Strategia d investimento Indicatori dell Asset Allocation Strategia d investimento (asset classes, valute, duration obbligazionarie) Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 A cura dell Ufficio Ricerca e Analisi Disclaimer: tutte le informazioni e le opinioni contenute in questo documento rivestono unicamente carattere informativo. In nessun caso le informazioni e le opinioni espresse devono essere considerate come inviti, raccomandazioni, offerte d investimento o sollecitazione al pubblico risparmio.
STRATEGIA D INVESTIMENTO Indicatori dell asset allocation Indicatore Situazione attuale Aspettative tra 3 mesi Congiuntura ISM index (USA) Consumer confidence (USA) PMI index (Euroland) Condizioni monetarie Liquidità (M2/M3) Yield curve Corporate spread Valutazione azioni P/E Earnings yield gap Dinamica degli utili EPS momentum Sentimento Indice VIX (volatilità) Bear ratio Crescita mondiale moderata in discesa in salita stabile Neutrali crescita minima in EU appiattimento in discesa Neutrale neutro sottovalutato Meno negativa negli USA Positivo stabile a bassi livelli in aumento Crescita moderata stabile al rialzo debole Neutrali crescita debole movimento laterale stabile in miglioramento Strategia d investimento Continuiamo a credere in uno scenario di normalizzazione dell attività economica, con possibili ripensamenti da parte della comunità finanziaria, causati da avvenimenti economico-politici puntuali. In generale, vediamo parecchi andamenti positivi: a) accelerazione della crescita economica statunitense nella seconda parte dell anno, grazie alla ripresa del mercato immobiliare e dell occupazione, b) buon andamento della congiuntura cinese, grazie alle misure di supporto al consumo del governo e alla crescita del commercio mondiale, c) lento miglioramento della situazione politico-economica in Europa, d) forte sostegno delle banche centrali di tutto il mondo. Difficile immaginare ritorni particolarmente interessante degli investimenti obbligazionari, vista la struttura attuale dei tassi. Sul fronte dei mercati core (sia tedeschi che americani), i rendimenti sulla parte lunga della curva appaiono ormai alla fine del lungo trend ribassista stante anche l ultima ulteriore accelerazione verso il basso. Vediamo pochissimo appeal anche se è possibile che questi rendimenti rimangano bassi per molto tempo. La parte a breve non garantisce alcun tipo di rendimento nominale e quindi consigliamo di mantenere sui portafogli duration bassa e di privilegiare inflation linked bond. Reiteriamo il nostro suggerimento di investire nei segmenti high yield, attraverso un opportuna diversificazione settoriale, geografica e di duration. L approccio deve rimanere costruttivo e nella determinazione di quale peso assegnare alla componente azionaria, diventa prioritaria la scelta dei settori nei quali investire. I settori che fino a qui hanno ben performato, hanno raggiunto livelli di valutazione alti, mentre quelli che ancora stanno al palo, pur avendo buoni potenziali, si confrontano con una congiuntura che ancora non fa intravvedere la luce in fondo al tunnel. In questo contesto rimaniamo con un esposizione media, in attesa che i numeri chiariscano la strada da intraprendere a partire dalle incombenti pubblicazioni trimestrali. I flussi avuti sugli Eurocross durante il mese di marzo, sono stati causati principalmente dalle tensioni per la crisi cipriota. La paura che la soluzione applicata a Cipro possa valere come modello di gestione del sistema bancario a livello europeo, ha causato la discesa dell Eur/Usd a 1.2750, rientrata poi quasi totalmente. Abbiamo provveduto a consolidare l esposizione in peso messicano per tutti i profili. Le dichiarazioni della Banca centrale messicana che di fatto sanciscono la fine di una fase di riduzione dei tassi guida hanno causato un rally del peso, portandolo al target prefissato. Per i profili Euro abbiamo comprato un opzione Put Eur, Call Uad strike 1.27, con scadenza 3 mesi e a inizio aprile abbiamo incrementato lievemente l esposizione in Usd (3%). ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 2 / 9
STRATEGIA D INVESTIMENTO Asset Classes Asset Classes Strategia Cambiamento Liquidità *) Obbligazioni Azioni Strumenti alternativi *) Parte della liquidità può essere investita in operazioni tattiche (di trading) su attivi più rischiosi, prevalentemente azioni Valute Valute Strategia Cambiamento Euro Dollaro USA Franco svizzero Altre Duration segmento reddito fisso Valute Duration consigliata Breve (<2 anni) Medio (2-5 anni) Lungo (>5 anni) Euro Cambiamento 1.45 Dollaro USA Cambiamento 1.55 Franco svizzero Cambiamento 1.45 Legenda: - fortemente sovraponderare = - sovraponderare = - neutrale = - sottoponderare = - fortemente sottoponderare = Cambiamento rispetto alla situazione precedente : ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 3 / 9
