LE VALUTAZIONI DI AZIENDE AI SENSI NUOVI PIV dott.ssa Roberta Provasi dottore commercialista in Milano Università degli Studi di Milano-Bicocca 1
Le Metodiche di valutazione GRANDEZZE FLUSSO REDDITUALI FINANZIARI GRANDEZZE STOCK PATRIMONIALI METODI STIMA AUTONOMA AVVIAMENTO MISTI VALORE MEDIO BASATO SU EVA DI MERCATO DEI MULTIPLI 2 2
Metodo Patrimoniale (P.III.1.28) Tale criterio si base sulla logica di scomporre il patrimonio aziendale con realizzo separato delle attività (metodo del mercato) che: a) nel caso si continuità aziendale i valori utilizzati sono entry price ( prezzi di acquisizione degli elementi); b) nel caso di liquidazione sono exit price ( prezzi di cessione) o di ricostruzione ideale del patrimonio (metodo del costo). L esperto deve indicare in modo analitico gli elementi attivi e passivi e per ciascuno i criteri di valutazione utilizzati. Le valutazioni patrimoniali si dividono in valutazioni patrimoniali semplici o complesse se considerano anche l analisi e la valutazione dei beni immateriali specifici. 3
Metodo Patrimoniale (P.III.1.28) Le valutazioni patrimoniali si dividono a) valutazioni patrimoniali semplici; b) valutazione complesse se considerano anche l analisi e la valutazione dei beni immateriali specifici. In tal caso gli OIV sottolineano di evitare la sovrapposizione fra i beni immateriali specifici e l avviamento poiché trattasi di un bene immateriale che si riferisce all intera azienda per cui non trasferibile autonomamente ma solo con l azienda stessa. Il metodo patrimoniale è consigliato che venga coniugato con un metodo reddituale poiché in tal modo è possibile un miglior controllo del valore dei beni immateriali prevedendo una scomposizione fra i beni immateriali specifici e l avviamento nella sua duplice forma di goodwill o badwill. 4
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE Il valore dell azienda è espresso dalla seguente formula W = k dove W = valore dell azienda k = capitale netto rettificato Il capitale netto rettificato si ottiene sommando algebricamente al capitale netto contabile le rettifiche positive o negative generate dalla riespressione dei valori singoli elementi patrimoniali 5 5
LE PERIZIE DI STIMA E LA VALUTAZIONE D AZIENDA POSTE CONTABILI CRITERI RETTIFICHE BENI IMMATERIALI BENI MATERIALI CREDITI/DEBITI TITOLI NON IMMOBILIZZATI TITOLI IMMOBILIZZATI PARTECIPAZIONI P. III.5, distingue fra beni immateriali identificabili( specifici) e non identificabili ( generici) P.III.6 (Impianti e Macchinari) P.III.7 (immobili) Costo Ammortizzato, Valore di presunto realizzo/estinzione, avendo cura di attualizzare i crediti/debiti ad tasso di remunerazione adeguatamente determinato P.III.8 P.III.3, P.III.8 TITOLI IMMOBILIZZATI A REDDITO FISSO PASSIVITA P.III.8 P.III.9 6 6
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO la formula di riferimento è: dove W = valore dell azienda W = k + VBI = k k = capitale netto rettificato calcolo con il metodo patrimoniale semplice VBI = valore dei beni immateriali k = capitale netto integrato 7 7
METODI BASATI SU FLUSSI PROSPETTICI FLUSSI NETTI LEVERED EQUITY SIDE Tasso i = Ke METODO REDDITUALE REDDITO NETTO (RN) Considerano dinamica finanziaria Portatori capitale di rischio METODO FINANZIARIO FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER I SOCI (FCFE) ------------- ----------- FLUSSI LORDI UNLEVERED RISULTATO ECONOMICO GESTIONE OPERATIVA (RON) o NOPAT FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE OPERATIVA (FCFO) ASSET SIDE Tasso i =WACC Non considerano dinamica finanziaria Portatori di tutti i capitali ------------- ------------- 8 8
