Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali Il metodo dei multipli 1
Agenda La valutazione di un azienda; I multipli: definizioni e caratteristiche; Il processo di valutazione: multipli di mercato e di transazioni comparabili; Alcune esemplificazioni; Conclusioni. 2
La valutazione di un azienda La valutazione di un azienda consiste in un processo finalizzato alla stima del suo valore tramite l utilizzo di uno o più metodi specifici. La misurazione del valore di una società trova applicazione principalmente nei seguenti ambiti: Operazioni d investimento nel capitale di rischio di società quotate e non quotate; Operazioni di fusione e acquisizione (M&A); Quotazione nei mercati finanziari (IPO); Aumenti di capitale; Valutazioni ad uso interno. Cosa si intende per valore di un azienda? 3
Metodologie a disposizione Razionalità della formula valutativa Metodi finanziari Metodi reddituali Metodi misti Multipli Metodi patrimoniali Metodi empirici e di mercato Dimostrabilità del valore 4
Cos è un multiplo? E un RAPPORTO tra: Numeratore: Enterprise Value; Valore del capitale azionario (d ora in poi P o equity value). Denominatore: Una variabile in grado di sintetizzare la capacità di un azienda di produrre ricchezza. Grandezze contabili (vendite, ebitda, ebit, utile, patrimonio netto contabile); Entità fisiche (numero di abbonati, stanze d albergo, contatti, utenti). 5
Caratteristiche Semplicità: è un meccanismo valutativo basato sull osservazione di analogie con altre aziende. Sono di notevole diffusione nella pratica professionale; Confrontabilità: il valore di una società non può differire in modo significativo dal valore espresso dal mercato per aziende di dimensioni analoghe, dello stesso settore ed operanti sui medesimi mercati geografici; Convergenza: eventuali differenze significative rispetto al campione tendono ad essere prima o poi colmate; Stabilità: capacità di assumere valori rientranti in un range limitato di valori; Ordinabilità: a parità di risultati storici le aziende presentano multipli tanto più elevati quanto maggiori sono le opportunità future di creazione di valore. 6
Le tipologie di multiplo che analizzeremo Asset side Equity side Mercato Transazioni Storici Trailing Leading 7
Asset side Equity side Valore di mercato Grandezze economico patrimoniali al lordo delle componenti legate al debito Valore di mercato del capitale operativo (Enterprise Value) del patrimonio netto (Equity value) Indebitamento finanziario netto (Debt) Grandezze economico patrimoniali influenzate P / Utile netto P / Book value dalla struttura patrimoniale della società P / FCF 8
Come abbinare numeratore e denominatore E.V. P (V.C.A. o Equity Value) Vendite Free cash flow Utile Utile netto Ebitda Book value Ebit 9
Asset side Equity side MULTIPLI EV / Sales P / Utile netto EV / Ebitda Asset side Equity side P / Book value EV / Ebit P / FCF MERCATO TRANSAZIONI 10
Multipli di mercato transazioni comparabili Un multiplo di MERCATO esprime il rapporto tra valori borsistici e grandezze economico-patrimoniali di una società. Un multiplo di TRANSAZIONI COMPARABILI esprime il rapporto tra valori impliciti in un operazione di acquisizione e grandezze economico-patrimoniali di una società. In ambito valutativo, l utilizzo dei multipli presuppone che il valore di una società si possa determinare assumendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato (multipli di mercato) o da operazioni di compra / vendita (transazioni comparabili) aventi ad oggetto società con caratteristiche analoghe a quella oggetto della valutazione Entrabe le tipologie di multiplo offrono uno strumento di misurazione che necessita di un numero inferiore di ipotesi rispetto ad altri metodi di valutazione 11
I multipli dal punto di vista temporale Quali dati devono essere utilizzati da un punto di vista temporale per la determinazione del denominatore? storico PERIODO trailing Dato presentato nell ultimo bilancio annuale pubblicato Sommatoria dei dati degli ultimi 4 trimestri leading Dato prospettico 12