Primo indicatore: la congiuntura USA: ISM Index 70 50 40 L indice ISM (inchiesta sulle prospettive economiche effettuata tra i direttori agli acquisti statunitensi) ha sancito una pausa nel trend al rialzo registrato negli ultimi mesi. La discesa di quasi 3 punti è da interpretare come uno stop momentaneo e crediamo in un accelerazione della congiuntura nella seconda parte dell anno. Il dato si inserisce nel solco di vari rapporti usciti al di sotto delle aspettative nelle ultime settimane. 30 USA: ISM Index Componente nuovi ordini 70.00.00 50.00 40.00 La componente nuovi ordini ha subito il ribasso più forte all interno dell indice generale. Il dato si mantiene al di sopra del valore di 50 che sancisce il confine tra crescita e contrazione dei nuovi ordini. 30.00 20.00 USA: ISM Index - Componente prezzi 90 75 45 30 La componente prezzi è scesa nei nel mese in questione, confermando la tendenza di movimenti erratici. L indecisione degli investitori su quale tipo di crescita andremo incontro, si ripercuote anche sulle quotazioni di materie prime e prodotti semilavorati. 15 ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 4 / 9
USA: Fiducia del consumatore 1.00 140.00 120.00 0.00 80.00.00 40.00 20.00 La fiducia del consumatore statunitense è salita nuovamente oltre le attese, grazie al miglioramento del mercato del lavoro e alla ripresa di quello immobiliare. Con l aumento del prezzo delle case, la ricchezza degli americani cresce assieme al loro ottimismo e alla voglia di acquistare anche beni durevoli di un certo valore. In prospettiva si può essere moderatamente ottimistici sull andamento del consumo privato. Eurolandia: PMI Index 65 55 50 45 40 Il PMI manifatturiero della zona euro è uscito sotto quota 50 per il 19 mese consecutivo, a testimoniare la difficoltà dell area euro di uscire dal periodo recessivo. Comunque, anche per l effetto base, il PIL sarà si in contrazione nel primo trimestre, mentre è probabile che ritorni alla crescita nel secondo. 35 30 06 07 08 09 11 12 13 Prospettive sulla crescita economica Continuiamo a credere in uno scenario di normalizzazione dell attività economica, con possibili ripensamenti da parte della comunità finanziaria, causati da avvenimenti economico-politici puntuali. In generale, vediamo parecchi andamenti positivi: - accelerazione della crescita economica statunitense nella seconda parte dell anno, grazie alla ripresa del mercato immobiliare e dell occupazione - buon andamento della congiuntura cinese, grazie alle misure di supporto al consumo del governo e alla crescita del commercio mondiale - lento miglioramento della situazione politico-economica in Europa - forte sostegno delle banche centrali di tutto il mondo che dovrebbero tranquillizzare gli investitori sulla capacità del sistema di gestire le possibili crisi future. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 5 / 9
Secondo indicatore: condizioni monetarie A) Massa monetaria USA: M2 (crescita annuale) 12 Eurolandia: ECB M3 (crescita annuale) 14 11 8 8 6 5 4 2 2 0-1 La massa monetaria europea è cresciuta del +3.1% a febbraio, indicando quando sia difficoltoso alimentare l economia reale malgrado la forte liquidità presente sul mercato. Il meccanismo di trasmissione non funziona ancora e l erogazione di credito nei paesi dell Europa periferica rimane difficile. B) Scenario economico e Yield curve INFLAZIONE CRESCITA r r sc Fase II Fase I oggi r Fase III Fase IV r sc Siamo stati sempre convinti che la deflazione fosse il vero problema del mondo sviluppato e la decisone della Bank of Japan di inondare il mercato di liquidità, con l obiettivo di far crescere l inflazione fino al 2% ne è fedele testimonianza. Senza reflazione la crescita economica non è possibile e il rientro dall eccessivo indebitamento molto più difficile. sc sc Utilizziamo quest indicatore, in quanto esiste una chiara relazione tra lo scenario economico, espresso in crescita congiunturale e inflazione, con l inclinazione della yield curve e l andamento del mercato azionario. In questo contesto, la yield curve è definita come la differenza tra i rendimenti delle obbligazioni a anni e i tassi d interesse a due anni. Possiamo definire quattro fasi del ciclo congiunturale, a cui corrispondono quattro forme della curve dei rendimenti. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 6 / 9