FLUSSI REDDITUALI LORDI E NETTI Valore Produzione - Costi materie - Costi per servizi e beni di terzi - Costi personale - Oneri diversi di gestione = MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA) - ammortamento, accantonamenti, svalutazioni = RISULTATO OPERATIVO NETTO (RON) (FLUSSO REDDITUALE LORDO - Imposte teoriche sul risultato operativo = RISULTATO OPERATIVO NETTO - oneri finanziari = RISULTATO ANTE IMPOSTE - Imposte sul reddito = RISULTATO NETTO (RN) ( FLUSSO REDDITUALE NETTO) 9 9
FLUSSI FINANZIARI LORDI E NETTI RISULTATO OPERATIVO NETTO (RON) (FLUSSO REDDITUALE LORDO - Imposte teoriche sul risultato operativo = RISULTATO OPERATIVO NETTO (NOPLAT) + AMMORTAMENTI +/- VARIAZIONI FONDI = FLUSSO MONETARIO OPERATIVO LORDO +/- Variazione del CCON = FLUSSO MONETARIO OPERATIVO NETTO - Investimenti netti in CF (CAPEX) = FLUSSO MONETARIO OPERATIVO DISPONIBILE (FCFO) - ONERI FINANZIARI NETTI +/- VARIAZIONE FINANZIARIA NETTA - IMPOSTE SUL REDDITO = FLUSSO MONETARIO NETTO PER AZIONISTI (FCFE) 10 10
Metodo Reddituale (P.III.1.31) Per quanto concerne il metodo reddituale è fondamentale che l esperto illustri le modalità di calcolo dei redditi. Le valutazioni reddituali normalmente seguono due approcci: 1) Equity side 2) Asset side Solitamente l arco temporale di riferimento è illimitato ma deve essere considerato se trattasi di situazioni di tipo steady state ossia stabilizzate oppure «no steady state» non ancora stabilizzate per cui è necessario aggiustare il reddito aggiungendo o sottraendo il valore attuale delle temporanee carenze di reddito o dei temporanei sovrarredditi. Nelle situazioni non stabilizzate sono comunque da preferire la costruzione dei flussi di risultati tramite il metodo finanziario. Ciò in quanto nelle situazioni non stabilizzate vi è una notevole differenza fra redditi (sia pure distribuibili)e flussi monetari causata dall espansione degli investimenti in capitale fisso e circolante oppure dalla loro contrazione e solo i metodi finanziari possono tenere adeguatamente conto di tale dinamica 11
Metodo Reddituale 1. Reddito Prospettico 2. Normalizzazione del Reddito 3. Tasso di Attualizzazione 4. Riferimento Temporale 12 12
Metodo Reddituale: reddito prospettico Il Reddito Medio Prospettico rappresenta la capacità dell azienda di produrre redditi in futuro. I requisiti richiesti al reddito sono: continuità nel tempo proiezione prospettica La Redditività Prospettica può essere espressa in Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire Reddito Medio Atteso Fascia di Redditi 13 13
REDDITO PROSPETTICO Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire Sono significativi se rapportati ad un arco temporale non superiore a 3-5 anni; ciò in quanto i budget oltre tali periodi hanno scarsa attendibilità. Reddito Medio Atteso Esprime la misura dei redditi futuri con un risultato di media (media semplice/ponderata). Generalmente vengono presi a riferimento il reddito dell esercizio in corso e dei 2 o 3 successivi. Fascia di Redditi Con questa tecnica i flussi attesi vengono quantificati in un ventaglio di risultati, facendo riferimento a scenari alternativi. 14 14
REDDITO PROSPETTICO METODO DEI RISULTATI STORICI esprime la media dei risultati storici di diversi esercizi (3 o 5) METODO DI PROIEZIONE DEI RISULTATI STORICI Si basa su dati che presentano caratteri di oggettività, certezza, influenzabilità degli eventi e condizioni prospettiche Le principali Tecniche per determinare la previsione del reddito da capitalizzare sono: METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI Si basa su dati previsionali interni all azienda derivanti da budget e/o piani previsionali METODO DELLE OPZIONI INNOVATIVE Si basa su future modificazioni gestionali e tecnologiche METODO DELLA CRESCITA ATTESA Si basa sulle aspettative di sviluppo dell azienda e della riduzione dei tassi 15 15
NORMALIZZAZIONE DEL REDDITO (1) Processo di Normalizzazione Redistribuzione nel tempo di proventi e oneri straordinari Eliminazione di proventi e oneri estranei alla gestione; Neutralizzazione delle politiche di bilancio Quantificazione delle Imposte Teoriche 16 16