Multipli di mercato: il processo di valutazione Multipli di mercato: 1. Scelta dei multipli significativi; 2. Determinazione delle società comparabili (campione); 3. Calcolo dei multipli prescelti per le società rappresentate nel campione; 4. Identificazione dell intervallo di valori dei multipli da applicare alla società oggetto di valutazione; 5. Applicazione dei multipli alla società oggetto di valutazione. 13
Scelta dei multipli significativi Il primo passo consiste nell individuare i multipli che includono tutte quelle variabili che meglio sono in grado di sintetizzare la capacità di un azienda di produrre ricchezza. In funzione del business di riferimento in cui opera la società oggetto di valutazione, i diversi multipli possono risultare più o meno significativi. EV/Sales: EV / fatturato dell azienda. EV/Ebitda: EV / margine operativo lordo; EV/Ebit: EV / margine operativo; Price/Earning (P/E): valore del capitale azionario / utile netto; Price/Book value (P/BV): valore del capitale azionario / patrimonio netto; Price/Free cash flow (P/FCF): valore del capitale azionario / flusso netto di cassa; Multipli operativi: EV / una grandezza di misurazione della capacità. Non esiste mai un multiplo univoco in grado di rappresentare in modo ottimale il valore di un azienda, ma è opportuno prestare attenzione ad un insieme di multipli. 14
Scelta dei multipli significativi Conto economico Influenze (contabili, straordinarie, fiscali) Effetto segnaletico delle performance I multipli costruiti utilizzando grandezze contabili più influenzate da politiche di bilancio e fiscali sono soggetti ad un maggior rischio di distorsione, ma allo stesso tempo tendono ad evidenziare con maggiore significatività la capacità di un azienda di generare ricchezza dal punto di vista operativo. Fra tutti, il P/E risente maggiormente di tali fattori. Per questa ragione, nella prassi, è frequente l utilizzo di rettifiche e normalizzazioni, soprattutto per i multipli più vicini all ultima riga di conto economico (EV/Ebit e P/E). 15
EV / Sales Esprime il rapporto tra enterprise value e fatturato di una società. E il multiplo meno influenzato dalle politiche contabili; Tende ad essere più stabile nel tempo; E sempre calcolabile (non esprime mai valori negativi); E strettamente legato alla capacità di crescita dei ricavi di una società. Ambiti di applicazione: Società oggetto della valutazione in fase di start-up; Società caratterizzate da bassa leva operativa; Solo di rado utilizzato per la valutazione di società con business ben avviato. Utilizzo in ambito valutativo: MEDIO 16
EV / Ebitda Esprime il rapporto tra enterprise value ed ebitda (margine operativo lordo). E il multiplo che trova a livello pratico il maggior utilizzo, in quanto riferito alla grandezza reddituale ebitda che, meglio di tutte le altre, è in grado di esprimere la capacità di un azienda di generare valore attraverso l attività caratteristica. Collocandosi nel conto economico prima di tutte le voci relative alla gestione finanziaria e straordinaria, viene intaccato in misura inferiore da aspetti contabili e fiscali. Ambiti di applicazione: Società con business stabile e maturo; Particolarmente utilizzato in ambito industriale; Viene sempre inserito all interno di un campione di multipli utilizzati per la valutazione. Utilizzo in ambito valutativo: ALTO 17
EV / Ebit Esprime il rapporto tra enterprise value ed ebit (margine operativo). E una valida alternativa al multiplo sull ebitda, specialmente per società il cui attivo è caratterizzato dalla presenza preponderante di immobilizzazioni materiali. Se da un lato il margine operativo (e di conseguenza il multiplo) tiene conto delle politiche di ammortamento, dall altro risente maggiormente delle regole contabili (risultando meno neutrale sotto questo punto di vista rispetto al multiplo EV/Ebitda). Ambiti di applicazione: Società con business stabile e maturo, ad alto capitale investito; Possono crearsi distorsioni nella valutazione di società di differenti paesi (politiche di ammortamento). Utilizzo in ambito valutativo: ALTO 18
