Il private equity si finanzia con i mini bond

a cura di valter conca Il private equity si finanzia con i mini bond Valter Conca valter.conca@sdabocconi.it π Il trend di mercato Il mercato del private equity nel 2013 segna il passo. Il numero di operazioni effettuate cala del 19% passando da 85 nel 2012 a solo 69 nuove acquisizioni nel 2013. Anche le operazioni di add-on (acquisizioni successive della c.d. platform) si dimezzano scendendo da 33 a sole 18 nel 2013. Le prime stime, tuttavia, indicano un sensibile incremento nelle dimensioni delle società acquisite con un fatturato medio di circa 108 milioni di euro (87 milioni nel 2012). Rispetto all anno precedente si nota il forte rallentamento del Fondo Italiano d Investimento che ha effettuato solo cinque interventi contro i precedenti 14. Si mantiene vivace il mercato dei Secondary Buy-Out, in leggera crescita rispetto al 2012 con 14 operazioni in società prevalentemente di medie/grandi dimensioni (fatturato medio di 303 milioni di euro). Diminuiscono invece le operazioni di Expansion (27% contro il 32% del 2012) in parte dovute al precitato rallentamento del Fondo Italiano d Investimento. Ben il 90% del mercato (62 acquisizioni su 69) ha riguardato le PMI con fatturato inferiore a 200 milioni di euro, distribui- tabella 1 le operazioni di secondary buy-out nel 2013 Società acquisita Quota Cedenti Investitori Ansaldo Energia 84,55% First Reserve Corporation Fondo Strategico Italiano Bellco 20% Charme Investments Amadeus Capital Partners Limited e Capital Dynamics Biolchim 100% Assietta Private Equity e IMI Fondi Chiusi Wise CastFutura 73,40% Synergo Star Capital Cerved Group 100% Bain Capital e Clessidra CVC Capital Partners F.I.L.A. 13,75% Edmond de Rothschild Investment Partners Palladio Finanziaria Fabbrica Italiana Lapis e Affini Idroma 88% Ardian Progressio La Gardenia Beauty 100% Bridgepoint Orlando Italy Management Lafert 25% Alcedo Neip III MCS Italia 100% Permira Emerisque Brands UK Limited Nuova Giungas 25% Xenon Private Equity Neip III Plastiape 53,9% Aksia Group PM & Partners Rhiag 100% Alpha Apax Partners Rollon 100% Ardian e Consilium Chequers Capital, Iniziativa Gestione Investimenti, Consilium 39

te prevalentemente nei settori del consumer goods e dell investment goods e componentistica. Il trend di mercato va letto tuttavia a onda lunga : bisogna infatti considerare che vi sono molte operazioni attualmente in corso che si potrebbero chiudere nel breve periodo. Continua, invece, lo scarso peso dei deal di maggiore dimensione, con ben tre operazioni su sette concentrate nel settore energetico: ad Ansaldo Energia acquisita dal Fondo Strategico Italiano, al Gruppo Lampogas acquisito da 4D Global Energy Advisor e a SECI Energia acquisita da Glennmont Partners, si affiancano le acquisizioni di Cerved Group da parte di CVC Capital Partners, di F.I.L.A. (oggetti di cancelleria) acquisita da Palladio, Forgital acquisita dal Fondo Italiano d Investimento e il deal che coinvolge Rhiag, acquisita da APAX Partners. Il massimo valore registrato ha riguardato l investimento di CVC Capital Partners in Cerved Group con 1130 milioni di euro e un multiplo sull EBITDA pari a 8,3x. Interessante è anche l operazione F.I.L.A., che punta su una strategia di acquisizioni successive per raggiungere una quota di fatturato ideale per una quotazione da concludere nel prossimo biennio. Nel capitale di F.I.L.A. erano presenti nel 2010 Edmond de Rothschild Investment Partners e Intesa San Paolo con una quota paritetica del 13,75%; nell ottobre 2013 la società ha chiuso un operazione di Replacement sostituendo Rothschild con Palladio