabile al quale un azienda può essere venduta o acquistata. Da ciò deriva l esigenza di una serie di precauzioni: - non sono regole valutative razionali - pur nell ambito dello stesso tipo di attività, sono frequenti le differenze 2 1
I metodi empirici (2/18) VANTAGGI - Semplicità d applicazione - Applicabilità anche a piccole imprese che dispongono di un numero limitato di informazioni - Derivazione diretta dal mercato PRECAUZIONI - Metodo scarsamente razionale nella prospettiva della teoria finanziaria; - Può essere necessario verificare le ipotesi sottese dall applicazione di un certo moltiplicatore 3 I metodi empirici (3/18) Multipli o percentuali delle vendite di un certo periodo (mesi, anni, ecc.) Multipli o percentuali dei profitti netti normalizzati Multipli per unità Multipli degli utili e delle vendite maggiorati delle attività 4 2
I multipli di mercato (4/18) Il principio fondamentale della metodologia consiste nel definire il valore dell azienda come risultato di una stima effettuata considerando dati del mercato azionario o di operazioni M&A, espressi sotto forma di coefficienti o, più correttamente, di MULTIPLI o MOLTIPLICATORI I multipli così definiti vengono quindi applicati alla Società oggetto di valutazione al fine di determinarne il valore. Attraverso i Multipli si esprimono i PREZZI PROBABILI e NEGOZIABILI per una determinata impresa estrapolati dall andamento del mercato borsistico o da transazioni avvenute fuori mercato 5 I multipli di mercato (5/18) L uso dei moltiplicatori avviene secondo due approcci: APPROCCIO DELLE SOCIETA COMPARABILI Il valore di un azienda è calcolato sulla base di moltiplicatori riferiti ad un campione di società quotate operanti nello stesso settore e giudicate OMOGENEE (Il principio di omogeneità implica che la scelta sia orientata verso aziende che abbiano caratteristiche simili all azienda da valutare) APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI (Direct Market Data Method) I multipli vengono calcolati con riferimento ad operazioni di M&A che sono avvenute sul mercato coinvolgendo società simili a quella oggetto di valutazione 6 3
I multipli di mercato (6/18) I multipli sono normalmente espressi dal rapporto tra un prezzo/valore e una misura di performance considerata strettamente legata al valore e realizzata da Società simili (omogenee, comparabili) in un dato periodo. P/E (Price/Earnings) P/CF (Price/Cash Flow) EV/Sales (Enterprise Value/Sales) EV/EBIT EV/EBITDA 7 I multipli di mercato (7/18) VANTAGGI SVANTAGGI - Facilità d applicazione - Presenza di un gran numero di dati finanziari e di altri disponibili nelle Public Companies oggetto di quotazione - I prezzi di mercato sono il risultato di un gran numero di compratori e venditori, cioè sono prezzi rappresentativi - Può essere difficile trovare società quotate che siano omogenee rispetto all azienda da valutare - Le interpretazioni dei dati di mercato possono essere difficoltose - Le quotazioni borsistiche sono soggette a grande variabilità 8 4
I multipli di mercato (8/18) EV/EBIT EV/EBITDA EV/SALES Valore di mercato del capitale investito (enterprise value EV) Valore di mercato dei debiti (debt value) Valore di mercato del patrimonio netto (equity value) P/E P/CF P/BV 9 I multipli di mercato (9/18) IL METODO DELLE SOCIETA COMPARABILI: FASI APPLICATIVE 1. Scelta delle società comparabili 2. Scelta dei moltiplicatori 3. Calcolo della grandezza rappresentativa per ogni moltiplicatore utilizzato 4. Eventuale proiezione nel futuro delle performance o dei parametri che definiscono i multipli, proiezioni dei multipli 5. Scelte finali 10 5