P / E Esprime il rapporto tra prezzo di mercato ed utile netto per azione (capitalizzazione / utile netto). Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società ripagherebbe con i suoi utili l investimento effettuato dal risparmiatore. Semplicità nel processo di calcolo; Ampia disponibilità delle informazioni necessarie; E il multiplo più apprezzato e di maggior utilizzo in ambito borsistico; Trova giustificazione nel fatto che il principale contributo alla creazione di valore da parte di un impresa sia la sua capacità di generare utili; Elevata influenza di politiche contabili, fiscali e di natura straordinaria (utile adjusted). Ambiti di applicazione: Utilizzabile indistintamente in tutti i settori. Utilizzo in ambito valutativo: ALTO 19
P / Book Value Esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un azione e patrimonio netto per azione (capitalizzazione / patrimonio netto). Rappresenta quanto un investitore sia disposto a pagare in più rispetto al semplice valore patrimoniale dell azienda. E di immediata interpretazione; Spesso affiancato ai metodi patrimoniali puri. Ambiti di applicazione: Molto utilizzato per società caratterizzate da un elevata consistenza patrimoniale, necessaria allo svolgimento delle attività (banche, assicurazioni, società finanziarie); Nella prassi assume poca rilevanza per la valutazione di società industriali. Utilizzo in ambito valutativo: MEDIO 20
P / Free cash flow Esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un azione e flusso di cassa netto per azione (capitalizzazione / flusso di cassa netto). Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società ripagherebbe con i suoi flussi di cassa l investimento effettuato dal risparmiatore. Esprime un giudizio in funzione della capacità di generare flussi di cassa; Nella prassi assume minore rilevanza rispetto a EV/Ebitda o EV/Ebit; Maggiore influenza delle politiche contabili. Ambiti di applicazione: Solitamente non viene utilizzato per le società finanziarie; Importante in settori caratterizzati da elevati investimenti ricorrenti. Utilizzo in ambito valutativo: MEDIO 21
Multipli operativi Esprimono il rapporto tra l E.V. di un azienda ed un elemento chiave di misurazione della capacità della stessa. Sono fortemente influenzati dalle decisioni strategiche prese in ambito manageriale e sono utilizzati solo di rado per alcuni specifici settori: Media Internet Alberghiero Telecomunicazioni numero di abbonati numero di contatti numero di stanze numero di utenti Rappresentano una misura aggiuntiva nel processo di valutazione da affinacare ai multipli tradizionali, ma raramente permettono di valutare in modo appropriato il valore di un impresa in modo autonomo. Utilizzo in ambito valutativo: BASSO 22
Determinazione del campione La selezione delle società comparabili è necessaria al fine di costituire un campione omogeneo rispetto alla società da valutare. E la parte più delicata del processo di utilizzo dei multipli Trade off somiglianza del campione con l impresa da valutare numerosità dei componenti del campione settore di riferimento; dimensione aziendale; redditività aziendale; mix di prodotti / diversificazione; composizione azionariato. 23
Determinazione del campione Tre livelli d analisi per la determinazione del campione: 1. confronto infrasettoriale a livello domestico; 2. confronto infrasettoriale a livello internazionale; 3. confronto intersettoriale. Tanto più il campione è ampio già al primo livello, tanto più risulta essere significativo. Il secondo livello può essere molto interessante in sede d analisi per ampliare il campione individuato a livello domestico o perché il business di riferimento è per sua natura internazionale. Il terzo livello si rende necessario laddove i primi due non siano in grado di fornire un campione significativo ai fini dell analisi. 24