Finanziaria, con un investimento complessivo di 30 milioni di euro, corrispondente a un multiplo sul fatturato di 1,2x e ad un multiplo sull EBITDA pari a 7-8x. La società chiude il 2012 con un turnover di 215 milioni di euro, un Enterprise Value di 250 milioni e una PFN di 31,8 milioni. Un segnale di particolare importanza concerne il maggior dinamismo delle way-out che hanno registrato un forte incremento (+48% rispetto al 2012). La maggior parte delle uscite riguardano Secondary Buy Out (14 acquisizioni); alle due IPO Moleskine e Moncler si affiancano poi tre riacquisizioni da parte dei vecchi soci (Ariston Thermo, Special Flanges e Alberto Aspesi). Le rimanenti 21 cessioni sono infine classiche operazioni di trade sale acquisite da investitori industriali. Tra i fondi particolarmente attivi si annoverano Progressio (cessione di Chromavis e Rondine), Mandarin Capital Partners (cessione di Industria tabella 2 le emissioni completate dalle società venture backed Nome Motivo emissione Valore Interesse Durata Quotazione Primi sui Motori Ristrutturazione finanziaria 2,5 mln 9% 3 Extramot Pro 08/08/2013 Zobele Rifinanziamento linee di credito 180 mln 7,88% 5 Negoziazione OTC per il precedente buyout Marcolin Finanziamento acquisizione di Viva 200 mln 8,50% 6 Extramot Pro 14/11/2013 International e rimborso debiti pregressi IVS Group Rifinanziamento linee di credito 200 mln 7,13% 7 Extramot Pro 04/04/2013 Gamenet Rimborso debito corrente 200 mln 7,25% 5 Extramot Pro 01/08/2013 Sisal Rifinanziamento linee di credito 275 mln 7,25% 4 Extramot Pro 15/05/2013 per precedente buyout Guala Closures Rifinanziamento linee di credito 275 mln Euribor 3 mesi + 5,375% 6 Borsa del Lussemburgo per delisting 2008 Teamsystem Rimborso debito generato dal secondary 300 mln 7,38% 7 Extramot Pro 03/05/2013 buyout del 2010 Rhiag Group Finanziamento acquisizione 200 mln Euribor 3 mesi + 5,5% 6 Extramot Pro 15/11/2013 di Rhiag-Inter Auto Parts Italia 215 mln 7,25% 7 Manutencoop Rimborso linee di credito in scadenza 425 mln 8,25% 5 Extramot Pro 02/08/2013 Cerved Rimborso prestiti bancari, pagamento 250 mln Euribor 3 mesi + 5,37% 6 Extramot Pro 25/03/2013 tasse di emissione e acquisto, pagamento 300 mln 6,375% 7 di parte del dovuto a Bain Capital 230 mln 8% 8 40

Macchine Italiane IMA, Gasket International e CIFA) e Synergo (cessione di CastFutura Group, Cobra Automotive Technologies, Cartonplast e Tecnowind). Per quanto riguarda i prezzi, dai primi riscontri si registra un sensibile incremento del multiplo EV/EBITDA, confermato peraltro anche da altre fonti statistiche (Fineurop Soditic); la scarsità di target ideali con struttura e performance compatibili per il private equity e la disponibilità di capitali ancora oggi esuberante rispetto alla domanda tende infatti ad accrescere la competizione sui prezzi. π Il finanziamento del private equity mediante mini bond Una novità dell anno è sicuramente la presenza dei mini bond sul mercato delle società venture backed. La necessità di finanziare nuovi progetti di crescita, unitamente alla indisponibilità del normale credito bancario, ha spinto alcune società partecipate da fondi di private equity a utilizzare le possibilità offerte dal Decreto Sviluppo (c.d. decreto mini bond). In realtà, date le dimensioni, è bene considerare che ad eccezione dell emissione di Primi sui Motori, le altre operazioni non rientrerebbero nella sfera propria dei mini bond (tabella 2). Le emissioni di mini bond, date le dimensioni interessanti, potrebbero essere finalizzate dalle società partecipate dai private equity a finanziare progetti di crescita esterna (operazioni di add-on) che, pur