NORMALIZZAZIONE DEL REDDITO (2) Processo di Integrazione dei Risultati Economici Considerare l incidenza contabile di beni totalmente ammortizzati Verificare l esistenza di eventuali plusvalenze latenti Valorizzazione autonoma dei beni intangibili Quantificazione delle Imposte Teoriche (3) Processo di Neutralizzazione degli effetti inflazionistici Attualizzazione del reddito in termini reali depurandolo del dato inflazionistico 17 17
TASSO DI ATTUALIZZAZIONE WACC = Weighted Avarage Cost of Capital, Rappresenta il costo medio del capitale (capitale proprio e capitale di terzi) E D Wacc = Ke + Kd E + D D+ E Ke = costo del capitale proprio (calcolato con il CAPM) Kd= costo del capitale di terzi E = Equity ammontare del capitale proprio D = Ammontare del capitale di terzi 18 18
Metodi che esplicano la creazione di valore (P.III.I.33) Stante il Principio III.1.33 le valutazioni che esplicitano la creazione di valore sono sempre riconducibili a valutazioni di tipo reddituali che evidenziano l entità del valore creato rispetto ai mezzi propri investiti nell azienda o nel ramo di azienda. Le metodologie includono a) il metodo misto patrimoniale reddituale (UEC); b) il metodo Discounted Abnormal Earnings ( detto anche Residual Income Method); c) il metodo Discounted Economic Profit ( metodo EVA). 19
Metodo Finanziario (P.III.1.35) Le valutazioni basate sull attualizzazione dei flussi monetari sono riconducibili al metodo DDM, Dividend Discount Model e al metodo DCF, Discounted Cash Flow. 1) Il DDM, Dividend Discount Model è il metodo più tradizionale per valutare i titoli rappresentativi del capitale di un impresa in funzione a due diversi approcci. a)si fonda su ipotesi di un flusso illimitato di dividendi attualizzati al costo opportunità del capitale proprio. Ovviamente la stima del flusso dei dividendi è incerta nel lungo periodo perché sono in funzione della capacità di reddito. b) limita la stima dei dividenti futuri basandosi sull assunto della stabilizzazione dei dividenti al tempo iniziale al tempo 0 in un contesto di crescita costante al tasso g. 20
Metodo Finanziario (P.III.1.35) 2) Il DCF (Discounted Cash Flow) è possibile nella variante: a) equity side secondo cui il flusso monetario è rappresentato dal flusso disponibile per gli azionisti da attualizzare al costo dei mezzi propri; b) asset side in cui viene attualizzato il flusso monetario operativo unlevered al tasso wacc. Il DCF implica l esistenza di un piano aziendale solitamente predisposto dal management. La stima più appropriata deve basarsi sull individuazione di un flusso sostenibile nel lungo periodo considerando anche un tasso di crescita idoneo. Tale metodo prevede inoltre la stima anche del valore terminale g può essere calcolato: a) attualizzando per un tempo illimitato il flusso di lungo periodo (soluzione questa ritenuta più corretta dagli OIV, P. III.1.37); b) utilizzando un moltiplicatore di uscita ricavato dall analisi di società confrontabili coerente in un ottica di disinvestimento. 21
PRINCIPALI APPROCCI METODO FINANZIARIO Asset Side con cui viene ricavato il valore, cd. Enterprise Value [EV], del capitale economico indirettamente. Si stima prima il valore del capitale investito operativo, ossia gli asset, e poi si sottrae il valore di mercato della posizione finanziaria netta. Si basano sull attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per tutti coloro che apportano risorse finanziarie in azienda Flussi di cassa disponibili sono calcolati al lordo degli interessi passivi Equity Side con cui pervengono al valore del capitale economico, utilizzando i flussi monetari spettanti agli azionisti ed attualizzandoli ad un tasso rappresentativo della remunerazione da essi attesa. Si basano sull attualizzazione dei dividendi e degli altri flussi di cassa disponibili per gli azionisti, scontati ad un tasso che ne riflette il grado di rischio I flussi di cassa sono calcolati al netto degli interessi passivi 22 22