Confronto infrasettoriale a livello domestico Consiste nella ricerca di società quotate all interno dello stesso settore e appartenenti al medesimo mercato di quotazione. E il livello più semplice ed immediato, nonché quello in grado di condurre ai risultati maggiormente significativi. Nel caso in cui attraverso tale ricerca si riesca a costruire un campione congruo ed accurato, è anche possibile non estendere l analisi ai successivi livelli. Nella pratica, tuttavia, la situazione sopra descritta si verifica molto di rado, soprattutto nel mercato borsistico italiano, in cui talvolta non esiste alcuna realtà comparabile. Questo livello di confronto dovrebbe orientarsi lungo due direttrici d analisi, basate sull indagine di elementi sia quantitativi che qualitativi. Il campione individuato ideale deve essere composto da società che presentano affinità con la realtà oggetto di valutazione secondo entrambe le direttrici. 25
Confronto infrasettoriale a livello domestico Tra i parametri quantitativi occorre considerare: La dimensione; La crescita; La struttura finanziaria e patrimoniale. Differenze in tale ambito possono condurre alla determinazione di multipli differenti: Due società di dimensioni molto differenti, seppur simili in termini di portafoglio prodotti e composizione delle vendite, sono generalmente valutate in modo differente dal mercato (la società di maggiori dimensioni è di solito più apprezzata perché percepita come più solida e meno soggetta a rischi di disequilibrio finanziario); Analogamente, pur in presenza di confrontabilità in termini di dimensione del fatturato, l azienda con migliori prospettive di crescita, presenta in genere multipli più alti. 26
Confronto infrasettoriale a livello domestico Tra i parametri qualitativi occorre considerare: la composizione del fatturato; il posizionamento competitivo; la capacità d innovazione; il business model. I criteri qualitativi dovrebbero essere utilizzati in stretta correlazione con quelli quantitativi, al fine d individuare un campione coerente sotto entrambi i profili. Alcune fonti: Bilanci (relazione sulla gestione e nota integrativa); Presentazioni alla comunità finanziaria; Ricerche analisti; Funzioni Bloomberg. 27
Confronto infrasettoriale a livello domestico 28
Confronto infrasettoriale a livello internazionale Implica l individuazione di società comparabili quotate anche in mercati finanziari diversi da quello di riferimento della società oggetto di valutazione. Scarsa significatività del campione in ambito domestico; Appartenenza a settori che possono essere per loro natura considerati globali (telecomunicazioni, automotive, biotecnologie, media, ecc.). L ampliamento geografico deve avvenire in modo graduale : Europa; Stati Uniti; Giappone; Paesi emergenti. Anche in questo caso, ampliando i confini, il campione può perde gradualmente di significato (se il business non è globale). 29
Confronto infrasettoriale a livello internazionale 30
Confronto infrasettoriale a livello internazionale 31
Confronto intersettoriale Si arriva al terzo livello d analisi nel caso in cui la comparabilità non sia rintracciabile in società appartenenti allo stesso settore e pertanto non si ravvisino elementi di somiglianza tali da costituire un paniere significativo. Leader assolute di mercato a livello globale; Eccellenze di nicchia a livello globale. Alla base della comparabilità ci deve essere la possibilità di attribuire ad imprese simili lo stesso profilo di rischio e rendimento. Due società, pur operando in settori differenti, abbiano una formula imprenditoriale analoga e risultati influenzati da medesimi value driver. 32