allungando l hold - ing period, aumenterebbero la possibilità di raggiungere una dimensione più appetibile e di conseguenza facilitare una proficua way-out. π π Anatomia di un deal: Caffita System, il business delle capsule per macchine da caffè Lida Trasciatti lida.trasciatti@sdabocconi.it Inquadramento strategico Caffita System è un azienda italiana leader nella produzione e commercializzazione di un sistema proprietario di capsule e macchine per l erogazione di caffè. La società opera all interno del segmento di mercato del caffè porzionato ovvero utilizza una combinazione sofisticata di macchine ad alta tecnologia con un sistema di porzionamento del caffè in capsule. L azienda è stata fondata nel 2004 da un gruppo di imprenditori e manager con vasta esperienza nel settore: Sergio Zappella, Giovanni Zaccanti, Mario Muttoni, Andrea Clementini e Roberto degli Esposti, che dopo essere stati attivi per più di due decadi a sviluppare il business delle macchine da caffè, hanno intuito la necessità sentita dai clienti di possedere un apparecchio in grado di garantire: Ω velocità e facilità nella preparazione del caffè e nella pulizia rispetto alla tradizionale moka; Ω una corretta macinatura e grammatura, senza sprechi e variabile a seconda dei sistemi; Ω un prodotto di qualità costante nel tempo: il consumatore di caffè è tendenzialmente un consumatore fedele ai propri gusti. Il Caffitaly System è un sistema combinato di macchine e capsule i cui componenti sono coperti da brevetti internazionali. La particolare struttura della capsula permette il confezionamento di qualsiasi tipo di caffè: dall espresso italiano al caffè lungo americano. Il caffè viene macinato e racchiuso tra due filtri protetti ermeticamente dall innovativa struttura della capsula. Le macchine da caffè permettono di realizzare caffè porzionato, ma sono anche progettate per consentire la perfetta erogazione di differenti bevande: orzo, tè, camomilla, bevanda al cioccolato, bevanda bianca e tisana. Il Caffitaly System è un sistema semiaperto che, a differenza dei sistemi chiusi, con un rapporto esclusivo e integrato fra produttore della macchina e produttore del caffè (Nespresso), è stato realizzato per dare la possibilità ai partner (torrefattori, distributori) di inserirsi in qualunque fase del ciclo produttivo, dalla sele- tabella 1 caffita system dati economici a confronto 2008 2009 2010 2011 2012 Fatturato ( mln) 9,1 25,2 36,6 68,0 97,5 EBITDA margin 15% 32% 25% 31% 25% Dipendenti 44 65 102 189 227 fonte: bilancio consolidato 2008-2012 41

zione del caffè verde al confezionamento in capsula. Dopo una prima fase di start-up durata cinque anni, dal 2009, grazie alla sottoscrizione di importanti accordi commerciali con torrefattori e distributori italiani e internazionali, l attività di Caffita System si sviluppa con un CAGR del 57% raggiungendo nel 2012 un fatturato di circa 100 milioni di euro e un EBITDA margin del 25%. L azienda ha due stabilimenti produttivi in Italia e uno in Cina ed esportazioni in oltre sessanta paesi nel mondo. Negli ultimi anni Caffita System è entrata anche nel segmento retail aprendo una decina di punti vendita in Italia. La struttura dell operazione: obiettivi Nel giugno 2013 Alpha, società di private equity indipendente con circa 1,5 miliardi di euro in gestione, specializzata soprattutto in operazioni del segmento mid-cap in Europa continentale, entra nell equity di Caffita System con una quota di circa il 63% dell equity. closing è debito, la parte restante è capitale sottoscritto dal Fondo Alpha Private Equity Fund 6. Alpha inoltre, come di consueto in queste operazioni, negozia con