PRINCIPALI METODI FINANZIARI MFAsset Side Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso di cassa operativo): V= FCFO / WACC Dove: V = Valore dell Azienda FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash flow to the firm)= è il flusso basato sul reddito operativo inteso come reddito disponibile per la remunerazione dei mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale e degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita. WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il costo medio ponderato del capitale. 23 23
PRINCIPALI METODI FINANZIARI MFAsset Side Analitici (basati sull attualizzazione dei flussi di cassa analiticamente determinati): Dove: V= FCFO + (1+WACC) t V R V = Valore dell Azienda FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash flow to the firm)= è il flusso basato sul reddito operativo inteso come reddito disponibile per la remunerazione dei mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale e degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita. WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il costo medio ponderato del capitale. 24 24
PRINCIPALI METODI FINANZIARI MFES Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso di cassa netto): V= FCFE / Ke Dove: V = Valore dell Azienda FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i costi operativi, il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e anche al netto degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita dell impresa. Ke = rappresenta il costo del capitale proprio. 25 25
PRINCIPALI METODI FINANZIARI MFAS Analitici (basati sull attualizzazione dei flussi di cassa analiticamente determinati): Dove: V = Valore dell Azienda V= FCFE (1+ke) t + t=1 V R FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i costi operativi, il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e anche al netto degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita dell impresa. ke = rappresenta il costo del capitale proprio. n 26 26
DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) UNLEVERED PRINCIPALI METODI FINANZIARI W = EV D W = equity value dell azienda EV = valore del totale delle attività dell azienda (Enterprise Value) D = valore di mercato del debito dove EV CF = Flussi cassa attesi TV = Valore Finale 27 27
Metodo valutazioni comparative di mercato (P.III.1.38) Tale metodologia si basa sull applicazione di moltiplicatori o multipli ricavabili dalle capitalizzazioni di Borsa di società quotate confrontabili o dalle negoziazioni avvenute con riferimento a quote di capitale di società confrontabili. L esperto deve motivare nel dettaglio i moltiplicatori individuati soprattutto evidenziare le condizioni di omogeneità con l azienda da valutare. Spesso è utile definire un campione di riferimento di società confrontabili ( in cui le aziende siano effettivamente omogenee in termini di redditività, investment rate, crescita, grado di volatilità dei risultati) e poi individuare con attenzione il posizionamento dell azienda da valutare rispetto allo stesso campione. La scelta dei moltiplicatori implica poi altre rilevanti considerazioni. In particolare la significatività del moltiplicatore implica omogeneità fra numeratore e denominatore. 28
APPROCCIO DEI MULTIPLI APPROCCIO DELLE SOCIETÀ COMPARABILI APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI (DIRECT MARKET DATA METHOD) Il valore di un azienda è calcolato sulla base di moltiplicatori riferiti ad un campione di società operanti nello stesso settore e giudicate omogenee I multipli vengono calcolati con riferimento ad operazioni di M&A che si sono verificate nel mercato coinvolgendo società simili a quella oggetto di valutazione 29 29