I multipli di mercato (10/18) CRITERI DI SCELTA DELLE SOCIETA COMPARABILI AFFINITA del business e dei beni o servizi prodotti delle dimensioni (fatturato, capitale investito, numero dipendenti) dei tassi di crescita storici / prospettici del livello di integrazione verticale dei mercati geografici di riferimento delle fonti del vantaggio competitivo della struttura finanziaria dei risultati degli ultimi esercizi (fatturato, utile, EBIT, etc.) della struttura dei costi e della leva operativa delle strategie di sviluppo e di diversificazione delle politiche di R&D e marketing 11 I multipli di mercato (11/18) SCELTA DEI MOLTIPLICATORI Più in alto si colloca nel Conto Economico, la misura di performance, meno essa risente delle politiche discrezionali seguite nella formazione del Bilancio (ad esempio il MOL e l EBITDA non risentono della struttura finanziaria, fiscale e della politica degli investimenti dell azienda) 12 6
I multipli di mercato (12/18) Il moltiplicatore P/E è il moltiplicatore più noto e utilizzato l indicatore di performance è l utile netto l utile netto considerato non è necessariamente quello di bilancio, che spesso è rettificato per eliminare l eventuale disomogeneità nei criteri contabili applicati dalle società confrontabili - rispetto a quelli seguiti dalla società oggetto di stima - o per eliminare elementi straordinari, eccezionali e non ricorrenti 13 I multipli di mercato (13/18) Il moltiplicatore P/EBIT prescinde dalla struttura finanziaria e fiscale della società in mancanza di aggiustamenti possono emergere rilevanti distorsioni del procedimento valutativo in particolare per imprese che hanno costi del capitale (proprio e di debito) differenti o che operano in paesi dove vi sono modalità differenti di tassazione degli utili societari 14 7
I multipli di mercato (14/18) Il moltiplicatore P/EBITDA il moltiplicatore consente la neutralizzazione delle differenti politiche di ammortamento adottate è utilizzato a volte per la valutazione di imprese operanti in industrie altamente cicliche 15 I multipli di mercato (15/18) Il moltiplicatore P/SALES è un multiplo di facile applicazione, indipendente da politiche di bilancio, relativamente stabile non incorpora però nessuna informazione riguardo alle politiche dei prezzi, all efficienza produttiva, alle politiche di marketing e all efficacia della strategia aziendale il presupposto di applicazione è rappresentato dalla omogeneità dei margini tra società comparabili e società da valutare (ad es. aziende di distribuzione al dettaglio) 16 8
I multipli di mercato (16/18) Multiple of Sales Multiple of EBITDA Multiple of EBIT Company Y Y+1 Y+2 Y Y+1 Y+2 Y Y+1 Y+2 MARKS & SPENCER (UK) 1,42 1,45 1,38 10,4 14,7 12,7 12,3 19,4 16,3 LIMITED (US) 0,97 0,99 0,94 9,1 9,3 8,3 13,0 13,9 12,0 GAP (US) 4,91 4,46 3,65 27,2 25,2 21,5 34,4 31,3 25,8 HENNES & MAURITZ (SWE) 5,36 4,55 3,90 32,9 27,3 22,8 36,3 30,3 25,3 ETAM (FRA) 0,60 0,42 0,38 4,3 4,2 3,5 6,0 9,5 6,7 NAF NAF (FRA) 0,56 0,49 0,43 4,8 4,8 4,3 10,9 10,9 8,5 BENETTON (ITA) 1,52 1,59 1,55 9,0 9,3 8,1 12,1 12,3 10,7 MARZOTTO (ITA) 0,71 0,68 0,65 4,8 5,1 4,7 6,6 7,0 6,4 BASSETTI (ITA) 0,68 0,67 0,63 4,2 4,6 4,5 6,0 6,9 6,6 COURTAULDS (UK) 0,24 0,24 0,21 2,7 2,9 2,7 4,2 5,0 4,6 DMC (FRA) 0,20 0,21 0,20 21,1 8,4 4,7 NM NM NM HUGO BOSS (GER) 1,30 1,20 1,08 7,6 7,0 6,9 8,7 8,0 8,0 17 I multipli di mercato (17/18) Impresa Alfa: SALES = 12.000 EBITDA = 1.900 EBIT = 1.600 Media Multipli aziende comparabili EV/S = 1,5 EV/EBITDA = 9,0 EV/EBIT = 12,0 enterprise value EV Posizione finanziaria netta a valori di mercato = 4.000 equity value 18 9
I multipli di mercato (18/18) EV/SALES EV (Alfa)= Sales (Alfa) * media (EV/Sales) = 12.000 * 1,5 = 18.000 Valore economico del netto = EV PFN = 18.000 4.000 = 14.000 EV/EBITDA EV (Alfa)= EBITDA (Alfa) * media (EV/EBITDA) = 1.900 * 9 = 17.100 Valore economico del netto = EV PFN = 17.100 4.000 = 13.100 EV/EBIT EV (Alfa)= EBIT (Alfa) * media (EV/EBIT) = 1.600 * 12 = 19.200 Valore economico del netto = EV PFN = 19.200 4.000 = 15.200 19 10