Yield Curve (differenza rendimento obbl. 2 anni) Stati Uniti 4.00 Eurolandia 3.50 3.00 3.00 2.50 2.00 2.00 1.00 1.50 1.00 0.00 0.50 0.00-1.00-0.50 02 03 04 05 06 07 08 09 11 12 13 Difficile immaginare ritorni particolarmente interessante degli investimenti obbligazionari vista la struttura attuale dei tassi. Sul fronte dei mercati core (sia tedeschi che americani), i rendimenti sulla parte lunga della curva appaiono ormai alla fine del lungo trend ribassista stante anche l ultima ulteriore accelerazione verso il basso. Vediamo pochissimo appeal anche se e possibile che questi rendimenti rimangano bassi per molto tempo. La parte a breve non garantisce alcun tipo di rendimento nominale. Consigliamo di mantenere sui portafogli duration bassa e di privilegiare inflation linked. C) Obbligazioni: corporate spread Credit spread obbligazioni corporate in EUR 2.50 2.00 1.50 1.00 In un mercato caratterizzato ormai da tempo da rendimenti bassi, reiteriamo il nostro suggerimento di investire nei segmenti high yield, attraverso un opportuna diversificazione settoriale, geografica e di duration. 0.50 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 2011 2012 2013 ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 7 / 9
Terzo indicatore: la valutazione dei mercati azionari USA: P/E prospettico 12 mesi Europa: P/E prospettico 12 mesi 25 22 20 17 15 12 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Serie1 Serie2 Serie3 7 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Serie1 Serie2 Serie3 Fonte: Nomura/Bloomberg I multipli di valutazione sono nuovamente saliti, soprattutto a causa della riduzione delle stime degli utili che continua con intensità superiore alle attese. Il P/E europeo non è elevato, ma molto della sottovalutazione è in gran parte rientrata (soprattutto se consideriamo il periodo post bolla del 2000). Se la ripresa congiunturale si svilupperà secondo le attese, si potrà contare su una espansione dei multipli di valutazione, oltre che a un miglioramento degli utili attesi. Quarto indicatore: la dinamica degli utili (EPS Momentum) La stagione delle trimestrali negli Stati Uniti è alle porte. Le stime sono per una crescita minima rispetto ai numeri dello scorso anno, per cui è probabile che le attese verranno superate da un buon numero di società. Di conseguenza l EPS momentum negli USA potrà tornare in territorio positivo. In Europa la situazione è più problematica, con le revisioni al ribasso degli utili che sono aumentate rispetto al mese precedente. L EPS momentum potrà migliorare dai livelli attuali, ma difficilmente assisteremo nei prossimi mesi a un aumento delle stime. Definizione: l EPS momentum indica il cambiamento della previsione degli utili aziendali nel tempo ed è espresso a lato come numero di revisioni degli utili al rialzo meno quelle al ribasso, il tutto diviso per il numero totale delle stime. Europa: EPS Momentum USA: EPS Momentum 15 5 0-5 - -15-20 -25 20 0 - -20-30 -40 Fonte: Nomura ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 8 / 9
Quinto indicatore: il sentimento Indice VIX (volatilità) sul CBOE 90 80 70 50 40 30 20 gen-04 gen-06 gen-08 gen- gen-12 La volatilità resta a livelli storici molto bassi, in quanto la situazione macroeconomica statunitense è giudicata in miglioramento e si ha grande fiducia nelle capacità della Fed. L indice VIX riflette una stima della volatilità futura dell S&P 500, basata su media ponderata della volatilità implicita di diverse sue opzioni (differenti strikes e scadenze). La linea tratteggiata corrisponde all indice S&P 500, da notare che ad alti valori del VIX è seguito un movimento della borsa al rialzo. Put/Call Ratio e Investitori Bear sul mercato azionario statunitense 1.25 80 1.00 0.75 40 0.50 20 0.25 gen-09 gen- gen-11 gen-12 gen-13 put/call ratio 0 gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen- gen-11 gen-12 gen-13 % investitori ribassisti La percentuale di investitori ribassisti è dapprima scesa a un livello che chiamava il consolidamento, poi si è improvvisamente impennata verso livelli che indicano una ripresa del mercato azionario. Il put/call ratio è ottenuto dividendo il numero del volume delle opzioni put con quello dei call. Un eccesso verso l alto indica negativismo da parte degli investitori e un possibile rimbalzo del mercato azionario. Un valore basso può preludere a un movimento al ribasso. L indicatore investitori bear mostra la percentuale di operatori ribassisti nell ottica di 6 mesi. Un valore alto è associato con un pessimismo elevato sull andamento borsistico. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile 2013 Pagina 9 / 9