Confronto intersettoriale 33
Calcolo dei multipli il numeratore Asset side NUMERATORE Equity side E.V. P Capitalizzazione + PFN leading Capitalizzazione 34
Calcolo dei multipli il denominatore Sales DENOMINATORE Utile Ebitda Book value Ebit FCF leading 35
Calcolo dei multipli Valutazione di una società Società quotata attraverso i multipli Paese di mercato: Market Pirelli S.p.A. Sulla base delle caratteristiche della società oggetto di valutazione, si determina un campione di società comparabili CONTINENTAL cap quotate: CHENG AG Germania 14.876 SUMITOMO SHIN RUBBER Giappone Taiwan 5.524 2.228 BRIDGESTONE COOPER NEXEN CORP Giappone 14.322 APOLLO TIRE TIRE CORP. & RUBBER Corea USA del Sud 1.187 1.061 GAJAH TUNGGAL TYRES LTD TBK PT Indonesia India 588 658 Per ciascuna società inserita nel campione, vengono calcolati i multipli ritenuti interssanti ai fini della valutazione. MICHELIN NOKIAN Finlandia Francia 11.762 4.001 GOODYEAR YOKOHAMA TIRE Giappone USA 1.761 2.236 MRF LTD India 619 36
Calcolo dei multipli del campione: Michelin P E.V. Michelin Prezzo di mercato 64,6 Numero di azioni (mln) 182,1 Capitalizzazione di mercato 11.761,8 (mln/ ) Michelin Attese Posizione analisti finanziaria netta (mln/ ) 1.654,0 2012 E 1.518,0 2013 E Prezzo di mercato 64,6 Numero di azioni (mln) 182,1 Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 11.761,8 Enterprise Value 2012 E 2013 E Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 11.761,8 11.761,8 Posizione finanziaria netta (mln/ ) 1.654,0 1.518,0 Enterprise value (mln/ ) 13.415,8 13.279,8 37
Stime Michelin 38
Stime Michelin 39
Calcolo dei multipli del campione: Michelin Michelin Enterprise Value 2012 E 2013 E Prezzo di mercato 64,6 Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 11.761,8 11.761,8 Numero di azioni (mln) 182,1 Posizione finanziaria netta (mln/ ) 1.654,0 1.518,0 Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 11.761,8 Attese analisti Utile Ebitda 1.670,0 3.496,0 1.692,0 3.689,0 Enterprise value (mln/ ) 13.415,8 13.279,8 2012 E 2013 E Michelin P/E 2012 P/E 2013 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013 7,0 7,0 3,8 3,6 40
Società Calcolo dei Paese multipli Market campione allargato cap P/E 2012P/E 2013EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA CONTINENTAL AG Germania 14.876 7,3 6,9 4,6 2013 CHENG SHIN Taiwan 5.524 13,5 12,1 8,2 4,3 SUMITOMO GOODYEAR RUBBER TIRE Giappone USA 2.236 2.228 6,9 6,4 5,0 5,9 4,4 4,8 3,8 4,5 7,3 BRIDGESTONE COOPER NEXEN TIRE TIRE CORP. & CORP RUBBER Corea Giappone USA del Sud 14.322 1.187 1.061 10,5 7,7 7,9 7,5 7,1 8,9 3,6 4,1 7,4 3,4 3,7 APOLLO TYRES LTD India 588 6,8 5,9 4,6 4,2 6,0 GAJAH TUNGGAL TBK PT Indonesia 658 8,2 7,8 7,4 6,9 5,4 5,9 4,8 5,2 Mediana 7,7 7,0 4,6 4,3 MICHELIN NOKIAN Finlandia Francia 11.762 4.001 11,7 7,0 10,5 7,0 3,8 8,8 3,6 7,8 YOKOHAMA Giappone 1.761 5,7 5,4 4,2 3,9 MRF LTD India 619 7,9 7,1 5,7 5,2 Mediana 8,2 7,7 41
Società Calcolo dei Paese multipli Market campione ristretto cap P/E 2012P/E 2013EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA CONTINENTAL AG Germania 14.876 7,3 6,9 4,6 2013 GOODYEAR TIRE USA 2.236 6,9 5,0 4,4 3,8 4,3 YOKOHAMA BRIDGESTONE CORP Giappone 14.322 1.761 5,7 7,9 5,4 7,1 4,2 4,1 3,9 7,8 7,0 5,0 4,5 3,7 Mediana 7,2 6,9 4,3 3,9 MICHELIN NOKIAN Finlandia Francia 11.762 4.001 11,7 7,0 10,5 7,0 3,8 8,8 3,6 7,8 Mediana 7,8 7,2 42
Calcolo dei multipli campione ristretto Pirelli Attese analisti 2012 E 2013 E Utile 446,0 519,0 Ebitda 1.088,5 1.245,5 PFN 1.207,5 1.107,0 Multiplo P/E: P/E 2013 6,9 Utile atteso Pirelli 519,0 Equity Value 3.604,4 Numero azioni 475,7 Equity Value per azione 7,58 Multiplo EV/Ebitda: EV/Ebitda 2013 3,9 Ebitda atteso Pirelli 1.245,5 E.V. 4.804,3 P.F.N. attesa Pirelli 1.107,0 Equity Value 3.697,3 Numero azioni 475,7 Equity Value per azione 7,77 Multiplo P/E 2013 EV/Ebitda 2013 Equity value 3.604,4 3.697,3 Ponderazione 25,0% 75,0% Equity Value 3.674,1 43