i vecchi azionisti una serie di clausole contrattuali e ottiene il controllo della nomina del consiglio di amministrazione. Ulteriori dati vengono riassunti nelle tabelle che seguono. tabella 2 Investitori: attori coinvolti nell operazione Alpha Fondo: Alpha Private Equity Fund 6 Advisor legale: Advisor contabile e tributario: Deloitte Advisor finanziario: Banche finanziatrici: Studio Pedersoli e Associati Essentia Advisory Banca IMI/Intesa Sanpaolo, Cassa di Risparmio di Parma e Piacenza, GE Capital, MPS Capital Services, UBI Banca figura 1 struttura dell operazione tabella 3 dettagli dell operazione Azionisti Criali Investment SA 100% 63% 37% 100% Caffita System SpA Alpha Espresso Cup Investments SA 100% Espresso SpA Manager e azionisti 100% Tipologia operazione Management Buy Out Deal value ( mln) range 180-200 (**) EV/EBITDA range 7-8 % di capitale acquisita circa 63% (*) fonte: (*) alpha (**) il sole 24 ore - milano finanza tabella 4 sintesi dati economico finanziari Caffita System SpA L operazione si configura come un Management Buy-Out in cui i soci, alla ricerca di un partner intenzionato a seguire il processo di crescita della società con un approccio non puramente finanziario, mantengono il restante 37%. Parte del prezzo pagato da Alpha al momento del Fatturato 2012 ( mln) 97 EBITDA 2012 ( mln) 25 EBIT 2012 ( mln) 17 PFN 2012 ( mln) 15 PFN/Equity pre-operazione 0,4 PFN/EBITDA 0,6 fonte: bilancio consolidato al 31 dicembre 2012 42

Il valore strategico dell operazione e prospettive future Il team di gestione del fondo ha ritenuto che l investimento in Caffita System fosse di particolare interesse per una serie di motivazioni. US $ MLN, VALORE VENDITE REATIL figura 2 9.000 8.000 vendite globali retail channel fatturato caffita system 2007-12 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Mercato Globale Retail (US $ mln) Fatturato Caffita System (Euro/000) 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 FATTURATO CAFFITA SYSTEM (EURO/000) fonte: euromonitor international e bilanci societari porzionato rappresenteranno un quarto delle vendite globali di caffè (Euromonitor International). Trattasi di un settore concentrato geograficamente nel Nord America e in Europa Occidentale (che insieme rappresentano più del 90% del mercato), essendo queste aree geografiche ad alto reddito e con un elevato consumo pro capite di caffè. Si prevede, infine, che una grande spinta nei prossimi anni possa arrivare dai mercati emergenti, come il Sudest Asiatico, l Europa Orientale, l America Latina e il Medio Oriente, dove le vendite di caffè porzionato si assestano ancora su percentuali al di sotto del 2% rispetto al consumo globale di caffè. Ω Una forte internazionalizzazione. In questo contesto Caffita System è stata in grado di cogliere le opportunità fornite dal mercato, con una forte esposizione internazionale (l 86% del turnover viene conseguito all estero). Il mercato principale (secondo gli ultimi dati ufficiali disponibili relativi al bilancio 2012) è la Germania (30 milioni di euro di fatturato), seguita dall Australia (23 milioni), dall Italia (13 milioni) e dal Portogallo (9 milioni) (figura 3). La società, poi, ha una presenza consolidata anche in Svizzera, Svezia, Spagna, Austria, Stati Uniti e Israele. Ω Settore in forte crescita. Il settore del caffè porzionato, con un giro d affari mondiale di 8 miliardi di dollari (figura 2), è cresciuto nel periodo 2007-35 2012 a un tasso medio annuo superiore al 26%, cinque volte oltre la cresci- 25 30 ta media annuale del mercato del 20 caffè. Un incredibile evoluzione da attribuirsi sia alla novità delle cialde/ 10 15 capsule, che solo recentemente sono 5 ampiamente disponibili al pubblico, 0 sia alla strategia di differenziazione del prodotto, rivolto a un consumatore disposto a pagare un premium price a fronte dell elevata qualità del mix combinato di prodotto, servizio e innovazione. Anche se il tasso di crescita del caffè porzionato inizierà ad assottigliarsi a mano a mano che il mercato entrerà in una fase di maturazione, si prevede comunque che entro il 2017 le vendite retail di caffè figura 3 fatturato caffita system per area geografica 2009-2012 euro/mln Germania Australia Italia Portogallo Svizzera Svezia Resto del mondo 2012 2012 2012 2012 fonte: dati di bilancio Ω Presenza di un management di qualità. I risultati del Gruppo Caffita System dipendono in modo significativo anche dalla qualità del management che ricopre posizioni fondamentali nella struttura della società e 43

nell organizzazione dell attività. L esperienza di soggetti quali Zappella, Zaccanti, Muttoni, Clementini, Roberto degli Esposti e altri soci e manager di lunga militanza nel settore delle macchine da caffè, che risale ai tempi della Saeco, è unica e preziosa. Questi manager con conoscenze tecnologiche, di mercato e finanziarie del settore a 360 gradi e che da più di vent anni collaborano insieme per il raggiungimento di obiettivi imprenditoriali comuni, rappresentano infatti un asset su cui il fondo Alpha ha deciso di puntare per sviluppare la strategia di crescita ed evoluzione dell azienda. L ingresso in scena del fondo Alpha avrà quale principale obiettivo la crescita organica di Caffita System, che punta a incrementare la propria quota di mercato rispetto ai big del settore e a sviluppare la presenza internazionale negli Stati Uniti, in Australia e nei paesi emergenti attraverso significativi investimenti sia nell area commerciale sia in quella produttiva. π box IL PARERE DELL ESPERTO A CURA DI RAFFAELLO TORTORA, BUSINESS ENGINEERING NETWORK LA FINANZA AL SERVIZIO DELLA DISTRIBUZIONE DEL GAS HA PRESO AVVIO, SPINTA DAL DECRETO DEL FARE, la riorganizzazione del settore della distribuzione del gas naturale avviata nel 2000. La riforma prevede di razionalizzare le concessioni, che saranno assegnate in 177 ambiti territoriali (ATEM) in sostituzione delle quasi ottomila concessioni comunali attuali. Con questa riforma, superate le difficoltà di avvio, si dovrebbe conseguire una gestione più efficiente del servizio all utenza. La riforma sarà attuata con l espletamento progressivo in un arco temporale di alcuni anni di gare a evidenza pubblica per la scelta del nuovo gestore affidatario del servizio. I gestori uscenti dovranno essere indennizzati dal gestore entrante che riscatterà gli impianti e le reti di loro proprietà. Attualmente gli operatori della distribuzione del gas sono 238. I primi dieci operatori (Italgas, Enel, G6, Napoletana Gas, A2A, Hera, Toscana Energia, Gas Natural, Ascopiave ed Estra) controllano quasi il 70% del mercato, così come evidenziato nella tabella 1. Nell azionariato delle più grandi aziende della distribuzione gas non mancano i fondi d investimento di Private Equity e infrastrutturali, come F2i, Ardian e Fondo Strategico. È evidente come la riforma sia destinata a mettere in difficoltà gli operatori piccoli e medi, le cui attività saranno in buona parte rilevate dagli operatori più grandi, che possono più facilmente disporre tabella 1 la struttura del mercato del gas Operatori Comuni Popolazione Quota serviti (mln) mercato Primi 10 4.434 41,7 67% Dall 11 al 50 1.509 15,1 24% Dal 51 al 238 1.140 5,0 8% delle risorse necessarie per riscattare gli impianti e le reti di ciascun ambito territoriale. Le gare d ambito saranno gestite da una stazione appaltante (Comune capofila o Amministrazione provinciale) alla quale spetterà il compito di coordinare la raccolta delle informazioni sulle attuali concessioni, di definire gli obiettivi di sviluppo del servizio e il valore di riscatto delle reti e degli impianti, di cui il gestore entrante dovrà farsi carico. La determinazione di un valore equo di riscatto sarà l elemento più critico del lavoro svolto dalle stazioni appaltanti. 44