Applicazione di sconti Il processo sino a qui descritto presuppone un omogeneità particolarmente elevata tra l impresa oggetto della valutazione ed il campione di comparabili. Esistono casi in cui l applicazione dei multipli di mercato richiede un ulteriore passaggio, ossia l applicazione di sconti ai valori ottenuti: Società non quotata vs comparables quotati; Società quotata a bassa capitalizzazione vs comparables ad alta capitalizzazione; Società padronale vs comparables con flottante significativo; Società di piccole dimensioni vs società di grandi dimensioni. In tutti questi casi, sia in letteratura che a livello pratico, viene universalmente ritenuto corretto applicare uno sconto (generalmente compreso in un intervallo tra il 10% ed il 20%) ai valori derivanti dall analisi delle società comparabili. 44
Società Applicazione Paese Market di sconti cap P/E 2012P/E 2013EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA CONTINENTAL 2013 GOODYEAR AG Germania 14.876 7,3 6,9 4,6 4,3 YOKOHAMA BRIDGESTONE TIRE USA 2.236 1.761 6,9 5,7 5,0 5,4 4,4 4,2 3,8 3,9 CORP Giappone 14.322 7,9 7,1 4,1 3,7 Mediana 7,8 7,2 7,0 6,9 5,0 4,3 4,5 3,9 Sconto Mediana 20% 5,7 20% 5,6 20% 3,5 20% 3,1 MICHELIN NOKIAN Finlandia Francia 11.762 4.001 11,7 7,0 10,5 7,0 3,8 8,8 3,6 7,8 Mediana 7,8 7,2 Sconto Mediana 20% 5,7 45
Altre applicazioni dei multipli di mercato Nell analisi precedente è stato determinato il valore teorico attribuibile al capitale azionario (equity value) di Pirelli partendo dai valori di mercato espressi dai sui principali competitors. Il processo può essere applicato in ambito d investimento per determinare se una società possa considerarsi sottovalutata o sopravvalutata dal mercato rispetto a società simili operanti nel medesimo settore. Tale giudizio può essere espresso a valle di un analisi basata sul confronto di multipli. 46
Calcolo dei multipli P E.V. Pirelli Prezzo di mercato 8,4 Numero di azioni (mln) 475,7 Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 4.015,2 Pirelli Attese Prezzo di mercato 8,4 Posizione analisti finanziaria netta (mln/ ) 1.207,5 2012 E 1.107,0 2013 E Numero di azioni (mln) 475,7 Capitalizzazione di mercato 4.015,2 Enterprise Value 2012 E 2013 E Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 4.015,2 4.015,2 Posizione finanziaria netta (mln/ ) 1.207,5 1.107,0 Enterprise value (mln/ ) 5.222,7 5.122,2 47
Calcolo dei multipli Pirelli Enterprise Value 2012 E 2013 E Prezzo di mercato 8,4 Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 4.015,2 4.015,2 Numero di azioni (mln) 475,7 Posizione finanziaria netta (mln/ ) 1.207,5 1.107,0 Capitalizzazione di mercato (mln/ ) 4.015,2 Attese Utile Ebitda analisti 1.088,5 446,0 1.245,5 519,0 Enterprise value (mln/ ) 5.222,7 5.122,2 2012 E 2013 E Pirelli P/E 2012 P/E 2013 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013 9,0 7,7 4,8 4,1 48
Sopravvalutazione o sottovalutazione Sulla base del confronto dei multipli, il titolo Pirelli parrebbe essere sopravvalutato (e di conseguenza più caro ) rispetto ad altre società comparabili: Campione ristretto P/E 2012 P/E 2013 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013 Media 7,8 7,0 5,0 4,5 Mediana 7,2 6,9 4,3 3,9 Pirelli 9,0 7,7 4,8 4,1 Premio / (sconto) vs media 16,1% 10,8% -3,8% -9,2% Premio / (sconto) vs mediana 25,7% 11,4% 11,2% 6,6% La decisione di investire nel titolo Pirelli, in questo caso, dovrebbe trovare giustificazione nella presenza di alcuni punti di forza distintivi dal punto di vista economico-patrimoniale piuttosto che di business model, tale da rendere giustificabile la presenza di un premio rispetto a società simili operanti nel medesimo settore. 49