I gestori uscenti avranno infatti il problema di ricevere un giusto indennizzo, denominato valore industriale residuo o VIR. D altro canto, per i gestori entranti si porrà il problema dell equilibrio finanziario della gestione alla luce delle tariffe applicabili, che sono basate sul valore RAB (Regulatory Asset Base). RAB è il valore del capitale investito netto riconosciuto dall Autorità ai fini tariffari ed è determinato allo scadere di ogni quadriennio di regolazione in base al metodo del costo storico rivalutato. Il valore RAB potrebbe non coincidere con il valore di riscatto legittimo per il gestore uscente. Sia i gestori entranti sia i gestori uscenti sono soggetti portatori di un legittimo interesse che, in caso di situazioni di squilibrio, potrebbe dovere essere tutelato in sede amministrativa, con conseguenti ritardi nell attuazione delle procedure. Le gare saranno aggiudicate con il criterio dell offerta più vantaggiosa per la collettività. Gli enti locali saranno beneficiari di contributi e indennizzi loro spettanti a vario titolo, mentre il gestore entrante dovrà impegnarsi a migliorare ed estendere il servizio così come richiesto dagli enti medesimi. Il valore di indennizzo medio da riconoscere ai gestori uscenti per ciascun ATEM si colloca in una forchetta compresa tra 40 e 150 milioni di euro. Poiché le gare per l intero complesso dei 177 ATEM saranno espletate in un arco temporale di circa quattro anni, l impegno complessivo per il sistema finanziario a sostegno dei gestori entranti è stimabile in circa 4 miliardi di euro all anno. Si tratta di un impegno ragguardevole per il sistema finanziario, la cui perdurante scarsa liquidità potrebbe comportare difficoltà per l espletamento delle gare e quindi per l attuazione della riforma. Alcuni grandi operatori hanno avviato o sono in procinto di avviare collaborazioni stabili con fondi di investimento dedicati alle infrastrutture; ne sono un esempio F2i e Ardian (Enel Rete Gas), Orizzonte SGR e Fondaco SGR (CPL Concordia). Si tratta di uno schema di collaborazione che può attirare l interesse di player più strutturati e dei fondi. Operatori attratti da un business a basso rischio caratterizzato dalla stabilità dei ricavi e da una redditività garantita da tariffe amministrate e interessati a sfruttare le possibili sinergie operative e potenziare la loro presenza sul mercato attraverso eventuali concentrazioni. L alternativa per gli operatori che non dovessero disporre di linee di credito sufficienti è la costituzione di alleanze o raggruppamenti temporanei finalizzati alla suddivisione dell impegno finanziario associato all acquisizione delle concessioni. L attuazione della riforma andrà incontro a ostacoli di natura tecnica e amministrativa che dovranno essere superati con l impegno e il buon senso di tutti i soggetti impegnati nell espletamento delle gare. Si tratta, in ogni caso, di un occasione per ristrutturare, razionalizzare e sviluppare il servizio di distribuzione del gas naturale, che rappresenta un tassello importante dell economia del paese. I bandi per le prime gare d ambito dovrebbero essere pubblicati nel corso del 2014. π 45