Multipli di transazioni comparabili: Le transazioni comparabili Per questa tipologia di multiplo valgono tutte le considerazioni effettuate per i multipli di mercato dal punto di vista qualitativo e quantitativo, con alcune accortezze: E.V. NUMERATORE P Valore capitale azionario pagato dall acquirente + PFN Valore capitale azionario pagato dall acquirente Orizzonte temporale; Acquirente finanziario vs industriale; Maggioranza vs minoranza. 50
Le transazioni comparabili Ann. Date Compl. Date Target Company Bidder Company Seller Company Enterprise Value EUR (m) Revenue EUR (m) Revenue Multiple EBITDA Multiple EBIT Multiple PE Multiple Deal Description 30/05/2005 27/05/2005 Delta Dairy S.A. (30% stake) Delta Holdings S.A. (formerly Delta Dairy S.A.) 29/11/2004 31/01/2005 Cottes SA Vandemoor tele NV Groupe Danone S.A. Initiative et Finance 185,1 359 62 37,1 0,5 1,7 4,1 7,9 7,2 11 68,4 Delta Holdings S.A., the listed Greek food group, has acquired a 30% stake in Delta Dairy S.A., the Greek dairy products company, from Groupe Danone S.A., the listed French food and drinks group, for a total consideration of EUR 62m. The acquisition increased Delta Holdings' ownership in Delta Dairy from 70% to 100%. Delta Dairy will receive approximately EUR 16m for the interruption of the commercial and distribution activities held by Delta Dairy for Danone's products Danette, Danonito and Actimel, representing 4,6% of the consolidated turnover of the company. The net cost of this transaction will come up to approximately EUR 46m. The acquisition is in line with Delta Holdings' strategy to actively manage its portfolio of businesses for value and is expected to increase dividends coming from Delta Dairy due to the increase of Delta Holdings' participation and the drop in the expenses of the dairy company with a saving of reimbursements from the royalties, which were previously paid to Danone. Delta Holdings and Danone entered into a Heads of Agreement on 15 February 2005. 19,6 Vandemoortele Group, the Belgian producer and marketer of foods, has signed an agreement to acquire Cottes Group, the French deep-frozen bread manufacturer, from Initiative & Finance, the French venture-capitalist arm of Natexis Group, the French private equity firm, for a total amount of EUR 62m. The Cottes family owns 69%, the management owns 3% and Initiative & Finance owns 28% of the group. Cottes currently has 220 employees and is expected to generate revenues of EUR 45m in 2004.The transaction reflects Vandemoortele s strategy to further develop its deep-frozen bakery products operations, one of its core activities, and will provide Vandemoortele a platform to launch its traditional breads in all other European countries where the group is active.<b> UPDATE 31 January 2005: </b>the deal has been completed. 51
Alcune precisazioni A differenza di quanto accade per i multipli di mercato, nell analisi delle transazioni comparabili bisogna tenere presente l esistenza di alcuni fattori soggettivi. Prezzo Venditore Equity Value Compratore In linea (solamente) teorica, il prezzo pagato in una transazione dovrebbe coincidere esattamente con l equity value della società, senza influenze (al rialzo) da parte del venditore e (al ribasso) da parte del compratore. 52
Alcune precisazioni Nella realtà tuttavia esistono alcuni aspetti che tendono a non fare coincidere prezzo pagato per l equity con il fair value della società. Alcuni esempi lato compratore: superiori prospettive di crescita della società target rispetto al mercato; redditività superiore rispetto alla media; riconoscimento di una posizione di leadership in una determinata nicchia di mercato; possesso di una particolare tecnologia d avanguardia. Alcuni esempi lato venditore: esigenze di monetizzare il capitale azionario; ricambio generazionale; convenienza economica per riduzione della diversificazione di prodotto o sovraccapacità produttiva. 53
Alcune precisazioni Il valore oggettivo nelle transazioni comparabili, pertanto, differisce quasi sempre dal valore effettivamente pagato. Fattori sinergici Fattori finanziari e fiscali Fattori negoziali - Importanza strategica del progetto; - Sinergie attese; - Unicità dell'operazione; - Eliminazione di un concorrente; - Sottrazione di un'alternativa ai competitor. - Entità dell'investimento; - Struttura e stabilità dei flussi dell'impresa acquisita; - Conseguenze sull'equilibrio finanziario dell'acquirente; - Possibilità di ridurre la tassazione in capo al compratore. - Disparità del potere contrattuale; - Condizioni di pagamento; - Clausole contrattuali accessorie; - Esistenza di garanzie per pagamenti posticipati. 54
Applicazione di sconti Anche nell analisi attraverso i multipli impliciti in transazioni comparabili, possono verificarsi casi specifici in cui risulta essere necessario applicare degli sconti ai risultati ottenuti. Operazione Acquisizione del 25% del capitale Acquisizione da parte di un soggetto finanziario Acquisizione di una società con piccole quote di mercato Transazioni Solo operazioni di acquisto del 100% Solo operazioni effettuate da soggetti industriali Solo operazioni effettuate da leader di settore In queste operazioni si rende necessario applicare uno sconto (simile a quello visto nell analisi dei multipli di mercato) al fine di rendere realmente comparabile l operazione oggetto di valutazione con i dati ottenuti dall analisi del campione a disposizione. 55
Punti di forza e di debolezza Punti di forza: Semplicità di comprensione e di processo; Facilità di calcolo; Esiguo numero di dati necessari al calcolo; Tempo richiesto per l applicazione; Concretezza nel rappresentare valori negoziati sul mercato; Riduzione del numero di variabili soggettive nel calcolo. Punti di debolezza: Difficoltà nel reperimento delle informazioni relative alle transazioni; Necessità di reperire dati il più possibile aggiornati; Maggiore approssimazione rispetto ad altri metodi valutativi; Non utilizzabili in assenza di un campione significativo di società comparabili. 56
Mappe di valore Multipli nel settore bancario 57
Significatività dei multipli Nella ricerca dei multipli più adatti alla valutazione di una società, può essere utile avvalersi di un riscontro empirico che manifesti la loro capacità di spiegare il valore della società target. Mappe di valore Le mappe R2 di valore sono un analisi di correlazione tra R2 un multiplo e una variabile di riferimento. y = 1,0595x + 0,6071 y = 0,5714x + 2,1786 = 0,9453 = 0,216 EV/Ebitda EV/Ebitda Marginalità Marginalità 58
Significatività dei multipli Mediante studi approfonditi su un campione significativo di società comparabili, possibile determinare: è l effettiva capacità di un multiplo di rappresentare in modo sintetico il valore intrinseco di una società in un determinato settore; risalire, mediante l equazione della retta di regressione, alla valutazione di un azienda partendo non da misure assolute (fatturato, ebitda, ebit) ma relative (ebitda margin, ebit margin). Interpump S.p.A. 59
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Multipli nel settore bancario Le società che operano nel settore bancario presentano modelli di business radicalmente differenti da quelli tipici di società industriali. Per questo motivo, anche le rappresentazioni di bilancio risultano essere profondamente differenti. L attività: Creditizia: raccolta di risparmio presso la clientela o mediante emissioni obbligazionarie con concessione di finanziamenti a tassi superiori (margine d interesse); Intermediazione: scambio di capitali tra diversi soggetti, con conseguente generazione di commissioni (margine commissionale) Investimento: operazioni di compravendita effettuate sul mercato mediante acquisto diretto di titoli azionari ed obbligazionari. La logica dei multipli, pertanto, risuta essere certamente implementabile anche in questo settore, ma i multipli più significativi a livello industriale (EV/Sales, EV/Ebitda ed EV/Ebit) perdono di significato. 62